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摘要：文章结合中国上市公司股权激励制度及相关法律法规，对双鹭药业股权激励方案进行分析，发现双鹭药业股权激励实施过程中，管理层通过选择性披露信息、以及选择股票价格相对较低的日期行权，达到降低行权价和行权日股票价格的目的，进而获得节税收益。
关键词：双鹭药业；股权激励；股票价格；行权价格
一、 引言
股权激励是为了使股东与管理层的利益达成一致，股东承诺给予管理层一定数量的股票，激励管理层为提高公司经营效益而努力工作，实现公司股票价格的上升，最终实现股东和管理层双赢的目标。管理层实现股票期权利益最大化的途径有以下三种：第一，在股票期权的激励下，通过积极努力的工作增加公司价值，使股票价格上升，实现激励与约束相一致，达到实施股权激励的目的；第二，付出最小的成本获得期权，即设法降低股票期权的行权价；第三，通过选择信息披露的内容和方式等影响股票的市场表现，故意抬高股票出售时的市价。第二、第三条途径是管理层为自身谋取最大利益，对股东和其他利益相关者造成损害的行为，违背了股权激励计划的初衷。
2005年，中国证券监督管理委员会颁布的《上市公司股权激励管理办法》，标志着我国上市公司实施股权激励制度的开端。双鹭药业是我国最早实施股票期权激励的公司之一。双鹭药业未出现授权后取消、终止或重启激励计划等事件，无论是启动股权激励时间、实施过程的完整性、还是行权次数，都具有一定的代表性。本文结合中国上市公司股权激励制度及相关法律法规，对双鹭药业的股权激励方案进行分析，探讨管理层是否通过选择性披露信息、以及选择股票价格相对较低的日期行权，达到降低行权价和行权日股票价格，进而获得节税收益的目的。
二、 股权激励的理论基础
1. 委托代理理论。委托代理理论是现代企业理论的重要组成部分之一，委托人通过设定一系列对企业各要素主体的激励约束机制，实现各要素主体在利益均衡条件下的经济契约关系，使代理人与委托人的行为目标最大程度地趋于一致，激励管理层通过努力在实现委托人利益最大化的同时获得自身利益最大化。
2. 最优契约理论。最优契约理论的核心是契约的有效性，即只有当管理层完成任务并通过考核，股东才会给予其一定的薪酬激励。最优契约理论的一个基本假设是激励管理层以股东利益最大化为目标，使他们的薪酬与公司业绩密切相关。
3. 管理权力理论。最优契约理论下，可以制定出最佳的薪酬绩效契约，用来激励和约束管理层行为。但忽视了管理层的权利，如果管理层的控制权较大，可能影响激励契约的设计，从而使其有效性大打折扣。然而，提倡管理权力论的学者认为管理权力论是对最有契约理论的有力补充，管理层仍然可以在股东利益与影响薪酬契约之间权衡，实现自身利益最大化。
三、 研究设计
股票期权收益是行权价格与出售时标的股票市价的差额，最大化期权收益就应该是最小化行权价格、最大化出售时 的市价。考虑到中国股权激勵的特点，管理层实现自身利益最大化的路径可以分为：降低行权价、降低行权时的市价。
1. 降低行权价。《上市公司股权激励管理办法》规定行权价格不应低于下列价格较高者：股权激励计划草案摘要公布前一个交易日公司股票收盘价，计划公布前30个交易日公司股票平均收盘价。
2. 降低行权时的市价。我国股票期权实施中的个人所得税缴纳的制度规定：公司管理层因股权激励所得股票在行权日无论是否出售，均以行权日的公允价值与行权价的差额按工薪所得纳税。因此管理层有动机降低行权时的市价，目的是减少上缴的个人所得税，最大化期权收益。
由此，管理层可以采取以下方式最大化自身利益：“选择公告日”，即选择市价较低时公告股权激励计划；还可以采取“选择性信息披露”，在公告前披露更多的坏消息以降低股价。
（1）公告日、行权日的选择。本文采用事件研究方法分析公告日或行权日前后股票价格的变化情况，检验管理层选择公告日或行权日是否存在择时行为。
①事件日选择。本文以董事会发布股权激励计划草案的公告日或激励对象行权日作为事件发生日。事件发生日为交易日，如遇节假日或其他原因无法进行交易则顺延至下一个交易日。
②事件窗口。本文事件窗口定为[-15，15]，采用市场调整模型来计量异常收益，该模型中的个股期望收益率可以利用事件窗内的市场或行业收益率来估计，因此不需要设计估计窗。
③异常收益率的计量。本文采用市场调整收益模型来计算异常收益率，并选择深证A指作为市场风险的代理变量。
④节税收益的计算。本文用“节税收益”来衡量管理层通过降低行权日市价而减少缴纳的所得税额，通过以下步骤估算管理层股票期权行权日选择的节税收益。
（a）股票期权应纳税所得额，计算公式如下：
S1=N（P1-P0）①
S2=N（P2-P0）②
①、②式中：S1为正常行权日时的股票期权应纳税所得额；P1为正常行权日的股票收盘价；S2为选择行权日时的股票期权应纳税所得额；P2为选择行权日的股票收盘价；P0为股票的行权价；N为授予股票的数量。
（b）计算管理层股票期权的应纳税额。计算公式如下：
TAX1=（×t1-a1）×n=S1t1-a1n③
TAX2=（×t2-a2）×n=S2t2-a2n④
③、④式中：TAX1为正常行权日的股票期权应纳税额；TAX2为选择行权日的股票期权应纳税额；S1、S2的定义同上；t1、t2分别为适用的个人所得税税率；a1、a2分别为适用的速算扣除数；n为规定月份数。
（c）管理层选择行权日获得节税收益，计算公式如下：
TaxSavings=TAX1-TAX2=（S1t1-a1n）-（S2t2-a2n）=（S1t1-S2t2）-n（a1-a2）⑤ 参考文献：
[1] Burns， N.
关键词：双鹭药业；股权激励；股票价格；行权价格
一、 引言
股权激励是为了使股东与管理层的利益达成一致，股东承诺给予管理层一定数量的股票，激励管理层为提高公司经营效益而努力工作，实现公司股票价格的上升，最终实现股东和管理层双赢的目标。管理层实现股票期权利益最大化的途径有以下三种：第一，在股票期权的激励下，通过积极努力的工作增加公司价值，使股票价格上升，实现激励与约束相一致，达到实施股权激励的目的；第二，付出最小的成本获得期权，即设法降低股票期权的行权价；第三，通过选择信息披露的内容和方式等影响股票的市场表现，故意抬高股票出售时的市价。第二、第三条途径是管理层为自身谋取最大利益，对股东和其他利益相关者造成损害的行为，违背了股权激励计划的初衷。
2005年，中国证券监督管理委员会颁布的《上市公司股权激励管理办法》，标志着我国上市公司实施股权激励制度的开端。双鹭药业是我国最早实施股票期权激励的公司之一。双鹭药业未出现授权后取消、终止或重启激励计划等事件，无论是启动股权激励时间、实施过程的完整性、还是行权次数，都具有一定的代表性。本文结合中国上市公司股权激励制度及相关法律法规，对双鹭药业的股权激励方案进行分析，探讨管理层是否通过选择性披露信息、以及选择股票价格相对较低的日期行权，达到降低行权价和行权日股票价格，进而获得节税收益的目的。
二、 股权激励的理论基础
1. 委托代理理论。委托代理理论是现代企业理论的重要组成部分之一，委托人通过设定一系列对企业各要素主体的激励约束机制，实现各要素主体在利益均衡条件下的经济契约关系，使代理人与委托人的行为目标最大程度地趋于一致，激励管理层通过努力在实现委托人利益最大化的同时获得自身利益最大化。
2. 最优契约理论。最优契约理论的核心是契约的有效性，即只有当管理层完成任务并通过考核，股东才会给予其一定的薪酬激励。最优契约理论的一个基本假设是激励管理层以股东利益最大化为目标，使他们的薪酬与公司业绩密切相关。
3. 管理权力理论。最优契约理论下，可以制定出最佳的薪酬绩效契约，用来激励和约束管理层行为。但忽视了管理层的权利，如果管理层的控制权较大，可能影响激励契约的设计，从而使其有效性大打折扣。然而，提倡管理权力论的学者认为管理权力论是对最有契约理论的有力补充，管理层仍然可以在股东利益与影响薪酬契约之间权衡，实现自身利益最大化。
三、 研究设计
股票期权收益是行权价格与出售时标的股票市价的差额，最大化期权收益就应该是最小化行权价格、最大化出售时 的市价。考虑到中国股权激勵的特点，管理层实现自身利益最大化的路径可以分为：降低行权价、降低行权时的市价。
1. 降低行权价。《上市公司股权激励管理办法》规定行权价格不应低于下列价格较高者：股权激励计划草案摘要公布前一个交易日公司股票收盘价，计划公布前30个交易日公司股票平均收盘价。
2. 降低行权时的市价。我国股票期权实施中的个人所得税缴纳的制度规定：公司管理层因股权激励所得股票在行权日无论是否出售，均以行权日的公允价值与行权价的差额按工薪所得纳税。因此管理层有动机降低行权时的市价，目的是减少上缴的个人所得税，最大化期权收益。
由此，管理层可以采取以下方式最大化自身利益：“选择公告日”，即选择市价较低时公告股权激励计划；还可以采取“选择性信息披露”，在公告前披露更多的坏消息以降低股价。
（1）公告日、行权日的选择。本文采用事件研究方法分析公告日或行权日前后股票价格的变化情况，检验管理层选择公告日或行权日是否存在择时行为。
①事件日选择。本文以董事会发布股权激励计划草案的公告日或激励对象行权日作为事件发生日。事件发生日为交易日，如遇节假日或其他原因无法进行交易则顺延至下一个交易日。
②事件窗口。本文事件窗口定为[-15，15]，采用市场调整模型来计量异常收益，该模型中的个股期望收益率可以利用事件窗内的市场或行业收益率来估计，因此不需要设计估计窗。
③异常收益率的计量。本文采用市场调整收益模型来计算异常收益率，并选择深证A指作为市场风险的代理变量。
④节税收益的计算。本文用“节税收益”来衡量管理层通过降低行权日市价而减少缴纳的所得税额，通过以下步骤估算管理层股票期权行权日选择的节税收益。
（a）股票期权应纳税所得额，计算公式如下：
S1=N（P1-P0）①
S2=N（P2-P0）②
①、②式中：S1为正常行权日时的股票期权应纳税所得额；P1为正常行权日的股票收盘价；S2为选择行权日时的股票期权应纳税所得额；P2为选择行权日的股票收盘价；P0为股票的行权价；N为授予股票的数量。
（b）计算管理层股票期权的应纳税额。计算公式如下：
TAX1=（×t1-a1）×n=S1t1-a1n③
TAX2=（×t2-a2）×n=S2t2-a2n④
③、④式中：TAX1为正常行权日的股票期权应纳税额；TAX2为选择行权日的股票期权应纳税额；S1、S2的定义同上；t1、t2分别为适用的个人所得税税率；a1、a2分别为适用的速算扣除数；n为规定月份数。
（c）管理层选择行权日获得节税收益，计算公式如下：
TaxSavings=TAX1-TAX2=（S1t1-a1n）-（S2t2-a2n）=（S1t1-S2t2）-n（a1-a2）⑤ 参考文献：
[1] Burns， N.