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摘 要：上市公司为实现其产品市场的竞争策略，往往会选择恰当的融资策略改变公司的资本结构，以形成符合其产品市场的竞争策略的新的资本结构。以伊利集团为研究对象，联系中国乳品行业的发展情况和竞争格局，分析伊利集团的资本结构构成和产品的市场竞争策略之间的联系。结果显示，上市公司选择的融资策略、资本结构是以其产品市场竞争策略为导向的。
关键词：资本结构；产品；市场竞争策略；伊利集团
中图分类号：F123.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）21-0139-05
引言
近年来，国内的很多文献都认为企业应该采取权益融资，高财务杠杆现象会造成企业具有高财务风险，从而使得企业缺乏稳定资本基础，在债务资本升至一定比例，如果企业没有足够的流动性清偿能力，企业可能面临破产。没有充分认识到融资优序理论中所提到的债务融资的重要性，违背了融资优序理论中融资的先后顺序。但如果结合各行业的情况和各企业所采取的竞争策略为基点来研究企业资本结构，有助于分析得出企业所选的资本结构背后的动因。
本文以中国乳品行业的发展状况、竞争格局为起点，分析研究伊利集团的竞争策略和财务策略，将伊利的竞争战略与其资本结构结合起来对比，研究其采取此资本结构的原因。
一、中国乳品行业的发展情况和竞争格局
从图1可以看出，2011年中国乳品行业规模企业的数量是同比下降了22.2%。
这是由于2009年、2010年中国相继制定了相关政策提高了乳产品加工业的进入门槛，特别是2010年公布的细则要求对当前已经获得生产婴幼儿乳制品生产许可证的企业重新进行资格审查，未通过的予以取缔其许可證，即乳品企业要重新申请生产许可证。到2012年9月为止，中国现有的1 500多家乳品企业中仅有643家拿到了生产许可证，这必将引发大量兼并重组下的中小企业洗牌，淘汰一部分劣势乳品企业，预计在未来十年，有三四成的中小乳品制造企业被兼并，行业资本得以重组，促使行业内形成了一批有实力的大型乳品制造企业。
二、案例介绍
作为中国乳制品龙头企业之一的伊利实业集团股份有限公司在2012年前三个季度，其所创下的主营业务收入是3 290 900万元，营业利润是138 200万元。蒙牛的收入规模是伊利的一半，并且这个规模也是光明的3倍、3元的12倍。为进一步提高企业的产能和扩大规模，伊利集团采用兼并、收购以及资产重组等一系列措施依次在各个地方建设成立企业生产加工基地。
从表1能够看出，受2007年金融危机以及三聚氰胺事件的影响，伊利的营业利润率和每股收益是负值。但是原本还在26.79%的净资产收益率受2008年三聚氰胺事件的影响，跌到了-0.0231%，下降27个百分点，业务收入增长率也下降了将近5个百分点，营业利润率和每股收益更是不用说，在原有基础上再一次下降。三聚氰胺事件所带来的严重恶果不仅影响了伊利，更使得中国乳产品的销售到了停滞状态。但是在这些事件后，中国乳业市场出现了两个明显的变化：一方面，受三聚氰胺事件的影响，部分奶粉品牌的倒闭使得奶粉市场出现空白；另一方面，受金融危机的打击，一线的外国乳业品牌在中国国内的销售数量也出现了大幅度的下滑，入侵脚步减慢。面临这一困境，伊利调整了产品市场竞争策略和财务融资策略，使得这些指标从2009年开始回升。下文我们会结合同行业的竞争战略和资产负债率来分析伊利究竟采取何种财务结构和产品市场竞争策略来引领复苏。
三、伊利的资本结构与产品市场竞争策略分析
（一）伊利的产品市场竞争策略与同行业对比分析
伊利采取的以产品市场为导向的竞争策略表现在：
1.品牌战略
三聚氰胺事件的根源在于生产企业一方面抢夺控制奶源，另一方面又尽可能地压低价格。这些行为会挤压原料奶源供应者的生存空间，上游原料奶供应者一方面因为标准化、质量意识不够强，另一方也出于自身利益的考量，不惜采取各种手段对付生产企业，最终丧失道德，添加有毒的三聚氰胺以提高检测中蛋白质的含量，酿成“毒奶粉”事件。从此事件中，企业得出的经验是“得奶源者得天下”，所以，伊利斥17亿元巨资投资打造奶源生产基地，从上游着手，将传统散养奶牛的模式升级为专业的规模化的养殖方式。伊利集团从企业的需求和中国养殖行业的现实条件出发，研发出了极具特点的奶源转型模式，完成企业转型升级，即建造属于自己的牧场、大型的牧场园区、与他人合作建造牧场以及奶联社。这一举措保障了优质奶源供应，致力于恢复消费者对伊利的信任，重新塑造伊利的“安全、放心”奶的品牌形象。
细分不同消费群体后，针对不同的消费需求，伊利不断进行研发，开发了专为儿童设计的伊利QQ星儿童成长奶以及伊利舒化奶、金典牛奶等一系列高端性能的液体奶产品。在面对消费者多样性口味的需求的情况时，伊利又研发了具备多种口味的伊利果之优酸乳。除了液体奶制品，伊利在冷饮市场也大展拳脚，开发了伊利“巧乐兹”等冰激凌。这些举措无疑扩大了伊利的品牌覆盖范围。
在同行业也有很多企业以品牌竞争作为竞争手段，典型的如2012年蒙牛奶计划五年内斥资30～35亿元，通过引入丹麦牧场管理系统加强奶源基地的建设。2013年，蒙牛决定投资巨额与湖南卫视合作举办大型的音乐励志节目《中国最强音》，为求提升品牌知名度。
2.营销战略
2009年的年初，为增加特殊渠道，启动多元化的渠道模式，伊利与中石油的销售部门签下合同，确定了全国贸易框架合作协议。从此，伊利品牌下的产品出现在了中石油所设加油站的全国各个便利商店中，人们可以在货架冰柜、饮料区看到伊利的身影。“渠道优势”增加了全国消费者接触和消费伊利产品的机会，并且这种“随处可见”的产品营销战略能够让更多的消费者认识和认同伊利的产品，能对其产生依赖感。 在2008年伊利与中国奥组委合作成功后，伊利又为自己争取到了与2010年上海世博会合作的机会，成为唯一能够在世博会场铺设网店提供乳制产品的企业。伊利提供的合乎世博标准的优质乳制品赢得了广泛赞誉。接二连三地与奥运会和世博合作，提升了伊利品牌的形象，让更多的人钟情于伊利产品。
在同行业中，光明乳业也积极开拓新的营销渠道。在砍掉外埠折回江浙沪后，2011年，为了增加其在华东一带的销售份额，光明大举进攻上海和山东，在这些地方开设销售点，增加销售渠道。
3. 产业链整合战略
伊利集团在将品牌定位于“绿色、健康”的前提下，选择建设覆盖整个乳品行业的上游、中游、下游的全绿色的健康产业链条。在奶源、奶制品加工生产中保证乳制品的绿色健康和优质品质。在物流配送方面也选择绿色的环保物流，比如说采用的货车的排污量小，选取就近配送以及夜间送货。这些措施能够尽可能地避免交通堵塞，减少排放所造成的污染以及节省燃料，降低企业成本和保护环境。
行业中蒙牛乳业的产业链整合得较好，研究奶源生产完善之道，把单一小规模牧场养殖奶牛的模式演化为集约型的大规模牧场。在产业链的中游，即生产加工方面，蒙牛集团也在积极创新，开创性地在衡水工厂尝试“前厂后牧”养殖生产方式。蒙牛的生产过程采用的全封闭式，即从牛的乳头开始，到产品下线的短短18分钟都是与外界环境隔离的，以保障其牛奶的新鲜程度。在物流配送方面，蒙牛利用运输车的定位系统，全程及时跟踪了解车辆的运行情况，这能免去一些货物不能准时送达或者途中产品发生变质的情况。
通过以上分析可以看出伊利通过建设优质的奶源基地，保证奶源的安全可靠，进而在赢得消费者信任的基础上去拉动消费者需求，致力于细分市场开发适应各种满足消费者需求的奶产品来实现乳品的产业升级。
（二）伊利集团的财务结构以及与同行业对比分析
从表2中我们可以看出，伊利的资产负债率自2007年开始到2011年都一直保持在50%以上，中途受2008年受三聚氰胺事件影响，升至72.6%。伊利资产负债比率较高说明其采取的是负债经营的方式，企业的短期和长期偿还债务能力较强。在这五年间伊利的流动比率都呈下降趋势，其中2008年度的波动非常剧烈（受三聚氰胺事件的影响）并不存在意义，2009年度相对2007年度略有下降，最近几年的流动比率低于2%较为不合理的。同时，速动比例与流动比率呈现出相同的趋势，说明伊利近五年来的流动性较差，没有足够的流动资金来维持生产周转，需要不断的利用短期借款来补给其现金流，防止出现资金断裂。
下面，我们将对比伊利与光明乳业的资产负债率，来进一步分析伊利集团资本结构的特点：
从图2中可以看出，同光明乳业相比较，伊利集团2007—2011年的资产负债率都高于行业平均水平。从下页图3可以看出在伊利集团的总资产中，负债份额大于股东权益份额。综上可以看出，伊利由于扩张规模的需要，采取的是扩张型财务战略。
（三）伊利集团融资方式及投向、资本结构与产品市场竞争策略对比分析
根据融资优序理论，企业融资通常会遵守内源融资、债务融资以及权益融资这样的先后顺序。从下页表3我们可以看出，伊利集团的资产负债率一直都居高不下，都高于50%，这说明企业通过大量债务融资来进行产品的研发、创新，完成产品的升级。利用银行短期信贷来补充流动资金的不足和一些在建项目所需的资金。利用银行长期信贷来扩大生产规模拉动营业收入增长来偿还短期债务。只有在2007年时增发新股，在2010年时通过将资本公积金转增股本为依托来进行融资。这体现出出伊利充分利用财务杠杆，为股东创造更大的收益。
结论
综合以上分析我们可以得出，在国内乳业市场遭受“三（上接142页）聚氰胺”事件的重击，国外奶粉品牌大举入侵的恶劣环境下，伊利集團制定了依托“奶源中转枢纽”的布局，从而保证产品安全、质量的基础上进行技术创新，研发出高端、多样性的产品的品牌竞争战略，以求在提升品牌在消费者中的认知度、忠诚度，最终完成产业链整合。
由于近年来国内乳业市场的不景气，伊利集团在其品牌战略的要求下，需要大量筹集资金来保证其奶源基地和生产基地的建设进而确，而债务融资具有迅速筹集资金且又有利于现有企业控制权的保持，不会稀释股权的特点，所以伊利通过高负债率的财务结构来迅速扩大其企业规模。
参考文献：
[1] James A.Brander and Tracy R.Lewis.Oligopoly and Financial Structure：The Limited Liability Effect[J].The American Economic Review，
Vol.76，No .5（Dec.，1986），pp.956-970.
[2] 刘志彪，姜付秀，卢二坡.资本结构与产品市场竞争强度[J].经济研究，2003，（7）：60-68.
[3] 邓剑琴，朱武祥.战略竞争、股权融资约束与高负债融资抉择[J].经济学：季刊，2006，（7）.
[4] 姜付秀，屈耀辉，陆正飞，李焰.产品市场竞争与资本结构动态调整[J].经济研究，2008，（4）：99-110.
[5] 李玲.资本结构与产品市场竞争关系：行业特征与案例[M].北京：经济科学出版社，2008.
[6] 中国奶业年鉴编辑部.中国奶业统计资料[Z].中国奶业协会，2011：8.
[7] 孟起，左岸，藤子.2012年8月中国乳品行业市场研究报告[R].中国食品评介产业研究所，2012.
[8] 2013 年中国液体乳及乳制品行业发展前景咨询报告[R].普研咨询，2012.
[责任编辑 吴 迪]
关键词：资本结构；产品；市场竞争策略；伊利集团
中图分类号：F123.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）21-0139-05
引言
近年来，国内的很多文献都认为企业应该采取权益融资，高财务杠杆现象会造成企业具有高财务风险，从而使得企业缺乏稳定资本基础，在债务资本升至一定比例，如果企业没有足够的流动性清偿能力，企业可能面临破产。没有充分认识到融资优序理论中所提到的债务融资的重要性，违背了融资优序理论中融资的先后顺序。但如果结合各行业的情况和各企业所采取的竞争策略为基点来研究企业资本结构，有助于分析得出企业所选的资本结构背后的动因。
本文以中国乳品行业的发展状况、竞争格局为起点，分析研究伊利集团的竞争策略和财务策略，将伊利的竞争战略与其资本结构结合起来对比，研究其采取此资本结构的原因。
一、中国乳品行业的发展情况和竞争格局
从图1可以看出，2011年中国乳品行业规模企业的数量是同比下降了22.2%。
这是由于2009年、2010年中国相继制定了相关政策提高了乳产品加工业的进入门槛，特别是2010年公布的细则要求对当前已经获得生产婴幼儿乳制品生产许可证的企业重新进行资格审查，未通过的予以取缔其许可證，即乳品企业要重新申请生产许可证。到2012年9月为止，中国现有的1 500多家乳品企业中仅有643家拿到了生产许可证，这必将引发大量兼并重组下的中小企业洗牌，淘汰一部分劣势乳品企业，预计在未来十年，有三四成的中小乳品制造企业被兼并，行业资本得以重组，促使行业内形成了一批有实力的大型乳品制造企业。
二、案例介绍
作为中国乳制品龙头企业之一的伊利实业集团股份有限公司在2012年前三个季度，其所创下的主营业务收入是3 290 900万元，营业利润是138 200万元。蒙牛的收入规模是伊利的一半，并且这个规模也是光明的3倍、3元的12倍。为进一步提高企业的产能和扩大规模，伊利集团采用兼并、收购以及资产重组等一系列措施依次在各个地方建设成立企业生产加工基地。
从表1能够看出，受2007年金融危机以及三聚氰胺事件的影响，伊利的营业利润率和每股收益是负值。但是原本还在26.79%的净资产收益率受2008年三聚氰胺事件的影响，跌到了-0.0231%，下降27个百分点，业务收入增长率也下降了将近5个百分点，营业利润率和每股收益更是不用说，在原有基础上再一次下降。三聚氰胺事件所带来的严重恶果不仅影响了伊利，更使得中国乳产品的销售到了停滞状态。但是在这些事件后，中国乳业市场出现了两个明显的变化：一方面，受三聚氰胺事件的影响，部分奶粉品牌的倒闭使得奶粉市场出现空白；另一方面，受金融危机的打击，一线的外国乳业品牌在中国国内的销售数量也出现了大幅度的下滑，入侵脚步减慢。面临这一困境，伊利调整了产品市场竞争策略和财务融资策略，使得这些指标从2009年开始回升。下文我们会结合同行业的竞争战略和资产负债率来分析伊利究竟采取何种财务结构和产品市场竞争策略来引领复苏。
三、伊利的资本结构与产品市场竞争策略分析
（一）伊利的产品市场竞争策略与同行业对比分析
伊利采取的以产品市场为导向的竞争策略表现在：
1.品牌战略
三聚氰胺事件的根源在于生产企业一方面抢夺控制奶源，另一方面又尽可能地压低价格。这些行为会挤压原料奶源供应者的生存空间，上游原料奶供应者一方面因为标准化、质量意识不够强，另一方也出于自身利益的考量，不惜采取各种手段对付生产企业，最终丧失道德，添加有毒的三聚氰胺以提高检测中蛋白质的含量，酿成“毒奶粉”事件。从此事件中，企业得出的经验是“得奶源者得天下”，所以，伊利斥17亿元巨资投资打造奶源生产基地，从上游着手，将传统散养奶牛的模式升级为专业的规模化的养殖方式。伊利集团从企业的需求和中国养殖行业的现实条件出发，研发出了极具特点的奶源转型模式，完成企业转型升级，即建造属于自己的牧场、大型的牧场园区、与他人合作建造牧场以及奶联社。这一举措保障了优质奶源供应，致力于恢复消费者对伊利的信任，重新塑造伊利的“安全、放心”奶的品牌形象。
细分不同消费群体后，针对不同的消费需求，伊利不断进行研发，开发了专为儿童设计的伊利QQ星儿童成长奶以及伊利舒化奶、金典牛奶等一系列高端性能的液体奶产品。在面对消费者多样性口味的需求的情况时，伊利又研发了具备多种口味的伊利果之优酸乳。除了液体奶制品，伊利在冷饮市场也大展拳脚，开发了伊利“巧乐兹”等冰激凌。这些举措无疑扩大了伊利的品牌覆盖范围。
在同行业也有很多企业以品牌竞争作为竞争手段，典型的如2012年蒙牛奶计划五年内斥资30～35亿元，通过引入丹麦牧场管理系统加强奶源基地的建设。2013年，蒙牛决定投资巨额与湖南卫视合作举办大型的音乐励志节目《中国最强音》，为求提升品牌知名度。
2.营销战略
2009年的年初，为增加特殊渠道，启动多元化的渠道模式，伊利与中石油的销售部门签下合同，确定了全国贸易框架合作协议。从此，伊利品牌下的产品出现在了中石油所设加油站的全国各个便利商店中，人们可以在货架冰柜、饮料区看到伊利的身影。“渠道优势”增加了全国消费者接触和消费伊利产品的机会，并且这种“随处可见”的产品营销战略能够让更多的消费者认识和认同伊利的产品，能对其产生依赖感。 在2008年伊利与中国奥组委合作成功后，伊利又为自己争取到了与2010年上海世博会合作的机会，成为唯一能够在世博会场铺设网店提供乳制产品的企业。伊利提供的合乎世博标准的优质乳制品赢得了广泛赞誉。接二连三地与奥运会和世博合作，提升了伊利品牌的形象，让更多的人钟情于伊利产品。
在同行业中，光明乳业也积极开拓新的营销渠道。在砍掉外埠折回江浙沪后，2011年，为了增加其在华东一带的销售份额，光明大举进攻上海和山东，在这些地方开设销售点，增加销售渠道。
3. 产业链整合战略
伊利集团在将品牌定位于“绿色、健康”的前提下，选择建设覆盖整个乳品行业的上游、中游、下游的全绿色的健康产业链条。在奶源、奶制品加工生产中保证乳制品的绿色健康和优质品质。在物流配送方面也选择绿色的环保物流，比如说采用的货车的排污量小，选取就近配送以及夜间送货。这些措施能够尽可能地避免交通堵塞，减少排放所造成的污染以及节省燃料，降低企业成本和保护环境。
行业中蒙牛乳业的产业链整合得较好，研究奶源生产完善之道，把单一小规模牧场养殖奶牛的模式演化为集约型的大规模牧场。在产业链的中游，即生产加工方面，蒙牛集团也在积极创新，开创性地在衡水工厂尝试“前厂后牧”养殖生产方式。蒙牛的生产过程采用的全封闭式，即从牛的乳头开始，到产品下线的短短18分钟都是与外界环境隔离的，以保障其牛奶的新鲜程度。在物流配送方面，蒙牛利用运输车的定位系统，全程及时跟踪了解车辆的运行情况，这能免去一些货物不能准时送达或者途中产品发生变质的情况。
通过以上分析可以看出伊利通过建设优质的奶源基地，保证奶源的安全可靠，进而在赢得消费者信任的基础上去拉动消费者需求，致力于细分市场开发适应各种满足消费者需求的奶产品来实现乳品的产业升级。
（二）伊利集团的财务结构以及与同行业对比分析
从表2中我们可以看出，伊利的资产负债率自2007年开始到2011年都一直保持在50%以上，中途受2008年受三聚氰胺事件影响，升至72.6%。伊利资产负债比率较高说明其采取的是负债经营的方式，企业的短期和长期偿还债务能力较强。在这五年间伊利的流动比率都呈下降趋势，其中2008年度的波动非常剧烈（受三聚氰胺事件的影响）并不存在意义，2009年度相对2007年度略有下降，最近几年的流动比率低于2%较为不合理的。同时，速动比例与流动比率呈现出相同的趋势，说明伊利近五年来的流动性较差，没有足够的流动资金来维持生产周转，需要不断的利用短期借款来补给其现金流，防止出现资金断裂。
下面，我们将对比伊利与光明乳业的资产负债率，来进一步分析伊利集团资本结构的特点：
从图2中可以看出，同光明乳业相比较，伊利集团2007—2011年的资产负债率都高于行业平均水平。从下页图3可以看出在伊利集团的总资产中，负债份额大于股东权益份额。综上可以看出，伊利由于扩张规模的需要，采取的是扩张型财务战略。
（三）伊利集团融资方式及投向、资本结构与产品市场竞争策略对比分析
根据融资优序理论，企业融资通常会遵守内源融资、债务融资以及权益融资这样的先后顺序。从下页表3我们可以看出，伊利集团的资产负债率一直都居高不下，都高于50%，这说明企业通过大量债务融资来进行产品的研发、创新，完成产品的升级。利用银行短期信贷来补充流动资金的不足和一些在建项目所需的资金。利用银行长期信贷来扩大生产规模拉动营业收入增长来偿还短期债务。只有在2007年时增发新股，在2010年时通过将资本公积金转增股本为依托来进行融资。这体现出出伊利充分利用财务杠杆，为股东创造更大的收益。
结论
综合以上分析我们可以得出，在国内乳业市场遭受“三（上接142页）聚氰胺”事件的重击，国外奶粉品牌大举入侵的恶劣环境下，伊利集團制定了依托“奶源中转枢纽”的布局，从而保证产品安全、质量的基础上进行技术创新，研发出高端、多样性的产品的品牌竞争战略，以求在提升品牌在消费者中的认知度、忠诚度，最终完成产业链整合。
由于近年来国内乳业市场的不景气，伊利集团在其品牌战略的要求下，需要大量筹集资金来保证其奶源基地和生产基地的建设进而确，而债务融资具有迅速筹集资金且又有利于现有企业控制权的保持，不会稀释股权的特点，所以伊利通过高负债率的财务结构来迅速扩大其企业规模。
参考文献：
[1] James A.Brander and Tracy R.Lewis.Oligopoly and Financial Structure：The Limited Liability Effect[J].The American Economic Review，
Vol.76，No .5（Dec.，1986），pp.956-970.
[2] 刘志彪，姜付秀，卢二坡.资本结构与产品市场竞争强度[J].经济研究，2003，（7）：60-68.
[3] 邓剑琴，朱武祥.战略竞争、股权融资约束与高负债融资抉择[J].经济学：季刊，2006，（7）.
[4] 姜付秀，屈耀辉，陆正飞，李焰.产品市场竞争与资本结构动态调整[J].经济研究，2008，（4）：99-110.
[5] 李玲.资本结构与产品市场竞争关系：行业特征与案例[M].北京：经济科学出版社，2008.
[6] 中国奶业年鉴编辑部.中国奶业统计资料[Z].中国奶业协会，2011：8.
[7] 孟起，左岸，藤子.2012年8月中国乳品行业市场研究报告[R].中国食品评介产业研究所，2012.
[8] 2013 年中国液体乳及乳制品行业发展前景咨询报告[R].普研咨询，2012.
[责任编辑 吴 迪]