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【摘要】“他山之石，可以攻玉”。美国的公司债市场经过多年发展，目前已经进入平稳发展的成熟。对美国公司债承销业务的发展现状、主要业务特征、管理制度等方面进行分析，可探寻美国公司债市场发展过程中承销业务与市场发展之间的关系和规律，并进一步探讨对我国银行间市场非金融企业债务融资工具承销业务自律管理的启示。
【关键词】公司债 承销业务 市场运行 管理机制
一、美国公司债市场发展基本情况
（一）美国公司债发行情况
2013年，美国债券市场总发行量为6.42万亿美元。其中，公司债发行量1.41万亿美元，占总发行量的比例为21.97%，与2012年相比，公司债发行规模小幅增长，占比提升2.55个百分点。1999～2005年期间，美国公司债年发行量大多维持在6～8千亿美元之间；2006～2011年期间，公司债年发行量则在1万亿美元左右；2012～2013年发行量则攀升至1.4万亿美元。
（二）美国公司债存量情况
截至2013年底，美国债券市场余额为37.35万亿美元。其中，公司债余额为9.77万亿元美元，占比26.15%。自1999年以来，美国公司债余额占比基本保持在21%～26%之间，市场发展相对成熟。
二、美国公司债承销业务基本情况
从美国公司债发行实践来看，目前美国从事承销业务的机构按在发行过程中所起作用的不同可以分为主承销商（lead manager or lead underwriter）、联合主承销商（co-lead manager）、副主承销商（co-manager）、承销商（underwriter）。其中，主承销商起牵头作用，主要确保交易的流动性、组织承销团（syndicate）、承担大部分债券的承销、负责分销安排等工作。当某一债券发行规模较大时，可以设置一家或多家联合主承销商和副主承销商。
美国公司债承销业务市场化程度较高，金融机构满足一定的基本条件（详见本文第三点）即可开展承销业务。监管机构也不对主承销商、承销商的资质准入进行区分。每笔公司债发行的主承销商由市场竞争产生或者是由发行企业自主选择。近年来，美国公司债市场主承销业务呈现出“低门槛、高集中”的规律，具体介绍如下：
（一）主承销商（Lead Underwriter）数量平稳略有提升，且与发行量的走势高度一致
根据Bloomberg统计数据，2013年，参与美国公司债承销业务的主承销商共174家，较2012年增加18家。1999～2009年期间，参与公司债承销业务的主承销商数量基本保持在85～115家范围内；2010～2011年则均为140家；2012～2013年数量均有较大幅度的增长。从增长趋势来看，美国公司债主承销商数量与每年债券发行量走势保持高度一致。这充分体现出美国对于承销业务资质监管限制较低，市场发展情况对开展主承销业务的金融机构数量起主要决定因素。
（二）主承销业务高度集中于少数优质金融机构
2013年，参与美国公司债承销业务的机构共174家{1}。整体来看，美国公司债主承销业务集中度较高，行业集中度率CR8为67.30%，CR12为81%。其中，摩根大通的市场份额占比达到12.2%，美国银行的市场份额占比达到10.5%，花旗、摩根士丹利、高盛、巴克莱、德意志银行、富国银行的市场份额也均超过5%。1999～2013年期间，美国公司债主承销市场行业集中率CR12均在80%以上，累计市场份额占比超过80%的家数均保持在8～12家之间。
可以看出，虽然美国监管政策对主承销资质未作严格准入限制，但经过市场最终选择，实质上形成了以跨国金融机构巨头为主的十多家主承销商“圈子”。这些机构规模大、实力强、业务能力更为专业。
三、美国公司债承销商管理制度概述
（一）SEC对美国承销商的资质要求
目前，美国证监会（U.S.Securities and Exchange Commission，以下简称“SEC”）并不对承销业务资质进行行政审批，而是要求从事承销业务的机构需事前在SEC注册，并满足一定条件后即可开展业务，金融机构是否能获得业务更大程度上是由市场竞争决定，监管政策也未对主承销业务资质和承销业务资质做出区别对待。
SEC对于机构从事公司债承销业务的要求主要有以下几点：
1.填写注册申请表（Form BD）。该申请表主要目的是了解申请机构、股东及雇员的背景情况，包含违法犯罪、民事诉讼、监管处罚、业务经营等多项内容。申请人通过中央登记存管系统（Central Registration Depository，CRD）提交申请后的45天内，SEC将做出同意或否决注册申请的决定。同时，SEC要求如果机构相关信息发生变更，应及时更新申请表。
2.成为相关自律组织会员。自律组织包括美国金融业监管局（The Financial Industry Regulatory Authority，以下简称FINRA）以及各全国性证券交易所。如果该机构业务仅限于某一交易所市场，则成为该交易所会员即可；如果该机构业务不局限于某一交易所市场，或者涉及场外市场业务，则必须成为FINRA的会员。
3.成为证券投资者保护公司（Securities Investor Protection Corporation，SIPC）的会员。申请注册的机构必须成为SIPC的会员，并向SIPC缴纳一定数额的年费。如果该公司主营业务在美国国外或者业务仅限于投资公司的股票、各种养老金和保险的销售，则可以不成为SIPC的会员。
4.对关联人员的要求。申请机构的业务伙伴、管理人员、分支机构管理人员、相关雇员等也必须满足相关的资质要求，诸如需要通过自律组织（如FINRA）的证券资格考试，需要注册登记等。 5.对于净资本的要求。《1934年证券交易法》的《一般规则和条例》的第15条款（Rule 15c3-1）规定，从事承销业务的机构其净资本应不少于5万美元。对于从事结算代理业务的机构，其净资本应不少于25万美元和负债总额的2%。
（二）自律组织在承销商管理中的作用
作为美国金融市场最大的自律组织，FINRA负责美国金融市场包括承销商在内的经纪业务注册管理工作。目前，FINRA已经发布了较为完善的自律规则体系，详细规定了会员机构的财务运行要求、会员调查、会员处罚的程序及措施，以及关于会员机构交易行为的记录和报告、清算机制、客户账户信息的保存及指令的处理、交易人员行为规范等的具体业务管理制度。FINRA对于承销商的管理首先是基于以上基本准则进行。
同时，FINRA也针对承销业务出台了规则5100《证券发行与承销》，该规则包括7项细则，其中规则5110《承销条款和安排》和规则5160《分销协议的价格披露》对承销业务提出了具体的管理要求：规则5110主要规定了从事承销业务时需上报的文件种类及内容、提交的方式与时间、豁免情况以及承销费的具体构成、确定的标准和依据等；规则5160则规定分销协议中应该公布证券的发行价格或者发行价格确定的依据。
四、美国公司债承销业务对我国债务融资工具市场承销队伍建设的启示
美国公司债券市场已经过了多年的发展，无论是市场制度和市场参与机构均已较为成熟，其承销业务相关市场规律值得我们进行研究和借鉴。同时，我国债务融资工具市场承销队伍建设在参考美国承销业务一般规律的同时，也应充分考虑中国市场具体情况和当前发展阶段特点。
（一）坚持市场化原则开展承销业务资质管理
美国公司债市场的市场化管理模式有利于强化承销队伍与债券市场发展的同步性和协调性，及时反映和满足市场发展的需求。但考虑到我国非金融企业债务融资工具市场仍处在发展阶段，市场成熟度低，投资人和发行人在风险意识、风险管理能力和承受能力等方面仍较为欠缺，当前尚无法达到与美国市场相类似的市场化程度。因此，对于主承销业务来说，鉴于其在市场整条业务链过程中的重要地位和作用，仍需通过一定方式筛选能够承担相应市场职能和义务的金融机构来开展，但筛选过程应坚持市场化的原则，不断提升市场化程度；对于一般承销商，与美国市场同类机构相类似，可探索进一步降低非金融企业债务融资工具承销商准入门槛，提高承销商资质管理的市场化程度，不断扩充承销商队伍规模。
（二）承销队伍管理重点应逐渐由准入向日常管理过渡
目前，我国非金融企业债务融资工具承销队伍管理仍以业务准入为主。但随着市场的不断发展和成熟，市场化程度日益提高，承销队伍逐步丰富健全，相关管理重心应由准入向日常管理过渡，通过对承销商的日常管理不断提高其执业技能和业务素质。可探索通过市场化评价等方式对从事主承销和承销业务的金融机构市场表现和市场声誉进行综合评估，客观公正地展现相关机构业务能力、尽职履责情况和市场认可度，督导承销机构提升自身实力、积极履行义务，并以此促进非金融企业债务融资工具市场良性竞争，实现市场业务自然向优质机构集中。
（三）应充分发挥自律组织的积极作用，从行业自律层面促进各机构从业规范程度的提升
党的十八届三中全会指出，要进一步简政放权，处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用，推动可持续发展。因此，非金融企业债务融资工具市场承销商队伍管理应充分发挥自律组织贴近市场的优势，在政府监管部门相关政策和法规指导下，由自律组织组织市场成员制定和完善主承销、承销业务相关业务准则和自律规则，以市场自律的方式将政府相关监管要求具化到市场业务当中，使自律管理和政府监管相互配合，成为政府监管的有效补充。
注释
①该数据是指在2013年度内开展过公司债主承销业务的金融机构数量，并非有承销资质的所有机构数量。
参考文献
[1]王聪.美国的证券承销制度及其借鉴[J].广东金融，1999，（2）：38-39.
[2]庞红学，金永军，刘源.美国债券市场监管体系研究及启示[J].上海金融，2013，（9）：69-72.
[3]李云林.美国债券市场的若干特点分析[J].经济研究参考，2008，（57）：35-42.
[4]周华，韩立岩.美国市政债券的发行和监管及对我国的启示[J].经济与管理研究，2003，（6）：60-63.
[5]李艳虹.美国商业银行混业经营对证券承销市场的影响及启示[J].国际金融研究，2003，（11）：52-58.
【关键词】公司债 承销业务 市场运行 管理机制
一、美国公司债市场发展基本情况
（一）美国公司债发行情况
2013年，美国债券市场总发行量为6.42万亿美元。其中，公司债发行量1.41万亿美元，占总发行量的比例为21.97%，与2012年相比，公司债发行规模小幅增长，占比提升2.55个百分点。1999～2005年期间，美国公司债年发行量大多维持在6～8千亿美元之间；2006～2011年期间，公司债年发行量则在1万亿美元左右；2012～2013年发行量则攀升至1.4万亿美元。
（二）美国公司债存量情况
截至2013年底，美国债券市场余额为37.35万亿美元。其中，公司债余额为9.77万亿元美元，占比26.15%。自1999年以来，美国公司债余额占比基本保持在21%～26%之间，市场发展相对成熟。
二、美国公司债承销业务基本情况
从美国公司债发行实践来看，目前美国从事承销业务的机构按在发行过程中所起作用的不同可以分为主承销商（lead manager or lead underwriter）、联合主承销商（co-lead manager）、副主承销商（co-manager）、承销商（underwriter）。其中，主承销商起牵头作用，主要确保交易的流动性、组织承销团（syndicate）、承担大部分债券的承销、负责分销安排等工作。当某一债券发行规模较大时，可以设置一家或多家联合主承销商和副主承销商。
美国公司债承销业务市场化程度较高，金融机构满足一定的基本条件（详见本文第三点）即可开展承销业务。监管机构也不对主承销商、承销商的资质准入进行区分。每笔公司债发行的主承销商由市场竞争产生或者是由发行企业自主选择。近年来，美国公司债市场主承销业务呈现出“低门槛、高集中”的规律，具体介绍如下：
（一）主承销商（Lead Underwriter）数量平稳略有提升，且与发行量的走势高度一致
根据Bloomberg统计数据，2013年，参与美国公司债承销业务的主承销商共174家，较2012年增加18家。1999～2009年期间，参与公司债承销业务的主承销商数量基本保持在85～115家范围内；2010～2011年则均为140家；2012～2013年数量均有较大幅度的增长。从增长趋势来看，美国公司债主承销商数量与每年债券发行量走势保持高度一致。这充分体现出美国对于承销业务资质监管限制较低，市场发展情况对开展主承销业务的金融机构数量起主要决定因素。
（二）主承销业务高度集中于少数优质金融机构
2013年，参与美国公司债承销业务的机构共174家{1}。整体来看，美国公司债主承销业务集中度较高，行业集中度率CR8为67.30%，CR12为81%。其中，摩根大通的市场份额占比达到12.2%，美国银行的市场份额占比达到10.5%，花旗、摩根士丹利、高盛、巴克莱、德意志银行、富国银行的市场份额也均超过5%。1999～2013年期间，美国公司债主承销市场行业集中率CR12均在80%以上，累计市场份额占比超过80%的家数均保持在8～12家之间。
可以看出，虽然美国监管政策对主承销资质未作严格准入限制，但经过市场最终选择，实质上形成了以跨国金融机构巨头为主的十多家主承销商“圈子”。这些机构规模大、实力强、业务能力更为专业。
三、美国公司债承销商管理制度概述
（一）SEC对美国承销商的资质要求
目前，美国证监会（U.S.Securities and Exchange Commission，以下简称“SEC”）并不对承销业务资质进行行政审批，而是要求从事承销业务的机构需事前在SEC注册，并满足一定条件后即可开展业务，金融机构是否能获得业务更大程度上是由市场竞争决定，监管政策也未对主承销业务资质和承销业务资质做出区别对待。
SEC对于机构从事公司债承销业务的要求主要有以下几点：
1.填写注册申请表（Form BD）。该申请表主要目的是了解申请机构、股东及雇员的背景情况，包含违法犯罪、民事诉讼、监管处罚、业务经营等多项内容。申请人通过中央登记存管系统（Central Registration Depository，CRD）提交申请后的45天内，SEC将做出同意或否决注册申请的决定。同时，SEC要求如果机构相关信息发生变更，应及时更新申请表。
2.成为相关自律组织会员。自律组织包括美国金融业监管局（The Financial Industry Regulatory Authority，以下简称FINRA）以及各全国性证券交易所。如果该机构业务仅限于某一交易所市场，则成为该交易所会员即可；如果该机构业务不局限于某一交易所市场，或者涉及场外市场业务，则必须成为FINRA的会员。
3.成为证券投资者保护公司（Securities Investor Protection Corporation，SIPC）的会员。申请注册的机构必须成为SIPC的会员，并向SIPC缴纳一定数额的年费。如果该公司主营业务在美国国外或者业务仅限于投资公司的股票、各种养老金和保险的销售，则可以不成为SIPC的会员。
4.对关联人员的要求。申请机构的业务伙伴、管理人员、分支机构管理人员、相关雇员等也必须满足相关的资质要求，诸如需要通过自律组织（如FINRA）的证券资格考试，需要注册登记等。 5.对于净资本的要求。《1934年证券交易法》的《一般规则和条例》的第15条款（Rule 15c3-1）规定，从事承销业务的机构其净资本应不少于5万美元。对于从事结算代理业务的机构，其净资本应不少于25万美元和负债总额的2%。
（二）自律组织在承销商管理中的作用
作为美国金融市场最大的自律组织，FINRA负责美国金融市场包括承销商在内的经纪业务注册管理工作。目前，FINRA已经发布了较为完善的自律规则体系，详细规定了会员机构的财务运行要求、会员调查、会员处罚的程序及措施，以及关于会员机构交易行为的记录和报告、清算机制、客户账户信息的保存及指令的处理、交易人员行为规范等的具体业务管理制度。FINRA对于承销商的管理首先是基于以上基本准则进行。
同时，FINRA也针对承销业务出台了规则5100《证券发行与承销》，该规则包括7项细则，其中规则5110《承销条款和安排》和规则5160《分销协议的价格披露》对承销业务提出了具体的管理要求：规则5110主要规定了从事承销业务时需上报的文件种类及内容、提交的方式与时间、豁免情况以及承销费的具体构成、确定的标准和依据等；规则5160则规定分销协议中应该公布证券的发行价格或者发行价格确定的依据。
四、美国公司债承销业务对我国债务融资工具市场承销队伍建设的启示
美国公司债券市场已经过了多年的发展，无论是市场制度和市场参与机构均已较为成熟，其承销业务相关市场规律值得我们进行研究和借鉴。同时，我国债务融资工具市场承销队伍建设在参考美国承销业务一般规律的同时，也应充分考虑中国市场具体情况和当前发展阶段特点。
（一）坚持市场化原则开展承销业务资质管理
美国公司债市场的市场化管理模式有利于强化承销队伍与债券市场发展的同步性和协调性，及时反映和满足市场发展的需求。但考虑到我国非金融企业债务融资工具市场仍处在发展阶段，市场成熟度低，投资人和发行人在风险意识、风险管理能力和承受能力等方面仍较为欠缺，当前尚无法达到与美国市场相类似的市场化程度。因此，对于主承销业务来说，鉴于其在市场整条业务链过程中的重要地位和作用，仍需通过一定方式筛选能够承担相应市场职能和义务的金融机构来开展，但筛选过程应坚持市场化的原则，不断提升市场化程度；对于一般承销商，与美国市场同类机构相类似，可探索进一步降低非金融企业债务融资工具承销商准入门槛，提高承销商资质管理的市场化程度，不断扩充承销商队伍规模。
（二）承销队伍管理重点应逐渐由准入向日常管理过渡
目前，我国非金融企业债务融资工具承销队伍管理仍以业务准入为主。但随着市场的不断发展和成熟，市场化程度日益提高，承销队伍逐步丰富健全，相关管理重心应由准入向日常管理过渡，通过对承销商的日常管理不断提高其执业技能和业务素质。可探索通过市场化评价等方式对从事主承销和承销业务的金融机构市场表现和市场声誉进行综合评估，客观公正地展现相关机构业务能力、尽职履责情况和市场认可度，督导承销机构提升自身实力、积极履行义务，并以此促进非金融企业债务融资工具市场良性竞争，实现市场业务自然向优质机构集中。
（三）应充分发挥自律组织的积极作用，从行业自律层面促进各机构从业规范程度的提升
党的十八届三中全会指出，要进一步简政放权，处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用，推动可持续发展。因此，非金融企业债务融资工具市场承销商队伍管理应充分发挥自律组织贴近市场的优势，在政府监管部门相关政策和法规指导下，由自律组织组织市场成员制定和完善主承销、承销业务相关业务准则和自律规则，以市场自律的方式将政府相关监管要求具化到市场业务当中，使自律管理和政府监管相互配合，成为政府监管的有效补充。
注释
①该数据是指在2013年度内开展过公司债主承销业务的金融机构数量，并非有承销资质的所有机构数量。
参考文献
[1]王聪.美国的证券承销制度及其借鉴[J].广东金融，1999，（2）：38-39.
[2]庞红学，金永军，刘源.美国债券市场监管体系研究及启示[J].上海金融，2013，（9）：69-72.
[3]李云林.美国债券市场的若干特点分析[J].经济研究参考，2008，（57）：35-42.
[4]周华，韩立岩.美国市政债券的发行和监管及对我国的启示[J].经济与管理研究，2003，（6）：60-63.
[5]李艳虹.美国商业银行混业经营对证券承销市场的影响及启示[J].国际金融研究，2003，（11）：52-58.