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中图分类号：F830 文献标识：A 文章编号：1006-7833(2012)02-000-02
摘 要 随着经济的全球化趋势及中国资本市场上股权全流通的稳步推进，我国企业间的并购行为越来越多地采用市场化方式实现。杠杆收购作为企业并购的方式之一，发挥着非常重要的作用。同时，企业的杠杆并购行为也是各个利益相关者博弈的过程，本文将从企业和银行的角度来分析杠杆收益对双方的影响及提高企业杠杆收购效用的方法。
关键词 杠杆收购 收购风险 博弈 效用
一、引言
并购是一种因企业股权或资产发生交易而导致企业合并和企业兼并的商业行为。随着经济的全球化趋势及中国资本市场上股权全流通的稳步推进，我国企业间的并购行为越来越多地采用市场化方式实现。然而，现阶段，我国资本市场尚不完善，企业可以选择的并购融资方式十分有限，我国上市公司并购融资大体有六种，包括发行新股融资、配售股票融资、实物资产配股融资、通过目标公司赢利融资、举债融资和对杠杆收购的初步尝试等等。
本文将从杠杆收购的角度剖析企业并购中企业和银行的所遇到的问题，以及在遇到这些问题时企业和银行时如何进行博弈的。
二、杠杆收购的内涵界定
杠杆收购(Leveraged Buy-Outs，简称LBO)是指收购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，待收购成功后再以目标公司的收益或出售其资产来偿本付息。杠杆收购的突出特点是，收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付（大部分的）交易费用。通常为总购价的70%或全部。杠杆收购的具体运作是，先由收购方设立一家控股公司(或空壳公司)，再由此公司去合并目标公司。
三、杠杆收购的资金来源
杠杆收购的资金主要来源于主要有以下三个方面：
一是优先债权人，多为商业银行和其它金融机构，由于具有债务优先偿还权，他的风险相对来说是最低的，但收益也最低；
二是从属债权人，指在公司债务清偿时居于优先债权人之后的债权人，主要有保险公司、投资基金和社会公众投资者，他们往往是通过私募市场和公募发行或购买高利风险债券参与投资的，高收益率是他们投资债券的唯一理由；
三是以主收购企业为首的股权投资者，他们以控股收购兼并企业为目的，通过发行优先股和普通股募集资金，所承担的风险最大，潜在的收益率也是最高的。
这三者在整个资本结构中所占有的比例一般为60%、30%和10%。虽然中国现行证券市场拥有的从属债券品种十分有限，但国有企业运用杠杆收购仍然有保持从属资本30%左右比重的可行性，能够实施高负债收购的策略。由此可见，企业在进行杠杆收购的时候，优先考虑的就是从商业银行和其他金融机构借入资金，同时，所借入资金所占的比重最大，超过总借款金额的一半还要多。因此，银行以及其他金融机构在企业杠杆并购中发挥着举足轻重的作用。
四、企业在杠杆收购中应当注意的问题
通过前面分析，我们可以了解债务市场化是采用市场化的手段，通过沟积极寻找具有投资机会的社会资金，与渴求投资以扩大经济规模的企业之间的联系，而顺利达成解决国有企业过度负债、促进产权流通、协调银企关系以及降低金融风险等目的。从最终结果来看债务市场化必然会推动市场经济的进一步繁荣和发育，反之亦然。债务市场化也必须以资本市场的发育和规范作为前提。这也为我过上市公司进行杠杆收购提供了良好的契机。因此债务市场化应当有以下几个方面的约束条件，这样才有助于提高我国上市公司进行杠杆收购的质量：
(1)银行债权可转化为对企业股权的法律规定这是债务市场化的关键所在，而目前我国尚没有此类法规或行政规定。
(2)合同式的贷款债权转化为可转让证券式债权，并且在向市场销售的时候，银行要以一定的折扣率(0 (3)企业在选择收购目标时，目标企业的未来市场价值预期将是首先考虑的要点，而根据协同效应理论，那些与袭击者企业有着一定生产关联，有利于挖掘生产经营潜力，在短期内能够取得明显收益的负债企业，债权将是袭击者企业收购的主要目标。
(4)在有关法规中必须载明，当进入合同式债权向证券式债券转化的程序后，目标企业持有本企业债券式债权不得超过一定比例，否则将被视为违法。
(5)与资本市场相配套的生产要素市场的充分发育，为袭击者企业分解目标企业和重新整顿目标企业以提高其市场价值给予最大程度的便利。
(6)政府所行使的代表国有资产产权的职能与社会经济秩序维护的职能相分离，减少在企业购并中的行政干预。政府对公司债务市场的管理适当放松，以便优势企业有可能通过发行债券来筹集购并所需资金。
五、杠杆收购下企业和银行博弈的原因分析
一方面，利益最大化是任何一个都企业追求的目标。企业在进行杠杆收购的时候，首先要考虑的就是进行收购时收益和风险的权衡。企业希望以最低的成本从银行借到尽可能多的资金以满足自身收购行为的需求。因此，企业很可能抵押给银行的资产是不良资产。同时，企业在偿还银行资金的时候，是利用目标公司的收益或出售其资产来进行偿还，但是目标公司的质量本身已经不高，如果主并方企业没有取得预期的收益，那么就不能够到期足额的还本付息。这种风险对于银行而言，也是非常大的。
另一方面，对于银行而言，它事先要对借款企业进行足够的评估和考核，才会同意借出资金。而企业能否从银行借到预期的资金以达到杠杆收购的目标也是取决于银行的态度。这无形中也给企业杠杆并购带来了一定的风险。
而企业杠杆收购行为就是企业和银行风险和利益博弈的结果。双方在博弈的同时考虑各自的风险和收益，最大程度地降低自己的风险、提高自身的收益，以达到该收购行为效用的最大化。
六、解决我国实施杠杆收购中所遇问题的对策
针对我国杠杆收购存在的这些问题，结合我国企业以及金融市场自身的特点，可以从以下几方面入手，以提高企业杠杆收购的质量和效果：
第一，首先在存在争议的法制方面，国家有关部门可以考虑适当放宽公司尤其是投资公司在对外投资当中的比例限制，同时对《公司法》的部分条款进行适当的修订，使收购方能以购买部分股权的方式进行杠杆收购交易，降低杠杆收购的交易成本，从而带动杠杆收购的顺利进行。
第二，在并购方融资困难、发行债券资格条件高等方面，国家有关部门应该鼓励投资金融机构主动参与并购市场交易活动中来，进一步活跃市场经济的发展。为投资机构寻求新的利润增长途径，开辟多元化的融资渠道，在保证自身资金实力的前提下为并购方提供大量贷款。另一方面，国家有关部门应当适当放宽并购公司发行债券资格条件的限制，这样既可以使得并购方在减少大量的利息支付的同时，又可以为投资机构提供大量的融资机会，有利于实现整个社会资源的有效配置，提高社会福利。
第三，加强对杠杆收购行业专业人员的培训。杠杆收购是一项高度要求的的市场经营行为，需要法律顾问、银行投资分析师、企业管理人员等多方人员的共同参与。每一个具体环节的失误就会造成较大的后果，而我国在此经验不足，所以必须加暨南大学硕士学位论文杠杆收购原理以及其在我国的运用强专业人员素质培训，提高杠杆收购的可行性和科学性。
第四，对于杠杆收购的具体操作问题，应建立健全杠杆收购的相关法律法规体系，做到有法可依，同时加强杠杆收购交易中法律保护措施。充分发挥产权交易市场的引导作用，使产权交易行为朝着规范化、科学化的方向发展。
第五，充分学习国外杠杆收购中先进管理经验。我国资本金融市场的发展程度与西方发达国家在运做的各个方面仍有很大差距，很多先进思想和金融工具从认知到加以应用都还有很长的过程，我们应该革新观念，尽量避免用老观点分析新问题，努力缩短同西方发达国家差距的过程。
总之，企业在进行杠杆并购的同时有效处理好银行等利益相关者与自身的关系，寻求各方利益均衡的关键点，方可充分发挥杠杆收购的作用，实现成功并购，并达到自身价值最大化的目标。
参考文献：
[1]周鲜华,田金信,周爱民.上市公司并购融资的问题及发展战略.商业研究.2005(11).
[2]温世玲.我国上市公司并购行为的财务效应研究.武汉理工大学学位论文.2008(7).
[3]李昊.杠杆收购（LBO）与税收：美国经验与启示.当代经济管理.2009(8).
[4]李洋.杠杆收购.商场现代化.2009(3).
摘 要 随着经济的全球化趋势及中国资本市场上股权全流通的稳步推进，我国企业间的并购行为越来越多地采用市场化方式实现。杠杆收购作为企业并购的方式之一，发挥着非常重要的作用。同时，企业的杠杆并购行为也是各个利益相关者博弈的过程，本文将从企业和银行的角度来分析杠杆收益对双方的影响及提高企业杠杆收购效用的方法。
关键词 杠杆收购 收购风险 博弈 效用
一、引言
并购是一种因企业股权或资产发生交易而导致企业合并和企业兼并的商业行为。随着经济的全球化趋势及中国资本市场上股权全流通的稳步推进，我国企业间的并购行为越来越多地采用市场化方式实现。然而，现阶段，我国资本市场尚不完善，企业可以选择的并购融资方式十分有限，我国上市公司并购融资大体有六种，包括发行新股融资、配售股票融资、实物资产配股融资、通过目标公司赢利融资、举债融资和对杠杆收购的初步尝试等等。
本文将从杠杆收购的角度剖析企业并购中企业和银行的所遇到的问题，以及在遇到这些问题时企业和银行时如何进行博弈的。
二、杠杆收购的内涵界定
杠杆收购(Leveraged Buy-Outs，简称LBO)是指收购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，待收购成功后再以目标公司的收益或出售其资产来偿本付息。杠杆收购的突出特点是，收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付（大部分的）交易费用。通常为总购价的70%或全部。杠杆收购的具体运作是，先由收购方设立一家控股公司(或空壳公司)，再由此公司去合并目标公司。
三、杠杆收购的资金来源
杠杆收购的资金主要来源于主要有以下三个方面：
一是优先债权人，多为商业银行和其它金融机构，由于具有债务优先偿还权，他的风险相对来说是最低的，但收益也最低；
二是从属债权人，指在公司债务清偿时居于优先债权人之后的债权人，主要有保险公司、投资基金和社会公众投资者，他们往往是通过私募市场和公募发行或购买高利风险债券参与投资的，高收益率是他们投资债券的唯一理由；
三是以主收购企业为首的股权投资者，他们以控股收购兼并企业为目的，通过发行优先股和普通股募集资金，所承担的风险最大，潜在的收益率也是最高的。
这三者在整个资本结构中所占有的比例一般为60%、30%和10%。虽然中国现行证券市场拥有的从属债券品种十分有限，但国有企业运用杠杆收购仍然有保持从属资本30%左右比重的可行性，能够实施高负债收购的策略。由此可见，企业在进行杠杆收购的时候，优先考虑的就是从商业银行和其他金融机构借入资金，同时，所借入资金所占的比重最大，超过总借款金额的一半还要多。因此，银行以及其他金融机构在企业杠杆并购中发挥着举足轻重的作用。
四、企业在杠杆收购中应当注意的问题
通过前面分析，我们可以了解债务市场化是采用市场化的手段，通过沟积极寻找具有投资机会的社会资金，与渴求投资以扩大经济规模的企业之间的联系，而顺利达成解决国有企业过度负债、促进产权流通、协调银企关系以及降低金融风险等目的。从最终结果来看债务市场化必然会推动市场经济的进一步繁荣和发育，反之亦然。债务市场化也必须以资本市场的发育和规范作为前提。这也为我过上市公司进行杠杆收购提供了良好的契机。因此债务市场化应当有以下几个方面的约束条件，这样才有助于提高我国上市公司进行杠杆收购的质量：
(1)银行债权可转化为对企业股权的法律规定这是债务市场化的关键所在，而目前我国尚没有此类法规或行政规定。
(2)合同式的贷款债权转化为可转让证券式债权，并且在向市场销售的时候，银行要以一定的折扣率(0
(4)在有关法规中必须载明，当进入合同式债权向证券式债券转化的程序后，目标企业持有本企业债券式债权不得超过一定比例，否则将被视为违法。
(5)与资本市场相配套的生产要素市场的充分发育，为袭击者企业分解目标企业和重新整顿目标企业以提高其市场价值给予最大程度的便利。
(6)政府所行使的代表国有资产产权的职能与社会经济秩序维护的职能相分离，减少在企业购并中的行政干预。政府对公司债务市场的管理适当放松，以便优势企业有可能通过发行债券来筹集购并所需资金。
五、杠杆收购下企业和银行博弈的原因分析
一方面，利益最大化是任何一个都企业追求的目标。企业在进行杠杆收购的时候，首先要考虑的就是进行收购时收益和风险的权衡。企业希望以最低的成本从银行借到尽可能多的资金以满足自身收购行为的需求。因此，企业很可能抵押给银行的资产是不良资产。同时，企业在偿还银行资金的时候，是利用目标公司的收益或出售其资产来进行偿还，但是目标公司的质量本身已经不高，如果主并方企业没有取得预期的收益，那么就不能够到期足额的还本付息。这种风险对于银行而言，也是非常大的。
另一方面，对于银行而言，它事先要对借款企业进行足够的评估和考核，才会同意借出资金。而企业能否从银行借到预期的资金以达到杠杆收购的目标也是取决于银行的态度。这无形中也给企业杠杆并购带来了一定的风险。
而企业杠杆收购行为就是企业和银行风险和利益博弈的结果。双方在博弈的同时考虑各自的风险和收益，最大程度地降低自己的风险、提高自身的收益，以达到该收购行为效用的最大化。
六、解决我国实施杠杆收购中所遇问题的对策
针对我国杠杆收购存在的这些问题，结合我国企业以及金融市场自身的特点，可以从以下几方面入手，以提高企业杠杆收购的质量和效果：
第一，首先在存在争议的法制方面，国家有关部门可以考虑适当放宽公司尤其是投资公司在对外投资当中的比例限制，同时对《公司法》的部分条款进行适当的修订，使收购方能以购买部分股权的方式进行杠杆收购交易，降低杠杆收购的交易成本，从而带动杠杆收购的顺利进行。
第二，在并购方融资困难、发行债券资格条件高等方面，国家有关部门应该鼓励投资金融机构主动参与并购市场交易活动中来，进一步活跃市场经济的发展。为投资机构寻求新的利润增长途径，开辟多元化的融资渠道，在保证自身资金实力的前提下为并购方提供大量贷款。另一方面，国家有关部门应当适当放宽并购公司发行债券资格条件的限制，这样既可以使得并购方在减少大量的利息支付的同时，又可以为投资机构提供大量的融资机会，有利于实现整个社会资源的有效配置，提高社会福利。
第三，加强对杠杆收购行业专业人员的培训。杠杆收购是一项高度要求的的市场经营行为，需要法律顾问、银行投资分析师、企业管理人员等多方人员的共同参与。每一个具体环节的失误就会造成较大的后果，而我国在此经验不足，所以必须加暨南大学硕士学位论文杠杆收购原理以及其在我国的运用强专业人员素质培训，提高杠杆收购的可行性和科学性。
第四，对于杠杆收购的具体操作问题，应建立健全杠杆收购的相关法律法规体系，做到有法可依，同时加强杠杆收购交易中法律保护措施。充分发挥产权交易市场的引导作用，使产权交易行为朝着规范化、科学化的方向发展。
第五，充分学习国外杠杆收购中先进管理经验。我国资本金融市场的发展程度与西方发达国家在运做的各个方面仍有很大差距，很多先进思想和金融工具从认知到加以应用都还有很长的过程，我们应该革新观念，尽量避免用老观点分析新问题，努力缩短同西方发达国家差距的过程。
总之，企业在进行杠杆并购的同时有效处理好银行等利益相关者与自身的关系，寻求各方利益均衡的关键点，方可充分发挥杠杆收购的作用，实现成功并购，并达到自身价值最大化的目标。
参考文献：
[1]周鲜华,田金信,周爱民.上市公司并购融资的问题及发展战略.商业研究.2005(11).
[2]温世玲.我国上市公司并购行为的财务效应研究.武汉理工大学学位论文.2008(7).
[3]李昊.杠杆收购（LBO）与税收：美国经验与启示.当代经济管理.2009(8).
[4]李洋.杠杆收购.商场现代化.2009(3).