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【摘要】在建设上海国际金融中心背景下，吸纳外国公司来我国证券市场上市融资是历史的必然趋势。国际板的建设必须完善制度设计，加强监管，本文分析了我国证券市场引入国际板的动因，并为国际板的制度设计提出了一些建议。
【关键词】国际版；制度；股市场
一、中国证券市场引入国际板的动因
上海证券交易所于2010年12月正式发布《上海证券交易所战略规划(2011-2020年)》。推进国际板市场建设成为该战略规划的一项醒目的内容，被列为上交所近期战略目标(2011-2013年)之一。国际板的推出，对于提高我国资本市场的国际化程度、促进以上海为主的国际金融中心建设以及在全球范围内发现和吸纳优质经济资源无疑都具有重大意义，推出国际板也有利于帮助中国本土资本市场做大做强做深，促进中国制造转化为中国创造；为市场提供新的投资渠道，产生新的市场供给，形成新的市场发展基础和世界性、无国界市场发展空间。而要保证国际板的顺利推出和健康成长，相关制度的设计和完善则是重中之重。
二、中国国际板市场制度的设计
借鉴国外主要证券市场的国际板建设以及我过外资股市场制度创新的经验教训，中国发展国际板市场需要在以下几个方面加强制度设计：
第一，交易币种的选择。目前来看，国际板的交易和结算有两种方案可以选择：一是人民币，二是外币（美元）。笔者认为应当使用人民币进行交易和结算，理由是因其属于 A 股市场的组成部分，又主要由国内投资者进行交易，在外汇管制下应当而且只能使用本国货币进行交易和结算。
第二，上市公司的选择。相比于国外跨国公司而言，红筹公司在境外注册，但业务和生产在中国境内，其不仅更容易接纳和适应国内的上市规则和要求，而且上市后的所融资金完全用于国内，这样既有利于保持 A 股市场的总体稳定，还可以在消除资金外流担忧的同时，减少外汇占款的压力。境内注册的外资公司由于注册地在境内，受我国的法律制度和会计准则约束，在监管和资金汇出方面都相对较易。而注册地在境外的外资公司，是真正意义上的外资公司，其注册地在境外因此受国内法律的约束力较小，监管较难。因此，在上市次序安排上，可以考虑分为三个阶段：首先允许红筹公司上市，其次允许境内注册的外资公司上市，最后允许注册地在境外的外资公司。需要指出的是，由于A股市场可供融通的资金有限，在红筹公司与外资企业的上市安排上应当保持合理的比例，既不能让国际板异化为红筹板，也不能让本应回归的红筹企业失去再融资的机会。
在外资公司的上市的财务指标要求上，建议对做如下规定：① 最近三个会计年度净利润为正数且超过人民币6000万元人民币；② 最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过1亿元人民币；或者最近三个会计年度营业收入累计超过6亿元人民币；③ 发行前股本总额不少于6000万人民币；④ 最近一期期末无形资产占净资产的比例不高于20%；⑤ 最近一期期末不存在未弥补亏损。
第三，投资者身份的选择。国际板投资者身份的较为明确，应当同A股市场相同，以国内投资者为主，不仅是证券公司、基金、保险公司、社保、养老基金等机构投资者,还有中国广大的个人投资者，同时也面向外国的自然人、法人和其他组织。
第四，发行方式的选择。境外注册公司可供选择的发行方式主要有三种：其一，在内地注册一家子公司，由其子公司在境内发行股票；其二，采用发行存托凭证（CDR）的方式；其三，由境外注册公司在境内直接发行A股。若采用境内注册子公司的方式，其证券的发行与交易、日常的监管与信息披露等均适用境内法律，并且不存在境内、外法律双重适用问题，其法律障碍最少。但是由于境内注册的子公司与母公司之间的资金、物资等方面的往来，可能会导致公司治理方面的问题，而A股市场中控股股东与上市公司中小股东之间的利益冲突及其调适，正是A股市场普遍存在的缺陷之一，此外这种方式也势必会给境外公司增加诸多不必要的工作和管理成本。发行CDR涉及多个操作主体，在程序上最为复杂，加大了证券发行与交易的监管复杂程度，另外也可能造成国内A股市场定价权旁落，现阶段发行CDR还有很多不现实的地方，有待进一步完善和发展。境外公司直接在境内发行A股的方式在程序上要简单得多，不管是对于投资者还是筹资者来说都会便捷许多，亦不涉及注册境内子公司所带来的公司治理方面的困难，但可能会涉及到法律双重适用的法律障碍，但目前这些法律障碍并不严重。从《公司法》来看，我国现行的公司法律体系主要适用于在境内注册的公司，对境外注册公司在境内发行证券并未做明确规范，因此不存在禁止性的法律规范。综合上面的分析，我们认为采用境外注册公司在A股市场发行股票的方式应当是最为恰当的。
第五，IPO定价方式。由于是在国内市场发行，定价权也应该由A股市场主导形成，但也要参考外资公司在其已上市交易市场的价格。目前我国A股市场的平均市盈率在40——80倍之间，普遍高于世界其他主要证券市场，如果将当前的发行定价机制延伸到国际板，外资公司在我国直接发行上市时将会存在一定的溢价。为了减少同一企业在境内外市场IPO价格之间的不合理差异，应尽可能对同一企业股票的首次公开发行采用相同的发行机制。鉴于国际市场上新股发行市盈率大都只有十几倍，在考虑相关企业在国外市场发行价的同时，国际板可以综合考虑这些企业股票的当前价格、半年或一年平均价格，最终将新股发行的市盈率控制在15倍或20倍以内。为了防止国际板新股的高价发行，有必要早日开通“港股直通车”，让国内投资者能够直接投资汇丰控股、东亚银行等港股，这样可以避免海外企业，借助境外短期交易价格暴涨以倒逼 A 股提高发行价格的被动结果出现，这样有利于国内投资者走向成熟，同时也可以使国际板新股的定价更加合理，有利于A股市场走向成熟。
第六，募集资金的使用。外资公司不得将所筹资金用于与主营业务无关的项目。红筹公司和境内注册公司的业务主要在国内，理论上讲没有将融得的资金汇出境外的需要，应鼓励其将融得的资金用于国内生产性投资，允许境外注册外资公司根据自身经营需要将融得资金以美元汇出境外，汇出金额上限为在A股市场筹集资金总量。所筹资金须严格按照招股说明书中的资金用途使用。另外，在时机成熟时，可以考虑引入合格境外有限合伙人（OFLP）制度。
第七，信息披露要求。中国证监会颁布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》对于国内上市的企业信息披露内容与格式做了要求。但是，对于国际板公司而言，前述准则没有包含许多其他国家和地区通常要求国际板公司招股书需要披露的内容。建议中国国际板的披露内容和格式要求也可以参照国际主要证券交易市场的披露要求，在此基础上加以修改和完善。
第八，适用的会计准则。总的来讲，公开发行证券的公司需要根据中国的《企业会计准则》编制财务报告并进行相应披露。但如果要求外资公司完全按照中国的会计准则来编制财务报表，对于外资公司来说将会花费高额的审计和会计费用，主要国际金融中心的国际板实践都对外国公司“网开一面”，并不强制其按照东道国的会计准则编制财务报告。由于中国会计准则已与国际会计准则实现趋同,考虑两者的席位差异，建议国际板会计报表应以“国际准则报表+对比中国准则调节表”的方式披露。
第九，国际板推出的时机与上市规模和节奏的控制。推出国际板的时机选择要考虑其比价效应，即在国际板上市的公司都是国际有实力的大公司，将带动A股市场股价上涨，因此推出时机要考虑到大盘的中枢点位。此外，国外企业境内上国际板，肯定会分境内证券市场融资功能的“一杯羹”，为减少“挤出效应”，政府可以通过宏观调控，确定合理的境外企业和境内企业上市比例，避免过多的境外企业集中上市对国内优秀企业上市产生的冲击。为了保证基本的上市节奏，应当适当放宽人民币资本项目的管制口径，以努力吸引更多的境外投资者参与境内国际板市场的投资，拓展国际板的资金供给渠道；同时，在国际板运行初期，A股主板市场和中小板市场的IPO与再融资应当放慢速度，以使适量的增量资金支持国际板成长。
第十，退出机制的完善。在我国现行的发行上市制度下，行政管制导致参与各方的利益复杂化，上市公司退市机制一直得不到有效建立。借鉴国际主要证券市场的退出机制设计，建议我国的国际板退出机制也应注意以下几点：摘牌标准强调公司的流动性和持续经营能力，而不强调盈利水平；摘牌时应有一个过渡期，提醒公司注意风险。
三、中国国际板市场监管制度的要求
国际板建设无疑给政府监管增加了一定的难度。针对国际板上市公司的监管，在跨境信息披露、跨境内幕交易监管、跨市场操纵等方面，都需要有跨国、跨境、跨市场监管能力。政府应该加大“跨境监管”的力度，加强与境外金融监管机构和国际金融组织的交流与合作，建立起一整套跨国的金融安全网络，完善国外企业的信息披露问题。为了确保对国际板市场的有效监管和健康发展，中国证监会和交易所必然会加强对外监管的合作和协调，尽快建立起一个高效率的跨市场监管协调机制，也应当切实落实证券交易所作为自律性组织的监管责任。同时，为提高国际板监管的针对性，证监会与交易所也可以与国际板主要上市地的监管机构和交易所签订两地上市公司的监管合作备忘录，提高监管协作的有效性，以保证国际板市场的稳定运行和健康发展。
【参考文献】
[1]耿志民.中国证券市场制度研究[M].北京：中国金融出版社, 2007
[2]吕炳斌,.证券市场国际化中的外国发行人待遇研究[J].现代经济探讨.2009.7
[3]叶初升.国际资本形成与经济发展[M]. 北京：人民出版社, 2004
[4]贺显南.从利益均衡的角度看股市国际板的推进[J].国际经贸探索, 2010.6
【关键词】国际版；制度；股市场
一、中国证券市场引入国际板的动因
上海证券交易所于2010年12月正式发布《上海证券交易所战略规划(2011-2020年)》。推进国际板市场建设成为该战略规划的一项醒目的内容，被列为上交所近期战略目标(2011-2013年)之一。国际板的推出，对于提高我国资本市场的国际化程度、促进以上海为主的国际金融中心建设以及在全球范围内发现和吸纳优质经济资源无疑都具有重大意义，推出国际板也有利于帮助中国本土资本市场做大做强做深，促进中国制造转化为中国创造；为市场提供新的投资渠道，产生新的市场供给，形成新的市场发展基础和世界性、无国界市场发展空间。而要保证国际板的顺利推出和健康成长，相关制度的设计和完善则是重中之重。
二、中国国际板市场制度的设计
借鉴国外主要证券市场的国际板建设以及我过外资股市场制度创新的经验教训，中国发展国际板市场需要在以下几个方面加强制度设计：
第一，交易币种的选择。目前来看，国际板的交易和结算有两种方案可以选择：一是人民币，二是外币（美元）。笔者认为应当使用人民币进行交易和结算，理由是因其属于 A 股市场的组成部分，又主要由国内投资者进行交易，在外汇管制下应当而且只能使用本国货币进行交易和结算。
第二，上市公司的选择。相比于国外跨国公司而言，红筹公司在境外注册，但业务和生产在中国境内，其不仅更容易接纳和适应国内的上市规则和要求，而且上市后的所融资金完全用于国内，这样既有利于保持 A 股市场的总体稳定，还可以在消除资金外流担忧的同时，减少外汇占款的压力。境内注册的外资公司由于注册地在境内，受我国的法律制度和会计准则约束，在监管和资金汇出方面都相对较易。而注册地在境外的外资公司，是真正意义上的外资公司，其注册地在境外因此受国内法律的约束力较小，监管较难。因此，在上市次序安排上，可以考虑分为三个阶段：首先允许红筹公司上市，其次允许境内注册的外资公司上市，最后允许注册地在境外的外资公司。需要指出的是，由于A股市场可供融通的资金有限，在红筹公司与外资企业的上市安排上应当保持合理的比例，既不能让国际板异化为红筹板，也不能让本应回归的红筹企业失去再融资的机会。
在外资公司的上市的财务指标要求上，建议对做如下规定：① 最近三个会计年度净利润为正数且超过人民币6000万元人民币；② 最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过1亿元人民币；或者最近三个会计年度营业收入累计超过6亿元人民币；③ 发行前股本总额不少于6000万人民币；④ 最近一期期末无形资产占净资产的比例不高于20%；⑤ 最近一期期末不存在未弥补亏损。
第三，投资者身份的选择。国际板投资者身份的较为明确，应当同A股市场相同，以国内投资者为主，不仅是证券公司、基金、保险公司、社保、养老基金等机构投资者,还有中国广大的个人投资者，同时也面向外国的自然人、法人和其他组织。
第四，发行方式的选择。境外注册公司可供选择的发行方式主要有三种：其一，在内地注册一家子公司，由其子公司在境内发行股票；其二，采用发行存托凭证（CDR）的方式；其三，由境外注册公司在境内直接发行A股。若采用境内注册子公司的方式，其证券的发行与交易、日常的监管与信息披露等均适用境内法律，并且不存在境内、外法律双重适用问题，其法律障碍最少。但是由于境内注册的子公司与母公司之间的资金、物资等方面的往来，可能会导致公司治理方面的问题，而A股市场中控股股东与上市公司中小股东之间的利益冲突及其调适，正是A股市场普遍存在的缺陷之一，此外这种方式也势必会给境外公司增加诸多不必要的工作和管理成本。发行CDR涉及多个操作主体，在程序上最为复杂，加大了证券发行与交易的监管复杂程度，另外也可能造成国内A股市场定价权旁落，现阶段发行CDR还有很多不现实的地方，有待进一步完善和发展。境外公司直接在境内发行A股的方式在程序上要简单得多，不管是对于投资者还是筹资者来说都会便捷许多，亦不涉及注册境内子公司所带来的公司治理方面的困难，但可能会涉及到法律双重适用的法律障碍，但目前这些法律障碍并不严重。从《公司法》来看，我国现行的公司法律体系主要适用于在境内注册的公司，对境外注册公司在境内发行证券并未做明确规范，因此不存在禁止性的法律规范。综合上面的分析，我们认为采用境外注册公司在A股市场发行股票的方式应当是最为恰当的。
第五，IPO定价方式。由于是在国内市场发行，定价权也应该由A股市场主导形成，但也要参考外资公司在其已上市交易市场的价格。目前我国A股市场的平均市盈率在40——80倍之间，普遍高于世界其他主要证券市场，如果将当前的发行定价机制延伸到国际板，外资公司在我国直接发行上市时将会存在一定的溢价。为了减少同一企业在境内外市场IPO价格之间的不合理差异，应尽可能对同一企业股票的首次公开发行采用相同的发行机制。鉴于国际市场上新股发行市盈率大都只有十几倍，在考虑相关企业在国外市场发行价的同时，国际板可以综合考虑这些企业股票的当前价格、半年或一年平均价格，最终将新股发行的市盈率控制在15倍或20倍以内。为了防止国际板新股的高价发行，有必要早日开通“港股直通车”，让国内投资者能够直接投资汇丰控股、东亚银行等港股，这样可以避免海外企业，借助境外短期交易价格暴涨以倒逼 A 股提高发行价格的被动结果出现，这样有利于国内投资者走向成熟，同时也可以使国际板新股的定价更加合理，有利于A股市场走向成熟。
第六，募集资金的使用。外资公司不得将所筹资金用于与主营业务无关的项目。红筹公司和境内注册公司的业务主要在国内，理论上讲没有将融得的资金汇出境外的需要，应鼓励其将融得的资金用于国内生产性投资，允许境外注册外资公司根据自身经营需要将融得资金以美元汇出境外，汇出金额上限为在A股市场筹集资金总量。所筹资金须严格按照招股说明书中的资金用途使用。另外，在时机成熟时，可以考虑引入合格境外有限合伙人（OFLP）制度。
第七，信息披露要求。中国证监会颁布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》对于国内上市的企业信息披露内容与格式做了要求。但是，对于国际板公司而言，前述准则没有包含许多其他国家和地区通常要求国际板公司招股书需要披露的内容。建议中国国际板的披露内容和格式要求也可以参照国际主要证券交易市场的披露要求，在此基础上加以修改和完善。
第八，适用的会计准则。总的来讲，公开发行证券的公司需要根据中国的《企业会计准则》编制财务报告并进行相应披露。但如果要求外资公司完全按照中国的会计准则来编制财务报表，对于外资公司来说将会花费高额的审计和会计费用，主要国际金融中心的国际板实践都对外国公司“网开一面”，并不强制其按照东道国的会计准则编制财务报告。由于中国会计准则已与国际会计准则实现趋同,考虑两者的席位差异，建议国际板会计报表应以“国际准则报表+对比中国准则调节表”的方式披露。
第九，国际板推出的时机与上市规模和节奏的控制。推出国际板的时机选择要考虑其比价效应，即在国际板上市的公司都是国际有实力的大公司，将带动A股市场股价上涨，因此推出时机要考虑到大盘的中枢点位。此外，国外企业境内上国际板，肯定会分境内证券市场融资功能的“一杯羹”，为减少“挤出效应”，政府可以通过宏观调控，确定合理的境外企业和境内企业上市比例，避免过多的境外企业集中上市对国内优秀企业上市产生的冲击。为了保证基本的上市节奏，应当适当放宽人民币资本项目的管制口径，以努力吸引更多的境外投资者参与境内国际板市场的投资，拓展国际板的资金供给渠道；同时，在国际板运行初期，A股主板市场和中小板市场的IPO与再融资应当放慢速度，以使适量的增量资金支持国际板成长。
第十，退出机制的完善。在我国现行的发行上市制度下，行政管制导致参与各方的利益复杂化，上市公司退市机制一直得不到有效建立。借鉴国际主要证券市场的退出机制设计，建议我国的国际板退出机制也应注意以下几点：摘牌标准强调公司的流动性和持续经营能力，而不强调盈利水平；摘牌时应有一个过渡期，提醒公司注意风险。
三、中国国际板市场监管制度的要求
国际板建设无疑给政府监管增加了一定的难度。针对国际板上市公司的监管，在跨境信息披露、跨境内幕交易监管、跨市场操纵等方面，都需要有跨国、跨境、跨市场监管能力。政府应该加大“跨境监管”的力度，加强与境外金融监管机构和国际金融组织的交流与合作，建立起一整套跨国的金融安全网络，完善国外企业的信息披露问题。为了确保对国际板市场的有效监管和健康发展，中国证监会和交易所必然会加强对外监管的合作和协调，尽快建立起一个高效率的跨市场监管协调机制，也应当切实落实证券交易所作为自律性组织的监管责任。同时，为提高国际板监管的针对性，证监会与交易所也可以与国际板主要上市地的监管机构和交易所签订两地上市公司的监管合作备忘录，提高监管协作的有效性，以保证国际板市场的稳定运行和健康发展。
【参考文献】
[1]耿志民.中国证券市场制度研究[M].北京：中国金融出版社, 2007
[2]吕炳斌,.证券市场国际化中的外国发行人待遇研究[J].现代经济探讨.2009.7
[3]叶初升.国际资本形成与经济发展[M]. 北京：人民出版社, 2004
[4]贺显南.从利益均衡的角度看股市国际板的推进[J].国际经贸探索, 2010.6