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海隆控股（01623.HK）于2011年在香港上市，总部在上海，主营业务是生产和销售石油钻杆以及石油钻具的涂层物料及服务。在过去的两年多时间里，公司的销售收入和营业利润平均年增长超过25%和30%，而且一直稳定地保持极高的利润率：平均毛利40%以上，营业利润率也一直在22%-25%之间。
凭借如此靓丽的财务报表，其股价也从2012年初的1港元一路高升至现在的近7港元，当前市值超过100亿港元。
这样一家看上去很美的公司，其“美”是否禁得起推敲？
钻杆利润率和同业大相径庭
钻杆是海隆控股最早起家的业务，也是目前占收入比重最大的业务，其业务收入占公司2012年收入的近一半。且钻杆板块一直保持着极强的盈利能力，在2010、2011、2012年的毛利率分别为37%、42%和38%。
之所以有这样可观的利润率，公司自称是因为其非标钻杆（non-API）占其订单的一大部分（2012年40%左右），而非标钻杆技术壁垒极强，只有美国国民油井华高公司（NOV）和海隆能够制造。事实是否真的如此？
中石油是海隆在钻杆业务上最大的客户。中石油西部钻探负责钻井设备的一位专家告诉我们，非标钻杆相对于标准产品的区别是，其为定制，价格一般高3%-5%，大厂家都追求量，工艺上也没什么难度，利润和标准产品差不多。他还提到，中石油集团从2010年开始压缩采购资金、节约成本、降低库存量，价格上也在压，竞争非常激烈，2011年钻杆的采购价格比2010年降了将近10%。另外，两家在港股上市的油服公司的区域经理也表示，内地生产钻杆的厂家非常多，竞争已处在白热化阶段，一吨1万-2万元钱的钻杆，对厂家来说利润仅几百元。这让海隆钻杆板块40%的毛利、20%多的营业利润率看起来有点匪夷所思。
让我们再听听其他钻杆厂家是怎么说的。
做钻杆的上市公司不多，有一家无锡西姆莱斯石油专用管制造有限公司在美国上市，英文名叫“WSP Holdings Limited”，证券代码是WH，该公司2013年年初宣布以6000多万美元的估值私有化，目前还在进行中。无锡西莱姆斯的钻杆业务在2010、2011、2012年的毛利率分别为1%、7%、4%，并且近三年一直是亏损的状态，营业利润率分别为-20%、-6%、-11%。这么惨淡的盈利水平与海隆的高利润率大相径庭，也让人不禁疑问：怎样的“炼金术”让海隆可以把一吨两万元的钻杆卖出七八千元的毛利，而同业的其他竞争对手为一吨几百元的利润而挣扎，甚至是处在亏损状态？
无锡西莱姆斯的亏损状态事出有因，也代表了目前钻杆行业里的普遍情况：2006-2007年间石油价格一路走高，钻杆市场需求和企业效益也随之提高，这导致国内的企业纷纷扩产，到2010年底，仅生产石油钻具的国内企业就超过80家，产能超过50万吨，而国内的年需求只有10万吨上下。严重的产能过剩导致大量廉价的钻具出口美国、加拿大、俄罗斯等市场，其中出口美国的份额最大。
然而2008年底的金融危机让石油价格大幅回落，也让北美市场迅速萎缩，美国国际贸易委员会为了保护本国企业的利益，在2009年4月和11月分别针对中国进口的钻探产品征收高额的反倾销税，这给本来已经产能过剩的国内钻杆市场雪上加霜。
在过去的两年当中，中国的钻杆市场并没有实质性的恢复，整体产能仍然非常过剩，利润微乎其微。
如果向行业里的一些主要厂家和企业了解情况，比如包括江苏格兰特（美国国民油井公司和江苏曙光集团的合资厂）、渤海能克（中国石油物资装备集团、华北石油管理局、日本NKK、日本三菱等企业的合资厂）、无锡西姆莱斯、江阴德玛斯特等企业，它们一致表示，整个行业盈利状况不佳，竞争非常激烈，而所谓的“非标钻杆”一来整体需求量不大，二来大部分厂家都有能力生产，利润率也不会显著高过标准产品。
有意思的是，海隆控股的董事长张军曾经担任无锡西姆莱斯的董事，无锡西姆莱斯的人也表示，海隆其实以前就在自家这里生产，后来分出去的。不过海隆的招股书好像特别不想让投资者注意到这点，只是在脚注的小字里一笔带过。
海隆2012年钻杆的毛利从42%降至38%，公司给出的理由是为了争取到委内瑞拉的一笔大单，也就是另一家港股上市公司宏华钻机（00196.HK）在委内瑞拉NDC公司的业务，从而在价格上给出了一定优惠。海隆自称宏华这笔委内瑞拉的采购全部采用海隆的钻杆，而笔者向宏华钻机求证时却被告知，他们过往向海隆采购的量很小。这笔业务不清楚是否有海隆参与，即便有也是众多供应商里的一个。
涂层涂料：唯我独霸为哪般
涂层涂料也是海隆的“优势”业务之一，而且按照公司自己的说法，国内、国外市场一直供不应求，未来增长只是取决于公司产能扩张的速度。涂层涂料板块贡献了海隆2012年收入的28%，毛利在过去三年高达41%-50%。
之所以有这么高的利润水平，公司给出的理由和其钻杆业务类似：全世界只有美国国民油井华高公司和海隆有涂层涂料产品和服务的能力！公司讲得理直气壮，然而行业专家、客户等的说法又是相去甚远。事实上，国内管道涂层很多厂家可以做，每个钻井公司都有自己做涂层的公司。比如安东石油就在新疆有自己的涂层厂，不需要钢管厂家专门涂层，也没太高难度。
海隆的涂层服务有接近一半的下属公司是联营公司或者共同控制实体（见表1）。而公司的共同控制实体在过去几年中连续亏损，联营公司在最好的一年也只有100多万元人民币的利润。为什么一方面海隆持有部分股权的联营公司如此微利甚至亏损，而另一方面海隆上市公司却享有如此高额的利润？
内部管理层卖股
海隆2011年4月在香港股票交易所挂牌上市，融资额达9亿多港币。不足两个月时间，截至2011年6月底，公司称已经用掉接近8亿港元，这钱花在哪儿了？
在过去的一年半时间里，公司管理层减持股权的情况如表3。董事长张军的持股由上市时的65%下降到现在的60%。如此高速增长、高盈利性的“中国NOV”，董事长和高管们为什么纷纷抛售？
公司会有自己的解释，而投资者们也自然会有独立、理性的判断！
凭借如此靓丽的财务报表，其股价也从2012年初的1港元一路高升至现在的近7港元，当前市值超过100亿港元。
这样一家看上去很美的公司，其“美”是否禁得起推敲？
钻杆利润率和同业大相径庭
钻杆是海隆控股最早起家的业务，也是目前占收入比重最大的业务，其业务收入占公司2012年收入的近一半。且钻杆板块一直保持着极强的盈利能力，在2010、2011、2012年的毛利率分别为37%、42%和38%。
之所以有这样可观的利润率，公司自称是因为其非标钻杆（non-API）占其订单的一大部分（2012年40%左右），而非标钻杆技术壁垒极强，只有美国国民油井华高公司（NOV）和海隆能够制造。事实是否真的如此？
中石油是海隆在钻杆业务上最大的客户。中石油西部钻探负责钻井设备的一位专家告诉我们，非标钻杆相对于标准产品的区别是，其为定制，价格一般高3%-5%，大厂家都追求量，工艺上也没什么难度，利润和标准产品差不多。他还提到，中石油集团从2010年开始压缩采购资金、节约成本、降低库存量，价格上也在压，竞争非常激烈，2011年钻杆的采购价格比2010年降了将近10%。另外，两家在港股上市的油服公司的区域经理也表示，内地生产钻杆的厂家非常多，竞争已处在白热化阶段，一吨1万-2万元钱的钻杆，对厂家来说利润仅几百元。这让海隆钻杆板块40%的毛利、20%多的营业利润率看起来有点匪夷所思。
让我们再听听其他钻杆厂家是怎么说的。
做钻杆的上市公司不多，有一家无锡西姆莱斯石油专用管制造有限公司在美国上市，英文名叫“WSP Holdings Limited”，证券代码是WH，该公司2013年年初宣布以6000多万美元的估值私有化，目前还在进行中。无锡西莱姆斯的钻杆业务在2010、2011、2012年的毛利率分别为1%、7%、4%，并且近三年一直是亏损的状态，营业利润率分别为-20%、-6%、-11%。这么惨淡的盈利水平与海隆的高利润率大相径庭，也让人不禁疑问：怎样的“炼金术”让海隆可以把一吨两万元的钻杆卖出七八千元的毛利，而同业的其他竞争对手为一吨几百元的利润而挣扎，甚至是处在亏损状态？
无锡西莱姆斯的亏损状态事出有因，也代表了目前钻杆行业里的普遍情况：2006-2007年间石油价格一路走高，钻杆市场需求和企业效益也随之提高，这导致国内的企业纷纷扩产，到2010年底，仅生产石油钻具的国内企业就超过80家，产能超过50万吨，而国内的年需求只有10万吨上下。严重的产能过剩导致大量廉价的钻具出口美国、加拿大、俄罗斯等市场，其中出口美国的份额最大。
然而2008年底的金融危机让石油价格大幅回落，也让北美市场迅速萎缩，美国国际贸易委员会为了保护本国企业的利益，在2009年4月和11月分别针对中国进口的钻探产品征收高额的反倾销税，这给本来已经产能过剩的国内钻杆市场雪上加霜。
在过去的两年当中，中国的钻杆市场并没有实质性的恢复，整体产能仍然非常过剩，利润微乎其微。
如果向行业里的一些主要厂家和企业了解情况，比如包括江苏格兰特（美国国民油井公司和江苏曙光集团的合资厂）、渤海能克（中国石油物资装备集团、华北石油管理局、日本NKK、日本三菱等企业的合资厂）、无锡西姆莱斯、江阴德玛斯特等企业，它们一致表示，整个行业盈利状况不佳，竞争非常激烈，而所谓的“非标钻杆”一来整体需求量不大，二来大部分厂家都有能力生产，利润率也不会显著高过标准产品。
有意思的是，海隆控股的董事长张军曾经担任无锡西姆莱斯的董事，无锡西姆莱斯的人也表示，海隆其实以前就在自家这里生产，后来分出去的。不过海隆的招股书好像特别不想让投资者注意到这点，只是在脚注的小字里一笔带过。
海隆2012年钻杆的毛利从42%降至38%，公司给出的理由是为了争取到委内瑞拉的一笔大单，也就是另一家港股上市公司宏华钻机（00196.HK）在委内瑞拉NDC公司的业务，从而在价格上给出了一定优惠。海隆自称宏华这笔委内瑞拉的采购全部采用海隆的钻杆，而笔者向宏华钻机求证时却被告知，他们过往向海隆采购的量很小。这笔业务不清楚是否有海隆参与，即便有也是众多供应商里的一个。
涂层涂料：唯我独霸为哪般
涂层涂料也是海隆的“优势”业务之一，而且按照公司自己的说法，国内、国外市场一直供不应求，未来增长只是取决于公司产能扩张的速度。涂层涂料板块贡献了海隆2012年收入的28%，毛利在过去三年高达41%-50%。
之所以有这么高的利润水平，公司给出的理由和其钻杆业务类似：全世界只有美国国民油井华高公司和海隆有涂层涂料产品和服务的能力！公司讲得理直气壮，然而行业专家、客户等的说法又是相去甚远。事实上，国内管道涂层很多厂家可以做，每个钻井公司都有自己做涂层的公司。比如安东石油就在新疆有自己的涂层厂，不需要钢管厂家专门涂层，也没太高难度。
海隆的涂层服务有接近一半的下属公司是联营公司或者共同控制实体（见表1）。而公司的共同控制实体在过去几年中连续亏损，联营公司在最好的一年也只有100多万元人民币的利润。为什么一方面海隆持有部分股权的联营公司如此微利甚至亏损，而另一方面海隆上市公司却享有如此高额的利润？
内部管理层卖股
海隆2011年4月在香港股票交易所挂牌上市，融资额达9亿多港币。不足两个月时间，截至2011年6月底，公司称已经用掉接近8亿港元，这钱花在哪儿了？
在过去的一年半时间里，公司管理层减持股权的情况如表3。董事长张军的持股由上市时的65%下降到现在的60%。如此高速增长、高盈利性的“中国NOV”，董事长和高管们为什么纷纷抛售？
公司会有自己的解释，而投资者们也自然会有独立、理性的判断！