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【摘要】不同于既有高管薪酬相關研究大多基于企业内部治理机制视角进行， 本研究从企业客户这一重要利益相关者的角度出发， 探讨客户集中程度是否会对高管薪酬产生影响。 通过Fama-MacBeth模型， 实证检验客户集中与高管薪酬的关系及其作用机制， 结果发现： 客户集中度与高管薪酬负相关， 客户集中度越高， 高管薪酬越低， 其作用机制在于客户集中的治理效应。 进一步分析发现， 在客户稳定性较高、客户是非国有企业的情况下， 客户集中度与高管薪酬之间的负相关关系更显著。 以上研究从客户集中视角探讨企业内部治理的问题， 有利于引导股东认识和利用客户集中的整合效应， 更好地制定薪酬契约; 同时拓展了有关客户集中现象经济后果的研究， 丰富了高管薪酬契约的相关文献。
【关键词】客户集中;高管薪酬;客户风险效应;客户治理效应
【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2021）12-0119-10
一、引言
高管薪酬作为一种激励手段， 缓解了高管与股东之间的利益冲突， 使高管能够最大化实现股东价值[1] 。 但在我国市场化水平较低、大股东“一股独大”以及高管与股东合谋等内外部环境均不完善的情况下， 高管“天价薪酬”“巨额薪酬”等字眼屡屡冲击人们的视线。 现行的薪酬契约不但没有发挥出对高管激励的有效性， 薪酬过高反而引起公众对社会公平问题的探讨。 在两权分离的内部治理结构下， 高管拥有企业资源的配置权， 有强烈的动机参与其薪酬的制定， 高管薪酬本身已经失去其应有的效用， 成为高管转嫁风险、侵害相关者利益的潜在动因。 为了使高额薪酬合理化， 高管们会借助与股东之间的信息不对称， 披露相关性不高的薪酬信息来掩盖高薪事实。 作为薪酬金字塔中的最顶端， 企业高管薪酬多次被推向风口浪尖， 备受瞩目。 在此背景下， 如何制定兼具激励功能以及效率性的行之有效的薪酬契约， 激励高管勤勉工作， 约束其薪酬攫取的自利行为已经引起监管层和学术界的重视。
为增强高管薪酬契约的有效性， 企业需要具备完善的治理架构以及良好的治理体系。 企业治理体系由内部治理机制和外部治理机制两部分组成[2] 。 然而， 内部治理机制源自公司本身， 高管可能借用其手中的权力凌驾于内部治理机制之上， 导致公司内部治理机制在高管薪酬设计中的效力和效果大打折扣[3] 。 此外， 高管能够利用其优势地位， 通过盈余管理等手段使得薪酬非理性增长， 这会导致薪酬分配缺乏公平性和透明性[4] 。 与内部治理机制相比， 外部治理机制相对客观独立， 在内部治理机制效果弱化的情况下， 有效的外部治理能够规范高管行为， 优化公司治理架构。
在市场竞争日益加剧以及消费需求日新月异的情况下， 客户至上成为一种被广泛推崇的商业理念。 对于大部分企业来说， 由于资源受限， 产品只能通过其主要客户进入最终流通领域实现利润; 并且受“关系文化”的影响， 我国企业普遍存在对客户的依赖， 更倾向于与少数固定客户建立长期互利的合作关系[5] 。 随着研究的深入， 学者们发现越来越多的客户倾向于参与企业决策， 客户的集中程度对企业盈利能力、经营风险以及融资决策具有较大影响。 目前讨论客户集中经济后果的文献非常丰富， 主要集中在对企业业绩[6] 、债务结构[7] 、盈余管理[8] 、企业创新[9] 以及股价同步性[10] 等的影响方面。 通过对文献的梳理可以发现， 对企业而言， 客户集中是一把双刃剑： 一方面， 主要客户可能会借助优势地位， 迫使企业降低价格、放宽信用条件， 从而提高企业潜在的经营风险和财务风险， 产生资产价值损失等风险效应， 使企业陷入资金链危机; 另一方面， 客户为了自身利益， 会主动介入公司经营管理， 要求企业生产优质产品， 积极披露相关信息， 促进信息共享， 发挥资源整合效应等治理效应， 降低双方交易成本[11] 。
本文基于客户集中视角， 利用我国上市公司2007 ～ 2018年高管薪酬数据以及手工收集的客户个体特征数据， 就客户集中对高管薪酬的影响及其作用机制进行探讨， 并进一步考察客户特征在客户集中与高管薪酬之间的作用。 通过实证检验发现， 客户集中度与高管薪酬负相关， 这种关系源于客户集中的治理效应， 客户为了自身利益参与公司治理， 可缓解高管与股东之间的代理冲突， 降低代理成本， 进而降低高管薪酬水平。 此外， 在客户稳定性较高、是非国有性质的情况下， 客户集中的治理效应更为显著。 为了证明回归结果的稳健性， 本文使用倾向得分匹配法以及两阶段最小二乘法进行检验， 结论依旧支持客户集中度与高管薪酬负相关的假设。 上述分析表明， 作为企业重要利益相关者的客户， 会对企业财务状况和高管行为进行监督， 客户集中产生的资源整合、管理成本降低等治理效应， 使高管与股东的代理冲突有所缓解， 降低代理成本， 从而降低高管薪酬。 本文的贡献在于： 从理论角度来看， 本文以客户集中现象为切入点， 深入研究高管薪酬制度设计中的现存问题， 拓宽了高管薪酬的研究视野， 同时也为客户集中经济后果的研究提供了基于高管薪酬的经验证据， 丰富了客户集中的经济后果文献; 从实践角度来看， 本文以实证研究的方式， 对这一问题进行了深入探究， 对企业完善治理体系， 设计更为行之有效的薪酬契约提供了实践指导。
二、理论分析与研究假设
客户资源作为企业一项重要的无形资产， 对企业的生存和发展具有重要影响。 集中的客户群既可能产生导致企业现金流短缺等的风险效应， 使企业陷入重大危机， 也可能发挥资源整合等治理效应， 降低交易成本[11] 。 一方面， 客户集中能够引致现金流风险以及财务困境风险。 主要客户会借助其优势地位迫使企业降低要素价格， 蚕食企业利润， 提高企业经营风险， 降低企业资金周转能力。 另一方面， 客户集中能够产生资源整合、管理成本降低等治理效应。 客户会与企业保持及时有效的沟通， 主动了解企业的生产经营情况以及财务情况， 进行外部监督， 改善企业经营业绩， 规范高管经营管理行为[12] 。 高管薪酬与企业经营绩效[13] 以及高管权力[4] 等因素密切相关， 而客户集中对企业生产水平和财务状况均有影响， 由此可能会对高管薪酬产生影响。 （一）客户风险效应
集中的客户群可能暗含风险。 作为企业重要利益相关者的客户若过于集中， 会给企业的经营管理带来很多不利的影响[11] 。 首先， 根据资源依赖理论可知， 企业对客户的依赖程度越高， 客户资源的不可替代性越强。 当企业的客户集中度较高时， 强势客户凭借其优势地位和议价能力， 可能要求企业降低产品价格， 蚕食企业利润， 并通过延长付款期限、赊销等方式来最大化自身利益[7] 。 为了维护主要客户源， 企业会被迫作出妥协， 进行让步来迎合拉拢客户。 譬如， 企业会通过主动放宽信用条件、延长信贷期限， 为客户提供更多的商业信用。 其次， 企业还面临主要客户流失的风险。 在企业客户群较为集中或是重要客户占据有利地位的情况下， 客户会通过了解不同企业的盈利能力以及经营状况， 挑选最佳合作伙伴。 如果重要客户因更优惠的价格或者更好的付款条件中止交易并更换合作伙伴， 那么客户资源的流失会对企业的经营造成严重影响， 不仅降低公司当前的现金流， 造成现金流紧张， 还会导致企业资金回收速度变慢， 资金回收能力减弱， 使企业陷入资金困境的可能性加大。 最后， 为了强化双方的合作关系， 企业会向客户增加关系专用型投资。 与一般投资相比， 关系专用型投资在企业经营活动中占据较大比重并且具有极强的不确定性以及锁定效应， 只适用于特定的关系型交易模式， 一旦双方的合作关系破裂， 其投资价值便会受到损害[14] 。 并且， 基于风险传导效应可知， 如果企业主要客户经营困难或难以续存， 企业会受到其影响面临生产中断、收入大幅下降以及关系专用型投资被套牢等风险， 这会对企业造成严重的负面影响[15] 。 因此， 通过上述分析可以看出， 客户过度集中会降低企业资金周转能力， 给企业带来较高的现金流风险。 而为了维持与重要客户的关系， 企业会向客户进行关系专用型投资。 这种投资减少了公司当期的现金流， 提高了公司在当期面临的融资约束; 而主要客户的流失会使得专用资产价值遭受严重损失， 并且面临高昂的转换成本， 严重影响企业的经营业绩， 甚至引发财务危机。
危机之下， 现金為王。 基于现金持有的预防性动机可知， 企业需要保留足量的现金来抵御客户集中可能引致的现金流风险以及财务风险， 并且当企业因客户过于集中而利润受到挤压以及因客户深陷财务危机或更换供应商等而受到负面冲击时， 更需要充足的流动资金。 另外， 对企业而言， 当市场竞争的变化导致企业业绩下滑时， 持有足量的现金还可能是一种担保， 能够增强客户对企业的信心， 让客户相信企业目前运行状况良好， 使得双方的交易能够长久地进行下去。 而企业是以流动资金的方式向高管发放货币薪酬的。 因此， 在客户风险较高的情况下， 公司会储备大量现金， 减少高管薪酬的发放。
（二）客户治理效应
集中的客户群也可能发挥治理效应。 首先， 基于共同治理理论， 客户作为企业重要的利益相关者， 具有较强的动机与能力参与治理。 高管拥有资源配置权， 能够对企业内部治理机制进行操纵， 自定薪酬标准， 弱化薪酬与绩效之间的相关性。 譬如， 作为企业主要决策者的高管， 可能会通过侵占专用型资产， 选择与客户价值取向相冲突的决策以谋取高额报酬[11] 。 高管薪酬攫取行为不仅破坏了企业利益与形象， 更会给客户这一重要利益相关者带来严重损失。 因此， 为了提高未来盈利预期， 客户会密切关注高管行为， 将高管经营管理的重点从高额报酬的获取转移到企业绩效的提升。 通过对文献的梳理能够发现， 企业的客户集中度越高， 其重要客户越有能力参与公司经营管理， 提升企业治理水平， 约束高管自利行为[15，16] 。 Chang等[17] 的研究也表明， 客户具有较强的动机与能力介入公司治理， 客户会通过董事会交叉持股来改善企业内部治理环境。 因此， 在较高客户集中度的协同效应下， 客户会密切关注企业的经营管理情况以及盈利水平， 减少高管机会主义行为， 提升企业治理水平。
通过上述分析能够发现， 客户集中的治理效应在一定程度上提升了企业治理水平， 缓解了企业内部治理的压力。 现有研究表明， 高管“天价薪酬”现象发生的原因更多的是高管借用其手中的权力凌驾于内部治理机制之上， 为其薪酬操纵提供便利[18] 。 譬如， 孙世敏等[19] 通过实证分析发现， 如果高管熟知企业的资金利用情况以及内部控制缺陷， 那么他就会有较大动机借助资源配置权与大股东合谋， 利用权力操纵内部治理机制并借助信息不对称以牺牲其他利益相关者的权益来追逐自身利益最大化。 完善的治理体系以及良好的治理环境有助于降低高管借助薪酬契约追逐高额报酬的寻租行为。 企业治理水平越高， 高管通过权力机制自定薪酬的机会主义行为发生的概率越低[2] 。 因此， 在较高的客户集中的协同效应的作用下， 客户能够有效监督高管行为， 要求高管及时公布企业财务信息， 从而缓解企业信息不对称， 提升企业整体的治理水平[12] 。 此时， 高管也会减少其借助权力以及信息不对称来获取高额薪酬的自利行为。
综上， 无论是从客户集中引致的现金流短缺以及财务困境危机的风险效应分析， 还是从客户集中产生的资源整合以及管理成本降低的治理效应分析， 客户集中均使得高管薪酬水平降低。 因此， 提出本文研究假设：
客户集中度与高管薪酬存在负相关关系。
三、研究设计
（一）样本选择及数据来源
本文的样本期间为2007 ～ 2018年， 初始样本为11388个， 包括所有上市公司中披露了前五大客户名称与高管薪酬的公司。 为保证结果的可信度， 本文剔除以下样本： ①金融、保险等特殊行业样本公司; ②ST及?ST样本公司; ③数据存在缺失的公司。 最终得到10161个样本。 为消除极端值对结论带来的影响， 本文对所有连续变量进行上下1%分位数的缩尾处理。 文章所使用的客户集中度数据、财务数据以及高管薪酬数据均来自CSMAR数据库。 （二）研究变量的选择
1. 被解释变量。 本文以高管薪酬（LNPAY）作为被解释变量， 借鉴方军雄[20] 、黎文靖等[21] 以及唐松和孙铮[13] 的做法， 以前三名高管薪酬总额平均数的自然对数来表示。
2. 解释变量。 解释变量为客户集中度。 参照Cai等[22] 的研究， 本文采用以下三种方式衡量企业客户集中程度： 是否存在大客户（MajorC）， 客户销售额占企业年销售额比重在10%及以上的取值为1， 否则为0; 第一大客户销售额占比（TOP1）， 以第一大客户销售额在企业年销售收入中的占比表示; 主要客户销售额占比（TOP5）， 以前五大客户销售额在企业年销售收入中的占比表示。
3. 控制变量。 参照方军雄[20] 以及Cai等[22] 的研究， 本文从公司层面控制了以下变量： 公司规模（Size）、盈利能力（ROE）、财务杠杆（Lev）、成长能力（Growth）、产权性质（State）、股权集中度（Share1）、股权制衡度（Z）; 参照权小锋等[23] 的做法， 从治理层面控制了以下变量： 是否兼任董事长（Dual）、是否设立薪酬委员会（Com）、独董比例（Ibr）。 另外， 本文对行业、年度虚拟变量进行了控制。
具体的变量定义及说明见表1。
（三）模型設定
本文构建以下实证模型来验证研究假设：
LNPAY=β0+β1MajorC/TOP1/TOP5+β2Lev+
β3Size+β4ROE+β5Growth+β6State+β7Share1+
β8Z+β9Dual+β10Ibr+β11Com+Year+Industry+
ε
四、实证分析
（一）描述性统计
表2报告了本文主要变量的描述性统计情况。 结果显示， LNPAY的平均值为13.095， 最小值为11.134， 最大值为15.114。 MajorC是一个虚拟变量， 它的平均值为0.637， 表明存在大客户的企业在全部样本中占比较大; TOP1的平均值、最小值和最大值分别为23.164%、0.460%和97%; TOP5的平均值、最小值和最大值分别为32.043%、1.060%和99.200%。 从以上数据可知， 企业高管薪酬存在较大差距， 客户总体上相对集中， 偏离程度比较大。
（二）回归分析
为检验研究假设， 本文使用Fama-MacBeth模型进行了回归分析， 表3列示了实证模型的回归结果。 可以发现， 当解释变量为是否存在大客户（MajorC）、第一大客户销售额占比（TOP1）和主要客户销售额占比（TOP5）时， 回归系数分别为
-0.110、-0.002和-0.002， 均在1%的水平上显著。 这意味着， 在控制其他变量不变的情况下， 客户集中度与高管薪酬显著负相关。 即客户集中会降低高管薪酬水平， 本文假设得以验证。
（三）稳健性分析
为保证实证结果的可靠性， 本文通过倾向得分匹配分析以及工具变量法来缓解内生性问题。
1. 倾向得分匹配分析。 由于选择性偏差的存在， 模型可能存在遗漏变量等内生性问题。 因此， 本文通过倾向得分匹配法对客户集中与高管薪酬的关系进行稳健性检验。 借鉴孟庆玺等[9] 的做法， 根据公司是否存在大客户（MajorC）划分处理组和控制组， 进一步针对选择模型进行Logistic回归， 选取股权集中度（Share1）、财务杠杆（Lev）、公司规模（Size）、股权制衡度（Z）、盈利能力（ROE）、成长能力（Growth）、是否设立薪酬委员会（Com）、产权性质（State）、是否兼任董事长（Dual）、独董比例（Ibr）作为匹配变量， 按最近邻匹配原则对样本进行1∶1配对。 为了验证匹配样本的合理性， 进行以下三种检验： 首先， 匹配前后的差异对比结果显示， 匹配变量的绝对值均控制在10%以内， 且组间均值差异均不显著， 满足PSM的平衡假设; 其次， 通过对比PSM匹配前后的密度函数图发现， 匹配后控制组的PS值分布形态与处理组更为接近; 最后， 平均处理效应ATT值在1%的水平上显著不为0。 因此， 可以认为倾向得分匹配合理。 表4显示了用匹配结束后的样本进行回归的结果。 从中可以看出， 客户集中度的三个指标MajorC、TOP1、TOP5与高管薪酬在1%的水平上显著负相关， 因此在控制遗漏变量的内生性问题后， 客户集中度与高管薪酬负相关的假设仍然成立。
2. 两阶段最小二乘法分析。 为减少扰动项与解释变量相关而导致参数估计有偏甚至不一致的可能性， 需要对变量设定进行检验， 检查是否存在遗漏变量。 本文参考Tang[24] 的研究， 以销售费用和管理费用之和来衡量关系专用型投资水平， 并基于关系专用型投资水平的行业中位数构建工具变量， 超过行业中位数记为1， 否则为0。 数值越高， 表明双方之间联系越密切。 该变量反映了客户集中水平以及客户对公司的重要程度， 并且与高管薪酬无关， 满足工具变量选取条件。 此外， 通过对工具变量检验结果可知， F统计量大于10， 因此不存在弱工具变量的问题， 文章选取的工具变量合理有效。 通过两阶段最小二乘法回归结果（见表5）可以看出， 反映客户集中度的三种变量均与高管薪酬显著负相关， 前文结论未发生改变。
五、进一步分析
前文实证结果表明， 客户集中显著降低了高管薪酬水平。 理论分析认为， 存在该现象的原因可能是客户风险效应的作用， 也可能是客户治理效应的作用， 本部分实证检验了客户集中对高管薪酬的具体影响路径。
（一）客户风险效应的检验
从客户风险效应的角度看， 客户集中使得企业陷入资金困境的可能性加大。 大客户会利用自身优势地位， 迫使企业压低价格， 并拖欠企业货款。 因此， 企业会持有更多的流动资金， 减少薪酬支付， 以应对客户集中带来的资金链断裂等财务风险。 如果客户集中的风险效应造成企业现金短缺， 那么可以预期， 企业将会降低高管薪酬水平。 本文借鉴唐跃军[6] 的做法， 以应收账款占营业收入的比例作为客户风险的衡量指标， 该比例越高则企业现金流压力越大; 反之， 则表明企业有更多的资产可用于运营。 因此， 对于第一条路径的检验， 根据应收账款占营业收入比例的中位数将总样本划分为高风险组和低风险组进行分组回归分析。 表6列示了客户风险效应的回归结果。 从中可以看出： 在客户风险较低组， 反映客户集中度的三种变量均显著降低高管薪酬水平， 而在客户风险较高组中， 企业中大客户的存在并不能显著降低高管薪酬， 并且与客户风险较低组相比， 企业的客户集中度越高， 集中的客户群对于降低高管薪酬的作用越小， 与风险效应预测相反。 所以结论不支持客户风险效应。 （二）客户治理效应的检验
从客户治理效应的角度分析， 在与企业密切的交易往来中， 客户能够掌握企业资源的使用情况， 监督企业高管的经营管理行为， 在一定程度上抑制高管利用权力进行寻租等代理问题， 起到外部监督作用， 缓解内部的代理冲突[11] 。 而高管对企业的日常经营管理负责， 有权做出经营管理决策， 自由现金流的存在很可能促使高管利用其优势地位自行支配现金流， 同时较少受到外部力量的监督， 导致过度投资， 提高在职消费水平， 损害股东利益， 产生自由现金流代理成本。 在这种情况下， 企业更需要引入外部治理机制对高管进行监督。 如果客户集中产生的治理效应能够在一定程度上缓解代理冲突， 那么， 当企业存在较为严重的自由现金流代理问题时， 则可以预期， 客户治理效应的作用更大。 本文借鉴焦小静和张鹏伟[11] 的做法， 采用自由现金流和投资机会的组合来衡量代理成本。 企业自由现金流高但投资机会少表明高管可能通过自由支配现金流进行寻租， 产生代理成本。 相反， 较低的自由现金流和较高的投资机会组合使得高管自由支配现金流的寻租行为发生的概率降低。 自由现金流的计算公式为“净利润+利息费用+非现金支出-营运资本追加-资本性支出”; 投资机会采用托宾Q衡量。 为了检验客户治理對高管薪酬的影响， 本文将自由现金流与托宾Q按样本中位数进行划分， 大于中位数的样本取值为1， 表明企业内部代理问题较为严重; 小于中位数的样本取值为0， 表明代理问题相对较轻。
表7列示了客户治理效应的回归结果。 可以看出， 与代理问题较轻的组别相比， 在代理问题比较严重的组别， 反映客户集中度的三种变量显著降低高管薪酬水平， 客户治理效应显著。 即客户监督能够降低代理成本， 从而降低高管薪酬。
（三）客户治理效应异质性分析
根据前文的分析， 客户集中会带来治理效应， 客户会为了自身利益积极参与公司治理， 对高管进行监督， 缓解内部代理问题， 从而导致客户集中度高的公司降低高管薪酬。 而客户集中的经济后果同时受到自身特征的影响。 李丹和王丹[10] 通过研究证实， 客户为上市公司的企业的股价同步性高于客户为非上市公司的企业; 江伟等[7] 的实证结果显示， 客户产权性质会影响企业长期借款能力， 第一大客户的企业性质为民营时， 企业长期借款能力更强。 为进一步厘清客户集中治理效应的异质性问题， 本文基于客户特征维度的客户产权异质性、客户稳定性两个方面进行考察。
1. 客户产权性质的影响。 客户产权性质不同， 客户集中对高管薪酬的治理效应也不尽相同。 首先， 对国有性质的客户而言， 国有企业更容易获得政府资金支持， 拥有更便利的销售渠道。 客户会凭借国有企业的身份， 了解供应商公司的生产水平、风险应对能力， 挑选到优质供应商[25] 。 因而国有性质客户对企业的监督治理动机较小， 客户集中对高管薪酬的治理效应没有那么显著。 对非国有性质的客户来说， 由于其掌握的信息量以及自身所能支配的社会资源有限， 并且在现有经济背景下， 不少企业陷入成本提高、收入锐减的尴尬境地。 如果客户想要重新选择供应商， 往往会受到转移成本和来自现有供方所得延迟利益两方面的束缚。 这些因素导致非国有性质客户不能“随心所欲”地更换合作伙伴。 因此， 非国有性质客户为了自身利益， 会密切关注企业的经营状况以及高管的经营管理行为， 防止自身利益受损， 客户治理效应在一定程度上能够代替高管薪酬发挥作用。 其次， 从目标上看， 履行社会责任已经成为国有企业的共识。 独特的所有权特性使国有企业承担着经济任务， 对国有资产的保值增值、国家发展、社会发展、服务人民有重要责任[26] 。 因此， 国有性质的客户对企业盈利能力并非如此看重， 因而对高管损害公司利益的自利行为关注较少， 治理动机也相对较小; 非国有企业以盈利为目的， 主要关注公司利益的最大化， 非国有性质的客户会更关心企业的经营状况， 有更强烈的动机来对高管行为进行监督， 减少高管自利行为， 缓解代理问题。 为验证客户产权性质对客户治理效应的影响， 本文通过天眼查等工具手工搜集企业客户产权性质数据。 由于国泰安数据库原始数据中较多企业未披露前五大客户名称， 只对前五大客户以“第一名、第二名、第三名、第四名、第五名”进行命名， 因此， 为保证结果的可信性， 此处对未披露具体客户名称的企业进行剔除， 共得到5039个样本。 根据企业客户的产权性质， 对前五大客户中国有/非国有客户的销售额占比进行分类加总， 在分组回归时， 当国有客户集中度大于非国有客户集中度时， 定义为国有客户集中组， 反之， 则定义为非国有客户集中组。
表8报告了按照客户产权性质进行分组的回归结果。 可以看出： 与国有性质客户相比， 非国有性质客户更能够发挥治理效应， 对高管行为进行监管， 缓解代理问题， 而国有性质客户的隐形担保优势使得客户集中的治理效应减弱。
2. 客户稳定性的影响。 稳定的供销网络有助于提高企业营运资金利用率以及存货周转能力， 降低交易成本， 稳定供应链， 使企业具有更高且更稳定的收益。 一方面， 当企业拥有稳定的客户群时， 频繁交流不仅打破两者之间的信息壁垒， 而且能够向其他利益相关者传递企业经营良好的信号; 另一方面， 与主要客户维持良好的信任关系能够让客户相信企业生产的产品质量安全可靠， 进而有较强的意愿继续进行关系专用型的投资， 保持友好的合作关系[15] 。 在这种情况下， 重要客户为了自身利益， 会更加关注企业的长期盈利能力， 防止高管进行非效率投资以及借助薪酬契约谋取高额现金薪酬。 此外， 稳定的客户关系能够提高客户治理的质量。 双方之间的高频交易行为有助于客户及时了解企业的经营管理状况以及真实盈利水平， 处于供销网络中心的重要客户更能够凭借其优势地位获取更为丰富的市场信息。 这些信息具有较高的准确度以及较大的影响力， 能够帮助客户识别高管借助双方共有资源实施的非效率投资行为， 更好地发挥监督治理效应， 约束高管的机会主义行为。 相反， 若客户与企业之间的交易持续期较短， 则意味着客户关系不稳定， 企业会面临失去客户的风险， 并且在这种情况下， 任何一方的机会主义行为都会打破长期建立的信任关系， 损害双方的长期利益。 因此， 为观察企业和客户关系稳定性对客户治理效应的影响， 参考王雄元和彭旋[8] 的做法， 本文采用“前五大客户在上年出现的个数/5”衡量客户稳定性， 按其中位数将样本分为客户稳定组与客户不稳定组。 根据表9的回归结果， 客户集中度与高管薪酬的显著负相关关系只体现在客户稳定组， 这说明只有在企业有稳定的客户来源时， 客户集中才能显著降低高管薪酬水平， 发挥治理效应。 六、研究结论与建议
作为公司重要利益相关者的客户， 其集中程度对盈利能力、经营风险以及融资决策具有重要影响。 在高管天价薪酬背景下， 讨论客户集中对高管薪酬的影响及其作用， 有利于引导股东认识和利用客户集中的治理效应， 更好地制定行之有效的薪酬契约。 本文从客户集中视角出发， 选取2007～2018年上市公司高管薪酬数据， 研究了客户集中现象对高管薪酬影响的经济后果及其作用机制。 实证检验发现： 客户集中能够降低高管薪酬， 即客户集中度与高管薪酬显著负相关; 作用机制检验结果表明， 客户集中产生的资源整合、管理成本降低等治理效应使高管与股东的代理冲突有所缓解， 降低了代理成本， 从而降低了高管薪酬。 此外， 通过对手工收集整理的客户个体特征数据的进一步挖掘还发现， 在客户稳定性较高、客户是非国有性质的情况下， 客户集中度与高管薪酬的负相关关系更显著。
基于上述研究结论， 本文提出如下建议： ①深化命运共同体理念， 与客户密切合作， 强化客户治理效应在企业内部治理机制中的作用。 例如， 企业可以将优质客户作为股东参与内部治理等作为内部治理制度的重要补充， 建立并完善客户治理的具体举措， 保障客户在公司治理中的话语权， 使得客户能够充分发挥外部治理作用， 改善企业治理状况。 ②发展壮大稳定型客户资源， 充分发挥客户尤其是稳定客户在公司治理中的积极作用， 降低高管利用权力进行寻租行为的发生概率。 企业要善于引导主要客户向专业化、长期化投资的方向发展， 与客户形成紧密的战略联盟， 建立长效沟通交流机制。 ③建立更加完善的高管激励机制， 重视对高管管理道德的熏陶和培养， 运用晋升激励、社会地位、外部声誉等多样化的激励方式从精神和物质上双重满足高管的需求。 ④改进高管薪酬披露制度， 详尽阐明高管薪酬制定的参照依据。 通过更加公开透明的薪酬信息， 降低信息不对称性， 强化企业利益相关者对高管行为以及企业财务状况的外部监督治理效应。
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【关键词】客户集中;高管薪酬;客户风险效应;客户治理效应
【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2021）12-0119-10
一、引言
高管薪酬作为一种激励手段， 缓解了高管与股东之间的利益冲突， 使高管能够最大化实现股东价值[1] 。 但在我国市场化水平较低、大股东“一股独大”以及高管与股东合谋等内外部环境均不完善的情况下， 高管“天价薪酬”“巨额薪酬”等字眼屡屡冲击人们的视线。 现行的薪酬契约不但没有发挥出对高管激励的有效性， 薪酬过高反而引起公众对社会公平问题的探讨。 在两权分离的内部治理结构下， 高管拥有企业资源的配置权， 有强烈的动机参与其薪酬的制定， 高管薪酬本身已经失去其应有的效用， 成为高管转嫁风险、侵害相关者利益的潜在动因。 为了使高额薪酬合理化， 高管们会借助与股东之间的信息不对称， 披露相关性不高的薪酬信息来掩盖高薪事实。 作为薪酬金字塔中的最顶端， 企业高管薪酬多次被推向风口浪尖， 备受瞩目。 在此背景下， 如何制定兼具激励功能以及效率性的行之有效的薪酬契约， 激励高管勤勉工作， 约束其薪酬攫取的自利行为已经引起监管层和学术界的重视。
为增强高管薪酬契约的有效性， 企业需要具备完善的治理架构以及良好的治理体系。 企业治理体系由内部治理机制和外部治理机制两部分组成[2] 。 然而， 内部治理机制源自公司本身， 高管可能借用其手中的权力凌驾于内部治理机制之上， 导致公司内部治理机制在高管薪酬设计中的效力和效果大打折扣[3] 。 此外， 高管能够利用其优势地位， 通过盈余管理等手段使得薪酬非理性增长， 这会导致薪酬分配缺乏公平性和透明性[4] 。 与内部治理机制相比， 外部治理机制相对客观独立， 在内部治理机制效果弱化的情况下， 有效的外部治理能够规范高管行为， 优化公司治理架构。
在市场竞争日益加剧以及消费需求日新月异的情况下， 客户至上成为一种被广泛推崇的商业理念。 对于大部分企业来说， 由于资源受限， 产品只能通过其主要客户进入最终流通领域实现利润; 并且受“关系文化”的影响， 我国企业普遍存在对客户的依赖， 更倾向于与少数固定客户建立长期互利的合作关系[5] 。 随着研究的深入， 学者们发现越来越多的客户倾向于参与企业决策， 客户的集中程度对企业盈利能力、经营风险以及融资决策具有较大影响。 目前讨论客户集中经济后果的文献非常丰富， 主要集中在对企业业绩[6] 、债务结构[7] 、盈余管理[8] 、企业创新[9] 以及股价同步性[10] 等的影响方面。 通过对文献的梳理可以发现， 对企业而言， 客户集中是一把双刃剑： 一方面， 主要客户可能会借助优势地位， 迫使企业降低价格、放宽信用条件， 从而提高企业潜在的经营风险和财务风险， 产生资产价值损失等风险效应， 使企业陷入资金链危机; 另一方面， 客户为了自身利益， 会主动介入公司经营管理， 要求企业生产优质产品， 积极披露相关信息， 促进信息共享， 发挥资源整合效应等治理效应， 降低双方交易成本[11] 。
本文基于客户集中视角， 利用我国上市公司2007 ～ 2018年高管薪酬数据以及手工收集的客户个体特征数据， 就客户集中对高管薪酬的影响及其作用机制进行探讨， 并进一步考察客户特征在客户集中与高管薪酬之间的作用。 通过实证检验发现， 客户集中度与高管薪酬负相关， 这种关系源于客户集中的治理效应， 客户为了自身利益参与公司治理， 可缓解高管与股东之间的代理冲突， 降低代理成本， 进而降低高管薪酬水平。 此外， 在客户稳定性较高、是非国有性质的情况下， 客户集中的治理效应更为显著。 为了证明回归结果的稳健性， 本文使用倾向得分匹配法以及两阶段最小二乘法进行检验， 结论依旧支持客户集中度与高管薪酬负相关的假设。 上述分析表明， 作为企业重要利益相关者的客户， 会对企业财务状况和高管行为进行监督， 客户集中产生的资源整合、管理成本降低等治理效应， 使高管与股东的代理冲突有所缓解， 降低代理成本， 从而降低高管薪酬。 本文的贡献在于： 从理论角度来看， 本文以客户集中现象为切入点， 深入研究高管薪酬制度设计中的现存问题， 拓宽了高管薪酬的研究视野， 同时也为客户集中经济后果的研究提供了基于高管薪酬的经验证据， 丰富了客户集中的经济后果文献; 从实践角度来看， 本文以实证研究的方式， 对这一问题进行了深入探究， 对企业完善治理体系， 设计更为行之有效的薪酬契约提供了实践指导。
二、理论分析与研究假设
客户资源作为企业一项重要的无形资产， 对企业的生存和发展具有重要影响。 集中的客户群既可能产生导致企业现金流短缺等的风险效应， 使企业陷入重大危机， 也可能发挥资源整合等治理效应， 降低交易成本[11] 。 一方面， 客户集中能够引致现金流风险以及财务困境风险。 主要客户会借助其优势地位迫使企业降低要素价格， 蚕食企业利润， 提高企业经营风险， 降低企业资金周转能力。 另一方面， 客户集中能够产生资源整合、管理成本降低等治理效应。 客户会与企业保持及时有效的沟通， 主动了解企业的生产经营情况以及财务情况， 进行外部监督， 改善企业经营业绩， 规范高管经营管理行为[12] 。 高管薪酬与企业经营绩效[13] 以及高管权力[4] 等因素密切相关， 而客户集中对企业生产水平和财务状况均有影响， 由此可能会对高管薪酬产生影响。 （一）客户风险效应
集中的客户群可能暗含风险。 作为企业重要利益相关者的客户若过于集中， 会给企业的经营管理带来很多不利的影响[11] 。 首先， 根据资源依赖理论可知， 企业对客户的依赖程度越高， 客户资源的不可替代性越强。 当企业的客户集中度较高时， 强势客户凭借其优势地位和议价能力， 可能要求企业降低产品价格， 蚕食企业利润， 并通过延长付款期限、赊销等方式来最大化自身利益[7] 。 为了维护主要客户源， 企业会被迫作出妥协， 进行让步来迎合拉拢客户。 譬如， 企业会通过主动放宽信用条件、延长信贷期限， 为客户提供更多的商业信用。 其次， 企业还面临主要客户流失的风险。 在企业客户群较为集中或是重要客户占据有利地位的情况下， 客户会通过了解不同企业的盈利能力以及经营状况， 挑选最佳合作伙伴。 如果重要客户因更优惠的价格或者更好的付款条件中止交易并更换合作伙伴， 那么客户资源的流失会对企业的经营造成严重影响， 不仅降低公司当前的现金流， 造成现金流紧张， 还会导致企业资金回收速度变慢， 资金回收能力减弱， 使企业陷入资金困境的可能性加大。 最后， 为了强化双方的合作关系， 企业会向客户增加关系专用型投资。 与一般投资相比， 关系专用型投资在企业经营活动中占据较大比重并且具有极强的不确定性以及锁定效应， 只适用于特定的关系型交易模式， 一旦双方的合作关系破裂， 其投资价值便会受到损害[14] 。 并且， 基于风险传导效应可知， 如果企业主要客户经营困难或难以续存， 企业会受到其影响面临生产中断、收入大幅下降以及关系专用型投资被套牢等风险， 这会对企业造成严重的负面影响[15] 。 因此， 通过上述分析可以看出， 客户过度集中会降低企业资金周转能力， 给企业带来较高的现金流风险。 而为了维持与重要客户的关系， 企业会向客户进行关系专用型投资。 这种投资减少了公司当期的现金流， 提高了公司在当期面临的融资约束; 而主要客户的流失会使得专用资产价值遭受严重损失， 并且面临高昂的转换成本， 严重影响企业的经营业绩， 甚至引发财务危机。
危机之下， 现金為王。 基于现金持有的预防性动机可知， 企业需要保留足量的现金来抵御客户集中可能引致的现金流风险以及财务风险， 并且当企业因客户过于集中而利润受到挤压以及因客户深陷财务危机或更换供应商等而受到负面冲击时， 更需要充足的流动资金。 另外， 对企业而言， 当市场竞争的变化导致企业业绩下滑时， 持有足量的现金还可能是一种担保， 能够增强客户对企业的信心， 让客户相信企业目前运行状况良好， 使得双方的交易能够长久地进行下去。 而企业是以流动资金的方式向高管发放货币薪酬的。 因此， 在客户风险较高的情况下， 公司会储备大量现金， 减少高管薪酬的发放。
（二）客户治理效应
集中的客户群也可能发挥治理效应。 首先， 基于共同治理理论， 客户作为企业重要的利益相关者， 具有较强的动机与能力参与治理。 高管拥有资源配置权， 能够对企业内部治理机制进行操纵， 自定薪酬标准， 弱化薪酬与绩效之间的相关性。 譬如， 作为企业主要决策者的高管， 可能会通过侵占专用型资产， 选择与客户价值取向相冲突的决策以谋取高额报酬[11] 。 高管薪酬攫取行为不仅破坏了企业利益与形象， 更会给客户这一重要利益相关者带来严重损失。 因此， 为了提高未来盈利预期， 客户会密切关注高管行为， 将高管经营管理的重点从高额报酬的获取转移到企业绩效的提升。 通过对文献的梳理能够发现， 企业的客户集中度越高， 其重要客户越有能力参与公司经营管理， 提升企业治理水平， 约束高管自利行为[15，16] 。 Chang等[17] 的研究也表明， 客户具有较强的动机与能力介入公司治理， 客户会通过董事会交叉持股来改善企业内部治理环境。 因此， 在较高客户集中度的协同效应下， 客户会密切关注企业的经营管理情况以及盈利水平， 减少高管机会主义行为， 提升企业治理水平。
通过上述分析能够发现， 客户集中的治理效应在一定程度上提升了企业治理水平， 缓解了企业内部治理的压力。 现有研究表明， 高管“天价薪酬”现象发生的原因更多的是高管借用其手中的权力凌驾于内部治理机制之上， 为其薪酬操纵提供便利[18] 。 譬如， 孙世敏等[19] 通过实证分析发现， 如果高管熟知企业的资金利用情况以及内部控制缺陷， 那么他就会有较大动机借助资源配置权与大股东合谋， 利用权力操纵内部治理机制并借助信息不对称以牺牲其他利益相关者的权益来追逐自身利益最大化。 完善的治理体系以及良好的治理环境有助于降低高管借助薪酬契约追逐高额报酬的寻租行为。 企业治理水平越高， 高管通过权力机制自定薪酬的机会主义行为发生的概率越低[2] 。 因此， 在较高的客户集中的协同效应的作用下， 客户能够有效监督高管行为， 要求高管及时公布企业财务信息， 从而缓解企业信息不对称， 提升企业整体的治理水平[12] 。 此时， 高管也会减少其借助权力以及信息不对称来获取高额薪酬的自利行为。
综上， 无论是从客户集中引致的现金流短缺以及财务困境危机的风险效应分析， 还是从客户集中产生的资源整合以及管理成本降低的治理效应分析， 客户集中均使得高管薪酬水平降低。 因此， 提出本文研究假设：
客户集中度与高管薪酬存在负相关关系。
三、研究设计
（一）样本选择及数据来源
本文的样本期间为2007 ～ 2018年， 初始样本为11388个， 包括所有上市公司中披露了前五大客户名称与高管薪酬的公司。 为保证结果的可信度， 本文剔除以下样本： ①金融、保险等特殊行业样本公司; ②ST及?ST样本公司; ③数据存在缺失的公司。 最终得到10161个样本。 为消除极端值对结论带来的影响， 本文对所有连续变量进行上下1%分位数的缩尾处理。 文章所使用的客户集中度数据、财务数据以及高管薪酬数据均来自CSMAR数据库。 （二）研究变量的选择
1. 被解释变量。 本文以高管薪酬（LNPAY）作为被解释变量， 借鉴方军雄[20] 、黎文靖等[21] 以及唐松和孙铮[13] 的做法， 以前三名高管薪酬总额平均数的自然对数来表示。
2. 解释变量。 解释变量为客户集中度。 参照Cai等[22] 的研究， 本文采用以下三种方式衡量企业客户集中程度： 是否存在大客户（MajorC）， 客户销售额占企业年销售额比重在10%及以上的取值为1， 否则为0; 第一大客户销售额占比（TOP1）， 以第一大客户销售额在企业年销售收入中的占比表示; 主要客户销售额占比（TOP5）， 以前五大客户销售额在企业年销售收入中的占比表示。
3. 控制变量。 参照方军雄[20] 以及Cai等[22] 的研究， 本文从公司层面控制了以下变量： 公司规模（Size）、盈利能力（ROE）、财务杠杆（Lev）、成长能力（Growth）、产权性质（State）、股权集中度（Share1）、股权制衡度（Z）; 参照权小锋等[23] 的做法， 从治理层面控制了以下变量： 是否兼任董事长（Dual）、是否设立薪酬委员会（Com）、独董比例（Ibr）。 另外， 本文对行业、年度虚拟变量进行了控制。
具体的变量定义及说明见表1。
（三）模型設定
本文构建以下实证模型来验证研究假设：
LNPAY=β0+β1MajorC/TOP1/TOP5+β2Lev+
β3Size+β4ROE+β5Growth+β6State+β7Share1+
β8Z+β9Dual+β10Ibr+β11Com+Year+Industry+
ε
四、实证分析
（一）描述性统计
表2报告了本文主要变量的描述性统计情况。 结果显示， LNPAY的平均值为13.095， 最小值为11.134， 最大值为15.114。 MajorC是一个虚拟变量， 它的平均值为0.637， 表明存在大客户的企业在全部样本中占比较大; TOP1的平均值、最小值和最大值分别为23.164%、0.460%和97%; TOP5的平均值、最小值和最大值分别为32.043%、1.060%和99.200%。 从以上数据可知， 企业高管薪酬存在较大差距， 客户总体上相对集中， 偏离程度比较大。
（二）回归分析
为检验研究假设， 本文使用Fama-MacBeth模型进行了回归分析， 表3列示了实证模型的回归结果。 可以发现， 当解释变量为是否存在大客户（MajorC）、第一大客户销售额占比（TOP1）和主要客户销售额占比（TOP5）时， 回归系数分别为
-0.110、-0.002和-0.002， 均在1%的水平上显著。 这意味着， 在控制其他变量不变的情况下， 客户集中度与高管薪酬显著负相关。 即客户集中会降低高管薪酬水平， 本文假设得以验证。
（三）稳健性分析
为保证实证结果的可靠性， 本文通过倾向得分匹配分析以及工具变量法来缓解内生性问题。
1. 倾向得分匹配分析。 由于选择性偏差的存在， 模型可能存在遗漏变量等内生性问题。 因此， 本文通过倾向得分匹配法对客户集中与高管薪酬的关系进行稳健性检验。 借鉴孟庆玺等[9] 的做法， 根据公司是否存在大客户（MajorC）划分处理组和控制组， 进一步针对选择模型进行Logistic回归， 选取股权集中度（Share1）、财务杠杆（Lev）、公司规模（Size）、股权制衡度（Z）、盈利能力（ROE）、成长能力（Growth）、是否设立薪酬委员会（Com）、产权性质（State）、是否兼任董事长（Dual）、独董比例（Ibr）作为匹配变量， 按最近邻匹配原则对样本进行1∶1配对。 为了验证匹配样本的合理性， 进行以下三种检验： 首先， 匹配前后的差异对比结果显示， 匹配变量的绝对值均控制在10%以内， 且组间均值差异均不显著， 满足PSM的平衡假设; 其次， 通过对比PSM匹配前后的密度函数图发现， 匹配后控制组的PS值分布形态与处理组更为接近; 最后， 平均处理效应ATT值在1%的水平上显著不为0。 因此， 可以认为倾向得分匹配合理。 表4显示了用匹配结束后的样本进行回归的结果。 从中可以看出， 客户集中度的三个指标MajorC、TOP1、TOP5与高管薪酬在1%的水平上显著负相关， 因此在控制遗漏变量的内生性问题后， 客户集中度与高管薪酬负相关的假设仍然成立。
2. 两阶段最小二乘法分析。 为减少扰动项与解释变量相关而导致参数估计有偏甚至不一致的可能性， 需要对变量设定进行检验， 检查是否存在遗漏变量。 本文参考Tang[24] 的研究， 以销售费用和管理费用之和来衡量关系专用型投资水平， 并基于关系专用型投资水平的行业中位数构建工具变量， 超过行业中位数记为1， 否则为0。 数值越高， 表明双方之间联系越密切。 该变量反映了客户集中水平以及客户对公司的重要程度， 并且与高管薪酬无关， 满足工具变量选取条件。 此外， 通过对工具变量检验结果可知， F统计量大于10， 因此不存在弱工具变量的问题， 文章选取的工具变量合理有效。 通过两阶段最小二乘法回归结果（见表5）可以看出， 反映客户集中度的三种变量均与高管薪酬显著负相关， 前文结论未发生改变。
五、进一步分析
前文实证结果表明， 客户集中显著降低了高管薪酬水平。 理论分析认为， 存在该现象的原因可能是客户风险效应的作用， 也可能是客户治理效应的作用， 本部分实证检验了客户集中对高管薪酬的具体影响路径。
（一）客户风险效应的检验
从客户风险效应的角度看， 客户集中使得企业陷入资金困境的可能性加大。 大客户会利用自身优势地位， 迫使企业压低价格， 并拖欠企业货款。 因此， 企业会持有更多的流动资金， 减少薪酬支付， 以应对客户集中带来的资金链断裂等财务风险。 如果客户集中的风险效应造成企业现金短缺， 那么可以预期， 企业将会降低高管薪酬水平。 本文借鉴唐跃军[6] 的做法， 以应收账款占营业收入的比例作为客户风险的衡量指标， 该比例越高则企业现金流压力越大; 反之， 则表明企业有更多的资产可用于运营。 因此， 对于第一条路径的检验， 根据应收账款占营业收入比例的中位数将总样本划分为高风险组和低风险组进行分组回归分析。 表6列示了客户风险效应的回归结果。 从中可以看出： 在客户风险较低组， 反映客户集中度的三种变量均显著降低高管薪酬水平， 而在客户风险较高组中， 企业中大客户的存在并不能显著降低高管薪酬， 并且与客户风险较低组相比， 企业的客户集中度越高， 集中的客户群对于降低高管薪酬的作用越小， 与风险效应预测相反。 所以结论不支持客户风险效应。 （二）客户治理效应的检验
从客户治理效应的角度分析， 在与企业密切的交易往来中， 客户能够掌握企业资源的使用情况， 监督企业高管的经营管理行为， 在一定程度上抑制高管利用权力进行寻租等代理问题， 起到外部监督作用， 缓解内部的代理冲突[11] 。 而高管对企业的日常经营管理负责， 有权做出经营管理决策， 自由现金流的存在很可能促使高管利用其优势地位自行支配现金流， 同时较少受到外部力量的监督， 导致过度投资， 提高在职消费水平， 损害股东利益， 产生自由现金流代理成本。 在这种情况下， 企业更需要引入外部治理机制对高管进行监督。 如果客户集中产生的治理效应能够在一定程度上缓解代理冲突， 那么， 当企业存在较为严重的自由现金流代理问题时， 则可以预期， 客户治理效应的作用更大。 本文借鉴焦小静和张鹏伟[11] 的做法， 采用自由现金流和投资机会的组合来衡量代理成本。 企业自由现金流高但投资机会少表明高管可能通过自由支配现金流进行寻租， 产生代理成本。 相反， 较低的自由现金流和较高的投资机会组合使得高管自由支配现金流的寻租行为发生的概率降低。 自由现金流的计算公式为“净利润+利息费用+非现金支出-营运资本追加-资本性支出”; 投资机会采用托宾Q衡量。 为了检验客户治理對高管薪酬的影响， 本文将自由现金流与托宾Q按样本中位数进行划分， 大于中位数的样本取值为1， 表明企业内部代理问题较为严重; 小于中位数的样本取值为0， 表明代理问题相对较轻。
表7列示了客户治理效应的回归结果。 可以看出， 与代理问题较轻的组别相比， 在代理问题比较严重的组别， 反映客户集中度的三种变量显著降低高管薪酬水平， 客户治理效应显著。 即客户监督能够降低代理成本， 从而降低高管薪酬。
（三）客户治理效应异质性分析
根据前文的分析， 客户集中会带来治理效应， 客户会为了自身利益积极参与公司治理， 对高管进行监督， 缓解内部代理问题， 从而导致客户集中度高的公司降低高管薪酬。 而客户集中的经济后果同时受到自身特征的影响。 李丹和王丹[10] 通过研究证实， 客户为上市公司的企业的股价同步性高于客户为非上市公司的企业; 江伟等[7] 的实证结果显示， 客户产权性质会影响企业长期借款能力， 第一大客户的企业性质为民营时， 企业长期借款能力更强。 为进一步厘清客户集中治理效应的异质性问题， 本文基于客户特征维度的客户产权异质性、客户稳定性两个方面进行考察。
1. 客户产权性质的影响。 客户产权性质不同， 客户集中对高管薪酬的治理效应也不尽相同。 首先， 对国有性质的客户而言， 国有企业更容易获得政府资金支持， 拥有更便利的销售渠道。 客户会凭借国有企业的身份， 了解供应商公司的生产水平、风险应对能力， 挑选到优质供应商[25] 。 因而国有性质客户对企业的监督治理动机较小， 客户集中对高管薪酬的治理效应没有那么显著。 对非国有性质的客户来说， 由于其掌握的信息量以及自身所能支配的社会资源有限， 并且在现有经济背景下， 不少企业陷入成本提高、收入锐减的尴尬境地。 如果客户想要重新选择供应商， 往往会受到转移成本和来自现有供方所得延迟利益两方面的束缚。 这些因素导致非国有性质客户不能“随心所欲”地更换合作伙伴。 因此， 非国有性质客户为了自身利益， 会密切关注企业的经营状况以及高管的经营管理行为， 防止自身利益受损， 客户治理效应在一定程度上能够代替高管薪酬发挥作用。 其次， 从目标上看， 履行社会责任已经成为国有企业的共识。 独特的所有权特性使国有企业承担着经济任务， 对国有资产的保值增值、国家发展、社会发展、服务人民有重要责任[26] 。 因此， 国有性质的客户对企业盈利能力并非如此看重， 因而对高管损害公司利益的自利行为关注较少， 治理动机也相对较小; 非国有企业以盈利为目的， 主要关注公司利益的最大化， 非国有性质的客户会更关心企业的经营状况， 有更强烈的动机来对高管行为进行监督， 减少高管自利行为， 缓解代理问题。 为验证客户产权性质对客户治理效应的影响， 本文通过天眼查等工具手工搜集企业客户产权性质数据。 由于国泰安数据库原始数据中较多企业未披露前五大客户名称， 只对前五大客户以“第一名、第二名、第三名、第四名、第五名”进行命名， 因此， 为保证结果的可信性， 此处对未披露具体客户名称的企业进行剔除， 共得到5039个样本。 根据企业客户的产权性质， 对前五大客户中国有/非国有客户的销售额占比进行分类加总， 在分组回归时， 当国有客户集中度大于非国有客户集中度时， 定义为国有客户集中组， 反之， 则定义为非国有客户集中组。
表8报告了按照客户产权性质进行分组的回归结果。 可以看出： 与国有性质客户相比， 非国有性质客户更能够发挥治理效应， 对高管行为进行监管， 缓解代理问题， 而国有性质客户的隐形担保优势使得客户集中的治理效应减弱。
2. 客户稳定性的影响。 稳定的供销网络有助于提高企业营运资金利用率以及存货周转能力， 降低交易成本， 稳定供应链， 使企业具有更高且更稳定的收益。 一方面， 当企业拥有稳定的客户群时， 频繁交流不仅打破两者之间的信息壁垒， 而且能够向其他利益相关者传递企业经营良好的信号; 另一方面， 与主要客户维持良好的信任关系能够让客户相信企业生产的产品质量安全可靠， 进而有较强的意愿继续进行关系专用型的投资， 保持友好的合作关系[15] 。 在这种情况下， 重要客户为了自身利益， 会更加关注企业的长期盈利能力， 防止高管进行非效率投资以及借助薪酬契约谋取高额现金薪酬。 此外， 稳定的客户关系能够提高客户治理的质量。 双方之间的高频交易行为有助于客户及时了解企业的经营管理状况以及真实盈利水平， 处于供销网络中心的重要客户更能够凭借其优势地位获取更为丰富的市场信息。 这些信息具有较高的准确度以及较大的影响力， 能够帮助客户识别高管借助双方共有资源实施的非效率投资行为， 更好地发挥监督治理效应， 约束高管的机会主义行为。 相反， 若客户与企业之间的交易持续期较短， 则意味着客户关系不稳定， 企业会面临失去客户的风险， 并且在这种情况下， 任何一方的机会主义行为都会打破长期建立的信任关系， 损害双方的长期利益。 因此， 为观察企业和客户关系稳定性对客户治理效应的影响， 参考王雄元和彭旋[8] 的做法， 本文采用“前五大客户在上年出现的个数/5”衡量客户稳定性， 按其中位数将样本分为客户稳定组与客户不稳定组。 根据表9的回归结果， 客户集中度与高管薪酬的显著负相关关系只体现在客户稳定组， 这说明只有在企业有稳定的客户来源时， 客户集中才能显著降低高管薪酬水平， 发挥治理效应。 六、研究结论与建议
作为公司重要利益相关者的客户， 其集中程度对盈利能力、经营风险以及融资决策具有重要影响。 在高管天价薪酬背景下， 讨论客户集中对高管薪酬的影响及其作用， 有利于引导股东认识和利用客户集中的治理效应， 更好地制定行之有效的薪酬契约。 本文从客户集中视角出发， 选取2007～2018年上市公司高管薪酬数据， 研究了客户集中现象对高管薪酬影响的经济后果及其作用机制。 实证检验发现： 客户集中能够降低高管薪酬， 即客户集中度与高管薪酬显著负相关; 作用机制检验结果表明， 客户集中产生的资源整合、管理成本降低等治理效应使高管与股东的代理冲突有所缓解， 降低了代理成本， 从而降低了高管薪酬。 此外， 通过对手工收集整理的客户个体特征数据的进一步挖掘还发现， 在客户稳定性较高、客户是非国有性质的情况下， 客户集中度与高管薪酬的负相关关系更显著。
基于上述研究结论， 本文提出如下建议： ①深化命运共同体理念， 与客户密切合作， 强化客户治理效应在企业内部治理机制中的作用。 例如， 企业可以将优质客户作为股东参与内部治理等作为内部治理制度的重要补充， 建立并完善客户治理的具体举措， 保障客户在公司治理中的话语权， 使得客户能够充分发挥外部治理作用， 改善企业治理状况。 ②发展壮大稳定型客户资源， 充分发挥客户尤其是稳定客户在公司治理中的积极作用， 降低高管利用权力进行寻租行为的发生概率。 企业要善于引导主要客户向专业化、长期化投资的方向发展， 与客户形成紧密的战略联盟， 建立长效沟通交流机制。 ③建立更加完善的高管激励机制， 重视对高管管理道德的熏陶和培养， 运用晋升激励、社会地位、外部声誉等多样化的激励方式从精神和物质上双重满足高管的需求。 ④改进高管薪酬披露制度， 详尽阐明高管薪酬制定的参照依据。 通过更加公开透明的薪酬信息， 降低信息不对称性， 强化企业利益相关者对高管行为以及企业财务状况的外部监督治理效应。
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