论文部分内容阅读
【摘要】股权众筹作为一种新兴互联网金融模式备受初创企业和草根投资者的追捧。然而，由于我国目前并未出台相关法律法规明确股权众筹的性质和监管，其融资行为本身和众筹平台的运作均存在诸多风险。本文认为股权众筹实质上具有公开发行证券的特征，并借鉴美国JOBS法案建议在保护市场活跃性的前提下改善我国《证券法》的监管方向：将股权众筹纳入公开发行证券的范畴；明确适用投资者保护的规定，从而让股权众筹这一新型融资模式接受证监会的监管，保障互联网金融创新成果，促进互联网金融持续、健康、有序地发展。
【关键词】股权众筹；大家投；公开发行；JOBS法案
中图分类号：D92文献标识码A文章编号1006-0278（2015）12-060-02
近两年，互联网金融发展地如火如荼。进入2014年，股权众筹掀起互联网金融新一轮高潮，并不断引发业界关注。
股权众筹（Securities-based Crowdfunding）融资模式起源于美国，与非股权众筹不同，是一种风險较高、期限较长的投资行为，指初创企业通过众筹网络平台将所需融资项目情况、融资需求及出让股份公布在众筹平台上，由注册的合格投资者认购股份，支持创业项目的发展，投资者获得一定的股权（而非实物）作为回报。①作为国内首家股权众筹平台的大家投，成立于2012年9月14日（并于12月10日正式上线）②。大家投号称是中国首个“众筹模式”天使投资与创业项目私募股权投融资对接平台，多项数据均排在行业前列。
一、主体及其法律关系
大家投在股权众筹运营过程中涉及项目融资人（创业者）、投资人、众筹平台和资金托管机构四个主体。
第一，项目融资人借助平台展示项目资讯，领投人认投项目，项目融资人对领投意向进行确认，即与领投人达成融资合意，领投环节结束。项目融资人继而与平台签订融资居间协议；同理，平台向投资人提供订立投资合同的媒介服务，形成居间合同关系。在大家投平台上，居间人的权利有所削减：作为委托人的项目融资者并不需要承担向作为居间人的平台支付报酬的义务；对于平台未能促成合同成立的，无论是投资人还是项目融资人也都无需向平台支付居间活动的必要费用。平台并不对项目进行实质性审查，造成投资人利益损害的，并不承担损害赔偿责任，而用风险补偿金代替。作为居间人的平台除了提供媒介服务，还积极引人专业律师为融资的各方主体提供相应的法律服务，如提供促成投资人与目标公司股东签订增资扩股协议、股权转让协议、项目尽职调查和投资条款咨询等。由此看来，在三方约定中，平台承担的居间义务和平台享有的报酬请求权都比《合同法》规定的更为细致，相对来说义务更重了权利也更大了，平台是否纯粹承担居间人的角色值得探讨。
第二，跟投人在融资期限内认投满额后，领投人与跟投人会转向线下签订合伙协议，进而设立有限合伙企业，以有限合伙企业形式注资由项目融资人设立的项目公司，两者签订投资协议，由领投人作为普通合伙人，跟头人作为有限合伙人，领投人负责与项目融资人之间签订股权转让合同。根据《中华人民共和国合伙企业法》中对有限合伙企业的规定，有限合伙人享有对基金事务拥有建议和投票表决权、知情权、获得合伙投资收益的权利以及转让合伙利益的权利。但有限合伙人也不得参与合伙基金日常业务的管理和控制，否则不得享有有限责任的保护。普通合伙人在享有权利的同时需要履行出资义务、对合伙债务承担连带清偿责任、信息披露义务、信义义务以及遵守有限合伙协议的义务。纵观大家投有限合伙企业的设立和领投人、跟投人的职责规定，其运作和合伙人的权利义务均符合《合伙企业法》中关于有限合伙企业的规定。
第三，通过“投付宝”转账，平台独立于资本运作，投资人与资金托管方之间是委托关系。其中委托人是投资人，受托人是兴业银行，托管事项为照投资人的意见分批次将“投付宝”内的投资款转入目标项目公司基本账户并保障“投付宝”的账户资金安全。
二、股权众筹的法律性质分析
2014年12月18日，中国证券业协会起草了一份《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《办法》）。《办法》第二条对其适用范围进行了明确：“本办法所称私募股权众筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平台（以下简称股权众筹平台）以非公开发行方式进行的股权融资活动。”中国证券业协会认为，通常情况下，选择股权众筹进行融资的中小微企业或发起人不符合现行公开发行核准的条件，因此在现行法律法规框架下，股权众筹融资只能采取非公开发行。③
下面，笔者将结合我国现行法律法规和股权众筹的特点分析股权众筹的性质。
（一）股权众筹是证券发行
根据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第二条的规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。”我国的证券发行是指对公司股票、债券和其他证券的发行和交易。而股权众筹是一种基于互联网的新型融资模式，由公司出让一定比例的股份，面向普通投资者，投资者通过出资入股公司，获得未来收益，因此笔者认为股权众筹本质上是证券的发行和交易。
（二）股权众筹不属于非公开发行证券
与股权众筹类似的是私募股权投资（PE）。从投资方式角度看，PE投资是指通过私募形式对私有企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。④股权众筹与PE最大的差异即为前者通过互联网发布项目信息进行筹资。那么，股权众筹是否属于私募呢？
首先，股权众筹属于向不特定的公众发行股份。大家投以互联网作为聚集人气的手段，其网站对投资人几乎不设门槛，任何一人只要注册成功即可成为合格投资人。大家投为了在众筹项目的运作中符合《公司法》和《合伙企业法》关于“股份有限公司的股东人数不能超过200人；有限合伙制企业的有限合伙人不能超过50人”的规定，对有限合伙的人数进行了限制，规定领投人和跟投人的最低投资额度分别为项目融资额度的5%和2.5%，从而将有限合伙的人数限制在40个左右。但实质上这40人并不是特定，而是随机的。因为任何一人只要注册成功即可成为股权众筹的合格投资人，且任何一个合格投资人也都有可能成为这40个投资人中一员，股权众筹面对的正是不特定的公众。这也符合股权众筹“众”的本质。 其次，如果股权众筹是非公开发行，则它显然违反了《证券法》对于“非公开发行，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”这一规定。在大家投网站上，即使是没有注册的公众也可以浏览到平台上认投项目的金额、进度和企业基本信息等内容。另外，平台还有专门的项目动态板块，以文章或通告的形式，实时更新项目信息，晒优势、晒成果，分享微信号、QQ群等，虽名为“动态”，实为宣传项目、吸引投资者的打广告行为。笔者认为，这种通过互联网平台发布众筹计划的行为属于采用广告或变相公开的方式发布。因此，股权众筹并不是非公开发行证券。
（三）股权众筹具有公开发行证券的特征
我们知道，在大家投平台上进行股权众筹的均为初创企业，根据《证券法》第十三条以及《首次公开发行股票并上市管理办法》对公开发行主体要求的相关规定，选择股权众筹进行融资的中小微企业或发起人根本不符合现行公开发行核准的条件，向公众募集资金的典型且唯一的方式是上市公司公开发行股票的行为，而任何其它形式的面向社会大众的公开募股的行为都被认为是非法集资行为，受到严格的控制和打击，因此从合法性角度说，股权众筹不符合公开发行证券。但从实际操作看，股权众筹将传统的线下筹资活动转换为线上，单纯的线下私募也转变为网络募集，从而涉足传统公募的领域，其性质本身具有公开性，而又鉴于我国尚未立法对股权众筹给予明确的定性，更加增添了股权众筹这一模式触及公开发行股票的风险。显而易见的是，如果股权众筹属于公募，大家投等诸多众筹平台的设立和运营并未获得证监会的批准和监管，股权众筹行为必定违反目前《证券法》第十条对证券公开发行的规定。
因此，我们对股权众筹性质的界定产生了矛盾：一方面，股权众筹不具备公开发行证券的合法性基础，另一方面，它又具有公开发行的特征。笔者认为，股权众筹的性质绝不是非公募即私募的简单界定，也不能是“半公开”这种模棱两可的定义，股权众筹虽然不符合我国现行《证券法》对于公开发行证券的规定，但是其具有公开发行的特征，因此笔者更倾向于认定股权众筹为公开发行证券。
鉴于股权众筹融资对于拓宽中小微企业直接融资渠道、支持实体经济发展、完善多层次资本市场体系建设具有重要意义，如何让股权众筹合法化亟待解决，美国的做法具有借鉴意义：
美国JOBS法案全称“开创事业新局面”法案（ Jumpstart Our Business Startups Act），于2012年4月5日经奥巴马总统最终签署成为法律。法案旨在通过舒缓证券监管的方式为美国中小企业解决资本市场融资问题。⑤JOBS法案针对不断发展的股权众筹，所采取的措施不是用法律的枷锁将其束缚住，而是对1933年《证券法》作出修改，给股权众筹更多的发展空间，同时完善对投资者、融资者、中介机构的规范，在法律的框架内引导股权众筹的发展。JOBS法案规定股权众筹融资需满足的条件包括：在股权众筹融资中充当中介的经纪人必须已在SEC进行了注册、融资者每年通过众筹平台募集的资金金额不得超过100万美元并且规定了投资者投资的最高限额为10万美元。通过上述条件，股权众筹在跨入合法领域的同时也受到了SEC的有效监管。⑥
因此，面对互联网金融所引起的金融变革，我国的《证券法》应当适时地作出修改，在保护市场活跃性的前提下改善监管的方向：如推进《证券法》中有关证券公开发行条款的修改，将股权众筹纳入公开发行证券的范畴；明确适用投资者保护的规定，如信息披露、平台资质审核等等，从而让股权众筹这一新型融资模式接受证监会的监管，保障互联网金融创新成果，促进互联网金融持续、健康、有序地发展。
注释：
①邱勋，陈月波.股权众筹：融资模式、价值与风险监管[J].互聯网金融，2014（9）.
②广东省工商行政管理局网站，全国企业信用信息公示系统（广东），http：//www.szcredit.com.cn/web/GSZJGSPT/QyxyDetail.aspx？ rid=b091e079de51480ebebe8dcca28c468a，2015-1-28.
③万律.中国证券业协会关于就《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》公开征求意见的通知。
④百度百科.http：//baike.baidu.com/link？ url=qKvgEWwF5Tj6dem1L3MdlvtiJgbgzyB2-o[DB/OL].2015-2-1.
⑤蔡奕.美国JOBS法案重大制度变革及启示[J].金融服务法评论，2013（5）.
⑥凤凰网.杨东：股权众筹的法律风险[DB/OL] .http：//finance.ifeng.com/a/20140731/12833457_0.shtml，2015-2-1.
参考文献：
[1]杨东，苏伦嘎.股权众筹平台的运营模式及风险防范[J].国家检察官学院学报，2014（4）.
[2]成琳，吕宁斯.中国股权众筹平台的规范化路径——以“大家投”为例[J].金融法苑，2014（2）.
【关键词】股权众筹；大家投；公开发行；JOBS法案
中图分类号：D92文献标识码A文章编号1006-0278（2015）12-060-02
近两年，互联网金融发展地如火如荼。进入2014年，股权众筹掀起互联网金融新一轮高潮，并不断引发业界关注。
股权众筹（Securities-based Crowdfunding）融资模式起源于美国，与非股权众筹不同，是一种风險较高、期限较长的投资行为，指初创企业通过众筹网络平台将所需融资项目情况、融资需求及出让股份公布在众筹平台上，由注册的合格投资者认购股份，支持创业项目的发展，投资者获得一定的股权（而非实物）作为回报。①作为国内首家股权众筹平台的大家投，成立于2012年9月14日（并于12月10日正式上线）②。大家投号称是中国首个“众筹模式”天使投资与创业项目私募股权投融资对接平台，多项数据均排在行业前列。
一、主体及其法律关系
大家投在股权众筹运营过程中涉及项目融资人（创业者）、投资人、众筹平台和资金托管机构四个主体。
第一，项目融资人借助平台展示项目资讯，领投人认投项目，项目融资人对领投意向进行确认，即与领投人达成融资合意，领投环节结束。项目融资人继而与平台签订融资居间协议；同理，平台向投资人提供订立投资合同的媒介服务，形成居间合同关系。在大家投平台上，居间人的权利有所削减：作为委托人的项目融资者并不需要承担向作为居间人的平台支付报酬的义务；对于平台未能促成合同成立的，无论是投资人还是项目融资人也都无需向平台支付居间活动的必要费用。平台并不对项目进行实质性审查，造成投资人利益损害的，并不承担损害赔偿责任，而用风险补偿金代替。作为居间人的平台除了提供媒介服务，还积极引人专业律师为融资的各方主体提供相应的法律服务，如提供促成投资人与目标公司股东签订增资扩股协议、股权转让协议、项目尽职调查和投资条款咨询等。由此看来，在三方约定中，平台承担的居间义务和平台享有的报酬请求权都比《合同法》规定的更为细致，相对来说义务更重了权利也更大了，平台是否纯粹承担居间人的角色值得探讨。
第二，跟投人在融资期限内认投满额后，领投人与跟投人会转向线下签订合伙协议，进而设立有限合伙企业，以有限合伙企业形式注资由项目融资人设立的项目公司，两者签订投资协议，由领投人作为普通合伙人，跟头人作为有限合伙人，领投人负责与项目融资人之间签订股权转让合同。根据《中华人民共和国合伙企业法》中对有限合伙企业的规定，有限合伙人享有对基金事务拥有建议和投票表决权、知情权、获得合伙投资收益的权利以及转让合伙利益的权利。但有限合伙人也不得参与合伙基金日常业务的管理和控制，否则不得享有有限责任的保护。普通合伙人在享有权利的同时需要履行出资义务、对合伙债务承担连带清偿责任、信息披露义务、信义义务以及遵守有限合伙协议的义务。纵观大家投有限合伙企业的设立和领投人、跟投人的职责规定，其运作和合伙人的权利义务均符合《合伙企业法》中关于有限合伙企业的规定。
第三，通过“投付宝”转账，平台独立于资本运作，投资人与资金托管方之间是委托关系。其中委托人是投资人，受托人是兴业银行，托管事项为照投资人的意见分批次将“投付宝”内的投资款转入目标项目公司基本账户并保障“投付宝”的账户资金安全。
二、股权众筹的法律性质分析
2014年12月18日，中国证券业协会起草了一份《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《办法》）。《办法》第二条对其适用范围进行了明确：“本办法所称私募股权众筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平台（以下简称股权众筹平台）以非公开发行方式进行的股权融资活动。”中国证券业协会认为，通常情况下，选择股权众筹进行融资的中小微企业或发起人不符合现行公开发行核准的条件，因此在现行法律法规框架下，股权众筹融资只能采取非公开发行。③
下面，笔者将结合我国现行法律法规和股权众筹的特点分析股权众筹的性质。
（一）股权众筹是证券发行
根据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第二条的规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。”我国的证券发行是指对公司股票、债券和其他证券的发行和交易。而股权众筹是一种基于互联网的新型融资模式，由公司出让一定比例的股份，面向普通投资者，投资者通过出资入股公司，获得未来收益，因此笔者认为股权众筹本质上是证券的发行和交易。
（二）股权众筹不属于非公开发行证券
与股权众筹类似的是私募股权投资（PE）。从投资方式角度看，PE投资是指通过私募形式对私有企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。④股权众筹与PE最大的差异即为前者通过互联网发布项目信息进行筹资。那么，股权众筹是否属于私募呢？
首先，股权众筹属于向不特定的公众发行股份。大家投以互联网作为聚集人气的手段，其网站对投资人几乎不设门槛，任何一人只要注册成功即可成为合格投资人。大家投为了在众筹项目的运作中符合《公司法》和《合伙企业法》关于“股份有限公司的股东人数不能超过200人；有限合伙制企业的有限合伙人不能超过50人”的规定，对有限合伙的人数进行了限制，规定领投人和跟投人的最低投资额度分别为项目融资额度的5%和2.5%，从而将有限合伙的人数限制在40个左右。但实质上这40人并不是特定，而是随机的。因为任何一人只要注册成功即可成为股权众筹的合格投资人，且任何一个合格投资人也都有可能成为这40个投资人中一员，股权众筹面对的正是不特定的公众。这也符合股权众筹“众”的本质。 其次，如果股权众筹是非公开发行，则它显然违反了《证券法》对于“非公开发行，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”这一规定。在大家投网站上，即使是没有注册的公众也可以浏览到平台上认投项目的金额、进度和企业基本信息等内容。另外，平台还有专门的项目动态板块，以文章或通告的形式，实时更新项目信息，晒优势、晒成果，分享微信号、QQ群等，虽名为“动态”，实为宣传项目、吸引投资者的打广告行为。笔者认为，这种通过互联网平台发布众筹计划的行为属于采用广告或变相公开的方式发布。因此，股权众筹并不是非公开发行证券。
（三）股权众筹具有公开发行证券的特征
我们知道，在大家投平台上进行股权众筹的均为初创企业，根据《证券法》第十三条以及《首次公开发行股票并上市管理办法》对公开发行主体要求的相关规定，选择股权众筹进行融资的中小微企业或发起人根本不符合现行公开发行核准的条件，向公众募集资金的典型且唯一的方式是上市公司公开发行股票的行为，而任何其它形式的面向社会大众的公开募股的行为都被认为是非法集资行为，受到严格的控制和打击，因此从合法性角度说，股权众筹不符合公开发行证券。但从实际操作看，股权众筹将传统的线下筹资活动转换为线上，单纯的线下私募也转变为网络募集，从而涉足传统公募的领域，其性质本身具有公开性，而又鉴于我国尚未立法对股权众筹给予明确的定性，更加增添了股权众筹这一模式触及公开发行股票的风险。显而易见的是，如果股权众筹属于公募，大家投等诸多众筹平台的设立和运营并未获得证监会的批准和监管，股权众筹行为必定违反目前《证券法》第十条对证券公开发行的规定。
因此，我们对股权众筹性质的界定产生了矛盾：一方面，股权众筹不具备公开发行证券的合法性基础，另一方面，它又具有公开发行的特征。笔者认为，股权众筹的性质绝不是非公募即私募的简单界定，也不能是“半公开”这种模棱两可的定义，股权众筹虽然不符合我国现行《证券法》对于公开发行证券的规定，但是其具有公开发行的特征，因此笔者更倾向于认定股权众筹为公开发行证券。
鉴于股权众筹融资对于拓宽中小微企业直接融资渠道、支持实体经济发展、完善多层次资本市场体系建设具有重要意义，如何让股权众筹合法化亟待解决，美国的做法具有借鉴意义：
美国JOBS法案全称“开创事业新局面”法案（ Jumpstart Our Business Startups Act），于2012年4月5日经奥巴马总统最终签署成为法律。法案旨在通过舒缓证券监管的方式为美国中小企业解决资本市场融资问题。⑤JOBS法案针对不断发展的股权众筹，所采取的措施不是用法律的枷锁将其束缚住，而是对1933年《证券法》作出修改，给股权众筹更多的发展空间，同时完善对投资者、融资者、中介机构的规范，在法律的框架内引导股权众筹的发展。JOBS法案规定股权众筹融资需满足的条件包括：在股权众筹融资中充当中介的经纪人必须已在SEC进行了注册、融资者每年通过众筹平台募集的资金金额不得超过100万美元并且规定了投资者投资的最高限额为10万美元。通过上述条件，股权众筹在跨入合法领域的同时也受到了SEC的有效监管。⑥
因此，面对互联网金融所引起的金融变革，我国的《证券法》应当适时地作出修改，在保护市场活跃性的前提下改善监管的方向：如推进《证券法》中有关证券公开发行条款的修改，将股权众筹纳入公开发行证券的范畴；明确适用投资者保护的规定，如信息披露、平台资质审核等等，从而让股权众筹这一新型融资模式接受证监会的监管，保障互联网金融创新成果，促进互联网金融持续、健康、有序地发展。
注释：
①邱勋，陈月波.股权众筹：融资模式、价值与风险监管[J].互聯网金融，2014（9）.
②广东省工商行政管理局网站，全国企业信用信息公示系统（广东），http：//www.szcredit.com.cn/web/GSZJGSPT/QyxyDetail.aspx？ rid=b091e079de51480ebebe8dcca28c468a，2015-1-28.
③万律.中国证券业协会关于就《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》公开征求意见的通知。
④百度百科.http：//baike.baidu.com/link？ url=qKvgEWwF5Tj6dem1L3MdlvtiJgbgzyB2-o[DB/OL].2015-2-1.
⑤蔡奕.美国JOBS法案重大制度变革及启示[J].金融服务法评论，2013（5）.
⑥凤凰网.杨东：股权众筹的法律风险[DB/OL] .http：//finance.ifeng.com/a/20140731/12833457_0.shtml，2015-2-1.
参考文献：
[1]杨东，苏伦嘎.股权众筹平台的运营模式及风险防范[J].国家检察官学院学报，2014（4）.
[2]成琳，吕宁斯.中国股权众筹平台的规范化路径——以“大家投”为例[J].金融法苑，2014（2）.