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【摘 要】自金融危机以来，亚洲债券市场取得明显成绩，与此同时，中国的债券市场建设也有阶段性突破，但中国在亚洲债券市场中的地位明显滞后于日本甚至韩国，为进一步提升中国在亚洲债券市场的地位，中国政府一方面应加快国内政府债市场与企业债市场的整合，另一方面应将债券市场国际化与人民币国际化紧密结合起来，同时推进香港离岸人民币债券市场与内地熊猫债券市场的建设。本文试图就在岸、离岸人民币债券市场的现状进行比较，并由此对其发展趋势进行预测分析。
【关键词】在岸债券市场；离岸债券市场；熊猫债；点心债
一、引言
二十一世纪，世界经济经历着翻天覆地的变化，中国作为一个正在崛起的大国，面对瞬息万变的经济环境和国际形势，正小心翼翼地推进着人民币国际化的政策，以维护国家经济利益，加快走上国际经济强国之路，推进人民币国际化最重要的就是加快建设和完善在岸熊猫债和离岸点心债市场的发展。本文就在岸、离岸两个债券市场进行分析，试图从中对人民币债券市场未来发展趋势进行展望。
二、在岸人民币债券市场——熊猫债券
1.熊猫债券的概念
中国的债券市场分为三个部分，其一是被公众所熟知的国内债券市场 ；其二是我国向境外机构发行债券的国际债券市场 ；其三是国外机构在中国发行的人民币债券市场。根据国际惯例，国外机构在一国发行以所在国货币计价的债券时，一般以该国最具特征的吉祥物命名，例如，日本的“武士债券”，美国的“扬基债券”，英国的“猛犬债券”等。据此，财政部部长金人庆将国际多边金融机构2005年首次在华发行的人民币债券命名为“熊猫债券”。
“熊猫债券”的发行有着诸多益处。第一，它使境内发债主体日益多元化，进一步推动债券市场国际化。第二，它提升了人民币的国际地位，有利于发挥人民币转储蓄为投资的功能。第三，发行熊猫债券可以一定程度上减轻美元对我国经济的影响，加快我国货币登上国际金融的大舞台。第四，国际金融机构进入中国境内市场，有利于我国银行、金融机构学习模仿他们高效的运作机制和管理模式，加快中国债券市场对外开放的步伐。
2.熊猫债券的特点
熊猫债券最显著的特点在于它可以规避汇率风险，因为它是用人民币计价发行的美国国债，到期还本付息时，美国人必须要兑换美元来赎回债券。因此，这在一定程度上避免了汇率对中国企业、金融机构等造成的经济损失。
如果我们能够抓住机遇，利用熊猫债券建立起一个用人民币定价的美国国债市场，然后让全世界的投资者前来交易，人民币很可能借此机会在国际货币市场占据一席之地，从而巩固中国金融的世界性地位。
3.熊猫债券的前景
熊猫债券市场自诞生到现在已有8年，但其成长较为缓慢，究其根本是政府对筹资的严格管制。与国内债券市场相比，我国对熊猫债券的审批严格，国内企业发行债券只需报中国证监会、国家发改委等审批，但是国外企业发行债券需要由财政部、中国人民银行、国家发改委、中国证监会等各部门审核后 ，报国务院同意。随着境外企业在境内业务的发展，其对人民币资金的需求也与日俱增，换句话说就是外企增加了对熊猫债券的需求 ；再加上随着我国债券市场的国际化和开放度进一步提升，熊猫债券市场会有更好的发展前景。
三、离岸人民币债券市场——点心债
目前，香港已成为中国在境外最主要的离岸人民币市场和离岸人民币债券市场。故本文以香港为例对离岸人民币债券市场进行分析。
1.点心债的概念
香港人民币债券主要存在两种形式：一是“点心”债券（Dim Sum Bond），即以人民币面值计价和结算的债券；另一种是“合成”债券，即以人民币计价以美元结算的债券，远小于点心债。点心债自面世以来就成为香港人民币债券市场的主体品种，而且增长迅猛。
2.点心债的特点
（1）人民币离岸债劵发行规模不断扩大并且债券品种依然以“点心债”为主
最初，点心债只是一个大胆的创新之举，但却获得了出人意料的效果出奇。 自2007年开始的100亿、2008年120亿，点心债发行量一路攀升至2010年358亿的规模，四年之内翻了近两番。接着又爆发式增长到2011年的1079亿和2012、2013年的1122亿、1160亿元，期间虽然有波动和放缓，但这不得不说是个奇迹。
（2）发行主体不断多元化
从一开始以境内公司为主，到现在扩展到国际金融组织、欧美投资企业、国际金融机构，甚至包括世界银行、英国石油、汇丰银行等机构也陆续在香港成功发行人民币债券。从公开报道的数据可知香港点心债发行主体构成：境内金融机构（含香港银行在内地附属公司）占52%，中国财政部占18%，非金融企业（含香港红筹公司、港资企业、跨国公司）占25%，境外金融机构占5%。
（3）债券期限以短期为主
据香港金管局公布的离岸债券到期年限数据：1年期为2%，2年期为53%，3年期为36%，5年期为6%，10年期为3%。可见目前，香港人民币债券期限以1至3年为主导，5年以上的比例较小。在2010年以前，5年以上的人民币债券甚至几忽为零，究其原因主要是债券供小于求，而债券收益低，期限短，故投资者通常选择持有至到期。
3.点心债的发展趋势
“点心”为何无法发展成为投资者的大餐？这一问题涉及许多政策及历史问题，简单来说，第一，“点心”在起步阶段的发展瓶颈主要是中国政策的不明晰。迄今为止，境外发行点心债的主体仍然以银行为主，或较有资质的外资企业，中国内地的民营企业仍然较少。第二，关于这些从海外融得的人民币资金如何回流至内地，尚未出台统一的政策，这影响了资金回流的效率。第三，国有金融机构由于在资质上占据优势，因此资金回流获批的可能性更高。
尽管点心债还只是“点心”规模，不可忽视的是，这个市场已成为香港离岸人民币市场的重要组成部分，并且是人民币国际化的一个重要风向标。 点心债券市场发展的关键在于，需要出现更多投资工具用以承载境外人民币资金。随着中国逐步放开资本市场，放松货币管制，人民币国际化的目标逐步实现，仅以开胃小食起步的点心债券发行，总有一天会成为亚洲债券市场最重要的大餐。
四、结论
1.熊猫债与点心债的比较
点心债即人民币离岸债券与熊猫债券的异同可以从监管主体、发行审批、发行市场、上市发行要求、收益限制、发行与投资者等六个方面进行了比较分析。
熊猫债可分金融债和IDO债券。监管分别是中央银行；中央银行、财政部、发改委、证监会。前者2005年发布《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》；后者2005年颁布《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，2010年修正。前者由中央银行审批发行；后者由中央银行、财政部、发改委、证监会审批。两者的发行都限于内地（在岸），在内地银行间债券市场交易。金融债未明确收益使用要求；IDO债券2005年前收益只能在内地使用，2010年经审批后可划转离岸市场。金融债的发行者要求是所有境内金融机构（包括外资银行和中国分支机构）且满足核心资本率大于10%且最近三年持续盈利；而IDO债券对发行机构要求：人民币债券信用级别为AA级，且已为中国境内项目或企业提供的贷款和股本资金在10亿美元以上。两者都对以下在岸机构投资者开放投资：商业银行、基金、保险公司、公司或证券公司。
离岸人民币债券则可分非金融债、金融债。非金融债由香港金融管理局监管，2010年香港金管局发布《关于人民币业务在港监督原则和业务安排诠释》条文，发行无审批要求，发行不对国内企业开放，发行于香港市场，无指定交易市场；金融债由中央银行、发改委监管，2007年中央银行、发改委颁布《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，发行需中央银行、发改委审批，额度由发改委审定，需向外汇管理局登记，也是发行于香港市场，无指定交易市场。收益使用要求：非金融债需审批可回流在岸市场；金融债强制回流在岸市场。非金融债对发行者无具体要求；但金融债对发行者要求国内政策性银行和商业银行（但不包括香港、澳门、台湾）同时满足核心资本率大于4%且最近三年持续盈利。二者都对投资者无限制。
2.熊猫债
由于经济危机的影响还未完全散去，国际借贷资本需求还没有减退，我们应该抓住时机加速进入国际债券市场，促进人民币国际化，促进资本市场开放，促进金融工具开发创新。正如余永定（2009）指出，“现在各国需要美元，鼓励它去发行熊猫债券，然后拿人民币向我们买美元，这样也可以减少我们的外储风险。但外国其实并不真正想持有人民币债券，担负人民币的债权，只是因为现在的情况下他们缺美元，那么人民币作为一个中介，通过本国发行人民币债券或者鼓励外国发行熊猫债券把我们的美元送出去。”“现在是个好机会，但要注意，这个机会很快就会过去，而且一旦过去可能就再也不会有了。”
3.点心债
点心债华丽的登场让人惊讶，未来的落幕也一定引人深思。因为“点心债”本身就蕴藏着一个天生的悖论：“点心债”卖得越好，说明人民币的国际化程度越不理想。而当人民币的国际化越来越通畅并且日趋常态化的时候，“点心债”也就失去了市场的吸引力，甚至“点心债”会在市场中逐渐消失。那么，我们或许应该期望，“点心债”日渐淡出人们的视野，但“点心债”所代表的中国金融体制的创新精神将继续推动中国经济走向更加美好的未来。
4.结论
发展点心债券在促进香港离岸人民币市场方面具有十分重要的现实意义，但从整体角度而言，发展熊猫债券的重要性丝毫不低于点心债券。
随着人民币日趋国际化，由熊猫债券发行而获得的人民币会出现两种用途，其一，非居民直接将人民币用于境外经济活动，这会加快人民币的外流；其二，将人民币转化为美元，用于境外经济活动，这有助于减轻人民币升值带来的货币压力。而恰恰相反，境内企业在香港离岸市场发行点心债券则会使人民币从境外流向境内，即使人民币回流。
可以预见未来的人民币国际化市场是以熊猫债先行，首先奠定人民币的世界货币的地位，然后人民币离岸债券市场才能相应蓬勃发展，进而完成人民币国际化的道路，使人民币成为世界货币经济中一个可以与美元平分秋色的鼎助。
参考文献：
[1]贾雪，李勇.熊猫债券坐上“奔驰”快车[J].中国经济周刊，2014（6）：63-64
[2]方文全.对外援助与外国债券：发展国际债券市场的构想[J].新金融，2010（10）：35-37
[3]余永定.国际金融危机下的外汇储备与中国经济发展[J].马克思主义与现实，2009（3）：172-173
作者简介：
姚菲（1992-），女，汉族，江苏无锡市人，硕士研究生，工作单位：东南大学经济管理学院，会计专业，研究方向：国际会计与经济的理论与实践。
【关键词】在岸债券市场；离岸债券市场；熊猫债；点心债
一、引言
二十一世纪，世界经济经历着翻天覆地的变化，中国作为一个正在崛起的大国，面对瞬息万变的经济环境和国际形势，正小心翼翼地推进着人民币国际化的政策，以维护国家经济利益，加快走上国际经济强国之路，推进人民币国际化最重要的就是加快建设和完善在岸熊猫债和离岸点心债市场的发展。本文就在岸、离岸两个债券市场进行分析，试图从中对人民币债券市场未来发展趋势进行展望。
二、在岸人民币债券市场——熊猫债券
1.熊猫债券的概念
中国的债券市场分为三个部分，其一是被公众所熟知的国内债券市场 ；其二是我国向境外机构发行债券的国际债券市场 ；其三是国外机构在中国发行的人民币债券市场。根据国际惯例，国外机构在一国发行以所在国货币计价的债券时，一般以该国最具特征的吉祥物命名，例如，日本的“武士债券”，美国的“扬基债券”，英国的“猛犬债券”等。据此，财政部部长金人庆将国际多边金融机构2005年首次在华发行的人民币债券命名为“熊猫债券”。
“熊猫债券”的发行有着诸多益处。第一，它使境内发债主体日益多元化，进一步推动债券市场国际化。第二，它提升了人民币的国际地位，有利于发挥人民币转储蓄为投资的功能。第三，发行熊猫债券可以一定程度上减轻美元对我国经济的影响，加快我国货币登上国际金融的大舞台。第四，国际金融机构进入中国境内市场，有利于我国银行、金融机构学习模仿他们高效的运作机制和管理模式，加快中国债券市场对外开放的步伐。
2.熊猫债券的特点
熊猫债券最显著的特点在于它可以规避汇率风险，因为它是用人民币计价发行的美国国债，到期还本付息时，美国人必须要兑换美元来赎回债券。因此，这在一定程度上避免了汇率对中国企业、金融机构等造成的经济损失。
如果我们能够抓住机遇，利用熊猫债券建立起一个用人民币定价的美国国债市场，然后让全世界的投资者前来交易，人民币很可能借此机会在国际货币市场占据一席之地，从而巩固中国金融的世界性地位。
3.熊猫债券的前景
熊猫债券市场自诞生到现在已有8年，但其成长较为缓慢，究其根本是政府对筹资的严格管制。与国内债券市场相比，我国对熊猫债券的审批严格，国内企业发行债券只需报中国证监会、国家发改委等审批，但是国外企业发行债券需要由财政部、中国人民银行、国家发改委、中国证监会等各部门审核后 ，报国务院同意。随着境外企业在境内业务的发展，其对人民币资金的需求也与日俱增，换句话说就是外企增加了对熊猫债券的需求 ；再加上随着我国债券市场的国际化和开放度进一步提升，熊猫债券市场会有更好的发展前景。
三、离岸人民币债券市场——点心债
目前，香港已成为中国在境外最主要的离岸人民币市场和离岸人民币债券市场。故本文以香港为例对离岸人民币债券市场进行分析。
1.点心债的概念
香港人民币债券主要存在两种形式：一是“点心”债券（Dim Sum Bond），即以人民币面值计价和结算的债券；另一种是“合成”债券，即以人民币计价以美元结算的债券，远小于点心债。点心债自面世以来就成为香港人民币债券市场的主体品种，而且增长迅猛。
2.点心债的特点
（1）人民币离岸债劵发行规模不断扩大并且债券品种依然以“点心债”为主
最初，点心债只是一个大胆的创新之举，但却获得了出人意料的效果出奇。 自2007年开始的100亿、2008年120亿，点心债发行量一路攀升至2010年358亿的规模，四年之内翻了近两番。接着又爆发式增长到2011年的1079亿和2012、2013年的1122亿、1160亿元，期间虽然有波动和放缓，但这不得不说是个奇迹。
（2）发行主体不断多元化
从一开始以境内公司为主，到现在扩展到国际金融组织、欧美投资企业、国际金融机构，甚至包括世界银行、英国石油、汇丰银行等机构也陆续在香港成功发行人民币债券。从公开报道的数据可知香港点心债发行主体构成：境内金融机构（含香港银行在内地附属公司）占52%，中国财政部占18%，非金融企业（含香港红筹公司、港资企业、跨国公司）占25%，境外金融机构占5%。
（3）债券期限以短期为主
据香港金管局公布的离岸债券到期年限数据：1年期为2%，2年期为53%，3年期为36%，5年期为6%，10年期为3%。可见目前，香港人民币债券期限以1至3年为主导，5年以上的比例较小。在2010年以前，5年以上的人民币债券甚至几忽为零，究其原因主要是债券供小于求，而债券收益低，期限短，故投资者通常选择持有至到期。
3.点心债的发展趋势
“点心”为何无法发展成为投资者的大餐？这一问题涉及许多政策及历史问题，简单来说，第一，“点心”在起步阶段的发展瓶颈主要是中国政策的不明晰。迄今为止，境外发行点心债的主体仍然以银行为主，或较有资质的外资企业，中国内地的民营企业仍然较少。第二，关于这些从海外融得的人民币资金如何回流至内地，尚未出台统一的政策，这影响了资金回流的效率。第三，国有金融机构由于在资质上占据优势，因此资金回流获批的可能性更高。
尽管点心债还只是“点心”规模，不可忽视的是，这个市场已成为香港离岸人民币市场的重要组成部分，并且是人民币国际化的一个重要风向标。 点心债券市场发展的关键在于，需要出现更多投资工具用以承载境外人民币资金。随着中国逐步放开资本市场，放松货币管制，人民币国际化的目标逐步实现，仅以开胃小食起步的点心债券发行，总有一天会成为亚洲债券市场最重要的大餐。
四、结论
1.熊猫债与点心债的比较
点心债即人民币离岸债券与熊猫债券的异同可以从监管主体、发行审批、发行市场、上市发行要求、收益限制、发行与投资者等六个方面进行了比较分析。
熊猫债可分金融债和IDO债券。监管分别是中央银行；中央银行、财政部、发改委、证监会。前者2005年发布《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》；后者2005年颁布《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，2010年修正。前者由中央银行审批发行；后者由中央银行、财政部、发改委、证监会审批。两者的发行都限于内地（在岸），在内地银行间债券市场交易。金融债未明确收益使用要求；IDO债券2005年前收益只能在内地使用，2010年经审批后可划转离岸市场。金融债的发行者要求是所有境内金融机构（包括外资银行和中国分支机构）且满足核心资本率大于10%且最近三年持续盈利；而IDO债券对发行机构要求：人民币债券信用级别为AA级，且已为中国境内项目或企业提供的贷款和股本资金在10亿美元以上。两者都对以下在岸机构投资者开放投资：商业银行、基金、保险公司、公司或证券公司。
离岸人民币债券则可分非金融债、金融债。非金融债由香港金融管理局监管，2010年香港金管局发布《关于人民币业务在港监督原则和业务安排诠释》条文，发行无审批要求，发行不对国内企业开放，发行于香港市场，无指定交易市场；金融债由中央银行、发改委监管，2007年中央银行、发改委颁布《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，发行需中央银行、发改委审批，额度由发改委审定，需向外汇管理局登记，也是发行于香港市场，无指定交易市场。收益使用要求：非金融债需审批可回流在岸市场；金融债强制回流在岸市场。非金融债对发行者无具体要求；但金融债对发行者要求国内政策性银行和商业银行（但不包括香港、澳门、台湾）同时满足核心资本率大于4%且最近三年持续盈利。二者都对投资者无限制。
2.熊猫债
由于经济危机的影响还未完全散去，国际借贷资本需求还没有减退，我们应该抓住时机加速进入国际债券市场，促进人民币国际化，促进资本市场开放，促进金融工具开发创新。正如余永定（2009）指出，“现在各国需要美元，鼓励它去发行熊猫债券，然后拿人民币向我们买美元，这样也可以减少我们的外储风险。但外国其实并不真正想持有人民币债券，担负人民币的债权，只是因为现在的情况下他们缺美元，那么人民币作为一个中介，通过本国发行人民币债券或者鼓励外国发行熊猫债券把我们的美元送出去。”“现在是个好机会，但要注意，这个机会很快就会过去，而且一旦过去可能就再也不会有了。”
3.点心债
点心债华丽的登场让人惊讶，未来的落幕也一定引人深思。因为“点心债”本身就蕴藏着一个天生的悖论：“点心债”卖得越好，说明人民币的国际化程度越不理想。而当人民币的国际化越来越通畅并且日趋常态化的时候，“点心债”也就失去了市场的吸引力，甚至“点心债”会在市场中逐渐消失。那么，我们或许应该期望，“点心债”日渐淡出人们的视野，但“点心债”所代表的中国金融体制的创新精神将继续推动中国经济走向更加美好的未来。
4.结论
发展点心债券在促进香港离岸人民币市场方面具有十分重要的现实意义，但从整体角度而言，发展熊猫债券的重要性丝毫不低于点心债券。
随着人民币日趋国际化，由熊猫债券发行而获得的人民币会出现两种用途，其一，非居民直接将人民币用于境外经济活动，这会加快人民币的外流；其二，将人民币转化为美元，用于境外经济活动，这有助于减轻人民币升值带来的货币压力。而恰恰相反，境内企业在香港离岸市场发行点心债券则会使人民币从境外流向境内，即使人民币回流。
可以预见未来的人民币国际化市场是以熊猫债先行，首先奠定人民币的世界货币的地位，然后人民币离岸债券市场才能相应蓬勃发展，进而完成人民币国际化的道路，使人民币成为世界货币经济中一个可以与美元平分秋色的鼎助。
参考文献：
[1]贾雪，李勇.熊猫债券坐上“奔驰”快车[J].中国经济周刊，2014（6）：63-64
[2]方文全.对外援助与外国债券：发展国际债券市场的构想[J].新金融，2010（10）：35-37
[3]余永定.国际金融危机下的外汇储备与中国经济发展[J].马克思主义与现实，2009（3）：172-173
作者简介：
姚菲（1992-），女，汉族，江苏无锡市人，硕士研究生，工作单位：东南大学经济管理学院，会计专业，研究方向：国际会计与经济的理论与实践。