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中图分类号：F832 文献标识：A 文章编号：1006-7833(2012)02-000-02
摘 要 新形势下，我国证券交易所的公司化改革势在必行。文章从证券交易所的组织形式、国际证券交易所公司化影响因素分析，总结国际交易所的公司化经验及启示，以此寻求我国证券交易所组织形式的改革措施。
关键词 证券交易所 组织形式 公司化
证券交易所公司化改革意为证券交易所从一个成员间基于不追逐利润而形成的共同组织转变为一个有限责任、追逐利润且为股东负责的公司,实质上就是把所有权从交易权重分离。继哥尔摩证券交易所于1993年成为全球第一家完成公司化改革的交易所之后，伦敦证券交易所、德意志证券交易所、巴黎证券交易所、多伦多证券交易所、芝加哥商品交易所、香港证券交易所、新加坡证券交易所等也都陆续完成了这个过程。证券市场大环境变化背景下，讨论我国证券交易所的公司化改革具有很强的现实意义。
一、证券交易所的组织形式
交易所的组织形式一般分为会员制与公司制，以是否盈利为目的作为区别两者的最终标准。公司制交易所的特点主要在于：它以满足股东价值最大化为目的；它可以向社会公众发行股份，而不局限于会员或交易者；它通过公开发行股票，使市场交易权和所有权分离，非股东也可获得在交易所交易的资格。
2001年，中国证券监督管理委员会修订颁布的《证券交易所管理办法》规定，理事长和副理事长一律由“证监会”提名，“总经理、副总经理则由证监会任免”。中国证监会对证券交易所的集中管理达到最高水平，使其丧失自主利益载体，也非自律性管理的独立法人,更多地是一个执行国家有关管理部门法规与行政命令的执行机构，这与普通会员制有着根本不同，被称为证券交易所发展历程上的“第三种模式”—行政会员制。
二、国际证券交易所公司化的因素分析
1．实行公司化的内外因素
首先，这场交易所公司化浪潮是发自交易所内部的。正是这股强大的内在动力，导致今天大部分的交易所都实现了公司化。由于公司化后的交易所会员权利将转变为股东权利，而股份是可以自由转让和流通的，正是证券化这一高流动性特征的诱惑，导致传统会员都为了利益而拥护此项措施。在自由资本主义社会，在强大的资产聚集和变现利益面前，会员制变得不堪一击。
其次，从外部环境来看，全球经济、金融自由化，放松管制与金融创新，都给交易所改制带来了天时地利；监管者思维转变认为市场可以主导和调节一切，包括交易所本身也能在市场中实现其均衡，才导致交易所的改制在资本主义国家里能迅速完成并最终取得成功；资本流动的国际化，资产市场影响的国际化，也迫切需要交易所实行更加国际化的措施，公司制刚好符合这一要求。。
2．传统会员制交易所存在的弊端
第一，买卖双方自行成交需承担风险，交易所不承担一切违约风险，而交易所照样收取交易手续费和征费。责任与权利不成正比。
第二，会员之间容易形成垄断壁垒抵制新会员的加入，原有会员就像不流动的水池导致交易所活力减退。会员低流动性不利于公平竞争和交易所持续发展。
第三，会员制交易所的会员能比一般投资者拥有更多的从事交易机会，同时获取最新的第一手信息，导致不公平竞争。
第四，会员制交易所的会员大部分属于本地证券商或投行，不利于交易所的壮大和交易市场的国际化。
3．新兴公司制交易所存在的优势
第一，作为公司制交易所，在责任与权利成正比权衡下，交易所会做出改善基础设施与服务，指定更加严格的交易规则等防范措施来有效降低违约风险。这有利于交易所向更高层次发展。
第二，股东持有交易所公司股票，大大促进了交易权的流动性和公平竞争。
第三，公司制交易所由于实行公司化或股份制改造上市，必须遵循股份上市公司的信息披露制度。交易所上市后，在半强有效的市场，一般投资者都能同时刻获取交易所的最新信息，拥有与场内股东或交易席位从事平等交易与获得信息的机会。
第四，在公司制交易所里，不再是本地会员，取而代之的是大量股东和交易席位权，更容易得到国际投资者的重视和国际市场的认可。
总之，公司制交易所拥有比会员制交易所更多的优点。然而事物都是一分为二的。公司制治理结构也必然存在一些公司的缺点，诸如片面追求公司利润或股东利益、少数股东操纵、内部人控制问题等等。诚然，这些问题都只能通过公司制改革过程中的制度安排来消除或减弱，毕竟没有十全十美的改革。
三、国际交易所的公司化经验及启示
（一）澳大利亚交易所的公司化
1996年，澳大利亚证交所召开会员大会，决定进行公司制改革议案，并于1998年10月31日获得通过。1998 年11月1 日，澳大利亚证交所股票同时在本交易所上市交易。澳大利亚股票交易所在自己的市场上市后，由澳大利亚证券与投资委员会监督实行监管，而不再是曾经担任监管角色的自己。
（二）美国费城交易所的公司化
2003年11 月，PHLX 证券交易所席位所有人会议与会员会议，分别以超过八成的多数票，赞成PHLX 证券交易所改制。经SEC 批准，2004 年1 月20 日，费城证券交易所宣布，该所已经实行公司化改革，成为第一家实行公司化改革的美国交易厅交所。
（三）香港证券交易所的公司化
香港证券交易所公司化经历了三个阶段。第一阶段，八十年代中期前的四强争雄；第二阶段，联交所及国际化阶段；第三阶段，港交所及其上市阶段。目前，港交所已成为全球上市的交易所中最赚钱的交易所之一。
四、我国证券交易所组织形式的改革
当今全球范围内的交易所公司化浪潮越来越高，采用传统会员制的证券交易所已经越来越少。我们应该承认，国内的证券交易所迟早是要进行公司化、股份制改革的，但不宜盲目跟风资本主义社会的步伐，而应该建立一套有自己特色的温和改革方案。因此笔者认为，参照国外交易所及香港交易所的公司制方案，国内改革具体可以设计如下四步：
（一）当前阶段
在相对封闭和垄断的市场下，国内证券交易所可以也有条件继续采用会员制组织形式，因为有源源不断的上市资源，而且国家的大量干预也保持了交易所的活力。但在这阶段不启动改革并不代表没有必要进行一些功能方面的完善措施。
首要的问题是，加强交易所的独立性运作，减少证监会和政府管理层的不正当干预。将交易所权力扩大至上市核准权与监督权，是改变交易所工作职能的表现，体现了证监会的最终监督职能，同时也赋予了交易所更多的权利和独立性。
（二）短期阶段
考虑到规模经济和有效竞争的双重特点，证券交易所之间必须进行有效整合，同时彼此之间保持一定的独立运作。整合是为了实现我国交易所的国际化战略，而竞争则是保持交易所能提供优质服务和资源平台的重要途径。
（三）中期阶段
当国内金融业已相当部分对外开放，国内的证交所完全可以参照香港联交所做法，将国内两个证券交易所进行合并，证交所的市场组织与管理都统一进行，在法律性质上成为单一的企业法人，在组织形式上建设成一个表面公司化运行、实质非以盈利为目的的会员制交易所，为将来进行公司化作过渡，是一个较优选择。通过这种改制，有效防范了证券市场波动风险和交易所责任风险，同时给交易所带来更加公正的交易、更加独立的法人地位。
（四）长期阶段
当国内金融业已基本全面对外开放之时，各自为政单一的交易所不能满足金融开放与国际化的需求。
第一，深交所、上交所、金融期交所、清算所等机构宜合并组成一个国内大型的交易与清算股份有限公司，各个交易所之间可以参照香港合并时做法，通过交换信息、交叉调查、定值定价等方法，最终确定各自在合并后交易所中所占的股份。
第二，将之前合并的交易所有限责任公司进行单一股份制改造与上市是另一个选择，国家在交易所改制后的前若干年，可以对交易所进行相对控股，剩下的股份由会员或股东持有、流通，按比例分配股利、申请交易席位权利，流通股份在中国境内交易所进行上市、交易。对每个股东机构的股份比例进行高限设置，严格控制外资进场持有股份数额和比例等措施。
总之，加强独立性、进行统一化重组、以及进行公司化改革本身不是目的，但都是为了改善交易所的基础设施和提高服务质量，强化证券交易所的自治地位和自律监管，并极大程度上促进证券市场的快速扩容和国际化，这恰恰是国内证交所的软弱之处。最终来说，交易所的组织形式和治理结构转变都是为了保护投资者的利益。
摘 要 新形势下，我国证券交易所的公司化改革势在必行。文章从证券交易所的组织形式、国际证券交易所公司化影响因素分析，总结国际交易所的公司化经验及启示，以此寻求我国证券交易所组织形式的改革措施。
关键词 证券交易所 组织形式 公司化
证券交易所公司化改革意为证券交易所从一个成员间基于不追逐利润而形成的共同组织转变为一个有限责任、追逐利润且为股东负责的公司,实质上就是把所有权从交易权重分离。继哥尔摩证券交易所于1993年成为全球第一家完成公司化改革的交易所之后，伦敦证券交易所、德意志证券交易所、巴黎证券交易所、多伦多证券交易所、芝加哥商品交易所、香港证券交易所、新加坡证券交易所等也都陆续完成了这个过程。证券市场大环境变化背景下，讨论我国证券交易所的公司化改革具有很强的现实意义。
一、证券交易所的组织形式
交易所的组织形式一般分为会员制与公司制，以是否盈利为目的作为区别两者的最终标准。公司制交易所的特点主要在于：它以满足股东价值最大化为目的；它可以向社会公众发行股份，而不局限于会员或交易者；它通过公开发行股票，使市场交易权和所有权分离，非股东也可获得在交易所交易的资格。
2001年，中国证券监督管理委员会修订颁布的《证券交易所管理办法》规定，理事长和副理事长一律由“证监会”提名，“总经理、副总经理则由证监会任免”。中国证监会对证券交易所的集中管理达到最高水平，使其丧失自主利益载体，也非自律性管理的独立法人,更多地是一个执行国家有关管理部门法规与行政命令的执行机构，这与普通会员制有着根本不同，被称为证券交易所发展历程上的“第三种模式”—行政会员制。
二、国际证券交易所公司化的因素分析
1．实行公司化的内外因素
首先，这场交易所公司化浪潮是发自交易所内部的。正是这股强大的内在动力，导致今天大部分的交易所都实现了公司化。由于公司化后的交易所会员权利将转变为股东权利，而股份是可以自由转让和流通的，正是证券化这一高流动性特征的诱惑，导致传统会员都为了利益而拥护此项措施。在自由资本主义社会，在强大的资产聚集和变现利益面前，会员制变得不堪一击。
其次，从外部环境来看，全球经济、金融自由化，放松管制与金融创新，都给交易所改制带来了天时地利；监管者思维转变认为市场可以主导和调节一切，包括交易所本身也能在市场中实现其均衡，才导致交易所的改制在资本主义国家里能迅速完成并最终取得成功；资本流动的国际化，资产市场影响的国际化，也迫切需要交易所实行更加国际化的措施，公司制刚好符合这一要求。。
2．传统会员制交易所存在的弊端
第一，买卖双方自行成交需承担风险，交易所不承担一切违约风险，而交易所照样收取交易手续费和征费。责任与权利不成正比。
第二，会员之间容易形成垄断壁垒抵制新会员的加入，原有会员就像不流动的水池导致交易所活力减退。会员低流动性不利于公平竞争和交易所持续发展。
第三，会员制交易所的会员能比一般投资者拥有更多的从事交易机会，同时获取最新的第一手信息，导致不公平竞争。
第四，会员制交易所的会员大部分属于本地证券商或投行，不利于交易所的壮大和交易市场的国际化。
3．新兴公司制交易所存在的优势
第一，作为公司制交易所，在责任与权利成正比权衡下，交易所会做出改善基础设施与服务，指定更加严格的交易规则等防范措施来有效降低违约风险。这有利于交易所向更高层次发展。
第二，股东持有交易所公司股票，大大促进了交易权的流动性和公平竞争。
第三，公司制交易所由于实行公司化或股份制改造上市，必须遵循股份上市公司的信息披露制度。交易所上市后，在半强有效的市场，一般投资者都能同时刻获取交易所的最新信息，拥有与场内股东或交易席位从事平等交易与获得信息的机会。
第四，在公司制交易所里，不再是本地会员，取而代之的是大量股东和交易席位权，更容易得到国际投资者的重视和国际市场的认可。
总之，公司制交易所拥有比会员制交易所更多的优点。然而事物都是一分为二的。公司制治理结构也必然存在一些公司的缺点，诸如片面追求公司利润或股东利益、少数股东操纵、内部人控制问题等等。诚然，这些问题都只能通过公司制改革过程中的制度安排来消除或减弱，毕竟没有十全十美的改革。
三、国际交易所的公司化经验及启示
（一）澳大利亚交易所的公司化
1996年，澳大利亚证交所召开会员大会，决定进行公司制改革议案，并于1998年10月31日获得通过。1998 年11月1 日，澳大利亚证交所股票同时在本交易所上市交易。澳大利亚股票交易所在自己的市场上市后，由澳大利亚证券与投资委员会监督实行监管，而不再是曾经担任监管角色的自己。
（二）美国费城交易所的公司化
2003年11 月，PHLX 证券交易所席位所有人会议与会员会议，分别以超过八成的多数票，赞成PHLX 证券交易所改制。经SEC 批准，2004 年1 月20 日，费城证券交易所宣布，该所已经实行公司化改革，成为第一家实行公司化改革的美国交易厅交所。
（三）香港证券交易所的公司化
香港证券交易所公司化经历了三个阶段。第一阶段，八十年代中期前的四强争雄；第二阶段，联交所及国际化阶段；第三阶段，港交所及其上市阶段。目前，港交所已成为全球上市的交易所中最赚钱的交易所之一。
四、我国证券交易所组织形式的改革
当今全球范围内的交易所公司化浪潮越来越高，采用传统会员制的证券交易所已经越来越少。我们应该承认，国内的证券交易所迟早是要进行公司化、股份制改革的，但不宜盲目跟风资本主义社会的步伐，而应该建立一套有自己特色的温和改革方案。因此笔者认为，参照国外交易所及香港交易所的公司制方案，国内改革具体可以设计如下四步：
（一）当前阶段
在相对封闭和垄断的市场下，国内证券交易所可以也有条件继续采用会员制组织形式，因为有源源不断的上市资源，而且国家的大量干预也保持了交易所的活力。但在这阶段不启动改革并不代表没有必要进行一些功能方面的完善措施。
首要的问题是，加强交易所的独立性运作，减少证监会和政府管理层的不正当干预。将交易所权力扩大至上市核准权与监督权，是改变交易所工作职能的表现，体现了证监会的最终监督职能，同时也赋予了交易所更多的权利和独立性。
（二）短期阶段
考虑到规模经济和有效竞争的双重特点，证券交易所之间必须进行有效整合，同时彼此之间保持一定的独立运作。整合是为了实现我国交易所的国际化战略，而竞争则是保持交易所能提供优质服务和资源平台的重要途径。
（三）中期阶段
当国内金融业已相当部分对外开放，国内的证交所完全可以参照香港联交所做法，将国内两个证券交易所进行合并，证交所的市场组织与管理都统一进行，在法律性质上成为单一的企业法人，在组织形式上建设成一个表面公司化运行、实质非以盈利为目的的会员制交易所，为将来进行公司化作过渡，是一个较优选择。通过这种改制，有效防范了证券市场波动风险和交易所责任风险，同时给交易所带来更加公正的交易、更加独立的法人地位。
（四）长期阶段
当国内金融业已基本全面对外开放之时，各自为政单一的交易所不能满足金融开放与国际化的需求。
第一，深交所、上交所、金融期交所、清算所等机构宜合并组成一个国内大型的交易与清算股份有限公司，各个交易所之间可以参照香港合并时做法，通过交换信息、交叉调查、定值定价等方法，最终确定各自在合并后交易所中所占的股份。
第二，将之前合并的交易所有限责任公司进行单一股份制改造与上市是另一个选择，国家在交易所改制后的前若干年，可以对交易所进行相对控股，剩下的股份由会员或股东持有、流通，按比例分配股利、申请交易席位权利，流通股份在中国境内交易所进行上市、交易。对每个股东机构的股份比例进行高限设置，严格控制外资进场持有股份数额和比例等措施。
总之，加强独立性、进行统一化重组、以及进行公司化改革本身不是目的，但都是为了改善交易所的基础设施和提高服务质量，强化证券交易所的自治地位和自律监管，并极大程度上促进证券市场的快速扩容和国际化，这恰恰是国内证交所的软弱之处。最终来说，交易所的组织形式和治理结构转变都是为了保护投资者的利益。