论文部分内容阅读
【摘要】公司治理不仅是国内、外学术界研究的焦点，而且也是影响公司管理行为的一个重要因素。股权结构是决定公司治理结构与治理绩效的主要因素。文章探讨了不同股权结构对公司治理的影响，在此基础上，针对我国上市公司股权结构对公司治理的影响进行了理论上的探讨。
【关键词】公司治理 股权结构 上市公司
股权结构优化是改善公司治理结构的前提条件。但是在实践中，很难找到最优或者是最合理的股权比例结构。我国上市公司股权结构的形成过程以及约束条件都有着自身的历史烙印，公司治理问题与成熟资本市场和新兴市场均有着显著差异。上市公司的股权结构与公司治理之间的关系需要更深入的研究。
一、公司治理模式
公司治理机制是基于治理结构的企业内在运行状况，是将其核心资源配置在一起形成企业核心竞争力的契约关系。基于这个定义，公司治理体系是由外部治理与内部治理二部分组成的。国际形成了以外部治理机制为主的美英公司模式和以内部治理机制为主的日德模式。
1、英美公司治理模式
英美模式以证券市场为中心，以股权高度分散化为特征，追求股东利益最大化。在这种模式下，公司治理效率主要体现在证券市场及其相关联的公司控制权市场。这些国家，法律制度相对比较健全，法律支持股东控制公司的权利，同时要求董事会和管理层严格地对股东负责。
英美模式的主要优势表现为：侧重于市场的作用；董事会与经营者各尽其职；证券市场的良好流动性带来的低投资风险。劣势则表现在：高度分散的股权损害了企业的长远利益与发展；公司缺乏长期稳定的资本结构的保障；不利于所有者与经营者之间的合作关系，不利于发挥经营者的积极性；容易出现内部人控制问题。
2、日德公司治理模式
日德模式中的公司往往受大股东控制，同时在公司内部治理中，银行发挥着主导作用；由于不存在发达的证券市场和活跃的公司控制权市场，市场透明标准较低，法律法规经常是禁止“投机性”活动而不是坚持严格的信息披露。
日德模式的主要优势表现为：作为公司债权人和股东的主银行对公司的经营活动进行监督与控制，实现了“最优的所有权安排”；核心股东是一个安定股东，决定了公司经理及整个公司的行为是长期行为；法人相互持股的股权结构可以节约交易成本；最后，与银行的良好合作关系有利于公司融资计划的完成。劣势则表现为：由于法人相互持股，使公司缺乏外部资本市场的压力，市场监控作用较弱；银企关系过于密切，易造成企业投资盲目扩张；由于经理人主要源于企业内部，创新动力不足。
英美模式和日德模式正显示一种明显的趋同倾向。一方面，家族控制仍然是公司控制权分配的主导形式，甚至于美国资本市场上主要大公司的股权也都是适度集中的。另一方面，是英美机构投资者在全球拥有庞大的资金，他们所奉行的公司治理模式必然成为市场上被广泛认可的模式。
二、股权结构与公司治理相关性的理论分析
股权结构指的是公司股东的构成或公司归哪些人所有。股权结构包括股东的类型以及各种类型股东持有股份的比例，也包括股权的分布状况，即股权的集中程度或分散化程度（金鑫，2005）。不同的股权结构会影响公司的治理情况，如上所述，英美分散的股权结构，决定了上市公司以外部治理为主，而日德集中的股权结构决定了上市公司以内部治理为主。国外学者针对英美模式和德日模式的股权结构差异性，分别从多个角度进行解释，其中代表性的有法律理论和政治理论。法律理论认为：公司的股权结构取决于一国的法律体系对小股东的保护力度，法律越完善，股权就越分散。在英美等普通法系国家，由于法律制度能够充分保护投资者的利益，能对经理层的管理行为进行有效监督和约束，能保证经理层最大限度地维护股东的利益，因此股权结构分散化有助于提高公司绩效。在日德等民法系国家，由于缺乏投资者保护的法律制度和环境，公司治理很大程度上只能依赖外部大股东对公司经理的直接监督和控制，控制权的重要性相对明显，能有效弥补外部法律制度的不足。政治理论认为，政治博弈可能决定公司的内部治理结构。代表性人罗依的观点认为：公司的股权结构既可能集中，也可能分散，这取决于一个国家的政治博弈。如美国公司股权分散的模式就是美国政治、法律有意控制的结果。美国民众对大型金融机构怀有敌意和怀疑，因此，美国法律限制了商业银行和金融机构对公司持股的比例，也排斥他们对公司治理的参与。
股权结构通过既分权又相互制衡的制度来降低代理成本和代理风险，防止经营者背离所有者的利益，这也是公司治理的主要目的。因此，股权结构决定着治理结构。
三、我国上市股权结构分析
1、股权种类复杂
目前市场上并存着多种：国家股、法人股、内部职工股、自然人股、还有A股、B股、H股等等。流通股与非流通股并存，是我国上市公司所特有的现象，而股权分置改革后法人股的大量存在，使我国的上市公司有着与其它国家显著不同的股权结构。A股市场上方正科技、ST兴业、飞乐音响、爱使股份和中华控股已经实现可流通比例为100%。此外，1347家上市公司里，可流通比例最低的仅为3.45%，其中可流通股比例小于10%的为16家，可流通比例在10%到20%之间的为38家，可流通比例在20%到30%之间的为69家，可流通比例在30%到40%之间的为166家，可流通比例在40%到50%之间的为304家，可流通比例在50%到60%之间的为301家，可流通比例在60%到100%之间的为448家。B股上市公司86家中，可流通股比例最高的仅为54.3442%，其中可流通股比例小于10%的为1家，可流通比例在10%到20%之间的为10家，可流通比例在20%到30%之间的为33家，可流通比例在30%到40%之间的为25家，可流通比例在40%到50%之间的为14家，可流通比例在50%到60%之间的为3家（数据来源：WIND资讯）。
2、股权集中度较高
包括不日上市的广陆数测、江特电机、中海油服、中国神华在内，截至本年度9月26日，境内和境内外上市公司有1520家。1520家上市公司总股本19810.65亿股。其中，已完成股权分置改革的上市公司中由国家、国有法人持有的限售股份分别为6281.05、2273.76亿股，未完成股权分置改革的上市公司中国家股、国有法人股分别为228.73、74.59亿股。四者合计8858.12亿股，占总股本的44.72%。国有股东持股比例比以往明显降低，主要是股权分置改革的结果。从另一个角度来看，在1341家A股上市公司中，第一大股东的持股比例最高达到83.83%，持股比例超过80%的占到6家，持股比例在70%-80%之间的是10家，持股比例在60%-70%之间的是67家，持股比例在50%-60%之间的是179家，而持股比例在30%-50%之间的是487家，此外有571家第一大股东的持股比例中10%-30%之间，21家持股比例在10%以下（数据来源：WIND资讯）。
股权结构的缺陷导致公司治理结构上的种种缺陷，具体体现在以下几个方面：第一，高度集中的股权使得股东间约束难以形成，尤其是中小股东对国有大股东难以实行约束，也不利于在更大范围内对管理层形成多元主体的监督和约束；第二，国有资本缺乏增值动力，也缺乏对管理层动态有效的激励；第三，若以内部董事占董事会的比例来衡量公司内部人控制程度，工业类上市公司的内部董事的71.0%，房地产类公司占63.7%，综合类占58.5%，商业类占66.2%，公用事业类金融类占23.1%。表明公司决策权高度集中于内部人手中，决策透明度和专业化水平较差。第四，治理结构不健全：董事会、监事会基本上由大股东操纵，或由大股东控制。缺乏有效的运行与监督机制，也缺乏健全聘选、考核和监督机制；第五，公司股权集中和流通权的分割导致通过二级市场收购流通股来控制股权的可能性基本不存在，无法通过收购兼并和代理权争夺来约束管理层。
【关键词】公司治理 股权结构 上市公司
股权结构优化是改善公司治理结构的前提条件。但是在实践中，很难找到最优或者是最合理的股权比例结构。我国上市公司股权结构的形成过程以及约束条件都有着自身的历史烙印，公司治理问题与成熟资本市场和新兴市场均有着显著差异。上市公司的股权结构与公司治理之间的关系需要更深入的研究。
一、公司治理模式
公司治理机制是基于治理结构的企业内在运行状况，是将其核心资源配置在一起形成企业核心竞争力的契约关系。基于这个定义，公司治理体系是由外部治理与内部治理二部分组成的。国际形成了以外部治理机制为主的美英公司模式和以内部治理机制为主的日德模式。
1、英美公司治理模式
英美模式以证券市场为中心，以股权高度分散化为特征，追求股东利益最大化。在这种模式下，公司治理效率主要体现在证券市场及其相关联的公司控制权市场。这些国家，法律制度相对比较健全，法律支持股东控制公司的权利，同时要求董事会和管理层严格地对股东负责。
英美模式的主要优势表现为：侧重于市场的作用；董事会与经营者各尽其职；证券市场的良好流动性带来的低投资风险。劣势则表现在：高度分散的股权损害了企业的长远利益与发展；公司缺乏长期稳定的资本结构的保障；不利于所有者与经营者之间的合作关系，不利于发挥经营者的积极性；容易出现内部人控制问题。
2、日德公司治理模式
日德模式中的公司往往受大股东控制，同时在公司内部治理中，银行发挥着主导作用；由于不存在发达的证券市场和活跃的公司控制权市场，市场透明标准较低，法律法规经常是禁止“投机性”活动而不是坚持严格的信息披露。
日德模式的主要优势表现为：作为公司债权人和股东的主银行对公司的经营活动进行监督与控制，实现了“最优的所有权安排”；核心股东是一个安定股东，决定了公司经理及整个公司的行为是长期行为；法人相互持股的股权结构可以节约交易成本；最后，与银行的良好合作关系有利于公司融资计划的完成。劣势则表现为：由于法人相互持股，使公司缺乏外部资本市场的压力，市场监控作用较弱；银企关系过于密切，易造成企业投资盲目扩张；由于经理人主要源于企业内部，创新动力不足。
英美模式和日德模式正显示一种明显的趋同倾向。一方面，家族控制仍然是公司控制权分配的主导形式，甚至于美国资本市场上主要大公司的股权也都是适度集中的。另一方面，是英美机构投资者在全球拥有庞大的资金，他们所奉行的公司治理模式必然成为市场上被广泛认可的模式。
二、股权结构与公司治理相关性的理论分析
股权结构指的是公司股东的构成或公司归哪些人所有。股权结构包括股东的类型以及各种类型股东持有股份的比例，也包括股权的分布状况，即股权的集中程度或分散化程度（金鑫，2005）。不同的股权结构会影响公司的治理情况，如上所述，英美分散的股权结构，决定了上市公司以外部治理为主，而日德集中的股权结构决定了上市公司以内部治理为主。国外学者针对英美模式和德日模式的股权结构差异性，分别从多个角度进行解释，其中代表性的有法律理论和政治理论。法律理论认为：公司的股权结构取决于一国的法律体系对小股东的保护力度，法律越完善，股权就越分散。在英美等普通法系国家，由于法律制度能够充分保护投资者的利益，能对经理层的管理行为进行有效监督和约束，能保证经理层最大限度地维护股东的利益，因此股权结构分散化有助于提高公司绩效。在日德等民法系国家，由于缺乏投资者保护的法律制度和环境，公司治理很大程度上只能依赖外部大股东对公司经理的直接监督和控制，控制权的重要性相对明显，能有效弥补外部法律制度的不足。政治理论认为，政治博弈可能决定公司的内部治理结构。代表性人罗依的观点认为：公司的股权结构既可能集中，也可能分散，这取决于一个国家的政治博弈。如美国公司股权分散的模式就是美国政治、法律有意控制的结果。美国民众对大型金融机构怀有敌意和怀疑，因此，美国法律限制了商业银行和金融机构对公司持股的比例，也排斥他们对公司治理的参与。
股权结构通过既分权又相互制衡的制度来降低代理成本和代理风险，防止经营者背离所有者的利益，这也是公司治理的主要目的。因此，股权结构决定着治理结构。
三、我国上市股权结构分析
1、股权种类复杂
目前市场上并存着多种：国家股、法人股、内部职工股、自然人股、还有A股、B股、H股等等。流通股与非流通股并存，是我国上市公司所特有的现象，而股权分置改革后法人股的大量存在，使我国的上市公司有着与其它国家显著不同的股权结构。A股市场上方正科技、ST兴业、飞乐音响、爱使股份和中华控股已经实现可流通比例为100%。此外，1347家上市公司里，可流通比例最低的仅为3.45%，其中可流通股比例小于10%的为16家，可流通比例在10%到20%之间的为38家，可流通比例在20%到30%之间的为69家，可流通比例在30%到40%之间的为166家，可流通比例在40%到50%之间的为304家，可流通比例在50%到60%之间的为301家，可流通比例在60%到100%之间的为448家。B股上市公司86家中，可流通股比例最高的仅为54.3442%，其中可流通股比例小于10%的为1家，可流通比例在10%到20%之间的为10家，可流通比例在20%到30%之间的为33家，可流通比例在30%到40%之间的为25家，可流通比例在40%到50%之间的为14家，可流通比例在50%到60%之间的为3家（数据来源：WIND资讯）。
2、股权集中度较高
包括不日上市的广陆数测、江特电机、中海油服、中国神华在内，截至本年度9月26日，境内和境内外上市公司有1520家。1520家上市公司总股本19810.65亿股。其中，已完成股权分置改革的上市公司中由国家、国有法人持有的限售股份分别为6281.05、2273.76亿股，未完成股权分置改革的上市公司中国家股、国有法人股分别为228.73、74.59亿股。四者合计8858.12亿股，占总股本的44.72%。国有股东持股比例比以往明显降低，主要是股权分置改革的结果。从另一个角度来看，在1341家A股上市公司中，第一大股东的持股比例最高达到83.83%，持股比例超过80%的占到6家，持股比例在70%-80%之间的是10家，持股比例在60%-70%之间的是67家，持股比例在50%-60%之间的是179家，而持股比例在30%-50%之间的是487家，此外有571家第一大股东的持股比例中10%-30%之间，21家持股比例在10%以下（数据来源：WIND资讯）。
股权结构的缺陷导致公司治理结构上的种种缺陷，具体体现在以下几个方面：第一，高度集中的股权使得股东间约束难以形成，尤其是中小股东对国有大股东难以实行约束，也不利于在更大范围内对管理层形成多元主体的监督和约束；第二，国有资本缺乏增值动力，也缺乏对管理层动态有效的激励；第三，若以内部董事占董事会的比例来衡量公司内部人控制程度，工业类上市公司的内部董事的71.0%，房地产类公司占63.7%，综合类占58.5%，商业类占66.2%，公用事业类金融类占23.1%。表明公司决策权高度集中于内部人手中，决策透明度和专业化水平较差。第四，治理结构不健全：董事会、监事会基本上由大股东操纵，或由大股东控制。缺乏有效的运行与监督机制，也缺乏健全聘选、考核和监督机制；第五，公司股权集中和流通权的分割导致通过二级市场收购流通股来控制股权的可能性基本不存在，无法通过收购兼并和代理权争夺来约束管理层。