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近年来，在全球经济下行的大背景下，辽宁经济增长趋势变缓，省内企业经营业绩不太理想，偿债能力受到一定影响。这给资本市场带来相应的风险隐患，成为“灰犀牛”重大金融风险。本文主要分析了辽宁资本市场的股票质押风险和债券违约风险的现状和原因，提出合理的风险化解及风险防范建议。
为了贯彻落实国家打赢“三大攻坚战”之首要战役的政策，加快金融供给侧结构性改革的进度，助力多层次资本市场的构建，防范化解“灰犀牛”重大金融风险隐患，有必要对辽宁当前资本市场存在的金融风险进行排查，促进资本市场发挥好金融资源优化配置的作用，更好地为实体经济服务。
一、辽宁资本市场风险
近年来，辽宁经济发展步伐放缓，省内企业经营业绩有下滑趋势，进而影响企业偿债能力，这给辽宁资本市场带来一定的金融风险隐患，成为“灰犀牛”重大金融风险。
当前，辽宁资本市场金融风险主要表现在股票质押风险和债券违约风险两方面。
（一）股票质押风险
目前，辽宁股票质押回购业务存在一定风险。2018年1月下旬，蓝英装备与长江资管就其股票质押展期达成共识，延长偿还期限。但是4天之后由于政策变更，资管公司严格禁止新增大集合参与股权质押项目，存量到期不得延期。蓝英装备无法在短暂的十多天内偿还债务，两家公司遂发生法律纠纷。经过二审，案件在2019年5月终有定论。
为了高溢价收购上海米健等公司股权，荣科科技控股股东大幅增加股票质押比例。截至2018年末，其中两位控股股东质押股票分别占其持有上市公司股票的90%以上。
（二）债券违约风险
2016年至今，辽宁陆续发生多起债务违约事件。东北特钢是最先发生债务违约的国有企业，且先后多次违约，累计金额高达70多亿。随后丹东港、大连机床、铁岭新城等企业也相继发生债务违约事件。2019年7月，国内最大的机床公司沈阳机床，新增10亿规模的债券违约，使其加入了债券违约的行列，同时加剧了沈阳机床退市的风险隐患。
上述的股票质押、债券违约事件，不仅影响企业融资能力，给债券投资者带来较大损失，还对辽宁营商环境造成了不良影响。由于几家大型企业接连发生股票质押及债券违约风险，造成辽宁地区企业的信用风险加大，再融资渠道收窄，进而影响企业发展。在此背景下的营商环境，使得辽宁地区企业融资成本有了一定幅度的增加，融资渠道难度也有相应的提升。
二、风险产生原因
（一）股票质押
1.股东自身资金实力评估不充分，股票质押比例过高
部分上市公司通过股票质押融资到的资金并未真正投入到公司的主营业务，而是大力发展房地产或高溢价收购资产，以获取更多利润。与此同时，主业及并购企业发展不振，融资企业陷入现金流缺乏的状态，股东质押比例过高，无法继续增加质押股票数量。这不仅会增加资金融出方平仓质押股票的可能性，还会增加公司实际控制权变更的风险。
2.资金融入方偿债能力下降，信用风险加大
一方面，由于经济发展放缓，股票质押资金融入方经营业绩不理想，盈利能力不足，导致偿债能力降低，增加了到期回购股票的难度。另一方面，由于股票质押资金融入方的还款来源存在较强的不确定性，这也增加了到期无法偿还贷款的风险。
3.质押股票与股价关联度高，受大盘波动影响较大
2015年以来股票市场行情下行，但2019年以来略有回升，股票市场的不确定性依然存在。股票质押是以股票作为贷款的质押担保物，质押的股票价格的波动会影响担保物的质量。一旦股票价格下跌，就需要资金融入方增加质押股票数量从而达到担保物质量要求，这给资金融入方增加了增信难度。
（二）债券违约
1.借新还旧现象较多
最近几年，辽宁经济压力有所增加，企业盈利能力不够理想。为了兑付即将到期的债务，企业由于现金流不充足，只好依靠借新还旧的方式兑付到期债券。由此风险不断累积，一旦难以借到新债，旧债就无法按时兑付，出现债务违约。这将损害投资者的利益，尤其是占绝大多数的公募投资者的利益。不仅如此，还会对整个社会信用环境造成一定影响。
2.国企杠杆率较高
辽宁拥有多家大型装备制造业国有企业，杠杆率较高，资产负债率普遍高于80%，尤其是金杯汽车、沈阳机床等老牌国有企业。国有企业凭借优质的固定资产获取了大量的债券融资，这造成企业财务费用较大，影响企业的盈利状况，进而造成其債券到期无法按照约定数目偿还，不利于企业的长远发展。
三、风险防范及化解建议
（一）股票质押
1.严控股票质押比例，加强信息披露
为防范股票质押风险，应加强对股票质押公司的资质审查，对股票质押占比也应严格把控，这样可以有效降低公司到期无法兑付债务的信用风险。此外，还要加强融入资金用途的信息披露，不仅有利于监管机构及时掌握资金运用情况，还有利于保护投资者利益、降低股票质押风险。
2.坚持分类施策，优化处置流程
监管机构应坚持分类施策，不断完善股票质押风险的处置方式和流程，避免“一刀切”式管理，针对企业不同的运营模式和股权结构，制订灵活多变的处置方式。通过市场化和法制化手段，或者加强与政府之间协作，给予一定资金支持，帮助违约企业走出困境;或者推动企业实现破产重组、强制退市等法制化方式出清。
3.筹建纾困基金，运用市场化工具
鼓励当地政府加大对存在股票质押风险企业的扶持力度，筹建纾困基金，为到期无法偿债的企业提供资金支持。此外，还可以运用市场化工具，引导股票质押公司在合法合规的前提下，采取发行可交换债券或者股权转让的方式缓解股票质押风险。 （二）债券违约
1.构建企业债券信用评级机构，有效防范债券违约风险
构建专门的金融机构，针对本地企业发行的债券进行信用评级，同时将企业的财务状况和宏观经济因素等非财务状况同时纳入信用评级依据之中。通过及时有效地披露企业的真实信息，及时对企业债券做出信用评级调整，有利于债券投资者全方位了解企业包括杠杆率等在内的经营状况，从而做出合理的投资决策，有效防范债券违约风险。
2.加大监测排查力度，合理分类处置风险
监管机构应该加大监测排查力度，与当地政府有效联合。针对不同情况的企业，进行合理分类，采取不同的方式进行风险处置。
对于仅是流动性暂时短缺但发展前景较好的企业，政府可以注入适量流动性给予支持;对于盈利能力极差、运营腐化的“僵尸国企”，应尽快组织进行破产重整或者破产清算，偿还债券投资者债务，保障债权人利益;对介于以上二者之间、经营暂时出现问题但尚具备一定盈利能力的企业，可以引导企业和投资者实施债转股方案，在降低企业杠杆率、增加企业资本的同时也保护了投资者的权益。
3.降低国企高杠杆，提升企业股权融资比例
政府部门出台相关政策大力鼓励国有企业选择增发股权或者市场化法制化债转股的方式，降低企业债务融资比率，从而提升企业股权融资比重。
新《证券法》的出台，不仅有利于资本市场注册制改革的推进，还有利于为上市企业提供更加优质的金融资源配置平台，促进资本市场优胜劣汰的良性局面的形成。这为国有企业降低债权融资从而转向股权融资提供了扎实的法律基础。地方政府应乘势提供降税或者资金奖励的方式，鼓励实施机构引导社会资本流入进入国有企业，加速促进其混合所有制的形成。这一方面可以降低国企债务负担，另一方面可以为社会投资者提供了更多的投资机会。
但是针对不同的企业，政府也要甄别分類，选择那些优质的但是暂时遇到困难有发展前景的企业提供鼓励政策，而对于僵化且债权债务不清晰的企业禁止提供鼓励政策。这不仅可以防止产能过剩的企业变相得到融资需求，还有利于提升出台政策的精准性。（作者单位：中共辽宁省委党校（辽宁行政学院、辽宁省社会主义学院）区域经济发展教研部）
论文成果，属于中共辽宁省委党校2019青年招标项目“‘灰犀牛’重大金融风险及其防范对策研究”课题。
声明：文中内容仅为个人观点，不代表所在单位意见
为了贯彻落实国家打赢“三大攻坚战”之首要战役的政策，加快金融供给侧结构性改革的进度，助力多层次资本市场的构建，防范化解“灰犀牛”重大金融风险隐患，有必要对辽宁当前资本市场存在的金融风险进行排查，促进资本市场发挥好金融资源优化配置的作用，更好地为实体经济服务。
一、辽宁资本市场风险
近年来，辽宁经济发展步伐放缓，省内企业经营业绩有下滑趋势，进而影响企业偿债能力，这给辽宁资本市场带来一定的金融风险隐患，成为“灰犀牛”重大金融风险。
当前，辽宁资本市场金融风险主要表现在股票质押风险和债券违约风险两方面。
（一）股票质押风险
目前，辽宁股票质押回购业务存在一定风险。2018年1月下旬，蓝英装备与长江资管就其股票质押展期达成共识，延长偿还期限。但是4天之后由于政策变更，资管公司严格禁止新增大集合参与股权质押项目，存量到期不得延期。蓝英装备无法在短暂的十多天内偿还债务，两家公司遂发生法律纠纷。经过二审，案件在2019年5月终有定论。
为了高溢价收购上海米健等公司股权，荣科科技控股股东大幅增加股票质押比例。截至2018年末，其中两位控股股东质押股票分别占其持有上市公司股票的90%以上。
（二）债券违约风险
2016年至今，辽宁陆续发生多起债务违约事件。东北特钢是最先发生债务违约的国有企业，且先后多次违约，累计金额高达70多亿。随后丹东港、大连机床、铁岭新城等企业也相继发生债务违约事件。2019年7月，国内最大的机床公司沈阳机床，新增10亿规模的债券违约，使其加入了债券违约的行列，同时加剧了沈阳机床退市的风险隐患。
上述的股票质押、债券违约事件，不仅影响企业融资能力，给债券投资者带来较大损失，还对辽宁营商环境造成了不良影响。由于几家大型企业接连发生股票质押及债券违约风险，造成辽宁地区企业的信用风险加大，再融资渠道收窄，进而影响企业发展。在此背景下的营商环境，使得辽宁地区企业融资成本有了一定幅度的增加，融资渠道难度也有相应的提升。
二、风险产生原因
（一）股票质押
1.股东自身资金实力评估不充分，股票质押比例过高
部分上市公司通过股票质押融资到的资金并未真正投入到公司的主营业务，而是大力发展房地产或高溢价收购资产，以获取更多利润。与此同时，主业及并购企业发展不振，融资企业陷入现金流缺乏的状态，股东质押比例过高，无法继续增加质押股票数量。这不仅会增加资金融出方平仓质押股票的可能性，还会增加公司实际控制权变更的风险。
2.资金融入方偿债能力下降，信用风险加大
一方面，由于经济发展放缓，股票质押资金融入方经营业绩不理想，盈利能力不足，导致偿债能力降低，增加了到期回购股票的难度。另一方面，由于股票质押资金融入方的还款来源存在较强的不确定性，这也增加了到期无法偿还贷款的风险。
3.质押股票与股价关联度高，受大盘波动影响较大
2015年以来股票市场行情下行，但2019年以来略有回升，股票市场的不确定性依然存在。股票质押是以股票作为贷款的质押担保物，质押的股票价格的波动会影响担保物的质量。一旦股票价格下跌，就需要资金融入方增加质押股票数量从而达到担保物质量要求，这给资金融入方增加了增信难度。
（二）债券违约
1.借新还旧现象较多
最近几年，辽宁经济压力有所增加，企业盈利能力不够理想。为了兑付即将到期的债务，企业由于现金流不充足，只好依靠借新还旧的方式兑付到期债券。由此风险不断累积，一旦难以借到新债，旧债就无法按时兑付，出现债务违约。这将损害投资者的利益，尤其是占绝大多数的公募投资者的利益。不仅如此，还会对整个社会信用环境造成一定影响。
2.国企杠杆率较高
辽宁拥有多家大型装备制造业国有企业，杠杆率较高，资产负债率普遍高于80%，尤其是金杯汽车、沈阳机床等老牌国有企业。国有企业凭借优质的固定资产获取了大量的债券融资，这造成企业财务费用较大，影响企业的盈利状况，进而造成其債券到期无法按照约定数目偿还，不利于企业的长远发展。
三、风险防范及化解建议
（一）股票质押
1.严控股票质押比例，加强信息披露
为防范股票质押风险，应加强对股票质押公司的资质审查，对股票质押占比也应严格把控，这样可以有效降低公司到期无法兑付债务的信用风险。此外，还要加强融入资金用途的信息披露，不仅有利于监管机构及时掌握资金运用情况，还有利于保护投资者利益、降低股票质押风险。
2.坚持分类施策，优化处置流程
监管机构应坚持分类施策，不断完善股票质押风险的处置方式和流程，避免“一刀切”式管理，针对企业不同的运营模式和股权结构，制订灵活多变的处置方式。通过市场化和法制化手段，或者加强与政府之间协作，给予一定资金支持，帮助违约企业走出困境;或者推动企业实现破产重组、强制退市等法制化方式出清。
3.筹建纾困基金，运用市场化工具
鼓励当地政府加大对存在股票质押风险企业的扶持力度，筹建纾困基金，为到期无法偿债的企业提供资金支持。此外，还可以运用市场化工具，引导股票质押公司在合法合规的前提下，采取发行可交换债券或者股权转让的方式缓解股票质押风险。 （二）债券违约
1.构建企业债券信用评级机构，有效防范债券违约风险
构建专门的金融机构，针对本地企业发行的债券进行信用评级，同时将企业的财务状况和宏观经济因素等非财务状况同时纳入信用评级依据之中。通过及时有效地披露企业的真实信息，及时对企业债券做出信用评级调整，有利于债券投资者全方位了解企业包括杠杆率等在内的经营状况，从而做出合理的投资决策，有效防范债券违约风险。
2.加大监测排查力度，合理分类处置风险
监管机构应该加大监测排查力度，与当地政府有效联合。针对不同情况的企业，进行合理分类，采取不同的方式进行风险处置。
对于仅是流动性暂时短缺但发展前景较好的企业，政府可以注入适量流动性给予支持;对于盈利能力极差、运营腐化的“僵尸国企”，应尽快组织进行破产重整或者破产清算，偿还债券投资者债务，保障债权人利益;对介于以上二者之间、经营暂时出现问题但尚具备一定盈利能力的企业，可以引导企业和投资者实施债转股方案，在降低企业杠杆率、增加企业资本的同时也保护了投资者的权益。
3.降低国企高杠杆，提升企业股权融资比例
政府部门出台相关政策大力鼓励国有企业选择增发股权或者市场化法制化债转股的方式，降低企业债务融资比率，从而提升企业股权融资比重。
新《证券法》的出台，不仅有利于资本市场注册制改革的推进，还有利于为上市企业提供更加优质的金融资源配置平台，促进资本市场优胜劣汰的良性局面的形成。这为国有企业降低债权融资从而转向股权融资提供了扎实的法律基础。地方政府应乘势提供降税或者资金奖励的方式，鼓励实施机构引导社会资本流入进入国有企业，加速促进其混合所有制的形成。这一方面可以降低国企债务负担，另一方面可以为社会投资者提供了更多的投资机会。
但是针对不同的企业，政府也要甄别分類，选择那些优质的但是暂时遇到困难有发展前景的企业提供鼓励政策，而对于僵化且债权债务不清晰的企业禁止提供鼓励政策。这不仅可以防止产能过剩的企业变相得到融资需求，还有利于提升出台政策的精准性。（作者单位：中共辽宁省委党校（辽宁行政学院、辽宁省社会主义学院）区域经济发展教研部）
论文成果，属于中共辽宁省委党校2019青年招标项目“‘灰犀牛’重大金融风险及其防范对策研究”课题。
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