城投债是我国在实施旧《预算法》和《担保法》等法律法规、推进分税制改革的背景下和确立以基建促进经济发展的政策导向下,产生的一种介于企业债和地方政府债之间的特殊债券品种。虽然城投债形式上属于企业债,但根据募集债券资金用途来看,则与地方政府债券较为类似,具有拉基建、稳定经济的重大政策性作用。在我国城投债券的发展过程中,能够看到明显的中国特色经济发展印记,其发行主体地方融资平台公司,也称为城投平台公司,往往与当地政府有着较为紧密的联系。考虑到地方政府和城投平台公司之间复杂的关联关系,市场投资主体普遍认为地方政府为城投偿债提供了隐性担保。政府隐性担保是指地方政府并不对城投平台公司偿债承担法律上的代偿责任,但是当城投平台面临违约困境或者重大财务风险事件冲击时,地方政府可能会出于防范系统性风险和稳定经济的考虑,对城投平台进行一定的救助或者帮忙偿还一部分债务。然而,区别于显性担保而言,政府的隐性担保并没有经由合同或者法律规定,地方政府的救助意愿也往往难以判断,市场对于城投债的政府隐性担保预期并不稳定,当面临风险事件冲击或者重大监管政策转向时,隐性担保预期容易发生剧烈的变化,从而大幅度提升市场的风险预期,引发城投债大规模的抛售行为,这可能成为债券市场流动性风险的一个重要来源。为阻断金融风险在不同金融机构间“传染”,中央层面监管政策频出,旨在划清城投债务与政府信用的界限,打破城投券种刚兑。如,2014年10月中央发布的43号文旨在将城投偿债与政府信用进行明确隔离,2016年10月底至11月初,国务院和财政部陆续发布88号文和152号文,再次强调对城投平台债务与政府信用的边界进行明确划分。但是地方政府和地方融资平台公司的联系紧密,二者之间的责任粘连关系难以快速切割,在“打破刚兑”政策背景下,政府隐性担保预期是否会对城投债券的流动性造成影响,且在多大程度上影响城投债券的流动性,依然存疑。此外,在“打破刚兑”的政策环境和政策导向下,存在由于政策调整导致的政府隐性担保预期发生骤降的可能,流动性风险进一步凸显。为考察“破刚兑”政策背景下,隐性担保预期的存在是否会对城投债的流动性带来显著影响,且进一步研究隐性担保预期的强度会在多大程度上影响城投债的流动性,为尽可能调控改革过程中可能引发的流动性风险提供参考。本文选取2019-2021年企业债、公司债面板数据,采用多种统计学方法,通过比较存在隐性担保的城投债券与不存在隐性担保的民营企业债的流动性差异,考察城投债与可比民营企业债之间是否存在流动性差异。进一步,本文估计了政府隐性担保预期强度的大小,据此研究政府隐性担保预期强度对于流动性的影响。具体来说,本文首先通过虚拟变量法分析了存在政策隐性担保预期的城投债与不存在政策隐性担保预期的民营企业债之间的流动性差异,然后通过倾向得分匹配方法营造虚拟实验环境,比较城投债与民营企业债间的流动性差异,从而尽可能剔除了内生性问题可能带来的影响。研究发现,从整体上看,存在隐性担保预期的城投债流动性仍显著强于民营企业债。继而,本文进一步基于债券特征估测隐性担保预期强度预期,使用“期望利差-实际利差”这一概念,估计隐性担保预期强度的大小。首先,使用民营企业债的样本债券特征估算债券实际利差的决定式,继而,将城投债样本数据代入估计式得出利差估计值,最后,将城投债实际利差减去该估计值,即可得到隐性担保强度预期的估计。该方法使度量的隐性担保预期涵盖了政府财政状况波动、政府担保意愿变动、公司基本面冲击等多种因素影响对其的作用效果。将样本局限于城投债,通过面板数据固定效应及随机效应模型检验了隐性担保预期强度对于流动性的影响。研究发现,在相似特征的城投债之间,隐性担保强度预期对于流动性并无显著影响。本文的结果表明,在“打破刚兑”政策背景下,市场主体仍存在对于城投债的隐性担保预期,相较于同资质民营企业债而言,该预期的存在确实会影响市场投资主体的交易行为从而提升债券的流动性,但城投债之间并无因预期强度差异导致的流动性差异,由此可见政策初见成效。此外,隐性担保预期仍存且对城投债流动性存在明显影响,市场主体对于具备隐性担保预期的城投债在二级市场上的偏好因此在本文中得到证实,说明“破刚兑”仍未达到最终政策目的,改革仍需继续。另一方面,本文的研究结果可以为“破刚兑”政策推行中管控流动性风险提供参考,极富政策与现实意义。