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自1958年Modigliani和Miller提出MM理论以来，企业资本结构研究就成为了财务管理、金融证券领域，甚至经济学领域的重要课题。其中的原因之一就是企业资本结构影响公司治理效率，能够决定公司的治理结构。
一、公司治理存在的问题
公司治理问题的核心是股东与管理者的委托代理关系规范的问题以及对公司资产和所创造剩余价值的索偿分配问题。委托——代理理论大多从激励和监督角度出发，论述如何制定最优的激励和监督合同，调整经营者和投资者之间的利益冲突，防止或减少经营者的逆向选择和道德风险的出现。通过制定激励和监督合同的方式解决经营者和所有者的冲突问题是有效的，使经营者和所有者的目标一致。
二、公司资本结构优化与治理效率提高相结合的实现条件
1、相对集中的股权资本。股权资本结构优化是治理结构优化的前提。外部资本内部化所需的谈判成本最低是股权结构优化的本质。这就要求参与谈判的交易方数量不宜过多。一方面，过多的交易方必然使达成交易的谈判成本增加；另一方面，如果股权结构过于分散，就会出现搭便车现象，他们宁愿把公司的控制权交给大股东，甚至经理人。然而，在信息不对称的情况下，大股东或经理人的决策就有可能损害小股东利益，在反复博弈过程中，小股东必然要求更大的补偿，这种补偿会通过加强谈判或加大筹资成本的方式实现，其结果是企业整个筹资成本的增加，显然不利于股权结构的优化，也不利于治理结构的优化。股权结构的相对集中，并不要求股权的高度统一，只要在股权结构中存在力量上可以相互制衡的数量相对较少的大股东，通过大股东之间的相互制约、协调来最大限度地达成股东的一致，实现股东的共同利益，进而优化了股权结构。
2、相对集中的债权资本。有债权资本，就必要有债务风险。债务风险的存在，为了不破产清算，经理人就不得不为公司的发展努力，这既有利于降低股权代理成本，又有利于实现股东的控制权。关键是如何控制债务风险。在信息不对称情况下，依靠经理人的自律来控制债务风险是不可靠的。实际上，债权人比经理人更关心债务风险，应该赋予债权人一定的控制权，以保证债权人的利益。这种控制权表现为债权人对经理人运用债权资本安全性的监督和控制。这就要求债权资本结构的相对集中，至少企业的某一项目的债权人应相对集中，以保证债权资金的安全。在这方面，银行和机构投资者拥有更大的便利与优势。对银行和机构投资者的融资有利于债权资本结构的优化。对于经理人来讲，债权的相对集中会侵害他的控制权，按照啄食顺序原则，他更愿意选择分散债权人的融资方式。因此，必须由董事会对企业的融资方式加以审核和监督，促使经理人选择债权人较为集中的融资方式，实现债权结构的优化，同时，也是实现整个资本结构的优化。
3.完善的资本市场和经理人市场。实现资本结构和治理结构的优化，就是要通过在股东、债权人和经理人之间建立相互制衡的利益关系，实现三方利益的最大化。这种相互的利益制衡关系，追求的是控制权的适当配置和相应的剩余索取权的实现。对控制权的适当配置是关键，但对控制权的适当配置不可能存在统一的量化标准，这就需要通过市场机制的调节来完成。具体讲，股东、债权人和经理人的控制权和剩余索取权的合理配置主要是通过完善的资本市场和经理人市场来调节的。完善的资本市场为股东和债权人提供了选择的多样性，同时通过反复博弈，能克服交易双方的信息不对称状况。这样，就形成了投资者之间的相互制衡关系，完成投资者之间的控制权适当分配和剩余索取权的配置，形成投资者之间共同的利益目标，在完善的经理人市场上，通过股东和经理人之间、股东之间，以及经理人之间的相互竞争，形成相互制衡的利益关系，最终完成在投资者和经理人之间的控制权与剩余索取权的合理配置。因此，完善的资本市场和经理人市场，是实现公司资本结构和治理结构优化不可缺少的必要条件。
三、“相机“理论与资本结构优化策略
所谓“相机”理论就是不存在固定不变的、放之四海而皆准的真理，必须依据环境的变化而变化。就企业的资本结构而言，我们认为现实生活中不存在适合所有企业的最佳资本结构。对于任何一个企业来说，影响资本结构的因素是很多的，其中包括宏观经济走势、税率与利率水平、行业特色与发展前景、销售收入和利润的增长幅度及其稳定性、企业投资规模与分散经营策略的设计、资产结构、股利分配政策、企业所有者和经营者的经营理念与风险意识、贷款人和信用评级机构的影响等。由于以上因素的限制资本结构也不存在最佳点，而只能是最满意的一个区间。为此，在优化资本结构的过程中，应做到：
1、树立资本结构战略管理观念。资本结构战略从属于财务战略，是为增加企业的价值，提高企业的发展竞争力，在对所影响资本结构的内外环境影响因素基础上，对企业的资本结构的发展方向进行全局性、长期性、创造性谋划，资本结构的规划必须根据现实及未来影响因素，制定长远的、有利于全局的战略决策，才能支持公司的发展。因此，为保证公司资本结构的最优，理财人员必须树立资本结构战略管理观念。
2、建立资本结构相机优化机制。企业资本结构应与企业发展战略相协调，不断适应发展战略对资本结构的要求。对于任何一个企业来说，由于市场的供求关系处于经常性的变化之中，资本的构成情况也在不断发生变化，资本结构总是呈现动态的状况。对于资本结构的管理，应建立财务预警体系，时时适应环境的变化，采取相应的策略。同时，公司在选择融资工具时，应注意利用可转换优先股、可赎回优先股、可转换债券及可赎回债券等有较好弹性的融资工具，保持弹性的资本结构。
“一股独大”一直是困扰我国上市公司的一大难题。大多数上市公司的股权集中在国有股东手中，由于国有股股东的监控动力和效率很低，已经不再适应上市公司发展的要求。国有股减持问题应同国有经济布局结合起来，也就意味着根据企业类型的不同国有股采取不同的持有方式。对部分竞争性领域的国有性质的上市公司可实行国有股权转让，使国有股权结构进一步分散，转让的对象有三类：一是部分股权向原有社会公众股股东进行配售；二是向机构投资者出售，这包括银行、企业法人、投资基金以及其它有实力的非国有经济实体；三是上市公司的职工和经营者。对部分国有股权还可实行“股转债”，让国有股权的收益建立在债务合约的约束之下，保证其收益的稳定性，让有能力、有监督和管理上市公司积极性的企业家成为上市公司的监督和管理者。由于体制和历史的原因，国有股比重较大，任何机构和组织不能匹敌，由于优先股是以放弃表决权，不参与企业经营管理为前提来换取利润分配和公司破产时剩余资产的优先索取权，因此国有股适量的向优先股转化，一方面可以固定地获取收益，避免当前比较严重的不同股利分配方案对国有股的不利影响，保障国有资产的保值增值；另一方面，可以大大减少政府对企业不必要的干预，有利于上市公司经营机制的转换。
3、强化债权人的“相机性控制”。所谓债权人的“相机性控制”是指当企业没有破产时，企业的所有者或者股东行使控制权，一旦企业破产清算，债权人又优先求偿权，将取得企业的控制权。当负债引起的成本费用未超过节税利益时，采用债权融资对公司而言是相当有利的，既可以形成对管理者的激励，增加投资者对公司的信心，还能减少企业控制的损失。我国上市公司债务结构的问题，在于债券融资比例偏低，银行作为主要债权人没有发挥应有的“相机性控制”。所谓债权人的“相机性控制”是指在正常情况下，企业的所有者或者股东行使控制权，债权人作为固定清偿契约的签定者，他并不拥有对公司资产的控制权，只有企业破产控制权才会转移到债权人手中。因此，企业债务结构的重构，必须有利于上述问题的解决。首先，大力发展债券市场，加大上市公司在资本市场上的直接融资比例。包括政府要淡化或者逐步取消计划规模管理；在企业债券利率方面应给予较大的灵活性，让企业债券利率尽快市场化等。其次，进一步推进国有银行的商业化，强化银行债权人的“相机性控制”。由于企业的商业结算和贷款都是由银行进行的，对企业资产负债信息的掌握比股东具有更强的优势；同时对企业的控制通常是通过受法律保护的破产程序来进行的。因此，就公司治理效应而言，银行控制比股东控制更加有力，更有利于提高公司治理效率。但由于我国银行是国有银行，破产机制和退出机制尚未真正建立起来，造成银行在公司治理中没有起到应有的监督作用。因此，为发挥银行在公司治理中的监督作用，强化其“相机性控制”，必须积极推进国有商业银行的商业化，建立起市场型的债权债务关系，并从国有商业银行的微观基础和制度根源出发进行激励改进，如进一步推动银行贷款利率的市场化，弱化信贷赔给概念等。当然，债权在企业治理中作用的发挥，还需要以适当破产程序为依托，使企业的控制权实现随资本结构的相机转移，而要实现这一点，又必须完善我国的《破产法》等经济法规。因此，上市公司应综合考虑影响资本结构的各种因素，根据市场需求结构变动和资本运动规律的要求合理确定企业的资本结构。
（作者单位：重庆工商大学）
一、公司治理存在的问题
公司治理问题的核心是股东与管理者的委托代理关系规范的问题以及对公司资产和所创造剩余价值的索偿分配问题。委托——代理理论大多从激励和监督角度出发，论述如何制定最优的激励和监督合同，调整经营者和投资者之间的利益冲突，防止或减少经营者的逆向选择和道德风险的出现。通过制定激励和监督合同的方式解决经营者和所有者的冲突问题是有效的，使经营者和所有者的目标一致。
二、公司资本结构优化与治理效率提高相结合的实现条件
1、相对集中的股权资本。股权资本结构优化是治理结构优化的前提。外部资本内部化所需的谈判成本最低是股权结构优化的本质。这就要求参与谈判的交易方数量不宜过多。一方面，过多的交易方必然使达成交易的谈判成本增加；另一方面，如果股权结构过于分散，就会出现搭便车现象，他们宁愿把公司的控制权交给大股东，甚至经理人。然而，在信息不对称的情况下，大股东或经理人的决策就有可能损害小股东利益，在反复博弈过程中，小股东必然要求更大的补偿，这种补偿会通过加强谈判或加大筹资成本的方式实现，其结果是企业整个筹资成本的增加，显然不利于股权结构的优化，也不利于治理结构的优化。股权结构的相对集中，并不要求股权的高度统一，只要在股权结构中存在力量上可以相互制衡的数量相对较少的大股东，通过大股东之间的相互制约、协调来最大限度地达成股东的一致，实现股东的共同利益，进而优化了股权结构。
2、相对集中的债权资本。有债权资本，就必要有债务风险。债务风险的存在，为了不破产清算，经理人就不得不为公司的发展努力，这既有利于降低股权代理成本，又有利于实现股东的控制权。关键是如何控制债务风险。在信息不对称情况下，依靠经理人的自律来控制债务风险是不可靠的。实际上，债权人比经理人更关心债务风险，应该赋予债权人一定的控制权，以保证债权人的利益。这种控制权表现为债权人对经理人运用债权资本安全性的监督和控制。这就要求债权资本结构的相对集中，至少企业的某一项目的债权人应相对集中，以保证债权资金的安全。在这方面，银行和机构投资者拥有更大的便利与优势。对银行和机构投资者的融资有利于债权资本结构的优化。对于经理人来讲，债权的相对集中会侵害他的控制权，按照啄食顺序原则，他更愿意选择分散债权人的融资方式。因此，必须由董事会对企业的融资方式加以审核和监督，促使经理人选择债权人较为集中的融资方式，实现债权结构的优化，同时，也是实现整个资本结构的优化。
3.完善的资本市场和经理人市场。实现资本结构和治理结构的优化，就是要通过在股东、债权人和经理人之间建立相互制衡的利益关系，实现三方利益的最大化。这种相互的利益制衡关系，追求的是控制权的适当配置和相应的剩余索取权的实现。对控制权的适当配置是关键，但对控制权的适当配置不可能存在统一的量化标准，这就需要通过市场机制的调节来完成。具体讲，股东、债权人和经理人的控制权和剩余索取权的合理配置主要是通过完善的资本市场和经理人市场来调节的。完善的资本市场为股东和债权人提供了选择的多样性，同时通过反复博弈，能克服交易双方的信息不对称状况。这样，就形成了投资者之间的相互制衡关系，完成投资者之间的控制权适当分配和剩余索取权的配置，形成投资者之间共同的利益目标，在完善的经理人市场上，通过股东和经理人之间、股东之间，以及经理人之间的相互竞争，形成相互制衡的利益关系，最终完成在投资者和经理人之间的控制权与剩余索取权的合理配置。因此，完善的资本市场和经理人市场，是实现公司资本结构和治理结构优化不可缺少的必要条件。
三、“相机“理论与资本结构优化策略
所谓“相机”理论就是不存在固定不变的、放之四海而皆准的真理，必须依据环境的变化而变化。就企业的资本结构而言，我们认为现实生活中不存在适合所有企业的最佳资本结构。对于任何一个企业来说，影响资本结构的因素是很多的，其中包括宏观经济走势、税率与利率水平、行业特色与发展前景、销售收入和利润的增长幅度及其稳定性、企业投资规模与分散经营策略的设计、资产结构、股利分配政策、企业所有者和经营者的经营理念与风险意识、贷款人和信用评级机构的影响等。由于以上因素的限制资本结构也不存在最佳点，而只能是最满意的一个区间。为此，在优化资本结构的过程中，应做到：
1、树立资本结构战略管理观念。资本结构战略从属于财务战略，是为增加企业的价值，提高企业的发展竞争力，在对所影响资本结构的内外环境影响因素基础上，对企业的资本结构的发展方向进行全局性、长期性、创造性谋划，资本结构的规划必须根据现实及未来影响因素，制定长远的、有利于全局的战略决策，才能支持公司的发展。因此，为保证公司资本结构的最优，理财人员必须树立资本结构战略管理观念。
2、建立资本结构相机优化机制。企业资本结构应与企业发展战略相协调，不断适应发展战略对资本结构的要求。对于任何一个企业来说，由于市场的供求关系处于经常性的变化之中，资本的构成情况也在不断发生变化，资本结构总是呈现动态的状况。对于资本结构的管理，应建立财务预警体系，时时适应环境的变化，采取相应的策略。同时，公司在选择融资工具时，应注意利用可转换优先股、可赎回优先股、可转换债券及可赎回债券等有较好弹性的融资工具，保持弹性的资本结构。
“一股独大”一直是困扰我国上市公司的一大难题。大多数上市公司的股权集中在国有股东手中，由于国有股股东的监控动力和效率很低，已经不再适应上市公司发展的要求。国有股减持问题应同国有经济布局结合起来，也就意味着根据企业类型的不同国有股采取不同的持有方式。对部分竞争性领域的国有性质的上市公司可实行国有股权转让，使国有股权结构进一步分散，转让的对象有三类：一是部分股权向原有社会公众股股东进行配售；二是向机构投资者出售，这包括银行、企业法人、投资基金以及其它有实力的非国有经济实体；三是上市公司的职工和经营者。对部分国有股权还可实行“股转债”，让国有股权的收益建立在债务合约的约束之下，保证其收益的稳定性，让有能力、有监督和管理上市公司积极性的企业家成为上市公司的监督和管理者。由于体制和历史的原因，国有股比重较大，任何机构和组织不能匹敌，由于优先股是以放弃表决权，不参与企业经营管理为前提来换取利润分配和公司破产时剩余资产的优先索取权，因此国有股适量的向优先股转化，一方面可以固定地获取收益，避免当前比较严重的不同股利分配方案对国有股的不利影响，保障国有资产的保值增值；另一方面，可以大大减少政府对企业不必要的干预，有利于上市公司经营机制的转换。
3、强化债权人的“相机性控制”。所谓债权人的“相机性控制”是指当企业没有破产时，企业的所有者或者股东行使控制权，一旦企业破产清算，债权人又优先求偿权，将取得企业的控制权。当负债引起的成本费用未超过节税利益时，采用债权融资对公司而言是相当有利的，既可以形成对管理者的激励，增加投资者对公司的信心，还能减少企业控制的损失。我国上市公司债务结构的问题，在于债券融资比例偏低，银行作为主要债权人没有发挥应有的“相机性控制”。所谓债权人的“相机性控制”是指在正常情况下，企业的所有者或者股东行使控制权，债权人作为固定清偿契约的签定者，他并不拥有对公司资产的控制权，只有企业破产控制权才会转移到债权人手中。因此，企业债务结构的重构，必须有利于上述问题的解决。首先，大力发展债券市场，加大上市公司在资本市场上的直接融资比例。包括政府要淡化或者逐步取消计划规模管理；在企业债券利率方面应给予较大的灵活性，让企业债券利率尽快市场化等。其次，进一步推进国有银行的商业化，强化银行债权人的“相机性控制”。由于企业的商业结算和贷款都是由银行进行的，对企业资产负债信息的掌握比股东具有更强的优势；同时对企业的控制通常是通过受法律保护的破产程序来进行的。因此，就公司治理效应而言，银行控制比股东控制更加有力，更有利于提高公司治理效率。但由于我国银行是国有银行，破产机制和退出机制尚未真正建立起来，造成银行在公司治理中没有起到应有的监督作用。因此，为发挥银行在公司治理中的监督作用，强化其“相机性控制”，必须积极推进国有商业银行的商业化，建立起市场型的债权债务关系，并从国有商业银行的微观基础和制度根源出发进行激励改进，如进一步推动银行贷款利率的市场化，弱化信贷赔给概念等。当然，债权在企业治理中作用的发挥，还需要以适当破产程序为依托，使企业的控制权实现随资本结构的相机转移，而要实现这一点，又必须完善我国的《破产法》等经济法规。因此，上市公司应综合考虑影响资本结构的各种因素，根据市场需求结构变动和资本运动规律的要求合理确定企业的资本结构。
（作者单位：重庆工商大学）