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摘要：股权分置改革之后，股票期权和限制性股票逐渐成为主导的股权激励方式。但这两种股权激励方式的激励效果孰优孰劣至今并无定论。本文选取两家上市药企，通过比较分析两种股权激励方式在提升公司绩效方面存在的差异，以研究其激励效果之差异，希望为相关企业在选择股权激励方式时提供较好的借鉴。
关键词：股权激励；股票期权；限制性股票
一、基本理论
为了降低代理成本，提升企业业绩，越来越多的企业采用股权激励制度。在我国，股权分置改革之前，业绩股票、虚拟股票、股票增值权、延期支付、员工持股计划以及管理层收购等是大部分企业所选择的股权激励方式，而在股权分置改革之后，限制性股票和股票期权成为了股权激励的主导方式。
股票期权是指企业与激励对象签订股权激励合同，授予激励对象在未来以固定价格购买本公司一定数量股票的一种权利。而根据我国《上市公司股权激励管理办法》，限制性股票的激励对象只有在业绩目标或年限工作符合股权激励计划规定条件的，才可出售限制性股票并从中获取利益。
二、案例分析
（一）案例的选择
本文在理论分析的基础上，选取了在同一年（2010年）分别采取限制性股票（恒瑞医药）和股票期权（华海药业）两种股权激励方式的同一行业的两家上市公司进行案例分析。之所以选择同行业的两家上市公司，主要是为了剔除因行业不同而导致其业绩变动存在差异的影响因素，增加其可比性。同时，考虑到公司业绩的变动受公司规模、公司治理情况以及历史业绩变动趋势等因素的影响，因此，笔者在选择案例时，对相关影响因素进行了筛选排除。
首先，两家上市药企在公司治理上都比较完善，都严格按照《公司法》、《证券法》和中国证监会有关法律法规的要求，不断完善公司法人治理结构，规范运作，设立了股东会、董事会及监事会，并且“三会”都严格的履行了其相关职责。另外，两家上市药企对于公司治理专项活动都设立了专项工作小组，全面负责公司治理自查和整改工作，形成了自查报告和整改计划。
其次，两家上市药企的规模有所差异，经分析发现，恒瑞医药的规模约为华海药业的两倍（以总资产为指标）。虽然两家公司规模存在差异，但是其历史业绩的变动幅度却比较一致，恒瑞医药2007年到2009年的净资产收益率为25.63%、21.52%、26.01%（2008年净资产收益率的下降主要是由于交易性金融资产公允价值的下降导致，剔除这部分影响，变动幅度不大），华海药业2007年到2009年的净资产收益率为13.54%、13.59%、13.56%，通过对比发现，两家公司历史业绩增长趋势趋同，剔除了因业绩增长趋势不同造成的差异影响。同时，通过业绩数据可以看出恒瑞医药的业绩约为华海药业的两倍（以净资产收益率为指标），与其规模的差异趋于一致，即两家公司的业绩与其规模的相对数是趋同的，因此，也剔除了因规模不同而导致的差异。
（二）内部效应比较
从表1可以看出，恒瑞医药和华海药业两家上市药企在采取股权激励计划后，整体上公司的业绩都是处于一种上扬的趋势。其中，恒瑞医药2010年净利润增长数据异常，主要是由于2009年报告期持有的交易性金融资产市价回升导致公允价值变动收益波动幅度较大，变动率达-147.18%，对2009年净利润增长率的影响程度约占70%，剔除这部分影响，净利润的增长率约为20%，增长正常，而2010年净利润增长率的下降，主要还是由于这部分影响的滞后表现。而华海药业2010年的净利润负增长，主要是由于管理费用的大幅度增加导致，具体原因是由于研发支出的大额增加以及期权费用的分摊导致，影响金额约为7千万元，而2011年净利润以128.89%的增幅增长，主要是由于2011年收入的大幅度增长以及2010年利润的大幅下降的滞后影响双项原因所致。
这种业绩上扬的趋势与Mebran （1995）、陈笑雪（2009）、张涛，朱学义（2012）、刘洋（2012）等学者的观点处于一致状态，他们认为管理层持股与公司绩效存在显著的正相关。但是通过对比发现，两种股权激励方式对绩效的改善程度是不一样的，这与黄应运（2011）的观点一致。即恒瑞医药在采取限制性股票激励计划后，公司的业绩增长相对比较稳定，这主要是由于企业的发展处于一种稳步增长的状态，并且所采取的股权激励计划的目的是为了维持公司的一个稳定增长趋势，保持公司业绩总量的提高，而不是强调业绩的高速增长。而华海药业在采取股票期权激励计划后，公司的业绩增长迅速，尤其是净利润的增长幅度较大，说明华海药业的发展潜力很好，因此，基于其快速发展的考虑，公司在制定行权条件时，强调的是业绩增长率的考核，而不是业绩总量的提高，即行权条件规定了相关的业绩条件是净利润的增长率。此外，加上本次股权激励的广度和股份数量都比较大，因此，股权激励效果得到了更大程度的增加。即公司的员工为了达到行权条件，不但在原有的业务上拓宽了国内外的市场份额，而且在业务范围上，扩大了自己的业务范围，投身于房地产行业，使得公司的营业收入在2011年高速增长，再加上行权条件的业绩考核指标限定为净利润的增长率，因此，公司在扩大收入的同时，有效的降低了成本费用的发生，尤其是期间费用的降低，使得净利润的增长幅度大于营业收入的增长幅度，股权激励计划的实施效果被很好的呈现出来。
（三）外部效应比较
从表2可以看出，恒瑞医药和华海药业两家上市药企虽然实施了不同的股权激励计划方案，但是对于市场来说，短期内都呈现出一种“利好”的现象，这与Palia and Lichtenberg （1999）、Mebran（1995）、陈笑雪（2009）、张涛，朱学义（2012）、刘洋（2012）等学者的观点一致，但是笔者发现，随着时间的增长，这种利好现象在逐渐减弱，这主要是由于我国资本市场的不完善导致，即公司业绩的改善与否与市场的反映关联性不强。同时笔者发现，两家上市药企的Q值变动存在差异，这恰好与黄应运（2011）的观点一致。其中，华海药业的Q比率变动幅度要大于恒瑞医药的Q比率变动幅度，侧面反映了恒瑞医药的发展更加稳定，因此，股权激励计划的实施对市场反映的波动幅度相对较小，而华海药业的发展潜力更强，股权激励计划的实施，能促进公司快速的发展，因此在是市场上的反映强度要更大一些，Q比率的变化幅度也较大，这与两家公司的财务业绩分析结论基本保持一致。
三、结论
通过案例研究发现，在实际应用中，两种股权激励方式并无孰优孰劣之分，并且最终的股权激励效果取决于公司恰当的选择股权激励方式，即在选择股权激励方式时，要结合公司本身的发展情况，选择适合自己的股权激励方式，并且制定恰当的业绩条件，这样才能到达预期的激励效果。
参考文献：
[1]H Mehran，Executive Compen-sation Structure， Ownership and Firm Performance [J]. Journal of financial economics， 1995.
[2]D Palia，F Lichtenberg， Managerial ownership and firm performance： A re-examination using productivity measurement [J]. Journal of Corporate Finance，1999.
[3]中国证券会，上市公司股权激励管理办法（试行）[Z].2005.
[4]陈笑雪.对管理层持股与公司绩效相关性研究的思考[J].经济管理，2009（01）.
[5]黄应运.股票期权与限制性股票激励效应的比较研究[D].南京大学，2011（04）.
[6]刘洋.上市公司管理层持股与公司绩效的实证研究[J].中国商贸，2012（06）.
[7]张涛，朱学义.民营上市公司股权结构与企业绩效--基于“代理成本”视角的研究[J].财会通讯，2012（11）.
（作者单位：安徽文达信息工程学院）
关键词：股权激励；股票期权；限制性股票
一、基本理论
为了降低代理成本，提升企业业绩，越来越多的企业采用股权激励制度。在我国，股权分置改革之前，业绩股票、虚拟股票、股票增值权、延期支付、员工持股计划以及管理层收购等是大部分企业所选择的股权激励方式，而在股权分置改革之后，限制性股票和股票期权成为了股权激励的主导方式。
股票期权是指企业与激励对象签订股权激励合同，授予激励对象在未来以固定价格购买本公司一定数量股票的一种权利。而根据我国《上市公司股权激励管理办法》，限制性股票的激励对象只有在业绩目标或年限工作符合股权激励计划规定条件的，才可出售限制性股票并从中获取利益。
二、案例分析
（一）案例的选择
本文在理论分析的基础上，选取了在同一年（2010年）分别采取限制性股票（恒瑞医药）和股票期权（华海药业）两种股权激励方式的同一行业的两家上市公司进行案例分析。之所以选择同行业的两家上市公司，主要是为了剔除因行业不同而导致其业绩变动存在差异的影响因素，增加其可比性。同时，考虑到公司业绩的变动受公司规模、公司治理情况以及历史业绩变动趋势等因素的影响，因此，笔者在选择案例时，对相关影响因素进行了筛选排除。
首先，两家上市药企在公司治理上都比较完善，都严格按照《公司法》、《证券法》和中国证监会有关法律法规的要求，不断完善公司法人治理结构，规范运作，设立了股东会、董事会及监事会，并且“三会”都严格的履行了其相关职责。另外，两家上市药企对于公司治理专项活动都设立了专项工作小组，全面负责公司治理自查和整改工作，形成了自查报告和整改计划。
其次，两家上市药企的规模有所差异，经分析发现，恒瑞医药的规模约为华海药业的两倍（以总资产为指标）。虽然两家公司规模存在差异，但是其历史业绩的变动幅度却比较一致，恒瑞医药2007年到2009年的净资产收益率为25.63%、21.52%、26.01%（2008年净资产收益率的下降主要是由于交易性金融资产公允价值的下降导致，剔除这部分影响，变动幅度不大），华海药业2007年到2009年的净资产收益率为13.54%、13.59%、13.56%，通过对比发现，两家公司历史业绩增长趋势趋同，剔除了因业绩增长趋势不同造成的差异影响。同时，通过业绩数据可以看出恒瑞医药的业绩约为华海药业的两倍（以净资产收益率为指标），与其规模的差异趋于一致，即两家公司的业绩与其规模的相对数是趋同的，因此，也剔除了因规模不同而导致的差异。
（二）内部效应比较
从表1可以看出，恒瑞医药和华海药业两家上市药企在采取股权激励计划后，整体上公司的业绩都是处于一种上扬的趋势。其中，恒瑞医药2010年净利润增长数据异常，主要是由于2009年报告期持有的交易性金融资产市价回升导致公允价值变动收益波动幅度较大，变动率达-147.18%，对2009年净利润增长率的影响程度约占70%，剔除这部分影响，净利润的增长率约为20%，增长正常，而2010年净利润增长率的下降，主要还是由于这部分影响的滞后表现。而华海药业2010年的净利润负增长，主要是由于管理费用的大幅度增加导致，具体原因是由于研发支出的大额增加以及期权费用的分摊导致，影响金额约为7千万元，而2011年净利润以128.89%的增幅增长，主要是由于2011年收入的大幅度增长以及2010年利润的大幅下降的滞后影响双项原因所致。
这种业绩上扬的趋势与Mebran （1995）、陈笑雪（2009）、张涛，朱学义（2012）、刘洋（2012）等学者的观点处于一致状态，他们认为管理层持股与公司绩效存在显著的正相关。但是通过对比发现，两种股权激励方式对绩效的改善程度是不一样的，这与黄应运（2011）的观点一致。即恒瑞医药在采取限制性股票激励计划后，公司的业绩增长相对比较稳定，这主要是由于企业的发展处于一种稳步增长的状态，并且所采取的股权激励计划的目的是为了维持公司的一个稳定增长趋势，保持公司业绩总量的提高，而不是强调业绩的高速增长。而华海药业在采取股票期权激励计划后，公司的业绩增长迅速，尤其是净利润的增长幅度较大，说明华海药业的发展潜力很好，因此，基于其快速发展的考虑，公司在制定行权条件时，强调的是业绩增长率的考核，而不是业绩总量的提高，即行权条件规定了相关的业绩条件是净利润的增长率。此外，加上本次股权激励的广度和股份数量都比较大，因此，股权激励效果得到了更大程度的增加。即公司的员工为了达到行权条件，不但在原有的业务上拓宽了国内外的市场份额，而且在业务范围上，扩大了自己的业务范围，投身于房地产行业，使得公司的营业收入在2011年高速增长，再加上行权条件的业绩考核指标限定为净利润的增长率，因此，公司在扩大收入的同时，有效的降低了成本费用的发生，尤其是期间费用的降低，使得净利润的增长幅度大于营业收入的增长幅度，股权激励计划的实施效果被很好的呈现出来。
（三）外部效应比较
从表2可以看出，恒瑞医药和华海药业两家上市药企虽然实施了不同的股权激励计划方案，但是对于市场来说，短期内都呈现出一种“利好”的现象，这与Palia and Lichtenberg （1999）、Mebran（1995）、陈笑雪（2009）、张涛，朱学义（2012）、刘洋（2012）等学者的观点一致，但是笔者发现，随着时间的增长，这种利好现象在逐渐减弱，这主要是由于我国资本市场的不完善导致，即公司业绩的改善与否与市场的反映关联性不强。同时笔者发现，两家上市药企的Q值变动存在差异，这恰好与黄应运（2011）的观点一致。其中，华海药业的Q比率变动幅度要大于恒瑞医药的Q比率变动幅度，侧面反映了恒瑞医药的发展更加稳定，因此，股权激励计划的实施对市场反映的波动幅度相对较小，而华海药业的发展潜力更强，股权激励计划的实施，能促进公司快速的发展，因此在是市场上的反映强度要更大一些，Q比率的变化幅度也较大，这与两家公司的财务业绩分析结论基本保持一致。
三、结论
通过案例研究发现，在实际应用中，两种股权激励方式并无孰优孰劣之分，并且最终的股权激励效果取决于公司恰当的选择股权激励方式，即在选择股权激励方式时，要结合公司本身的发展情况，选择适合自己的股权激励方式，并且制定恰当的业绩条件，这样才能到达预期的激励效果。
参考文献：
[1]H Mehran，Executive Compen-sation Structure， Ownership and Firm Performance [J]. Journal of financial economics， 1995.
[2]D Palia，F Lichtenberg， Managerial ownership and firm performance： A re-examination using productivity measurement [J]. Journal of Corporate Finance，1999.
[3]中国证券会，上市公司股权激励管理办法（试行）[Z].2005.
[4]陈笑雪.对管理层持股与公司绩效相关性研究的思考[J].经济管理，2009（01）.
[5]黄应运.股票期权与限制性股票激励效应的比较研究[D].南京大学，2011（04）.
[6]刘洋.上市公司管理层持股与公司绩效的实证研究[J].中国商贸，2012（06）.
[7]张涛，朱学义.民营上市公司股权结构与企业绩效--基于“代理成本”视角的研究[J].财会通讯，2012（11）.
（作者单位：安徽文达信息工程学院）