2018年，美国经济持续复苏，美联储继续加息；而中国在去杠杆的同时还要保证经济增速的稳定，虽然有观点认为中国也应该加息，但是中国央行在最近宣布降准。
　　对于未来的货币政策，光大证券首席经济学家彭文生在接受《陆家嘴》采访时表示，“未来在降低宏观杠杆率的大环境下，‘紧信用、松货币、宽财政’仍然是理想的政策组合，松货币的前提仍然是紧信用。”
　　金融周期拐点将至
　　《陆家嘴》：你判断中国目前正处在金融周期逐步接近顶部的时期，这一判断背后的逻辑是什么？
　　彭文生：金融周期是指金融的顺周期性对宏观经济在中期波动的影响，房地产作为信贷的抵押品使得信贷（包括影子银行）和房地产价格相互促进，导致金融的过度扩张，但房地产泡沫最终难以持续。中国的金融周期已经持续了十年的繁荣，信贷扩张使得非金融部门的杠杆率大幅上升，房地产价格高企的同时，社会贫富分化也加剧了，已经导致包括加强金融监管和建立房地产健康发展长效机制在内的政策应对。虽然还有一定的不确定性，综合判断，我们认为金融周期的拐点正在发生。这一判断可以通过一些关键经济金融指标来佐证。
　　首先是宏观杠杆率（Credit/GDP），2017年以来去杠杆取得初步成效，信贷偏离其趋势的缺口有所收缩，但还是高于其他国家水平，可以说这个调整刚开始。与此相关的指标是私人非金融部门债务的还本付息负担。
　　相对于GDP而言，美国在金融周期的拐点前达到历史高点为18%，之后经过几年的去杠杆和利率下降，还本付息负担明显下降。我们在过去十年还本付息的负担越来越大，占GDP的比例高达20%，超过美国在危机时候最高点。这有两个含义，第一是债务的可持续性越来越低，第二是结构的含义，意味着我们每年的产出越来越多地分配给资本所有者。
　　另一个关键指标是房地产价格，我们看到一些调整的迹象，但房地产市场的调整落后于信贷，还没有很强的方向性转变的信号。但金融和房地产过度扩张带来的总量和结构问题不可持续，2017年加强监管是政策拐点，结合基本面的要求， 金融周期拐点正在发生应该是一个合理的判断。
　　打破房价与信贷的顺周期性，货币政策紧缩和加强宏观审慎监管都可以发挥作用。与“紧货币”的利率政策相比，“紧信用”的宏观审慎管理更具有结构性和针对性。
　　2016年年中，中央政治局会议提出“抑制资产泡沫”、“房住不炒”，政府开始着手建立房地产市场发展的长效调控机制，房地产的投资需求得到有效抑制。2017年财政部针对地方政府违法违规担保举债的行为，也多次发文规范。从整体的金融体系来看，银行MPA考核纳入表外理财，涉及百万亿资产的资管新规落地，互联网金融等乱象受到监管关注。
　　目前来看，宏观审慎监管的政策正在发挥主要作用。过去几十年，全球范围内金融业占比越来越高，尤其中国存在很大范围的政府隐性担保，金融市场本身出清的空间就比较小，加强监管是必由之路，是未来的一个大方向。
　　《陆家嘴》：从美国和欧洲的经验来看，有哪些措施来化解达到顶部后的下滑？
　　彭文生：在金融周期的下半场，政府的角色不仅在于处理风险事件、采取结构性措施，还在于提供一个合理的宏观政策环境，在打破信用与房价顺周期性的同时，避免无序的大规模债务违约，防止总需求剧烈收缩。从金融周期的逻辑和其他国家的经验来看，下半场较为理想的宏观政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”。紧信用去杠杆，松货币降低利率，宽财政增加总需求。紧信用既是去杠杆的载体也是结果，背后有市场自发和政策推动两个因素。
　　从微观政策来讲，要允许一定程度的债务违约，如果让债务人承担全部负担，那债务人只能缩减消费和支出，对于经济非常不利。债务违约包括以下几种方式：一是债转股，但要解决实际操作中的明股实债等问题；二是地方政府债务置换，地方债务置换本身是好方法，但过去几年在债务置换的同时，地方债仍在提高，是由于资产端没调整，特别是房地产、土地价格没有调整，所以把债务负担降低了地方政府反而更有空间和能力去举债。
　　三是直接违约，这里是指个体真正的市场导向的违约，而不是有组织的违约。我觉得不能指望地方政府债务置换解決所有的问题，因为这里面有很大的道德风险，所以市场必须要有自己的纪律。
　　目前国家的宽财政，包括过去一年扶贫力度的加大和公共服务均等化等措施的推进，可以算是中国版的财政转移支付，这对于我们判断是不是能够达到“信贷比较紧、经济增长还可以”的状态非常重要。今年预算内的狭义财政赤字会下降，但我们预计中义财政应该小幅扩张，这对于经济增长有积极的影响。
　　美国金融周期下半场过度依赖于货币宽松，导致贫富差距的加大，而贫富差距加大以后又进一步增加对货币放松的依赖，这是个恶性循环。
　　相较之下，在扶贫政策的大力支持下，中国未来两三年是不是有可能出现在防范化解金融风险、降低杠杆率的过程当中，贫富差距减少，从而有利于消费，降低对货币放松依赖的现象呢？这个值得关注。我预计扶贫力度在未来一两年还会继续加大。因为农村低收入群体的消费倾向很高，扶贫对于促进消费的影响非常直接，这是我们相对于美国的一个差异，有利于降低信贷紧缩对经济增长的拖累。
　　紧信用、松货币、宽财政
　　《陆家嘴》：最近，央行下调部分金融机构存款准备金率以置换中期借贷便利，你认为这次降准背后的政策逻辑是什么？
　　彭文生：2017年央行宏观政策可以基本总结为“紧信用、紧货币”，2018年是否到了转向为“紧信用、松货币”的时候？这还要从宏观层面进行考量，包括对房地产价格的调控。松货币的前提是紧信用，杠杆下降将为松货币创造条件。
　　本次降准之前，央行通过MLF投放了大量基础货币，M LF余额从2016年6月的1.7万亿增长到4.9万亿。同时央行先后4次上调政策利率并延长MLF期限，通过“锁短放长”抬高资金成本，抑制商业银行滚隔夜资金加杠杆的冲动。在政策倒逼下，我们看到商业银行的加杠杆现象有所缓解；但同时，这种投放基础货币的方式对于商业银行而言成本较高。 　　伴随着“紧信用”和未来资管新规的落地，以及央行放宽存款基准利率上限，商业银行的负债成本在逐步走高，利差在不断缩窄，将来很可能会进一步传导到贷款端，加重企业的还本付息负担。因此，在去杠杆已经取得一定成效的情况下，货币政策可以做适当放松，通过降准置换MLF，并釋放部分流动性，类似于对银行降息，这也是符合供给侧改革“降成本”精神的。同时央行在降准公告中也指出，新增资金将主要用于小微企业贷款投放，这表明这一次降准并不是漫灌，而是用于改善金融服务的。
　　从金融周期来看，在金融周期下半场宏观政策的理想组合是“紧信用、松货币、宽财政”，这是大方向。紧信用（审慎监管）是前提，松货币和宽财政对冲其对经济和金融的紧缩影响，具体政策措施和力度取决于三个力量的对比，如果紧信用力度大，则松货币、宽财政需要的力度也大，如果宽财政力度不到位，松货币的力度需要更大。
　　松货币的最终体现是降低利率，从而降低融资成本，有利于降低债务偿还负担。松货币有两个渠道，一是利率下降主要通过商业银行资产负债表扩张（信贷增加或信贷紧缩的幅度减少）来影响融资条件，这是降低存款准备金率的主要传导机制；另一货币放松的渠道是央行资产负债表扩张（比如美联储当初的量化宽松），比如中国央行的PSL、MLF等。这次降准置换MLF对央行资产负债表是紧缩的影响，对商业银行资产负债表是扩张的影响。
　　央行和商业银行资产负债表变动影响融资条件的机制和传导渠道有差异。央行的资产负债表扩张是一种准财政行为，往往带有结构性和政策导向特征，往往反映政策意图，比如美联储购买按揭支持债券，中国央行支持棚改的PSL，支持小微企业的MLF等；商业银行信贷扩张更多和市场的资金需求联系在一起，有利于让市场配置资金用途，但风险是市场的激励机制有时是扭曲的，当前尤其需要防止的是新增信贷被吸引到房地产领域。我们也看到央行通过宏观审慎考核来引导降准带来的资金落在对小微企业的信贷，试图防止释放的流动性被配置到不该去的领域。
　　未来在降低宏观杠杆率的大环境下，“紧信用、松货币、宽财政”仍然是理想的政策组合，松货币的前提仍然是紧信用。松货币的力度和形式还要看总体内外部条件，包括外部环境尤其中美贸易摩擦，内部环境尤其房地产价格走势等。如果整个经济的负债端调整（信贷紧缩），但资产端不调整（房地产价格不跌），货币放松的空间就受到限制。
　　财政可持续性不是问题
　　《陆家嘴》：最近，税制和税率方面有一系列的改革，你认为本轮财税改革释放了哪些信号？
　　彭文生：2008年金融危机之后，西方各国政府普遍都在反思金融自由化的弊端并加强金融监管，重新审视财政政策对经济的作用，这些转变的背后实则是全球经济思潮与政策框架的轮回，有着历史的必然性。在这样的大背景下，宏观政策思维与框架也在发生重大变化，主要体现在三个方面：首先是加强金融监管；其次，重视财政政策对经济结构的影响，比如美国政府实行减税，希望推动基建建设；第三，全球更加关注社会公平。
　　从特朗普减税，我较为认同功能财政的观点，即财政可持续性不是问题，美国的长期国债收益率，不会因美国政府债务增加而上升。当前应该实施财政扩张，其主要形式是减税，通过财政扩张支持经济复苏和经济增长，降低经济增长对信贷、金融与货币政策的依赖，这对促进周期拐点、防范金融风险，促进金融服务实体经济都是有益的。
　　财政政策理应在结构性改革和促进社会公平方面发挥更大的作用。本轮财税制度改革，一方面体现国家在促进制造业转型升级方面给予的税收支持，另一方面也体现了公平。我国税收结构以增值税等间接税为主，占比高达60%，这类税种实质上属于消费税。企业可以将税收负担转嫁给消费者，由于低收入阶层的消费占收入比重较富人高，消费税的累退性质不仅不能降低反而加大收入分配差距。我国税制结构的调整还远远不够，未来房产税的开征，会有利于进一步完善地税体系，并提高直接税比重，促进社会公平。
　　《陆家嘴》： 特朗普4月16日在推特中发文称中国正在进行货币贬值的游戏，在中美贸易争端中，有人认为贸易战只是“烟雾”，核心矛盾并非来自贸易问题，而是汇率上的问题，你觉得贸易争端对人民币汇率上的影响有哪些？


　　彭文生：历史上德国的经济学家李斯特曾认为：“自由贸易是已经发展起来的国家欺负还在发展中的国家的一个借口，自由贸易对已经占有优势的国家最有益”。英国在19世纪有一个阶段非常主张自由贸易，主要原因在于当时英国在全球占有绝对优势，自由贸易对当时的英国而言非常有利。美国在不同的历史阶段都有很强的贸易保护主义倾向。李斯特主张，在经济发展的某阶段，贸易保护有利于经济发展，有利于追赶走在前面的国家。新李斯特主义的主张是对内实行自由市场，强调放松管制和监管、促进竞争、提高效率、对外实行贸易保护。实际上这不是贸易平衡的问题，而是产业竞争力的问题，是要扶持内部的产业。
　　当前，特朗普实行的政策类似于李斯特主义，对内放松管制，如对能源、环保、金融放松管制、减税等，从表面上看都是自由化和市场化的体现，和国际上的作为是矛盾的，后者实际上是对国内产业的扶持。
　　当前的贸易摩擦可能对中国的总需求带来下行压力，主要表现在：美国增加关税，会降低对中国的商品进口；中国若回应性地增加关税，会降低国内的消费；而不确定性的增加，会使得投资减少。同时贸易开放度下降不利于竞争，会降低经济效率。贸易摩擦对资本市场的影响是风险溢价上升，无风险利率下降，风险利率上升；资产价格下降。