近年来,国内并购市场发展迅猛。2005-2015年,我国每年发生的境内并购事件(并购方及被并购方均在中国境内)数量由900余起增加到近6,000起,每年境内并购交易总金额由700余亿元增加到2.5万亿元,保持快速增长势头。上市公司是并购活动的重要参与主体,2015年,我国A股上市公司作为并购方参与的境内并购事件共计约2,600起,总金额约1.5万亿元,占当年全部境内并购事件数量和交易金额的比例分别达45%和60%。国内并购业务的快速发展,也催生出一批专业的以并购交易见长的本土私募股权投资管理机构。这些专业机构与上市公司进行合作,通过设立并购基金的方式协助上市公司进行产业整合,即形成了“上市公司+PE”并购基金模式。本文搜集并整理了2012年至2016年1月31日间公告设立的214宗“上市公司+PE”并购基金案例,对其基金组织架构、融资模式、运营管理、退出方式等几个环节进行了梳理和归纳,在此基础上对“上市公司+PE”并购基金的具体运作模式及其优缺点进行了一般性的分析：在组织架构方面,有限合伙制是目前“上市公司+PE”并购基金的主流组织形式,但在不同案例中,参与设立基金的主体存在区别；在融资模式方面,PE及上市公司两方均会进行一定比例的出资,但各自的出资比例及方式有所区别；在基金的经营管理方面,“上市公司+PE”并购基金主要是通过设立“决策委员会”并以投票的形式进行决策,此外,还可以通过协议约定各方的决策权利或者在“基金管理公司”层面进行决策权的划分；对于基金的退出,多数基金在设立时约定不同的形式,包括由上市公司进行收购、标的资产独立进行IPO、标的资产申请新三板挂牌、将标的资产转让给第三方、由公司管理层进行收购、并购基金存续期满后进行清算等,上市公司一般不会做出确定收购的承诺。在一般分析的基础上,本文选择了市场上首个“上市公司+PE”模式并购基金——天堂硅谷与大康牧业合作设立的“天堂大康”并购基金作为案例研究的对象,对其各经营环节的操作模式及其优缺点进行了探讨。在组织形式方面,“天堂大康”基金采用了由PE机构的子公司与上市公司联合设立并购基金的形式,在组织架构设计上体现出一定的前瞻性及科学性；在融资方式方面,天堂大康基金采用了“分拆”的形式进行分期融资,这种设计更多地是为了方便对标的进行管理而非便于融资。在项目投资方面,天堂大康基金设立了“投资与退出决策委员会”进行投资决策,并采用“设立标的公司-收购标的公司股权-对标的公司增资取得控股权”的步骤对标的进行收购；在对并购的投资管理中,天堂大康基金采用了“共管模式”,由上市公司主导标的公司的投后管理,并对标的的投后管理绩效设置了考核指标。分析发现,“共管模式”导致并购基金中出现了双重“委托-代理”关系,而从激励约束机制来看,“共管模式”下的激励机制的有效性不及约束机制。在基金退出方面,由于天堂大康基金在设立时未对上市公司控制权变更的风险进行充分考量与应对,导致基金退出出现波折,这是天堂大康基金的主要的不足之处。同时,也反映了“上市公司+PE”并购基金模式内部蕴含的两对核心矛盾：一是标的投后管理绩效与上市公司收购成本的矛盾；二是上市公司深度参与基金运作与保持基金退出方式多元性的矛盾。围绕这两对矛盾进行探索和创新将推动该模式的发展与改良。最后,本文对“上市公司+PE”模式的发展提出建议：从该模式的微观层面看,基金应该在防范合规风险的前提下开拓新的盈利模式、加强对PE和上市公司以外的投资者的保护、优化基金治理架构以及加强对退出风险的防控；在对该模式的监管方面,监管部门应厘清监管标准并制定相应的监管措施、加强对“上市公司+PE”模式信息披露的规范、加强对“上市公司+PE”模式的后续管理,并以市场化为导向进行监管。