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感谢清华大学经济管理学院公司金融教授朱武祥先生在本项目研究过程中的讨论与指导
比较三年前《新财富》首次对中国内地上市公司中的家族控制情况进行的专项研究，我们发现：虽然目前家族公司数量占整体上市公司的比例增长了一倍以上，但所占总市值的比重仍然较小，家族企业控制国内上市公司的情况并不比三年前明显，仍处于东亚各国(地区)中的较低水平。
通过分析2004年年末全部335家家族上市公司实际控制人情况，我们评选出家族上市公司中的“100企业家”和“100资本家”。
值得关注的现象是：“资本家”通常通过较低的所有权实现对多家上市公司较高的控制权，控制金额较少而影响市值较大；而“企业家”更倾向于高比例控股单一公司，从单一运作平台获得的财富较高。而且“资本家”公司的总股本和流通股本较大，负债率较高，现金流量较差，各项财务指标均逊于“企业家”公司。可以清楚表明这种差距的是，“企业家”公司的经营业绩强于全部上市公司平均水平，“资本家”公司的各项财务指标逊于全部上市公司的中值水平。
我们研究发现，目前家族企业数量已占内地上市公司总数两成半的份额。
依据上市公司2004年年报公布的最终控制人的企业性质，我们将中国内地上市公司分为六类：国有类、家族类、外资类、集体类、社会团体类和职工持股会控股类。根据我们的统计，在内地1364家A、B股公司中：国有类968家，占70．97％；家族类335家，占24．56％；外资类9家，占0．66％；集体类31家，占2．27％；社会团体类11家，占0．81％；职工持股会控股类9家，占0．66％；另有一家控股情况不详，占0．07％(图1)。
过去三年里，家族上市公司数量在市场中的比例增长了一借以上。2002年8月，我们曾经对截至2001年末的上市公司实际控制人进行统计(参见2002年8月号封面文章《100家族》)，按照控制权是否超过20％的标准划分，截至2001年末的上市公司中：国有类占80，5％、家族类为10．7％、外资类占0．7％、集体类占2．4％、公众持有类占5％、职工持股会控股类占0．7％。而同样按照控制权是否超过20％的标准划分，截至2004年末的上市公司中，有306家家族企业控股权超过20％，占上市公司总数的22．44％。
但是，与其他国家相比，目前中国家族企业控制国内上市公司的情况仍不明显，处于东亚各国中较低水平，只与日本的比例相近。
控制市值比例数据也同样说明，中国上市公司中的家族控制程度仍然较低。我们以最大的1个、5个、10个和15个家族所控制的市值总额占市场总市值的比例考察：截至2004年末，335家家族企业的总市值为4567，58亿元，占总市值的12．34％。内地资本市场控制市值最大的家族是刘永好，其所控制的两家上市公司的总市值为300．7亿元，占市场总市值3．7万亿元的0．81％，而前5、10、15个家族所控制的市值比例分别为1．8％、2．69％和3．34％。与2001年末最大家族“唐万新兄弟”所占比例0．7％，前5、10、15个家族所占比例1．7％、2．4％和3％相比均略有提高，但仍处于较低水平(图2、图3)。
虽然家族企业数量目前逐年增多，但规模仍然较小，所占总市值比重尚低。2001年的15大家族控制了20家上市公司，控制了1287亿元总市值，而2004年的15大家族则控制32家上市公司，控制1236亿元总市值。2001年控制市值最大的15个家族只有6个仍留在榜单内。
“资本家”通常以较少金额控制多家企业，“企业家”倾向于高比例控股单一公司
根据理论界相关研究和对全部335家家族上市公司实际控制人的情况分析，我们评选出2005家族上市公司中的“100资本家”和“100企业家”(表1、2)。
一个值得注意的现像是：虽然“企业家”与“资本家”的人均控制金额(定义见图4注)相近，但“资本家”倾向于控制多家上市公司，“企业家”则只有单一资本运作平台，对单一公司的控制金额较高。数据显示：“100企业家”控制着100家上市公司，“100资本家”控制着136家上市公司；“100企业家”的控制金额总计708．74亿元，“100资本家”的控制金额总计为723亿元。
而且，“企业家”倾向于高比例控股，而“资本家”则倾向于通过较低的所有权(现金流权，定义见图4)实现较高的控制权。
“100企业家”持有的上市公司股东权益(定义见图4注)合计高达209．78亿元，“100资本家”仅为186．95亿元，说明“资本家”更看重公司的“投票权”而不是“股东权益”；另一方面，“100企业家”所控制的上市公司总市值仅1647．61亿元，而“100资本家”所控制的总市值高达2298.28亿元，说明“资本家”倾向于以较少的控制金额影响较大的公司市值(图4)。
“100资本家”公司的现金流权中位数为13.60％，而“100企业家”公司的现金流权中位数为28；23％；“100资本家”公司的控制权中位数为29．02％，而“100企业家”公司的控制权中位数为43．11％；“100资本家”的“控制权／现金流权”中位数为2，“100企业家”为1．33(图4)。说明“企业家”倾向于高比例控股，而“资本家”则倾向于通过较低的所有权(现金流权)实现较高的控制权。
从公司治理的角度衡量，控制股东用较少的投资来实现对下层公司的实质性控制，所引发的代理冲突更为严重，其对少数股东利益的侵害程度可能更高，出现类似于“阳光”隧道行为的几率也更大(参见《新财富》2005年6月号封面文章)。
另外，研究显示，少数资本家控制着多数“投票权”和多数财富。控制市值最高的15大家族大部分属于“资本家”，只有3家属于“企业家”。而按控制金额排名最高的“10大资本家”的控制金额高达301．1亿元，占“100资本家”总控制金额的41．64％；同样排名的“10大企业家”所控制金额仅215．03亿元，占“100企业家”总控制金额的30．34％。按财富金额(定义见图4注)排名最高的“10大资本家”拥有财富100．63亿元，占“100资本家”总财富的49．13％，同样排名的“10大企业家”财富79．58亿元，仅占“100企业家”总财富的32．25％(图5)。显然，“资本家”的控制金额和财富金额分布不均，“基尼系数”较高，
“企业家”公司各项财务指标明显好于“资本家”公司
同样采用中位数法对比分析“资本家”公司和“企业家” 公司的基本面和财务指标，我们发现：“资本家”公司的总股本和流通股本较大，负债率较高，现金流量较差。各项财务指标均逊于“企业家”公司。不仅如此，“资本家”公司的各项指标还逊于全部上市公司的中值水平。按《新财富》企业“成长性指标”排名，“企业家”公司成长性也明显好于“资本家”公司(图6)。
我们的研究表明：“企业家”公司的经营业绩强于上市公司平均水平，这一结果也与其他国家针对这一家族企业群体的研究相符。
例如，美国《商业周刊》2003年底以“标准普尔500”公司在1993-2003年期间的公开数据为样本，分别以股东年获利、资产报酬率、公司年收益成长与公司年销售增长率四项要素做评估。研究结果发现，500家公司中有177家为家族企业所经营，占整体家数的1／3，它们的表现良好。这个结果刷新了大众对家族企业的看法。该研究显示，家族企业股东平均年收益为15，6％，比非家族企业股东平均年收益11．2％高出4．4％；在资产报酬率上，家族企业为5．4％，而非家族企业为4．1％；在公司年收益成长方面，家族企业为23．4％，非家族企业仅有10．8％；比较公司年营业额增长率，家族企业达21．1％，而非家族企业只有12．6％，相差8，5％(图7)。此外，《新闻周刊》以10年为期，分析欧洲六大国家(英国、法国、德国、瑞士、意大利和西班牙)的主要股价指标，也发现家族企业的股价表现强于非家族企业。
另外，“资本家”公司股价大多呈“牛市”涨幅大，“熊市”跌幅大的特征，而“企业家”公司股价波动较小，有较强的避险性。如以2000年1月1日至2005年7月25日为观察时间窗，以“资本家”指数为比较基准，则“企业家”指数的累计超额收益率在2003年5月29日达到最低点(-21，19％)，此后逐渐上升(图8)。
从股价波动风险(CV)分析，“企业家”指数风险(29．22％)小于“资本家”指数风险(32．43％)。如以2000年1月1日至2001年6月13日(上证指数创最高收盘价日)为“牛市”观察时间窗，期内“企业家”指数的累计超额收益率为-9．73％(图8)，其风险(11．15％)小于“资本家”指数风险(14．22％)；如以2001年6月13日至2005年7月25日为“熊市”观察时间窗，期内“企业家”指数的累计超额收益率为16．23％，其风险(22．49％)仍小于“资本家，>指数风险(27．89％)。
感谢清华大学经济管理学院公司金融教授朱武祥先生在本项目研究过程中的讨论与指导
比较三年前《新财富》首次对中国内地上市公司中的家族控制情况进行的专项研究，我们发现：虽然目前家族公司数量占整体上市公司的比例增长了一倍以上，但所占总市值的比重仍然较小，家族企业控制国内上市公司的情况并不比三年前明显，仍处于东亚各国(地区)中的较低水平。
通过分析2004年年末全部335家家族上市公司实际控制人情况，我们评选出家族上市公司中的“100企业家”和“100资本家”。
值得关注的现象是：“资本家”通常通过较低的所有权实现对多家上市公司较高的控制权，控制金额较少而影响市值较大；而“企业家”更倾向于高比例控股单一公司，从单一运作平台获得的财富较高。而且“资本家”公司的总股本和流通股本较大，负债率较高，现金流量较差，各项财务指标均逊于“企业家”公司。可以清楚表明这种差距的是，“企业家”公司的经营业绩强于全部上市公司平均水平，“资本家”公司的各项财务指标逊于全部上市公司的中值水平。
我们研究发现，目前家族企业数量已占内地上市公司总数两成半的份额。
依据上市公司2004年年报公布的最终控制人的企业性质，我们将中国内地上市公司分为六类：国有类、家族类、外资类、集体类、社会团体类和职工持股会控股类。根据我们的统计，在内地1364家A、B股公司中：国有类968家，占70．97％；家族类335家，占24．56％；外资类9家，占0．66％；集体类31家，占2．27％；社会团体类11家，占0．81％；职工持股会控股类9家，占0．66％；另有一家控股情况不详，占0．07％(图1)。
过去三年里，家族上市公司数量在市场中的比例增长了一借以上。2002年8月，我们曾经对截至2001年末的上市公司实际控制人进行统计(参见2002年8月号封面文章《100家族》)，按照控制权是否超过20％的标准划分，截至2001年末的上市公司中：国有类占80，5％、家族类为10．7％、外资类占0．7％、集体类占2．4％、公众持有类占5％、职工持股会控股类占0．7％。而同样按照控制权是否超过20％的标准划分，截至2004年末的上市公司中，有306家家族企业控股权超过20％，占上市公司总数的22．44％。
但是，与其他国家相比，目前中国家族企业控制国内上市公司的情况仍不明显，处于东亚各国中较低水平，只与日本的比例相近。
控制市值比例数据也同样说明，中国上市公司中的家族控制程度仍然较低。我们以最大的1个、5个、10个和15个家族所控制的市值总额占市场总市值的比例考察：截至2004年末，335家家族企业的总市值为4567，58亿元，占总市值的12．34％。内地资本市场控制市值最大的家族是刘永好，其所控制的两家上市公司的总市值为300．7亿元，占市场总市值3．7万亿元的0．81％，而前5、10、15个家族所控制的市值比例分别为1．8％、2．69％和3．34％。与2001年末最大家族“唐万新兄弟”所占比例0．7％，前5、10、15个家族所占比例1．7％、2．4％和3％相比均略有提高，但仍处于较低水平(图2、图3)。
虽然家族企业数量目前逐年增多，但规模仍然较小，所占总市值比重尚低。2001年的15大家族控制了20家上市公司，控制了1287亿元总市值，而2004年的15大家族则控制32家上市公司，控制1236亿元总市值。2001年控制市值最大的15个家族只有6个仍留在榜单内。
“资本家”通常以较少金额控制多家企业，“企业家”倾向于高比例控股单一公司
根据理论界相关研究和对全部335家家族上市公司实际控制人的情况分析，我们评选出2005家族上市公司中的“100资本家”和“100企业家”(表1、2)。
一个值得注意的现像是：虽然“企业家”与“资本家”的人均控制金额(定义见图4注)相近，但“资本家”倾向于控制多家上市公司，“企业家”则只有单一资本运作平台，对单一公司的控制金额较高。数据显示：“100企业家”控制着100家上市公司，“100资本家”控制着136家上市公司；“100企业家”的控制金额总计708．74亿元，“100资本家”的控制金额总计为723亿元。
而且，“企业家”倾向于高比例控股，而“资本家”则倾向于通过较低的所有权(现金流权，定义见图4)实现较高的控制权。
“100企业家”持有的上市公司股东权益(定义见图4注)合计高达209．78亿元，“100资本家”仅为186．95亿元，说明“资本家”更看重公司的“投票权”而不是“股东权益”；另一方面，“100企业家”所控制的上市公司总市值仅1647．61亿元，而“100资本家”所控制的总市值高达2298.28亿元，说明“资本家”倾向于以较少的控制金额影响较大的公司市值(图4)。
“100资本家”公司的现金流权中位数为13.60％，而“100企业家”公司的现金流权中位数为28；23％；“100资本家”公司的控制权中位数为29．02％，而“100企业家”公司的控制权中位数为43．11％；“100资本家”的“控制权／现金流权”中位数为2，“100企业家”为1．33(图4)。说明“企业家”倾向于高比例控股，而“资本家”则倾向于通过较低的所有权(现金流权)实现较高的控制权。
从公司治理的角度衡量，控制股东用较少的投资来实现对下层公司的实质性控制，所引发的代理冲突更为严重，其对少数股东利益的侵害程度可能更高，出现类似于“阳光”隧道行为的几率也更大(参见《新财富》2005年6月号封面文章)。
另外，研究显示，少数资本家控制着多数“投票权”和多数财富。控制市值最高的15大家族大部分属于“资本家”，只有3家属于“企业家”。而按控制金额排名最高的“10大资本家”的控制金额高达301．1亿元，占“100资本家”总控制金额的41．64％；同样排名的“10大企业家”所控制金额仅215．03亿元，占“100企业家”总控制金额的30．34％。按财富金额(定义见图4注)排名最高的“10大资本家”拥有财富100．63亿元，占“100资本家”总财富的49．13％，同样排名的“10大企业家”财富79．58亿元，仅占“100企业家”总财富的32．25％(图5)。显然，“资本家”的控制金额和财富金额分布不均，“基尼系数”较高，
“企业家”公司各项财务指标明显好于“资本家”公司
同样采用中位数法对比分析“资本家”公司和“企业家” 公司的基本面和财务指标，我们发现：“资本家”公司的总股本和流通股本较大，负债率较高，现金流量较差。各项财务指标均逊于“企业家”公司。不仅如此，“资本家”公司的各项指标还逊于全部上市公司的中值水平。按《新财富》企业“成长性指标”排名，“企业家”公司成长性也明显好于“资本家”公司(图6)。
我们的研究表明：“企业家”公司的经营业绩强于上市公司平均水平，这一结果也与其他国家针对这一家族企业群体的研究相符。
例如，美国《商业周刊》2003年底以“标准普尔500”公司在1993-2003年期间的公开数据为样本，分别以股东年获利、资产报酬率、公司年收益成长与公司年销售增长率四项要素做评估。研究结果发现，500家公司中有177家为家族企业所经营，占整体家数的1／3，它们的表现良好。这个结果刷新了大众对家族企业的看法。该研究显示，家族企业股东平均年收益为15，6％，比非家族企业股东平均年收益11．2％高出4．4％；在资产报酬率上，家族企业为5．4％，而非家族企业为4．1％；在公司年收益成长方面，家族企业为23．4％，非家族企业仅有10．8％；比较公司年营业额增长率，家族企业达21．1％，而非家族企业只有12．6％，相差8，5％(图7)。此外，《新闻周刊》以10年为期，分析欧洲六大国家(英国、法国、德国、瑞士、意大利和西班牙)的主要股价指标，也发现家族企业的股价表现强于非家族企业。
另外，“资本家”公司股价大多呈“牛市”涨幅大，“熊市”跌幅大的特征，而“企业家”公司股价波动较小，有较强的避险性。如以2000年1月1日至2005年7月25日为观察时间窗，以“资本家”指数为比较基准，则“企业家”指数的累计超额收益率在2003年5月29日达到最低点(-21，19％)，此后逐渐上升(图8)。
从股价波动风险(CV)分析，“企业家”指数风险(29．22％)小于“资本家”指数风险(32．43％)。如以2000年1月1日至2001年6月13日(上证指数创最高收盘价日)为“牛市”观察时间窗，期内“企业家”指数的累计超额收益率为-9．73％(图8)，其风险(11．15％)小于“资本家”指数风险(14．22％)；如以2001年6月13日至2005年7月25日为“熊市”观察时间窗，期内“企业家”指数的累计超额收益率为16．23％，其风险(22．49％)仍小于“资本家，>指数风险(27．89％)。