论文部分内容阅读
新浪财经纽约站特约观察员，《环球财经拾趣》、《一周美股》主播
最近无论浏览哪一领域的新闻，好像都会和股市扯上关系。“全民炒股热”带着强烈的中国特色正逐渐成为经济学研究的课题，中国股市的火爆程度也蔓延至海外，就连纽约的朋友都会开玩笑说：“最近不要去楼顶酒吧了，想必是挤满了准备跳楼的人。”我们在关注政府如何保卫股市、狙击恶意做空的同时，会产生这样的疑问：资本市场较为成熟的美国是否也有股灾？美联储和各金融机构又是如何救市的？纵观历史，美国三次致命性股灾分别发生在1929年的经济大萧条时期、1987年道指暴跌22.6%而导致的大崩盘，以及由次贷危机引发的2008年金融危机。
1929的“大萧条”和货币政策
1926年，在投机狂潮中被炒得离谱的佛罗里达房地产泡沫首先破灭，虽然华尔街并没有从中警觉，但“大萧条”的序幕已悄然拉开。当美联储宣布通过紧缩利率来抑制股价的暴涨时，股票经纪商和银行家们却仍在极力鼓动人们加入投机，甚至有经济学家公开表示：“股票价格已达到某种持久的高峰状态。”
时任总统的胡佛在股市下跌时发表讲话：“美国商业基础良好，生产和分配并未失去以往的平衡。”尽管政府不断力挺股市，但人们的神经已经异常脆弱，股市在经过昙花一现的上扬后就开始了噩梦般的暴跌。
1928年1月起，股价开始加速上涨，当年暴涨了39%。股息支付也增长迅猛，价格分红比率上涨了27%。美联储对股市投机的担忧令其将贴现率上调至6%，这对于经济衰退期来讲是相当高的数值。与此同时，美联储通过降低银行储备进行广泛的公开市场操作，超过四分之三的政府债券被售出。就美联储的可控范围而言，这已经达到了紧缩政策的极限。
从1929年初开始，纽交所的股息率在一段时间内保持平稳，随后则逐渐下降。这在当时看来完全是1928年底的紧缩性货币政策起了作用。但是整体经济增长很快开始放缓，许多国家都逐一进入衰退期。
股市崩溃后，纽约联储迅速采取行动来缓解信贷困境。许多股票经纪人手里的钱被纽约银行接管，在银行贴现窗口可以自由借出。同时纽约联储也从政府那里购买国债，以便可以向银行系统注入大量储备。通过这样的方式，联储成功解决了初期的流动性危机，并防止股灾蔓延到货币市场。
然而，这种缓解方式显然治标不治本。流动性危机得以控制之后，货币政策再度恢复紧缩。尽管纽约联储反复强调要在公开市场购买国债，但却遭到了其他联储成员的反对。一方认为从前的扩张性投资根本站不住脚，经济无法修复;另一方则认为，货币扩张只会点燃新一轮的股市投机。在保持从紧的货币政策之时，当时的货币总量下降了2%到4%，长期实际利率随之上升。
直到1930年底，价格分红比率下降了16.6，粗略看来比长期平均值下降了34%，股市的疯狂投机也算真正被消灭掉了。
1987的“黑色星期一”和救市启示
1987年10月19日，道指一天内重挫了508.32点，创下自1941年以来单日跌幅的最高纪录。不到7小时，纽约股指损失5000亿美元，价值相当于当时美国GDP的1/8，全球股市均受到强烈冲击，股票跌幅高达10%以上。这个美国金融史上著名的“黑色星期一”让许多百万富翁一夜间沦为贫民，数以千计的人精神崩溃，甚至跳楼自杀。
虽然这次股灾并没有引发二次“大萧条”，但却让投资者对新时代的股市波动性有了更深刻的认识。此次救市中的下限条款让2010年的闪电崩盘避免了“黑色星期一”的发生。
尽管90年代的通胀率与前几十年相比可圈可点，但美联储的货币政策仍然具有挑战性。为了把不断攀升的通胀率降下来，他们在70年代末开始采取相应的措施，到80年代中期，通胀率已经从10%降至4%左右。
自1987年开始，美联储的货币政策其实可以分为六个不同阶段。
第一阶段是从“黑色星期一”之后，伴随着不断恶化的通货膨胀，直到1990年的海湾战争开始才告一段落;第二阶段是从1990年到1991年的衰退期，经济修复缓慢，通胀在1993年底才得以缓解;第三阶段则是美联储在1994年到1995年之间先发制人的从紧政策;第四阶段是为了适应1999年之前的蓬勃经济，第五和第六阶段则分别为了应对2000年前后的低靡需求和投资崩盘。
在第一阶段中，美联储为了适应激增的货币需求和银行储备，做法类似于“大萧条”时期的货币政策，也是采取广泛的公开市场购买方式，同时将联邦基金率的目标从7.5%降到了6.75%。
当时的央行官员们早已明白，充分的刺激性货币政策可以避免“大萧条”的再次上演，他们担心的是这样做是否会对稳定价格造成风险。事实证明，尽管美联储在80年代初期让价格恢复稳定，但通货膨胀仍然从1988年蔓延至1990年。核心通胀率从1986年的
3.8%一路飙升至1990年的5.3%，就业成本也从3%上涨至5%。
不断上升的通胀预期让30年期国债利率增加了两个百分点，美联储又意外的对当时的通胀恐慌没什么反应，直到1992年，国债利率都没有返回7.5%的水平。
总之，1987年中期，美联储有足够的理由采取从紧的货币政策来对抗通胀。这次他们将贴现率从5.5%提升至6%，当时正值格林斯潘上台，但“黑色星期一”的出现干预了之前可能会进一步紧缩的政策。可以说货币政策的抑制被推迟了两年，主要是由于联储在“黑色星期一”前后并不情愿采取行动来抵御通胀，那时候他们还认为可以进一步采取紧缩性政策。在那个通胀曾一度停止的时代，刚刚恢复的信誉度再度被攻破，美联储需要将短期利率提升到前所未有的高度，当然同时也会伴随着经济衰退的风险。
次贷危机后，美联储如何稳定金融市场？
最近的一次金融危机是由次贷危机引发的。2007年初，越来越多的银行和对冲基金宣布次级抵押贷款损失惨重，其中的大部分都被评级机构降低了信用级。
美联储尝试救市，曾于2007年8月表示：“联邦储备会保障流动性，能够促进金融市场的有序运行。”贴现窗口一如既往地可以作为资金来源的选择。随后，联储投票通过将主贷款利率下调50个基点，同时将贴现窗口的贷款期限延长至30天。到了9月份，美国联邦公开市场委员会降低了联邦基金利率的目标，到2008年底，利率基本为零。
资金紧张的问题在2007年9月至10月间有所缓和，但11月再度上演。同年12月，美联储宣布与欧洲央行和瑞士国家银行建立互惠货币协议，为欧洲金融市场注入美元融资。接下来的10个月里，美联储又相继与14家中央银行建立起外汇信贷额度。
与此同时，美联储还宣布建立定期拍卖工具（TAF），用以在固定期限内直接向银行放贷。尽管银行间融资市场持续施压，贴现窗口的借贷仍然低靡，这也是美联储为什么会设定TAF的原因之一。因为去贴现窗口借钱实在是太没面子，TAF的匿名性就合理解决了这个问题。截至2009年底，美联储通过TAF提供的资金超过了3万亿美元。
美国几次股灾的形成都有其各自的原因，美联储在救市的过程中采取了不同的措施，但也并非全部奏效。回顾1929年的“大萧条”，它让我们反思该如何识别有难度的投机泡沫，以及如何在恐慌环境和极端行为中降低风险。美联储虽成功稳定了股价，但这样做的同时也促成了“大萧条”。
我们很难从原因各异的股灾中总结出“普世经验”，然而可以吸取经验来应对未来相似的挑战。
最近无论浏览哪一领域的新闻，好像都会和股市扯上关系。“全民炒股热”带着强烈的中国特色正逐渐成为经济学研究的课题，中国股市的火爆程度也蔓延至海外，就连纽约的朋友都会开玩笑说：“最近不要去楼顶酒吧了，想必是挤满了准备跳楼的人。”我们在关注政府如何保卫股市、狙击恶意做空的同时，会产生这样的疑问：资本市场较为成熟的美国是否也有股灾？美联储和各金融机构又是如何救市的？纵观历史，美国三次致命性股灾分别发生在1929年的经济大萧条时期、1987年道指暴跌22.6%而导致的大崩盘，以及由次贷危机引发的2008年金融危机。
1929的“大萧条”和货币政策
1926年，在投机狂潮中被炒得离谱的佛罗里达房地产泡沫首先破灭，虽然华尔街并没有从中警觉，但“大萧条”的序幕已悄然拉开。当美联储宣布通过紧缩利率来抑制股价的暴涨时，股票经纪商和银行家们却仍在极力鼓动人们加入投机，甚至有经济学家公开表示：“股票价格已达到某种持久的高峰状态。”
时任总统的胡佛在股市下跌时发表讲话：“美国商业基础良好，生产和分配并未失去以往的平衡。”尽管政府不断力挺股市，但人们的神经已经异常脆弱，股市在经过昙花一现的上扬后就开始了噩梦般的暴跌。
1928年1月起，股价开始加速上涨，当年暴涨了39%。股息支付也增长迅猛，价格分红比率上涨了27%。美联储对股市投机的担忧令其将贴现率上调至6%，这对于经济衰退期来讲是相当高的数值。与此同时，美联储通过降低银行储备进行广泛的公开市场操作，超过四分之三的政府债券被售出。就美联储的可控范围而言，这已经达到了紧缩政策的极限。
从1929年初开始，纽交所的股息率在一段时间内保持平稳，随后则逐渐下降。这在当时看来完全是1928年底的紧缩性货币政策起了作用。但是整体经济增长很快开始放缓，许多国家都逐一进入衰退期。
股市崩溃后，纽约联储迅速采取行动来缓解信贷困境。许多股票经纪人手里的钱被纽约银行接管，在银行贴现窗口可以自由借出。同时纽约联储也从政府那里购买国债，以便可以向银行系统注入大量储备。通过这样的方式，联储成功解决了初期的流动性危机，并防止股灾蔓延到货币市场。
然而，这种缓解方式显然治标不治本。流动性危机得以控制之后，货币政策再度恢复紧缩。尽管纽约联储反复强调要在公开市场购买国债，但却遭到了其他联储成员的反对。一方认为从前的扩张性投资根本站不住脚，经济无法修复;另一方则认为，货币扩张只会点燃新一轮的股市投机。在保持从紧的货币政策之时，当时的货币总量下降了2%到4%，长期实际利率随之上升。
直到1930年底，价格分红比率下降了16.6，粗略看来比长期平均值下降了34%，股市的疯狂投机也算真正被消灭掉了。
1987的“黑色星期一”和救市启示
1987年10月19日，道指一天内重挫了508.32点，创下自1941年以来单日跌幅的最高纪录。不到7小时，纽约股指损失5000亿美元，价值相当于当时美国GDP的1/8，全球股市均受到强烈冲击，股票跌幅高达10%以上。这个美国金融史上著名的“黑色星期一”让许多百万富翁一夜间沦为贫民，数以千计的人精神崩溃，甚至跳楼自杀。
虽然这次股灾并没有引发二次“大萧条”，但却让投资者对新时代的股市波动性有了更深刻的认识。此次救市中的下限条款让2010年的闪电崩盘避免了“黑色星期一”的发生。
尽管90年代的通胀率与前几十年相比可圈可点，但美联储的货币政策仍然具有挑战性。为了把不断攀升的通胀率降下来，他们在70年代末开始采取相应的措施，到80年代中期，通胀率已经从10%降至4%左右。
自1987年开始，美联储的货币政策其实可以分为六个不同阶段。
第一阶段是从“黑色星期一”之后，伴随着不断恶化的通货膨胀，直到1990年的海湾战争开始才告一段落;第二阶段是从1990年到1991年的衰退期，经济修复缓慢，通胀在1993年底才得以缓解;第三阶段则是美联储在1994年到1995年之间先发制人的从紧政策;第四阶段是为了适应1999年之前的蓬勃经济，第五和第六阶段则分别为了应对2000年前后的低靡需求和投资崩盘。
在第一阶段中，美联储为了适应激增的货币需求和银行储备，做法类似于“大萧条”时期的货币政策，也是采取广泛的公开市场购买方式，同时将联邦基金率的目标从7.5%降到了6.75%。
当时的央行官员们早已明白，充分的刺激性货币政策可以避免“大萧条”的再次上演，他们担心的是这样做是否会对稳定价格造成风险。事实证明，尽管美联储在80年代初期让价格恢复稳定，但通货膨胀仍然从1988年蔓延至1990年。核心通胀率从1986年的
3.8%一路飙升至1990年的5.3%，就业成本也从3%上涨至5%。
不断上升的通胀预期让30年期国债利率增加了两个百分点，美联储又意外的对当时的通胀恐慌没什么反应，直到1992年，国债利率都没有返回7.5%的水平。
总之，1987年中期，美联储有足够的理由采取从紧的货币政策来对抗通胀。这次他们将贴现率从5.5%提升至6%，当时正值格林斯潘上台，但“黑色星期一”的出现干预了之前可能会进一步紧缩的政策。可以说货币政策的抑制被推迟了两年，主要是由于联储在“黑色星期一”前后并不情愿采取行动来抵御通胀，那时候他们还认为可以进一步采取紧缩性政策。在那个通胀曾一度停止的时代，刚刚恢复的信誉度再度被攻破，美联储需要将短期利率提升到前所未有的高度，当然同时也会伴随着经济衰退的风险。
次贷危机后，美联储如何稳定金融市场？
最近的一次金融危机是由次贷危机引发的。2007年初，越来越多的银行和对冲基金宣布次级抵押贷款损失惨重，其中的大部分都被评级机构降低了信用级。
美联储尝试救市，曾于2007年8月表示：“联邦储备会保障流动性，能够促进金融市场的有序运行。”贴现窗口一如既往地可以作为资金来源的选择。随后，联储投票通过将主贷款利率下调50个基点，同时将贴现窗口的贷款期限延长至30天。到了9月份，美国联邦公开市场委员会降低了联邦基金利率的目标，到2008年底，利率基本为零。
资金紧张的问题在2007年9月至10月间有所缓和，但11月再度上演。同年12月，美联储宣布与欧洲央行和瑞士国家银行建立互惠货币协议，为欧洲金融市场注入美元融资。接下来的10个月里，美联储又相继与14家中央银行建立起外汇信贷额度。
与此同时，美联储还宣布建立定期拍卖工具（TAF），用以在固定期限内直接向银行放贷。尽管银行间融资市场持续施压，贴现窗口的借贷仍然低靡，这也是美联储为什么会设定TAF的原因之一。因为去贴现窗口借钱实在是太没面子，TAF的匿名性就合理解决了这个问题。截至2009年底，美联储通过TAF提供的资金超过了3万亿美元。
美国几次股灾的形成都有其各自的原因，美联储在救市的过程中采取了不同的措施，但也并非全部奏效。回顾1929年的“大萧条”，它让我们反思该如何识别有难度的投机泡沫，以及如何在恐慌环境和极端行为中降低风险。美联储虽成功稳定了股价，但这样做的同时也促成了“大萧条”。
我们很难从原因各异的股灾中总结出“普世经验”，然而可以吸取经验来应对未来相似的挑战。