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摘 要：本文在参考以往文献的基础上，研究上市公司财务指标对股票价格的影响。首先将上市公司财务指标分为盈利能力、营运能力、发展能力、偿债能力、现金流量能力五个方面，分别研究这些财务指标与股票价格之间的相关性；然后选取与股票价格显著相关的财务指标进行因子分析，在因子分子的基础上提取公因子；最后运用公因子与股票价格进行多元线性回归分析，并在多元线性回归分析的基础上得出本文的结论。
关键词：财务指标；股票价格；相关性；因子分析；多元线性回归分析
一、选题背景及意义
（一）研究背景
近年来我国资本市场发展迅速，逐步建立起了多层次的资本市场结构，而股票市场是我国多层次资本市场的主要组成部分，然而与西方发达国家相比，由于我国股票市场结构中中小投资者较多、投机性较大，因此在股票市场的发展过程中，股价波动性较大。股价的不断波动增加了投资者的投资风险，但无论是理论研究还是实践活动都表明股价的波动并非是完全随机和无规律的。根据股价的基本面分析理论，股价主要受三个层面因素的影响：一是宏观经济环境；二是中观行业情形；三是企业自身经营状况。而对于大部分投资者来说，一方面，他们主要是通过分析企业的财务状况来评价企业的经营状况和预测企业的发展趋势，从而做出投资决策；另一方面，对于同一行业的上市公司来说，他们面临相同的宏观经济环境和产业政策。因此，本文拟对企业财务指标对股票价格波动的影响进行实证研究。
（二）研究意义
本文的研究意义主要体现在两个方面：一是理论意义：在股价影响因素的现有研究中，学者们多是从宏观和中观行业层面进行研究，而从微观层面针对财务指标对股票价格影响的研究较少，因此，本文的研究具有一定的理论意义。二是实践意义：本文的研究在于探索出企业财务指标与该企业股价波动之间的相关关系，这一方面能指导投资者通过微观分析进行更加理性的投资；另一方面也为企业的经营管理者提供了一种预测股价波动的工具，促使他们做好经营管理工作，以使股价朝着较好的方向波动。
（三）本文的创新点
本文的创新主要体现在以下三个方面：
现有的文献主要是针对单一财务指标的影响进行研究，而本文为了使研究更加全面和深入，选用了多个财务指标来解释股票价格的波动；
本文采用因子分析法，对多个财务指标进行因子分析，并在因子分析的基础上提取公因子，避免了多个财务指标之间的多重共线性；
现有的研究文献使用的数据大多在2010年之前，而本文通过选取2014年度财务指标与2015年2月1日至2015年7月31日的股票价格進行分析研究，实证分析结果更具有时效性。
二、文献综述
在文献综述方面，本文主要参考了国内外有关学者对上市公司财务指标对股票价格的影响所进行的实证研究，以下将分国外文献和国内文献对本文所参考的比较典型的文献做一个概述：在国外文献方面：Barth、Beaver和Landsman（1993）【2】研究表明资产及负债的账面价值与股票价格的波动具有显著的相关性，他们大体上能解释60%的股票价格波动。Subramanyam和Venkatachalam（2007）【3】分别从经营现金流量和自有现金流量两个角度研究企业财务指标对股票价格波动的影响，研究结果表明相对于经营现金流量，自由现金流量对股价波动具有更加显著的影响。在国内文献方面：赵春光（2003）【4】和陆静、孟卫东和廖刚（2002）针对我国境内上市公司的实证研究均表明上市公司的每股收益与股票价格之间具有较强的相关性，能够显著地解释股票价格的波动。刘建民和刘星（2006）【6】利用我国深圳证券交易市场1993一2002年A股财务数据和1994年7月至2004年6月所有可使用的交易数据，研究分析了公司总市值、账面市值比、债务权益比和销售价格比对股票横截面平均收益率的影响。
三、实证研究
（一）样本选取与数据处理
为了使所选取的公司具有可比性，本文并不是针对所有的公司进行实证研究而是选取制造业上市公司作为研究样本。一方面是因为制造业属于传统行业，发展比较成熟，各方面的数据比较完善；另一方面是因为制造业在所有行业中规模最大，因而文本能获取的样本量也比较大，使得研究更加充分，研究结果更加具有代表性。考虑到数据的可得性和有效性，本文在选取样本公司时，做了如下的处理：选取2014年在上交所上市的企业作为研究对象，同时剔除财务信息和股票信息不完整的公司和ST亏损公司。在综合以上处理的基础上，本文选取了468家制造行业的上市公司作为研究对象。
在数据处理方面，本文需要处理样本公司的财务指标（解释变量）与股票价格（被解释变量）两方面的数据。在自变量的处理上，本文分盈利能力、营运能力、发展能力、偿债能力以及现金流量能力五个方面分别选取相应的财务指标。其中选取每股收益、每股净资产、营业利润率、净资产收益率、年化总资产报酬率作为盈利能力的衡量指标；选取应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率作为营运能力的衡量指标；选取营业收入（同比增长率）、总资产（同比增长率）、净利润（同比增长率）作为发展能力的衡量指标；选取流动比率、速动比率作为偿债能力的衡量指标；选取现金营运指数、每股经营活动产生的现金流量净额作为现金流量能力的衡量指标。
（二）因子分析
在对财务指标进行因子分析前，对各财务指标与股价之间的相关系数进行检验，通过Pearson相关系数检验，本文在原有的15个财务指标的基础上选取了8个与股价具有显著相关性的指标，他们分别是每股收益、每股净资产、年化总资产报酬率、净资产收益率、流动比率、速动比率、营业收入（同比增长率）、总资产（同比增长率），分别代表着盈利能力、偿债能力和发展能力。
为了检验上述8个财务指标是否能进行因子分析，本文对上述财务指标进行了巴特利特球度检验与KMO检验，检验结果表明KMO检验的统计量的值是0.699，说明本文所选取的8个财务指标能够做因子分析。然后本文通过这8个财务指标的相关系数矩阵，使用主成份分析法获取因子，并提取了3个因子，这3个因子能解释8个财务指标总方差的75.102%，因子分析的效果较好。 本文采取方差极大法来旋转因子载荷矩阵。旋转后的因子载荷矩阵如下表：
由表1可知，第一个公因子对每股收益、每股净资产、年化总资产报酬率、净资产收益率这四个财务指标的解释力度比较大，因此将此因子视为盈利能力因子；第二个因子对流动比率、速动比率的解释力度比较大，因此将该因子视为偿债能力因子；第三个因子对营业收入（同比增长率）、总资产（同比增长率）的解释力度比较大，因此将该因子视为发展能力因子。最后将提取的三个因子与股票价格做回归，以确定各因子的得分系数，根据因子得分系数矩阵，本文得出以下的回归方程式：
F1=0.407*X1+0.184*X2+0.255*X3-0.057*X4-0.049*X5-0.087*X6-0.135*X7+0.404*X8
F2=-0.039*X1-0.077*X2-0.013*X3+0.506*X4+0.503*X5+0.065*X6-0.023*X7-0.004*X8
F3=-0.098*X1+0.336*X2+0.206*X3+0.016*X4+0.027*X5+0.405*X6+0.0518*X7-0.384*X8
3.3财务指标与股票价格的多元回归分析
在因子分析的基础上，本文建立了以下线性回归方程，其中F1表示盈利能力，F2表示偿债能力，F3表示发展能力，以股票价格Y作为因变量：
Y=β0+β1*F1+β2*F2+β3*F3+ε
通过SPSS软件的回归分析，得到线性回归模型的P值近似为0.000，整个回归模型通过了F检验。调整后的可决系数R=0.491，即解释变量盈利能力因子、偿债能力因子及发展能力因子对股票价格的解释比例为49.1%，表明构建的回归模型比较合理。
Y=16.001+0.885*F1-0.064*F2+0.230*F3
各回归系数的值都通过了显著性检验，说明盈利能力因子、偿债能力因子、發展能力因子对股票价格的线性影响是非常显著的，其中盈利能力因子的影响系数最大、发展能力因子次之、偿债能力因子的影响作用最小。
四、结束语
从上文的pearson相关系数检验可以看出，对于制造业来说，每股收益、每股净资产、年化总资产报酬率、净资产收益率与股票价格的相关系数要明显高于其他指标，而这四个指标都属于上市公司盈利能力方面的，这说明对于上市公司公幵披露的年报信息，投资者最关注的是公司的盈利能力。同时，反映发展能力的指标营业收入（同比增长率）、总资产（同比增长率）和反映偿债能力的指标流动比率、速动比率也均与股价具有显著的相关性。
从上文的回归分析结果可知，虽然各年的拟合优度都不高，但是整个模型通过了显著性检验，各回归系数的值也都通过了显著性检验，这表明公司公布的年报信息中的财务指标对股价的影响是显著的。同时，观察回归方程中各因子的系数，可以发现盈利能力对股票价格的解释力度最高，说明盈利能力很受投资者重视，投资者最为看重的仍然是公司盈利情况。同时发展能力和偿债能力对股价也均有显著的影响，但相对盈利能力来说，他们的影响力较小，而其中又属偿债能力的影响最小。
参考文献：
[1]Ball，Brown.Anempiricalevaluationofaccountingincomenumbers[J]，JournalofAccountingResearch，1968，（3）：32-34.
[2]Barth，BeaverandLandsman.TheRelevanceoftheValueRelevanceLiteratureForFinancialAccountingStandardSetting：AnotherView[J]，JournalofAccounting，1993，（6）：56-87.
[3]Subramanyam，K.R.andVenkatachalam，M.Earnings.CashFlows，andExpositIntrinsicValueofEquity[J]，TheAccountingReview，2007，82（2）：453-472.
[4]赵春光.会计信息价值相关性的变迁[J].经济管理，2003，（02）：52-60.
[5]陆静，孟卫东，廖刚一上市公司会计盈利！现金流量与股票价格的实证研究[J].经济科学，2002，（5）.
[6]刘建民和刘星我国股市股票收益率的横截面数据分析[J].统计与决策.2001，（1）.
作者简介：
丁月，苏州大学东吴商学院。
关键词：财务指标；股票价格；相关性；因子分析；多元线性回归分析
一、选题背景及意义
（一）研究背景
近年来我国资本市场发展迅速，逐步建立起了多层次的资本市场结构，而股票市场是我国多层次资本市场的主要组成部分，然而与西方发达国家相比，由于我国股票市场结构中中小投资者较多、投机性较大，因此在股票市场的发展过程中，股价波动性较大。股价的不断波动增加了投资者的投资风险，但无论是理论研究还是实践活动都表明股价的波动并非是完全随机和无规律的。根据股价的基本面分析理论，股价主要受三个层面因素的影响：一是宏观经济环境；二是中观行业情形；三是企业自身经营状况。而对于大部分投资者来说，一方面，他们主要是通过分析企业的财务状况来评价企业的经营状况和预测企业的发展趋势，从而做出投资决策；另一方面，对于同一行业的上市公司来说，他们面临相同的宏观经济环境和产业政策。因此，本文拟对企业财务指标对股票价格波动的影响进行实证研究。
（二）研究意义
本文的研究意义主要体现在两个方面：一是理论意义：在股价影响因素的现有研究中，学者们多是从宏观和中观行业层面进行研究，而从微观层面针对财务指标对股票价格影响的研究较少，因此，本文的研究具有一定的理论意义。二是实践意义：本文的研究在于探索出企业财务指标与该企业股价波动之间的相关关系，这一方面能指导投资者通过微观分析进行更加理性的投资；另一方面也为企业的经营管理者提供了一种预测股价波动的工具，促使他们做好经营管理工作，以使股价朝着较好的方向波动。
（三）本文的创新点
本文的创新主要体现在以下三个方面：
现有的文献主要是针对单一财务指标的影响进行研究，而本文为了使研究更加全面和深入，选用了多个财务指标来解释股票价格的波动；
本文采用因子分析法，对多个财务指标进行因子分析，并在因子分析的基础上提取公因子，避免了多个财务指标之间的多重共线性；
现有的研究文献使用的数据大多在2010年之前，而本文通过选取2014年度财务指标与2015年2月1日至2015年7月31日的股票价格進行分析研究，实证分析结果更具有时效性。
二、文献综述
在文献综述方面，本文主要参考了国内外有关学者对上市公司财务指标对股票价格的影响所进行的实证研究，以下将分国外文献和国内文献对本文所参考的比较典型的文献做一个概述：在国外文献方面：Barth、Beaver和Landsman（1993）【2】研究表明资产及负债的账面价值与股票价格的波动具有显著的相关性，他们大体上能解释60%的股票价格波动。Subramanyam和Venkatachalam（2007）【3】分别从经营现金流量和自有现金流量两个角度研究企业财务指标对股票价格波动的影响，研究结果表明相对于经营现金流量，自由现金流量对股价波动具有更加显著的影响。在国内文献方面：赵春光（2003）【4】和陆静、孟卫东和廖刚（2002）针对我国境内上市公司的实证研究均表明上市公司的每股收益与股票价格之间具有较强的相关性，能够显著地解释股票价格的波动。刘建民和刘星（2006）【6】利用我国深圳证券交易市场1993一2002年A股财务数据和1994年7月至2004年6月所有可使用的交易数据，研究分析了公司总市值、账面市值比、债务权益比和销售价格比对股票横截面平均收益率的影响。
三、实证研究
（一）样本选取与数据处理
为了使所选取的公司具有可比性，本文并不是针对所有的公司进行实证研究而是选取制造业上市公司作为研究样本。一方面是因为制造业属于传统行业，发展比较成熟，各方面的数据比较完善；另一方面是因为制造业在所有行业中规模最大，因而文本能获取的样本量也比较大，使得研究更加充分，研究结果更加具有代表性。考虑到数据的可得性和有效性，本文在选取样本公司时，做了如下的处理：选取2014年在上交所上市的企业作为研究对象，同时剔除财务信息和股票信息不完整的公司和ST亏损公司。在综合以上处理的基础上，本文选取了468家制造行业的上市公司作为研究对象。
在数据处理方面，本文需要处理样本公司的财务指标（解释变量）与股票价格（被解释变量）两方面的数据。在自变量的处理上，本文分盈利能力、营运能力、发展能力、偿债能力以及现金流量能力五个方面分别选取相应的财务指标。其中选取每股收益、每股净资产、营业利润率、净资产收益率、年化总资产报酬率作为盈利能力的衡量指标；选取应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率作为营运能力的衡量指标；选取营业收入（同比增长率）、总资产（同比增长率）、净利润（同比增长率）作为发展能力的衡量指标；选取流动比率、速动比率作为偿债能力的衡量指标；选取现金营运指数、每股经营活动产生的现金流量净额作为现金流量能力的衡量指标。
（二）因子分析
在对财务指标进行因子分析前，对各财务指标与股价之间的相关系数进行检验，通过Pearson相关系数检验，本文在原有的15个财务指标的基础上选取了8个与股价具有显著相关性的指标，他们分别是每股收益、每股净资产、年化总资产报酬率、净资产收益率、流动比率、速动比率、营业收入（同比增长率）、总资产（同比增长率），分别代表着盈利能力、偿债能力和发展能力。
为了检验上述8个财务指标是否能进行因子分析，本文对上述财务指标进行了巴特利特球度检验与KMO检验，检验结果表明KMO检验的统计量的值是0.699，说明本文所选取的8个财务指标能够做因子分析。然后本文通过这8个财务指标的相关系数矩阵，使用主成份分析法获取因子，并提取了3个因子，这3个因子能解释8个财务指标总方差的75.102%，因子分析的效果较好。 本文采取方差极大法来旋转因子载荷矩阵。旋转后的因子载荷矩阵如下表：
由表1可知，第一个公因子对每股收益、每股净资产、年化总资产报酬率、净资产收益率这四个财务指标的解释力度比较大，因此将此因子视为盈利能力因子；第二个因子对流动比率、速动比率的解释力度比较大，因此将该因子视为偿债能力因子；第三个因子对营业收入（同比增长率）、总资产（同比增长率）的解释力度比较大，因此将该因子视为发展能力因子。最后将提取的三个因子与股票价格做回归，以确定各因子的得分系数，根据因子得分系数矩阵，本文得出以下的回归方程式：
F1=0.407*X1+0.184*X2+0.255*X3-0.057*X4-0.049*X5-0.087*X6-0.135*X7+0.404*X8
F2=-0.039*X1-0.077*X2-0.013*X3+0.506*X4+0.503*X5+0.065*X6-0.023*X7-0.004*X8
F3=-0.098*X1+0.336*X2+0.206*X3+0.016*X4+0.027*X5+0.405*X6+0.0518*X7-0.384*X8
3.3财务指标与股票价格的多元回归分析
在因子分析的基础上，本文建立了以下线性回归方程，其中F1表示盈利能力，F2表示偿债能力，F3表示发展能力，以股票价格Y作为因变量：
Y=β0+β1*F1+β2*F2+β3*F3+ε
通过SPSS软件的回归分析，得到线性回归模型的P值近似为0.000，整个回归模型通过了F检验。调整后的可决系数R=0.491，即解释变量盈利能力因子、偿债能力因子及发展能力因子对股票价格的解释比例为49.1%，表明构建的回归模型比较合理。
Y=16.001+0.885*F1-0.064*F2+0.230*F3
各回归系数的值都通过了显著性检验，说明盈利能力因子、偿债能力因子、發展能力因子对股票价格的线性影响是非常显著的，其中盈利能力因子的影响系数最大、发展能力因子次之、偿债能力因子的影响作用最小。
四、结束语
从上文的pearson相关系数检验可以看出，对于制造业来说，每股收益、每股净资产、年化总资产报酬率、净资产收益率与股票价格的相关系数要明显高于其他指标，而这四个指标都属于上市公司盈利能力方面的，这说明对于上市公司公幵披露的年报信息，投资者最关注的是公司的盈利能力。同时，反映发展能力的指标营业收入（同比增长率）、总资产（同比增长率）和反映偿债能力的指标流动比率、速动比率也均与股价具有显著的相关性。
从上文的回归分析结果可知，虽然各年的拟合优度都不高，但是整个模型通过了显著性检验，各回归系数的值也都通过了显著性检验，这表明公司公布的年报信息中的财务指标对股价的影响是显著的。同时，观察回归方程中各因子的系数，可以发现盈利能力对股票价格的解释力度最高，说明盈利能力很受投资者重视，投资者最为看重的仍然是公司盈利情况。同时发展能力和偿债能力对股价也均有显著的影响，但相对盈利能力来说，他们的影响力较小，而其中又属偿债能力的影响最小。
参考文献：
[1]Ball，Brown.Anempiricalevaluationofaccountingincomenumbers[J]，JournalofAccountingResearch，1968，（3）：32-34.
[2]Barth，BeaverandLandsman.TheRelevanceoftheValueRelevanceLiteratureForFinancialAccountingStandardSetting：AnotherView[J]，JournalofAccounting，1993，（6）：56-87.
[3]Subramanyam，K.R.andVenkatachalam，M.Earnings.CashFlows，andExpositIntrinsicValueofEquity[J]，TheAccountingReview，2007，82（2）：453-472.
[4]赵春光.会计信息价值相关性的变迁[J].经济管理，2003，（02）：52-60.
[5]陆静，孟卫东，廖刚一上市公司会计盈利！现金流量与股票价格的实证研究[J].经济科学，2002，（5）.
[6]刘建民和刘星我国股市股票收益率的横截面数据分析[J].统计与决策.2001，（1）.
作者简介：
丁月，苏州大学东吴商学院。