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现代公司制度中的两权分离现状使得公司治理过程中产生了委托代理问题，当委托人和代理人的信息处于不对称状态时，代理成本就产生了。代理人为了追逐私利而损害委托人的利益，造成企业经营成本上升、效率下降的现象比较多。为了尽量使代理人目标与委托人目标一致，上市公司纷纷寻求各种激励方式来激励代理人努力工作，降低委托代理成本，实现公司利润的最大化。股权激励模式可以持久的约束经理人员的行为，能够让经理人充分发挥主动性、积极性，有效缓解委托代理问题，因而受到了上市公司股东们的喜爱。
一、文献回顾与理论分析
1.国内外文献回顾。①国外对股权激励的研究。Jensen，Murphy（1990）对经营者股权激励效果进行了关系研究，得出了股东利益和经理人薪酬激励之间呈现比较微弱的的联系；Brian，Liebman （2000） 对企业经理人报酬形式与478家大型股份公司股价的涨落进行了实证研究，得出了股东的利益与股票或股权的给予高度相关，并且大大地超出了传统工资、奖金薪酬形式与股东权益之间的关系的结论；Hanlonet.al. （2002）也从实证研究探讨了1998-2000年间1069 家公司的股权激励模式，得出了股权激励模式的实施与企业未来盈利能力呈显著正相关关系。我们要在海外学者对股权激励研究结果的基础上继续丰富和完善我国股权激励的相关研究。②国内对股权激励的研究。谌新民，刘善敏（2003）研究了2001年上市公司截面数据，得出管理者股权比例与企业价值关系不显著；刘中文（2009）则对2006年底实施股权激励的上市公司进行了实证研究，认为高层管理者持股比例与公司绩效之间存在非线性相关关系；张东坡（2012）对2006年-2010 年中小板上市公司披露股权激励信息的公司进行了实证研究，认为在一个股权激励周期内，公司业绩表现出倒 U型关系，说明股权激励不具有长期效应。在市场经济逐步发展和完善，股权激励机制逐步健全的过程中，对股权激励的案例研究可以为实证研究提供思路，对我国上市公司实施股权激励模式有一定的现实意义。
2.股權激励的理论基础。委托代理理论、人力资本理论和激励理论三者一起构成了股权激励理论的基础。人力资本理论是美国舒尔茨于20 世纪60 年代提出来的，舒尔茨运用人力资本理论分析了战后资本主义国家经济增长的原因，他认为人力资本在经济增长中有着决定性的作用。与其他物质资本相比，人力资本有稀缺性、难以度量、不可独立和能动性强等特点，作为上市公司的经营管理者，其人力资本的固有价值较高，且自主性很大，因而上市公司在制定股权激励制度时，应加强对管理层和核心人才的关注，制定科学有效的激励模式。在当前比较典型的激励理论有三种：需要层次理论、期望理论和双因素理论。这三种理论为本文对股权激励的理论研究提供了铺垫。首先，对于被股权激励的对象来说，这是对他们较高层次需要的一种满足，是符合需求层次理论要件的；其次，管理层要想达到股权激励计划设置的解锁条件，作为代理方的管理层必须要将其承担的具有挑战性的工作完成，这就符合期望理论； 再其次，股权激励从金额上来讲属于高金额的薪酬激励制度，然而，这种激励实施的前提条件是企业要设置严格的绩效考核，这也符合双因素理论。
3.股权激励的具体模式。股权激励是指上市公司以本公司股票为激励物，对公司的董事会成员、监事会成员、高管人员及其职工进行的长久的激励。股权激励的形式有很多种，我国上市公司经常采用的是以下两种模式：①股票期权。股票期权是上市公司使用频率最高的一种激励模式，目前为止大多数上市公司都对其进行了探索和尝试。是指股权的授予对象同公司达成一致，同意在未来的某个时间段有权和按一定的优惠比例，购进本公司的股票，进而能够参与到公司决策和利润分享的过程中。经营管理者的报酬与公司的长远利益通过股票期权激励模式集中起来，管理者与所有者实现了利益的高度一致性，但实际上股票真正的持有需要很长时间。该种激励方式对激励对象的奖励源于公司价值的持续提升，有助于促使激励对象为公司努力奋斗。股票持有者获得收益的主要来源是取得价和市场股价之间的差额，但是由于市场缺乏有效性及股票证券交易机制的不完善，使得股票持有者的收益存在着风险性。②限制性股票。限制性股票激励模式是指企业为达到相应的目标，免费把相应数量的限制性股票赠送给被激励对象，或者通过较低的价格卖给被激励对象，只有当被激励对象达到解锁条件后才能进行股票的抛售。其出售期限被限制，不可获得直接的收益，整个激励的时间被延长，约束性较强。限制性股票的特点是：限制条件较为复杂、严苛，分阶段进行解锁，解锁时间较长，收益的多少与经理人的勤勉程度、公司绩效的提升和公司股价的上涨下跌密切相关。
二、特变电工背景介绍
1.公司概况。特变电工股份有限公司坐落于新疆昌吉市，在中国变压器行业中处于领头者地位，是中国变压器、电线电缆开发的龙头企业，是中国最大的高压电子铝箔新原料出产基地和最大的太阳能主要控制组件组装基地，它是中国重大装备制造行业中第一家得到中国著名商标和中国著名产品的企业。2007年6月份特变电工开始尝试股权激励计划，主要是对高管人员和技术人员进行激励和约束，主要是为了吸引储备人才和留住优秀的员工，增强公司的竞争力和长远发展能力。但是后来的实施结果并不好，受国际金融危机的影响，中国经济的下行压力增大，电力需求下降，市场竞争激烈，企业经营面临诸多困难。经过多年的适应，2014年4月特变电工把股票期权的激励模式转变为限制性股票的激励模式。
2.特变电工实施限制性股票激励的动因。虽然股权激励有很多种方法供上市公司选择，但特变电工在许多可供选择的激励方法中，选了限制性股票的激励方法，并对采用的限制性股票激励设置了严格的解锁条件，被激励对象只有努力工作才能完成激励计划的目标，并且在规定时间内解锁限制性股票，被激励对象业可以用解锁的限制性股票进行买卖。如果没有达到解锁规定的条件，被激励对象就无法解锁限制性股票。因此，特变电工授予的限制性股票是一种有偿的激励形式，其对管理层及核心员工具有更强的约束力。另外一个原因是特变电工当前所处的阶段，公司未来股价的上涨幅度决定着股票期权预期的收益，如果公司未来的股价有较大幅度的上涨，那么公司经营管理者的收益也就会随之上涨。处于成长阶段的企业，其股价上升的空间比一般企业较大，处于成熟阶段的企业，股价上涨幅度比较小。因此，股票期权的激励模式较为适合高速成长阶段的企业，而限制性股票的激励模式较为适合成熟期的企业。而特变电工目前所处的阶段正好属于成熟阶段。因此，特变电工选择限制性股票的激励方式来激励公司的相应员工。 三、特变电工限制性股权激励方案分析
限制性股票数量及价格：特变电工此次激励计划准备向激励对象授予 1亿股限制性股票，股价为 5.78 元/股。激励方式：限制性股票期权。激励对象：董事、高管、中层管理者、掌握重要技术者。限制性股票的解锁条件：特变电工此次股权激励计划的解锁期为三个阶段，从2014年开始进入解锁期，解锁比例分别为20%、30%和50%，特变电工的限制性股权激励计划把短期激励与长期激励相结合，既能够激励高管人员勤勉工作，留住人才，又能避免高管短期行为，保护股东利益。因此，解锁比例和解锁期的设置具有可操作性和合理性。限制性股票的业绩考核指标：特变电工在设定业绩考核指标时，是以2013年度上市公司股东的净利润为基数，自2014年开始，每个解锁期的业绩指标分别大于等于15%、30%、40%，特变电工在选择业绩考核指标时，选取了净利润指标，充分地考虑到了股东的利益和要求，选取了能反映企业利润的指标。
四、股权激励的效果分析及借鑒意义
1.效果分析。①对公司业绩的影响。从2012年至2016年数据可以看出，在实施限制性股权激励的 2014 年公司的各项财务指标数据比没有实施限制性股票激励模式的 2012年、2013年有所增长，但增长幅度不大。特变电工于2014年4月29日正式披露限制性股票激励计划草案，虽然至今过去三年多，但时间跨度不是很长，限制性股权激励的效用还不能充分地表现出来，各项财务指标数据虽有所增长但涨幅不是很大。当前，在面临输变电行业产能过剩，市场竞争激烈的背景下，特变电工的各项财务指标数据仍呈现小幅度增长趋势，从以上数据看来，特变电工采取的限制性股票激励模式一定程度上有利于公司绩效的提升。②股价变动情况。特变电工在2014 年4月29日公布限制性股票激励计划，7月15日是公司首期限制性股票的授权日，股票的授予日，授予价格为5.665元/股。从公司年报中可以看出，特变电工自公布限制性股票激励计划草案至今，股价总体呈波动上升趋势，这在一定程度上反映了特变电工限制性股权激励模式的有效性。
2.借鉴意义。①选择适合的股权激励方式。现在公司采用的股权激励方式有很多种，不同的激励方式有不同的适用范围。采用哪一种方式进行股权激励要根据企业所处的阶段和股权激励的目的。此外，企业在实际运用中，还应该考虑到内外部环境的差异及激励对象的不同，综合以上几个因素来选择较为有效且适合企业自身要求的方式进行股权激励的实施。②设置合理的解锁条件。完备的解锁条件应当使管理层和技术（业务）人员的投入付出和收获能够相契合，而且激励目标是可实现的，这样才能让员工接受激励方案并努力工作，进而公司的激励政策能够有效执行并取得较好的财务绩效。所以企业应根据市场竞争情况、行业发展现状及企业目前的经营特点合理地设置解锁条件。③选取科学的业绩考核指标。目前企业在股权激励中使用较多的是传统的业绩考核指标，但同行业的绩效指标和市值指标采用的不多。因此，企业在设计和执行股权激励时，只有建立健全的绩效考核指标体系才能真正的考核相关单位的绩效。所以，企业在选取业绩考核指标时，一方面要考虑传统的财务指标，另一方面还应适当增加一些非财务指标。
（作者单位：新疆财经大学工商管理学院）
一、文献回顾与理论分析
1.国内外文献回顾。①国外对股权激励的研究。Jensen，Murphy（1990）对经营者股权激励效果进行了关系研究，得出了股东利益和经理人薪酬激励之间呈现比较微弱的的联系；Brian，Liebman （2000） 对企业经理人报酬形式与478家大型股份公司股价的涨落进行了实证研究，得出了股东的利益与股票或股权的给予高度相关，并且大大地超出了传统工资、奖金薪酬形式与股东权益之间的关系的结论；Hanlonet.al. （2002）也从实证研究探讨了1998-2000年间1069 家公司的股权激励模式，得出了股权激励模式的实施与企业未来盈利能力呈显著正相关关系。我们要在海外学者对股权激励研究结果的基础上继续丰富和完善我国股权激励的相关研究。②国内对股权激励的研究。谌新民，刘善敏（2003）研究了2001年上市公司截面数据，得出管理者股权比例与企业价值关系不显著；刘中文（2009）则对2006年底实施股权激励的上市公司进行了实证研究，认为高层管理者持股比例与公司绩效之间存在非线性相关关系；张东坡（2012）对2006年-2010 年中小板上市公司披露股权激励信息的公司进行了实证研究，认为在一个股权激励周期内，公司业绩表现出倒 U型关系，说明股权激励不具有长期效应。在市场经济逐步发展和完善，股权激励机制逐步健全的过程中，对股权激励的案例研究可以为实证研究提供思路，对我国上市公司实施股权激励模式有一定的现实意义。
2.股權激励的理论基础。委托代理理论、人力资本理论和激励理论三者一起构成了股权激励理论的基础。人力资本理论是美国舒尔茨于20 世纪60 年代提出来的，舒尔茨运用人力资本理论分析了战后资本主义国家经济增长的原因，他认为人力资本在经济增长中有着决定性的作用。与其他物质资本相比，人力资本有稀缺性、难以度量、不可独立和能动性强等特点，作为上市公司的经营管理者，其人力资本的固有价值较高，且自主性很大，因而上市公司在制定股权激励制度时，应加强对管理层和核心人才的关注，制定科学有效的激励模式。在当前比较典型的激励理论有三种：需要层次理论、期望理论和双因素理论。这三种理论为本文对股权激励的理论研究提供了铺垫。首先，对于被股权激励的对象来说，这是对他们较高层次需要的一种满足，是符合需求层次理论要件的；其次，管理层要想达到股权激励计划设置的解锁条件，作为代理方的管理层必须要将其承担的具有挑战性的工作完成，这就符合期望理论； 再其次，股权激励从金额上来讲属于高金额的薪酬激励制度，然而，这种激励实施的前提条件是企业要设置严格的绩效考核，这也符合双因素理论。
3.股权激励的具体模式。股权激励是指上市公司以本公司股票为激励物，对公司的董事会成员、监事会成员、高管人员及其职工进行的长久的激励。股权激励的形式有很多种，我国上市公司经常采用的是以下两种模式：①股票期权。股票期权是上市公司使用频率最高的一种激励模式，目前为止大多数上市公司都对其进行了探索和尝试。是指股权的授予对象同公司达成一致，同意在未来的某个时间段有权和按一定的优惠比例，购进本公司的股票，进而能够参与到公司决策和利润分享的过程中。经营管理者的报酬与公司的长远利益通过股票期权激励模式集中起来，管理者与所有者实现了利益的高度一致性，但实际上股票真正的持有需要很长时间。该种激励方式对激励对象的奖励源于公司价值的持续提升，有助于促使激励对象为公司努力奋斗。股票持有者获得收益的主要来源是取得价和市场股价之间的差额，但是由于市场缺乏有效性及股票证券交易机制的不完善，使得股票持有者的收益存在着风险性。②限制性股票。限制性股票激励模式是指企业为达到相应的目标，免费把相应数量的限制性股票赠送给被激励对象，或者通过较低的价格卖给被激励对象，只有当被激励对象达到解锁条件后才能进行股票的抛售。其出售期限被限制，不可获得直接的收益，整个激励的时间被延长，约束性较强。限制性股票的特点是：限制条件较为复杂、严苛，分阶段进行解锁，解锁时间较长，收益的多少与经理人的勤勉程度、公司绩效的提升和公司股价的上涨下跌密切相关。
二、特变电工背景介绍
1.公司概况。特变电工股份有限公司坐落于新疆昌吉市，在中国变压器行业中处于领头者地位，是中国变压器、电线电缆开发的龙头企业，是中国最大的高压电子铝箔新原料出产基地和最大的太阳能主要控制组件组装基地，它是中国重大装备制造行业中第一家得到中国著名商标和中国著名产品的企业。2007年6月份特变电工开始尝试股权激励计划，主要是对高管人员和技术人员进行激励和约束，主要是为了吸引储备人才和留住优秀的员工，增强公司的竞争力和长远发展能力。但是后来的实施结果并不好，受国际金融危机的影响，中国经济的下行压力增大，电力需求下降，市场竞争激烈，企业经营面临诸多困难。经过多年的适应，2014年4月特变电工把股票期权的激励模式转变为限制性股票的激励模式。
2.特变电工实施限制性股票激励的动因。虽然股权激励有很多种方法供上市公司选择，但特变电工在许多可供选择的激励方法中，选了限制性股票的激励方法，并对采用的限制性股票激励设置了严格的解锁条件，被激励对象只有努力工作才能完成激励计划的目标，并且在规定时间内解锁限制性股票，被激励对象业可以用解锁的限制性股票进行买卖。如果没有达到解锁规定的条件，被激励对象就无法解锁限制性股票。因此，特变电工授予的限制性股票是一种有偿的激励形式，其对管理层及核心员工具有更强的约束力。另外一个原因是特变电工当前所处的阶段，公司未来股价的上涨幅度决定着股票期权预期的收益，如果公司未来的股价有较大幅度的上涨，那么公司经营管理者的收益也就会随之上涨。处于成长阶段的企业，其股价上升的空间比一般企业较大，处于成熟阶段的企业，股价上涨幅度比较小。因此，股票期权的激励模式较为适合高速成长阶段的企业，而限制性股票的激励模式较为适合成熟期的企业。而特变电工目前所处的阶段正好属于成熟阶段。因此，特变电工选择限制性股票的激励方式来激励公司的相应员工。 三、特变电工限制性股权激励方案分析
限制性股票数量及价格：特变电工此次激励计划准备向激励对象授予 1亿股限制性股票，股价为 5.78 元/股。激励方式：限制性股票期权。激励对象：董事、高管、中层管理者、掌握重要技术者。限制性股票的解锁条件：特变电工此次股权激励计划的解锁期为三个阶段，从2014年开始进入解锁期，解锁比例分别为20%、30%和50%，特变电工的限制性股权激励计划把短期激励与长期激励相结合，既能够激励高管人员勤勉工作，留住人才，又能避免高管短期行为，保护股东利益。因此，解锁比例和解锁期的设置具有可操作性和合理性。限制性股票的业绩考核指标：特变电工在设定业绩考核指标时，是以2013年度上市公司股东的净利润为基数，自2014年开始，每个解锁期的业绩指标分别大于等于15%、30%、40%，特变电工在选择业绩考核指标时，选取了净利润指标，充分地考虑到了股东的利益和要求，选取了能反映企业利润的指标。
四、股权激励的效果分析及借鑒意义
1.效果分析。①对公司业绩的影响。从2012年至2016年数据可以看出，在实施限制性股权激励的 2014 年公司的各项财务指标数据比没有实施限制性股票激励模式的 2012年、2013年有所增长，但增长幅度不大。特变电工于2014年4月29日正式披露限制性股票激励计划草案，虽然至今过去三年多，但时间跨度不是很长，限制性股权激励的效用还不能充分地表现出来，各项财务指标数据虽有所增长但涨幅不是很大。当前，在面临输变电行业产能过剩，市场竞争激烈的背景下，特变电工的各项财务指标数据仍呈现小幅度增长趋势，从以上数据看来，特变电工采取的限制性股票激励模式一定程度上有利于公司绩效的提升。②股价变动情况。特变电工在2014 年4月29日公布限制性股票激励计划，7月15日是公司首期限制性股票的授权日，股票的授予日，授予价格为5.665元/股。从公司年报中可以看出，特变电工自公布限制性股票激励计划草案至今，股价总体呈波动上升趋势，这在一定程度上反映了特变电工限制性股权激励模式的有效性。
2.借鉴意义。①选择适合的股权激励方式。现在公司采用的股权激励方式有很多种，不同的激励方式有不同的适用范围。采用哪一种方式进行股权激励要根据企业所处的阶段和股权激励的目的。此外，企业在实际运用中，还应该考虑到内外部环境的差异及激励对象的不同，综合以上几个因素来选择较为有效且适合企业自身要求的方式进行股权激励的实施。②设置合理的解锁条件。完备的解锁条件应当使管理层和技术（业务）人员的投入付出和收获能够相契合，而且激励目标是可实现的，这样才能让员工接受激励方案并努力工作，进而公司的激励政策能够有效执行并取得较好的财务绩效。所以企业应根据市场竞争情况、行业发展现状及企业目前的经营特点合理地设置解锁条件。③选取科学的业绩考核指标。目前企业在股权激励中使用较多的是传统的业绩考核指标，但同行业的绩效指标和市值指标采用的不多。因此，企业在设计和执行股权激励时，只有建立健全的绩效考核指标体系才能真正的考核相关单位的绩效。所以，企业在选取业绩考核指标时，一方面要考虑传统的财务指标，另一方面还应适当增加一些非财务指标。
（作者单位：新疆财经大学工商管理学院）