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摘要：近年来，上市公司过度投资行为日趋严重，导致企业效率低下。根据Jenson的自由现金流量假说，分析了医药类上市公司自由现金流量和过度投资支出之间的相关性，自由现金流量增加会使过度投资行为发生几率增加，并检验了公司治理因素对过度投资行为的抑制作用。
关键词：自由现金流量；过度投资；公司治理
中图分类号：F275 文献标识码：A
Jensen的自由现金流量假说证实了现金流量与投资之间具有正相关性。较少的现金流量容易引起投资不足现象，而较多的现金流量会造成过度投资，对于以上两种情况，存在两种截然不同的理论即融资约束理论和代理理论。融资约束理论的要点在于使信息存在不对称的情况，使内部和外部融资的成本存在差异，选择内部融资的成本较低，更被管理者偏爱，而往往内部融资不能满足投资的需要，致使投资不足。代理理论所强调的是由于大量自由现金流的存在，致使管理者为了自己的私利而使公司出现非效率投资问题，这会导致投资过度。
一、研究假设
自由现金流量假说认为公司代理成本的增加是由于存在大量自由现金流造成的。管理层运用过度投资行为来解决自由现金流大量存在的问题，管理层会将其用于非在职消费、不合理的扩大公司规模以及NPV为负的项目上，这就会使企业过度投资，这与委托人和代理人不一致有直接关系，并且公司治理结构不完善并且存在大量自有现金流的公司也会出现过度投资行为。
假设1：我国医药类行业上市公司存在过度投资，并且过度投资与公司的自由现金流量呈正相关
随着公司发展到一定规模，所有者出于自身能力和精力的有限，会选择职业经理人帮助自己进行管理，因此形成了以委托代理关系为纽带的所有权和控制权分离的现代企业制度。 在我们特殊的制度背景下，大部分企业尤其是国企，由于体制上的不健全，在加上法律监督机制以及市场的不完善，使得经理人受到的监督和约束力度不强，从而更能为了私人利益将公司现有的自由现金流量用于过度投资。
假设2：我国医药类行业上市公司独立董事比例与过度投资水平呈负相关
现代企业制度衍生 股权激励制度，在股东的工资和奖金的基础上对高管进行股权激励，是高管变相成为公司的股东，以使其与股东的利益趋于一致，可以有效的约束和监督经理人的经营与投资行为，同时也能解决代理成本委托。高管的持股比例与股权股权激励效应成正相关关系，同时也能减少非效率投资行为。
假设3：我国医药类行业上市公司企业高管持股比例与过度投资水平呈负相关
随着公司治理结构的不断完 ，股权激励制度油然而生，管理层持股可以有效的降低代理成本，使管理层和股东利益趋于一致，这样可以激励管理者加强管理、监督与自我监督，提高企业经济效益，减少过度投资行为的发生。
二、样本选取和模型设计
（一）样本选取
本文选取的研究期间为2011年1月1日-2011年12月31日，选取的研究对象为制造业中的医药行业所有企业，使用的数据来自于国泰安数据库，本文所利用模型中的指标需要进行数据处理，部分数据选取自国泰安数据库后利用EXCEL对数据进行简单处理，下文中进行相信说明。本文只选取发行A股的公司并且剔除了ST、 PT类财务状况出现异常状态和数据缺失的公司，以保证实证分析的完整与准确。
（二）模型设计
本文利 Richardson（2006）的自由现金流量定义及模型，确定自有现金流量公式为：企业自由现金流（FCF）=（净利润 利息费用 非现金支出）-营运资本追加-资本性支出；托宾Q是国内学者普遍使用的计量指标，但是本文研究制造业中医药行业企业的过度投资问题，而托宾Q系数大会造成很大差异导致分析结论与实际不符，所以选取Lehn和Poulsen（1989）提出的计量方法，即成长机会（Grow） =（本年主营业务收入-上年主营业务收入）/上年主营业务收入。构建以下模型：
其中： 指第t-1年的公司成长机会； 指公司第t-1年的资产负债率，即第t-1年的年初年末平均负债/第t-1年的年初年末平均资产； 指公司第t-1年所持有的货币资金，即第t-1年的年初年末平均货币资金/第t-1年的年初年末平均资产； 指公司到t-1年为止的上市年数，并且取其自然对数； 是公司t-1年的公司规模，用公司年初年末平均资产取自然对数表示； 为公司第t-1年的新投资，利用第t-1年的新投资衡量第t年的投资水平。
除此之外，考虑到代理理论，引入解释变量：独立董事比例为独立董事人数除以董事会人数；高管持股比例为高管持股数除以总股数；管理层持股比例为管理层人员持股数除以总股数。
三、结论
本文以医药类上市公司为研究样本，借助自有现金流量假说，检验了医药类上市公司的过度投资行为与自有现金流量的相关性，并且验证了公司治理因素对医药类上市公司过度投资行为的影响。
医药类上市公司自由现金流量与过度投资呈现一定的正相关性，说明企业的自有现金流量越多时，过度投资行为发生的越多，并且验证了公司治理因素对多度投资是否具有抑制作用，根据研究结果，独立董事的存在对企业过度投资行为发生了作用，还没有完全失效，但是在医药类企业中管理层持股和高管持股对过度投资没有影响，假设没有得到验证，说明医药类企业在公司治理方面还不够完善，还没有发挥应有的作用，当然这也与不同的企业内部条件和外部环境差异较大有关。
参考文献
[1]唐雪松，周晓苏，马如静.上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究[J].会计研究，2007（7）：44-52.
[2]于东智，王化成.独立董事与公司治理：理论、经验与实践[J].会计研究，2003（8）：8-13.
[3]李鑫，孙静.公司治理对上市公司过度投资约束效应的实证研究[J].宁夏大学学报，2008（1）：127-130.
[4]Jensen，M.Ageney Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986，（76）：323-329.
[5]Scott Richardson.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006
作者简介：杜宁（1988-），女，汉族，吉林省吉林市人，吉林财经大学硕士研究生在读从事财务管理、国际会计方向的研究。
关键词：自由现金流量；过度投资；公司治理
中图分类号：F275 文献标识码：A
Jensen的自由现金流量假说证实了现金流量与投资之间具有正相关性。较少的现金流量容易引起投资不足现象，而较多的现金流量会造成过度投资，对于以上两种情况，存在两种截然不同的理论即融资约束理论和代理理论。融资约束理论的要点在于使信息存在不对称的情况，使内部和外部融资的成本存在差异，选择内部融资的成本较低，更被管理者偏爱，而往往内部融资不能满足投资的需要，致使投资不足。代理理论所强调的是由于大量自由现金流的存在，致使管理者为了自己的私利而使公司出现非效率投资问题，这会导致投资过度。
一、研究假设
自由现金流量假说认为公司代理成本的增加是由于存在大量自由现金流造成的。管理层运用过度投资行为来解决自由现金流大量存在的问题，管理层会将其用于非在职消费、不合理的扩大公司规模以及NPV为负的项目上，这就会使企业过度投资，这与委托人和代理人不一致有直接关系，并且公司治理结构不完善并且存在大量自有现金流的公司也会出现过度投资行为。
假设1：我国医药类行业上市公司存在过度投资，并且过度投资与公司的自由现金流量呈正相关
随着公司发展到一定规模，所有者出于自身能力和精力的有限，会选择职业经理人帮助自己进行管理，因此形成了以委托代理关系为纽带的所有权和控制权分离的现代企业制度。 在我们特殊的制度背景下，大部分企业尤其是国企，由于体制上的不健全，在加上法律监督机制以及市场的不完善，使得经理人受到的监督和约束力度不强，从而更能为了私人利益将公司现有的自由现金流量用于过度投资。
假设2：我国医药类行业上市公司独立董事比例与过度投资水平呈负相关
现代企业制度衍生 股权激励制度，在股东的工资和奖金的基础上对高管进行股权激励，是高管变相成为公司的股东，以使其与股东的利益趋于一致，可以有效的约束和监督经理人的经营与投资行为，同时也能解决代理成本委托。高管的持股比例与股权股权激励效应成正相关关系，同时也能减少非效率投资行为。
假设3：我国医药类行业上市公司企业高管持股比例与过度投资水平呈负相关
随着公司治理结构的不断完 ，股权激励制度油然而生，管理层持股可以有效的降低代理成本，使管理层和股东利益趋于一致，这样可以激励管理者加强管理、监督与自我监督，提高企业经济效益，减少过度投资行为的发生。
二、样本选取和模型设计
（一）样本选取
本文选取的研究期间为2011年1月1日-2011年12月31日，选取的研究对象为制造业中的医药行业所有企业，使用的数据来自于国泰安数据库，本文所利用模型中的指标需要进行数据处理，部分数据选取自国泰安数据库后利用EXCEL对数据进行简单处理，下文中进行相信说明。本文只选取发行A股的公司并且剔除了ST、 PT类财务状况出现异常状态和数据缺失的公司，以保证实证分析的完整与准确。
（二）模型设计
本文利 Richardson（2006）的自由现金流量定义及模型，确定自有现金流量公式为：企业自由现金流（FCF）=（净利润 利息费用 非现金支出）-营运资本追加-资本性支出；托宾Q是国内学者普遍使用的计量指标，但是本文研究制造业中医药行业企业的过度投资问题，而托宾Q系数大会造成很大差异导致分析结论与实际不符，所以选取Lehn和Poulsen（1989）提出的计量方法，即成长机会（Grow） =（本年主营业务收入-上年主营业务收入）/上年主营业务收入。构建以下模型：
其中： 指第t-1年的公司成长机会； 指公司第t-1年的资产负债率，即第t-1年的年初年末平均负债/第t-1年的年初年末平均资产； 指公司第t-1年所持有的货币资金，即第t-1年的年初年末平均货币资金/第t-1年的年初年末平均资产； 指公司到t-1年为止的上市年数，并且取其自然对数； 是公司t-1年的公司规模，用公司年初年末平均资产取自然对数表示； 为公司第t-1年的新投资，利用第t-1年的新投资衡量第t年的投资水平。
除此之外，考虑到代理理论，引入解释变量：独立董事比例为独立董事人数除以董事会人数；高管持股比例为高管持股数除以总股数；管理层持股比例为管理层人员持股数除以总股数。
三、结论
本文以医药类上市公司为研究样本，借助自有现金流量假说，检验了医药类上市公司的过度投资行为与自有现金流量的相关性，并且验证了公司治理因素对医药类上市公司过度投资行为的影响。
医药类上市公司自由现金流量与过度投资呈现一定的正相关性，说明企业的自有现金流量越多时，过度投资行为发生的越多，并且验证了公司治理因素对多度投资是否具有抑制作用，根据研究结果，独立董事的存在对企业过度投资行为发生了作用，还没有完全失效，但是在医药类企业中管理层持股和高管持股对过度投资没有影响，假设没有得到验证，说明医药类企业在公司治理方面还不够完善，还没有发挥应有的作用，当然这也与不同的企业内部条件和外部环境差异较大有关。
参考文献
[1]唐雪松，周晓苏，马如静.上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究[J].会计研究，2007（7）：44-52.
[2]于东智，王化成.独立董事与公司治理：理论、经验与实践[J].会计研究，2003（8）：8-13.
[3]李鑫，孙静.公司治理对上市公司过度投资约束效应的实证研究[J].宁夏大学学报，2008（1）：127-130.
[4]Jensen，M.Ageney Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986，（76）：323-329.
[5]Scott Richardson.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006
作者简介：杜宁（1988-），女，汉族，吉林省吉林市人，吉林财经大学硕士研究生在读从事财务管理、国际会计方向的研究。