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摘 要：随着经济全球化与资本市场自由化程度日益提高，我國改革开放以来经济活力不断加强，我国企业融资与资本运作模式经历着深刻的变革。境外上市作为企业融资重要的渠道，特别是对于大型央企国企红筹、资本运作与经济发展，越发彰显出时代活力。本文主要以国有企业香港上市为例，浅析国有企业香港上市的优势、主要模式及相关要求。
关键词：境外融资 香港直接上市 国企红筹
中图分类号：F831.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）06（c）-057-02
在我国经济发展高度国际化的今天，我国企业的融资市场已不再局限于中国内地，境外上市、红筹上市已成为我国企业融资的一个非常重要的渠道。境外上市是国有企业开展国际化经营的重要方式和途径，不仅能够将企业和产品推向国际视野，提升国际形象，还可以利用海外上市公司进行国际资本运作。
1 国有企业境外上市的意义
1.1 境外上市是国有企业重要的融资途径之一
无论企业规模大小，要发展必然要融资。国有企业境外上市，是国有企业进入国际资本市场、开展境外融资的重要途径。通过境外上市，国有企业引进战略投资者和产业投资者，募集国有企业发展所需的大量资金，扩大企业的规模、实力以及影响力。
1.2 境外上市有助于国有企业完善公司治理结构和激励机制
境外发达的资本市场更接近于有效资本市场标准，其股票价格能够较为有效的反映市场信息，并体现企业的市场价值。境外上市企业必须符合上市规则和其他证券监管法规，对于规范国有企业运作、提高企业管理水平有着重要的作用，从而增强客户和供应商的信心。
1.3 境外上市有助于提升国有企业资本运作能力
国有企业上市后将会有更多、更加灵活的低成本融资手段，从而可以有效降低债务融资成本，搭建多元化的融资渠道，大大增强企业的资本运作能力，从而建立一种长效融资机制。
2 企业境外上市的优势分析——以香港为例
香港作为世界主要的金融中心（仅次于纽约、伦敦、东京），香港的资本金汇源于全球市场。香港联交所全球排名第8，很多国际机构投资者将亚洲的总部设在香港。根据相关财报口径统计，美国、新加坡、香港等国家（地区）是我国多数国有企业境外上市所选择的地点，同时相对于大陆资本市场，香港具有地理、文化与资金等多方面的优势与互补之处，是我国中央大型企业和国有商业银行境外上市的首选地点。因此，从香港筹资等于是从全世界筹资。一旦成功在港上市，就意味着从此登陆了浩瀚的国际资本市场。
截至2017年底，香港上市公司数量累计达到2，118家，其中主板1，794家、创业板324家。所有上市公司中，来自中国内地的上市公司达到1051家，其中：H股上市公司252家、红筹股上市公司159家、内地民企640家。 所有上市公司总市值339，988亿港元，其中内地企业占比66.2%。2017家香港所有上市公司平均每日成交金额882亿港元，其中内地企业占比78.4%。无论总市值亦或是平均每日成交额，中国内地企业是香港证券市场重要组成部分。
为了鼓励内地大型企业，特别是国有企业赴港上市，香港联交所于2004年初专门修改了上市规则，放宽大型企业赴港上市在赢利与业绩连续计算方面的限制，在一定程度上为这些大型国有企业赴港上市创造了更为便利的条件。
具体说来，对比香港上市和内地上市，香港上市具有以下优势。一是提升国有企业国际化经营水平。国有企业可以在香港上市，将有助于拓展国有企业的国际化经营战略布局。一方面有利于整合国际优势资源，通过在国际资本市场上宣传和推广公司的业务和品牌，为进一步吸引和整合国际国内一流产业资源提供更加广阔的平台，吸引国际优秀人才，提升企业的国际影响力和竞争力；另一方面有利于开展海外并购，为企业走向国外资本市场创造了良好开端，不仅可以吸引国际资本的加入，通过与国际投行和国际投资者的密切交往，提高公司国际化的视野，还可以利用香港上市公司的平台进一步开展国际化资本运作；此外，境外上市还有利于提高企业国际化管理水平。通过引入国际投资者并借鉴其国际化管理理念，提升企业治理能力。
二是香港上市时间可控性很高。这主要受益于香港上市有一套明确规范的程序，H股申请需获得中国监管机构的审批，但要求文件和审批比A股简单，时间相对可控，公司一般在6～9个月左右就可以完成上市的过程。上市时间可控意味着企业可以更好地把握上市时机。相比较而言，企业内地上市要经历辅导、审批、排队等诸多烦琐程序和机会成本，需要2年左右的时间，而且上市审批受政策影响较大，不确定因素很多，随时可能终止上市。
三是在定价方面，香港上市股票最终发行价格的确定并未依据任何事先确定的规则，而是由投资银行与上市公司依据其对投资者申购新股信息的理解相互协商，斟酌决定。
四是融资渠道多样。在香港可以使用的融资手段极为众多，包括：配售、供股、可转债、认股证、高息债、杠杆融资等。相比较而言，境内上市公司仅限于境内融资，渠道狭窄，产品单一，受国内行业及金融政策影响较大。
五是大股东套现容易。公司可以按照规定于申请H股发行时，在通过申请发行H股决议的同时，通过申请全部存量股份（包括发起人股，自然也包括外资发起人股）转为H股的决议，并连同此内容一起上报中国证监会，证监会将一并审批。大股东可在上市时出售旧股套现及在上市12个月后自由买卖任何旧股。相比较而言，境内上市发起人持有股份禁售期为1年，实际控制人股份禁售期为3年。
六是上市后再融资便利。在香港资本市场，除个别年份以外，上市公司的再融资的规模都超过了首次公开发行的规模，这突显了再融资的便利；香港上市后的再融资非常便利，通常是股东大会授权董事会，不需要额外的行政审批。相比较而言，境内上市后再融资需要通过中国证监会审批，受政策及环境影响较大。 3 国有企业境外上市的实现路径分析——以香港上市为例
国有企业香港上市，主要有两种模式可供选择：一是直接上市模式（H股上市），即企业在国内注册，以国内公司的名义向香港联合交易所申请发行股票并上市交易；二是间接上市模式（红筹模式），即企业到海外注册或购买壳公司，海外公司以收购、股权置换等方式取得境内资产的控股权，并以壳公司名义在香港联合交易所上市。
结合国有大中型企业的实际情况，从以下四个方面对直接上市模式和间接上市模式进行了比较：第一，证监会态度：对于国企红筹的监管非常严格，而对直接上市，政策上较为鼓励和支持；第二，时间可控性：红筹上市对于国有企业来说，其设立特殊目的公司、境外企业收购境内国有企业等程序需要经过商务部、国资委、证监会等相关的审批，审批时间的可控性不强，而证监会对直接上市审核所需的时间则相对较短，相关审批程序要求具有可控性；第三，重组复杂程度：国企红筹的构架复杂程度远大于直接上市的架构，在外汇等问题方面较为棘手；第四，法律风险方面：境外直接上市比较规范，法律风险较小，而境外间接上市则规范性较弱，法律风险相对更高。
因此，相对而言，选择直接上市模式是国有大中型企业境外上市较为青睐的方式，可缩短上市时间，降低审批的不可控性，提高上市的效率，以达到境外融资的目的。
3.1 香港直接上市（H股上市）的审核程序
H股上市程序为双审核程序，即香港交易所审核程序和中国证监会审核程序。因此，企业在提交香港联合交易所之前，先向中国证监会提交申请，经中国证监会审查并受理后，可向香港联合交易所提交发行上市初步申请，而在收到中國证监会行政许可核准后，可向境外证券监管机构或交易所提交发行上市正式申请，接受香港联交所的详尽审阅和上市聆讯。自提交申请到挂牌上市约6～9个月，如图1所示。
3.2 香港直接上市（主板）条件
香港H股上市分为主板和创业板，主板上市的企业一般为较大型、基础较佳以及具有盈利纪录的公司，而创业板上市的企业多为有主线业务的增长公司，两者在上市要求方面存在差异，主板的要求相对于创业板的要求来说更加严格，以下以主板上市条件出发进行简要分析。
根据香港《主板上市规则》，主板申请人需要满足以下要求。
（1）财务要求。主板新申请人须具备不少于3个财政年度的营业记录，并须符合下列三项财务准则其中一项。
盈利测试：过去三个财政年度至少5000万港元（最近一年盈利至少2000万盈利，及前两年累计盈利至少3000万港元）；上市时市值至少达2 亿港元。
市值/收入测试：上市时市值至少达40亿港元；最近一个经审计财政年度收入至少5亿港元。
市值/收入/现金流量测试：上市时市值至少达20亿港元；最近一个经审计财政年度收入至少5亿港元；前3个财政年度来自营运业务的现金流入合计至少1亿港元。
（2）营业纪录及管理层。主板新申请人须具备至少3个财政年度的营业纪录。这实际指该公司。
第一，在至少前3个财政年度管理层大致维持不变。
第二，在至少最近一个经审计财政年度拥有权和控制权大致维持不变。
（3）股东分布：持有有关证券的公众股东须至少为300人。
（4）公众持股的市值：5000万港元。
（5）招股机制：若公众人士对新申请人证券的需求可能甚大，新申请人不得仅以配售形式上市。
3.3 香港上市的费用
香港首次公开发行的成本一般包括保荐人费用、承销商佣金、公司境内外律师、承销商境内外律师、审计师、公关公司、收款银行、股票过户处、印刷商、内控顾问、行业顾问、路演费用、首次上市费等，根据选取中介机构的不同及上市融资额的大小，各项目最终收费将视具体情况而定，发行成本约筹资资金的5%～30%。
综上所述，国有企业境外上市为国有企业开展国际化经营和融资提供了重要途径，考虑到国有股权管理的特殊性和国家对于国企红筹的相关监管要求，境外直接上市是国有大中型企业境外上市的主要方式。近年来在港上市的大型国企数量日益增多，国有企业通过香港上市，进入国际资本市场，拓宽了企业发展与资本运作新道路，进一步完善了公司治理结构，有利于提高资本运作与盈利能力，扩大企业国际品牌影响力。
关键词：境外融资 香港直接上市 国企红筹
中图分类号：F831.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）06（c）-057-02
在我国经济发展高度国际化的今天，我国企业的融资市场已不再局限于中国内地，境外上市、红筹上市已成为我国企业融资的一个非常重要的渠道。境外上市是国有企业开展国际化经营的重要方式和途径，不仅能够将企业和产品推向国际视野，提升国际形象，还可以利用海外上市公司进行国际资本运作。
1 国有企业境外上市的意义
1.1 境外上市是国有企业重要的融资途径之一
无论企业规模大小，要发展必然要融资。国有企业境外上市，是国有企业进入国际资本市场、开展境外融资的重要途径。通过境外上市，国有企业引进战略投资者和产业投资者，募集国有企业发展所需的大量资金，扩大企业的规模、实力以及影响力。
1.2 境外上市有助于国有企业完善公司治理结构和激励机制
境外发达的资本市场更接近于有效资本市场标准，其股票价格能够较为有效的反映市场信息，并体现企业的市场价值。境外上市企业必须符合上市规则和其他证券监管法规，对于规范国有企业运作、提高企业管理水平有着重要的作用，从而增强客户和供应商的信心。
1.3 境外上市有助于提升国有企业资本运作能力
国有企业上市后将会有更多、更加灵活的低成本融资手段，从而可以有效降低债务融资成本，搭建多元化的融资渠道，大大增强企业的资本运作能力，从而建立一种长效融资机制。
2 企业境外上市的优势分析——以香港为例
香港作为世界主要的金融中心（仅次于纽约、伦敦、东京），香港的资本金汇源于全球市场。香港联交所全球排名第8，很多国际机构投资者将亚洲的总部设在香港。根据相关财报口径统计，美国、新加坡、香港等国家（地区）是我国多数国有企业境外上市所选择的地点，同时相对于大陆资本市场，香港具有地理、文化与资金等多方面的优势与互补之处，是我国中央大型企业和国有商业银行境外上市的首选地点。因此，从香港筹资等于是从全世界筹资。一旦成功在港上市，就意味着从此登陆了浩瀚的国际资本市场。
截至2017年底，香港上市公司数量累计达到2，118家，其中主板1，794家、创业板324家。所有上市公司中，来自中国内地的上市公司达到1051家，其中：H股上市公司252家、红筹股上市公司159家、内地民企640家。 所有上市公司总市值339，988亿港元，其中内地企业占比66.2%。2017家香港所有上市公司平均每日成交金额882亿港元，其中内地企业占比78.4%。无论总市值亦或是平均每日成交额，中国内地企业是香港证券市场重要组成部分。
为了鼓励内地大型企业，特别是国有企业赴港上市，香港联交所于2004年初专门修改了上市规则，放宽大型企业赴港上市在赢利与业绩连续计算方面的限制，在一定程度上为这些大型国有企业赴港上市创造了更为便利的条件。
具体说来，对比香港上市和内地上市，香港上市具有以下优势。一是提升国有企业国际化经营水平。国有企业可以在香港上市，将有助于拓展国有企业的国际化经营战略布局。一方面有利于整合国际优势资源，通过在国际资本市场上宣传和推广公司的业务和品牌，为进一步吸引和整合国际国内一流产业资源提供更加广阔的平台，吸引国际优秀人才，提升企业的国际影响力和竞争力；另一方面有利于开展海外并购，为企业走向国外资本市场创造了良好开端，不仅可以吸引国际资本的加入，通过与国际投行和国际投资者的密切交往，提高公司国际化的视野，还可以利用香港上市公司的平台进一步开展国际化资本运作；此外，境外上市还有利于提高企业国际化管理水平。通过引入国际投资者并借鉴其国际化管理理念，提升企业治理能力。
二是香港上市时间可控性很高。这主要受益于香港上市有一套明确规范的程序，H股申请需获得中国监管机构的审批，但要求文件和审批比A股简单，时间相对可控，公司一般在6～9个月左右就可以完成上市的过程。上市时间可控意味着企业可以更好地把握上市时机。相比较而言，企业内地上市要经历辅导、审批、排队等诸多烦琐程序和机会成本，需要2年左右的时间，而且上市审批受政策影响较大，不确定因素很多，随时可能终止上市。
三是在定价方面，香港上市股票最终发行价格的确定并未依据任何事先确定的规则，而是由投资银行与上市公司依据其对投资者申购新股信息的理解相互协商，斟酌决定。
四是融资渠道多样。在香港可以使用的融资手段极为众多，包括：配售、供股、可转债、认股证、高息债、杠杆融资等。相比较而言，境内上市公司仅限于境内融资，渠道狭窄，产品单一，受国内行业及金融政策影响较大。
五是大股东套现容易。公司可以按照规定于申请H股发行时，在通过申请发行H股决议的同时，通过申请全部存量股份（包括发起人股，自然也包括外资发起人股）转为H股的决议，并连同此内容一起上报中国证监会，证监会将一并审批。大股东可在上市时出售旧股套现及在上市12个月后自由买卖任何旧股。相比较而言，境内上市发起人持有股份禁售期为1年，实际控制人股份禁售期为3年。
六是上市后再融资便利。在香港资本市场，除个别年份以外，上市公司的再融资的规模都超过了首次公开发行的规模，这突显了再融资的便利；香港上市后的再融资非常便利，通常是股东大会授权董事会，不需要额外的行政审批。相比较而言，境内上市后再融资需要通过中国证监会审批，受政策及环境影响较大。 3 国有企业境外上市的实现路径分析——以香港上市为例
国有企业香港上市，主要有两种模式可供选择：一是直接上市模式（H股上市），即企业在国内注册，以国内公司的名义向香港联合交易所申请发行股票并上市交易；二是间接上市模式（红筹模式），即企业到海外注册或购买壳公司，海外公司以收购、股权置换等方式取得境内资产的控股权，并以壳公司名义在香港联合交易所上市。
结合国有大中型企业的实际情况，从以下四个方面对直接上市模式和间接上市模式进行了比较：第一，证监会态度：对于国企红筹的监管非常严格，而对直接上市，政策上较为鼓励和支持；第二，时间可控性：红筹上市对于国有企业来说，其设立特殊目的公司、境外企业收购境内国有企业等程序需要经过商务部、国资委、证监会等相关的审批，审批时间的可控性不强，而证监会对直接上市审核所需的时间则相对较短，相关审批程序要求具有可控性；第三，重组复杂程度：国企红筹的构架复杂程度远大于直接上市的架构，在外汇等问题方面较为棘手；第四，法律风险方面：境外直接上市比较规范，法律风险较小，而境外间接上市则规范性较弱，法律风险相对更高。
因此，相对而言，选择直接上市模式是国有大中型企业境外上市较为青睐的方式，可缩短上市时间，降低审批的不可控性，提高上市的效率，以达到境外融资的目的。
3.1 香港直接上市（H股上市）的审核程序
H股上市程序为双审核程序，即香港交易所审核程序和中国证监会审核程序。因此，企业在提交香港联合交易所之前，先向中国证监会提交申请，经中国证监会审查并受理后，可向香港联合交易所提交发行上市初步申请，而在收到中國证监会行政许可核准后，可向境外证券监管机构或交易所提交发行上市正式申请，接受香港联交所的详尽审阅和上市聆讯。自提交申请到挂牌上市约6～9个月，如图1所示。
3.2 香港直接上市（主板）条件
香港H股上市分为主板和创业板，主板上市的企业一般为较大型、基础较佳以及具有盈利纪录的公司，而创业板上市的企业多为有主线业务的增长公司，两者在上市要求方面存在差异，主板的要求相对于创业板的要求来说更加严格，以下以主板上市条件出发进行简要分析。
根据香港《主板上市规则》，主板申请人需要满足以下要求。
（1）财务要求。主板新申请人须具备不少于3个财政年度的营业记录，并须符合下列三项财务准则其中一项。
盈利测试：过去三个财政年度至少5000万港元（最近一年盈利至少2000万盈利，及前两年累计盈利至少3000万港元）；上市时市值至少达2 亿港元。
市值/收入测试：上市时市值至少达40亿港元；最近一个经审计财政年度收入至少5亿港元。
市值/收入/现金流量测试：上市时市值至少达20亿港元；最近一个经审计财政年度收入至少5亿港元；前3个财政年度来自营运业务的现金流入合计至少1亿港元。
（2）营业纪录及管理层。主板新申请人须具备至少3个财政年度的营业纪录。这实际指该公司。
第一，在至少前3个财政年度管理层大致维持不变。
第二，在至少最近一个经审计财政年度拥有权和控制权大致维持不变。
（3）股东分布：持有有关证券的公众股东须至少为300人。
（4）公众持股的市值：5000万港元。
（5）招股机制：若公众人士对新申请人证券的需求可能甚大，新申请人不得仅以配售形式上市。
3.3 香港上市的费用
香港首次公开发行的成本一般包括保荐人费用、承销商佣金、公司境内外律师、承销商境内外律师、审计师、公关公司、收款银行、股票过户处、印刷商、内控顾问、行业顾问、路演费用、首次上市费等，根据选取中介机构的不同及上市融资额的大小，各项目最终收费将视具体情况而定，发行成本约筹资资金的5%～30%。
综上所述，国有企业境外上市为国有企业开展国际化经营和融资提供了重要途径，考虑到国有股权管理的特殊性和国家对于国企红筹的相关监管要求，境外直接上市是国有大中型企业境外上市的主要方式。近年来在港上市的大型国企数量日益增多，国有企业通过香港上市，进入国际资本市场，拓宽了企业发展与资本运作新道路，进一步完善了公司治理结构，有利于提高资本运作与盈利能力，扩大企业国际品牌影响力。