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【摘 要】 股利政策是公司财务的一个重要组成部分，它不仅影响着公司的日常经营绩效，之后也对企业的可持续发展具有非常重要的影响，但是由于我国的证券市场起步较晚，很多制度并不是很完善，所以作为公司重要组成部分的股利政策也需进一步的发展完善。在该种情况下，本文以2007年到2013的500家上市公司为样本，在一定的理论基础上，再利用以上数据进行描述性分析和相关性分析，希望在此基础上得到一定的结论，并试图通过该结论，从公司外部监管到内部治理两方面提出相关建议。
【关键词】 股利政策 公司治理 外部监管
1 相关概念的界定
1.1 股利、股利政策以及公司治理结构的概念
股息和红利是股利的重要组成部分，是公司愿意支付给广大股东的公司剩余利润。股息分配是按照固定的预先确定的分布像公司股东分配之前公司的盈利；此外，公司再通过公司利润额来派发的公司盈利叫红利。
股利政策是对于公司要不要分配股利，打算分配多少股利以及在什么时候分配股利做出全面的策略和规划，主要涉及的问题是公司打算对收益进行分配还是为了进一步投资而保留收益的策略问题。
公司治理结构又叫做法人治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理三者组成的一种组织结构。
2 我国上市公司治理结构与股利政策现状分析
2.1 我国上市公司股利政策的基本特征
2.1.1 股利分配形式多样
各种形式的股利分配，是对上市公司的股利分配不同结构的影响的一种重要形式。一般地，股利分配形式有以下几种方式：
有各种各样的股利支付，有几个主要的：
（1）现金股利
股利支付的主要方式是现金股利，就是用现金支付给股东，因为现金股利发放的多少直接对股票的市价产生巨大的影响。
（2）股票股利
这种股利主要是根据股东原来持有的股份比例来进行股利的发放，它不会影响公司的现金额以及留存收益。
（3）财产股利
财产股利就是除了用现金之外一切财物发放的股利。主要有实物股利和证券股利这两种股利。
（4）负债股利
负债股利，公司用负债来放股利，发放形式主要有应付票据。公司以这种方式的形式派发股利，让股东及既是公司的所有者又是公司的债权人。
2.1.2 上市公司的不分配现象具有普遍性
中国的上市公司一般不愿意股利分配，一些公司通过超额提取法定公积金以及盈余公积金，使得公司保留更多的公司盈余，以此作为不支付红利的理由。
2.1.3 股利分配政策缺乏连续性
我国上市公司的股利分配政策具有短期性，且既不稳定也不连续，公司管理者没有长远的目光，只一味地满足当下股东发放股利的意愿，却没有对公司股利的增长率做出深远的规划。
2.2 我国上市公司的治理结构与股利政策
2.2.1 上市公司股权结构与股利政策
股权结构是指公司的总股本的比例和他们的关系彼此不同的性质，它们主要是指股权集中度指标，对控股股东的性质和内容上的股權流通。公司的大股东所占公司的股份的比例的多少即是股权集中制。布洛赫（Bloch）等人认为，当公司里面有多个大股东时，他们会为获得其他小股东的支持，会充分利用自己手上的权力制约彼此，并且为了拉拢小股东，积极维护小股东权益，这在一定程度上有利于控制公司的“掏空”行为。为此，提出如下假设。
假设1：股权集中度与现金股利分配倾向呈现相关关系。
一般情况下，非国有控股公司具有更强的盈利实力、更高的企业价值以及更灵活的经营效力。国内有些专家认为，国家作为上市公司的最终控制人，其的控制链条过于太长，不利于国家以股东的身罗洪认为，利用关联交易操纵利润是非国有控股公司管用的手段，因为他们不喜欢现金股利的方式使其他人可以受益。为此，提出如下假设。
假设2：对控股股东与现金股利的倾向性，但具体的相关性还需要进一步了解核实。
因为公司大股东手上做持有的非流通股票并不能在市场上流通交易，所以该部分股份没有公允价值，这在一定程度上限制了该部分股东获取利益的机会，而流通股票在市场上普遍流通，流通股股东会在一定程度上限制非流通股的套现行动，所以相对于流通股股东，非流通股股东则表现得更愿意以现金股利的方式来获得收益，在股权结构二元制下，由于流通股股东的投资收益率低，但投资成本却高，所以流通股股东的权益被侵占了，总之流通股股东可以有效阻止非流通股股东的套现行为。为此，提出如下假设。
假设3：流通股比例与现金股利分配倾向呈负相关关系。
2.2.2 董事会特征与股利政策
董事会的两个兼职董事会规模和董事会结构，董事会结构包括独立董事的地位和战略作用和对董事会主席领导的控制功能。罗宏认为8到9人是上市公司董事会人最佳的人数，董事会规模太小，不能维护各方股东的利益。因此一方面董事会人数的增加会提高发放现金股利的可能性，同时也能平衡好各个有关方面的利益，从而会缓解公司内部矛盾。为此，提出如下假设。
假设4：董事会规模与现金股利分配倾向呈正相关关系。
国外有专家指出独立董事比例与公司日常经营效果存在显著正相关关系。而独立董事要想有足够的“话语权”，那就得有比较高的独立董事比例。舍林格（ScheHenger）和苏珊（Susan）发现，独立董事与上市公司现金股利分配比例呈正相关关系，是有关系的。为此，提出如下假设。
假设5：独立董事规模与现金股利分配倾向呈正相关关系。
当总经理与董事会主席是同一个人时，那么总经理将会倾向于考虑自身利益最大化，这样一来，会使公司董事会的监督功能下降，所以公司董事必须保持独立性。通过增加代理成本等方式，会让公司的留存收益增加，从而公司会更倾向于不发放现金股利。因此，提出如下假设。 假设6：二职合一与现金股利分配倾向呈负相关关系。
2.2.3 管理层激励与股利政策
简森（Jensen）等人认为将管理者的工资与其的经营业绩相挂钩，会促使公司管理层更加卖力地为公司服务，所以这可以保证公司管理层以公司所有者利益最大化为目标，有效缓解长期以来上市公司管理层和所有者存在的冲突，解决了公司的代理问题。
假设7：管理层激励与现金股利分配倾向呈正相关关系。
3 我国上市公司股利分配政策的影响因素的实证分析
3.1 模型建立与样本选择
本文构建二元选择逻辑（Logit）模型检验公司治理因素对现金股利分配倾向的影响，具体检验模型为：
Logit（Dividend）=∑αGovernance+∑βControl+C+θ
为了将研究对象以单一指标衡量公司治理特征状况，本文构建公司治理特征CG指标。根据公司治理特点和各变量中位数区分高低程度，其中理论分析与现金股利分派倾向正相关的变量，采取程度高赋值1，程度低赋值0的方法，而负相关的变量，则采取程度高赋值0，程度低赋值1的方法，最后加总求得各公司的治理特征程度变量（CG）。具体检验模型为：
Logit（Dividend）=αCG+∑βControl+C+θ
2000年证监会提出上市公司只有在满足三年派发股利的条件下才能申请配股和增发股票，否则不予批准。2001年8月，证监会又出台了一项新规定：直到2002年6月30日，上市公司的董事会人数不可以少于两个人，为了更好地衡量上市公司的治理状况及现金股利分配倾向状况，最终本文选择2007～2013年间沪深A股上市公司面板数据进行研究。为了提高数据的可靠性，将公司的特殊情况或极端环境的不利影响去除，其中数据来源为CCER数据库和THFD数据库。利用Eviews6.0软件模型处理。
3.2 变量设计
3.2.1 因变量
现金股利分派倾向：由于我国政府相关政策的引导，2002年以后我国派发现金股利的公司不断增多，但是许多公司税前现金股息每股低于0.05元，只是为了满足中国证监会要求的配发及发行。在本文中，超过0.05的股息的现金股利，每股0.05元的年度现金股利=1，否则=0。具体见表如下：
表1 因变量指标描述
因变量 符号 指标计量 定义
Y1 Y1=1表示Y2>=0.05；Y1=0表示Y2<0.05 是否分配股利
Y2 每股现金股利 每股现金股利
3.2.2 自变量
解释变量：由于公司治理是一个综合的概念，所以在本文中挑选了具有代表的几个变量来代替公司治理变量，如表1所示。
控制变量：本文加入公司财务特征因素的控制变量，如表2所示。
3.3 实证结果及分析
在进行回归检验结果的过程中，该模型与学校价值观（霍斯默-Lemeshow，HL）将在1%的水平上通过测试，是实际值与预测值并没有显着不同的解释变量，模型拟合效果较好，所以模型计算结果的回归信度，具有很强的解释力，在下面的解释变量的测试结果：
（1）股权结构。股权集中度与现金股利分配倾向呈现正相关关系。在股权相对集中的上市公司，各大股东之间有着彼此之间的利益权衡，他们更倾向于发放现金股利。
（2）董事会特征。董事会的规模和现金股利分配倾向呈正相关。董事会规模的增加会提供更多资源优势，增加董事会政策制定的合理性，有效控制代理冲突，减少“搭便车”现象及因为协调和沟通所增加的损失，因此其分配现金股利的倾向也会增加。
（3）管理层激励。管理层激励与现金股利分配倾向呈显著正相关关系。增加管理层成员的工资薪酬，会让公司管理者更加拼命地为公司的经营做出努力，有效避免了公司管理者攫取公司利益，有效降低了公司的代理成本。
（4）公司治理程度。公司治理程度与现金股利分配倾向呈显著正相关关系，优秀治理程度的公司会以发放现金股利的形式降低代理成本，从而说明代理理论对上市公司发放现金股利具有一定解释程度。
4 优化公司治理结构完善股利分配行为的建议
4.1 发展相对控股的股权结构
通过以上分析显示股权越集中的上市公司，其大股东利益问的权衡会降低代理成本，大股东希望以现金股利的形式获得收益，分配现金股利的倾向较高。所以本质和公司控制股东的现金股利分配倾向呈显著正相关。由于国有控股的上市公司在运用关联交易操纵公司盈余时受到的监督和约束更复杂，因此从公司获益的方式也较少，发放现金股利成为其获益最佳方式。
4.2 完善高級管理人员持股制度
股东对经理人的努力水平进行测度时，可将股利政策作为其中一项重要的考察指标。股利政策是衡量公司业绩的重要指标之一，所以公司管理层应得到相应的薪酬和激励。对公司管层实施股权激励措施，有利于管理层个人利益与上市公司整体利益的共同维护。
5 结论
本文利用Logit模型，利用搜集500家上市公司的公司数据，研究我国上市公司现金股利分配倾向的影响，结果体现，股权集中、国有控股、董事会规模大、高管薪酬高的公司倾向分配现金股利，流通股比例高和独立董事规模大的公司不倾向分配现金股利，对现金股利支付来说，董事会领导结构是不重要的。而在利用公司治理结构中的单一元素进行验证时发现，公司治理相对较差的企业他们并提倡现金股利分配，因此，上市公司治理结构对股利分配倾向有一定的影响力。本文认为从控制变量结果看，各影响因素对上市公司现金股利分配倾向起到积极作用。尽管增长和债务比例对现金股利支付倾向负面的作用，但增长和资产负债率均小，特别是上市公司的整体负债率不高，说明中国上市公司是有能力派发现金股利的，但从公司治理方面考虑的话，就算由四大会计师事务所审计的上市公司更加倾向于发放股利，但是由于上面的实证表明，我国仅有不足一成的上市公司选择这四大会计师事务所，所以这些公司的占国内上市公司总数的比例是相当低的，对我国上市公司普遍不愿意发派股利的趋势不足以产生影响。由此说明中国上市公司具备发放现金股利的能力，但是公司却不希望发放现金股利。
【参考文献】
[1] 鲍学欣，曹国华，王鹏.真实盈余管理与现金股利政策——来自中国上市公司的经验证[J].经济与管理研究，2013（2）：96～104.
[2] 王春华，崔俊.股权结构对现金股利政策影响的实证研究[J].会计之友，2013（19）：105～108.
[3] 孙超.我国上市公司股利政策影响因素研究[D].山东：山东财经大学，2013.
【关键词】 股利政策 公司治理 外部监管
1 相关概念的界定
1.1 股利、股利政策以及公司治理结构的概念
股息和红利是股利的重要组成部分，是公司愿意支付给广大股东的公司剩余利润。股息分配是按照固定的预先确定的分布像公司股东分配之前公司的盈利；此外，公司再通过公司利润额来派发的公司盈利叫红利。
股利政策是对于公司要不要分配股利，打算分配多少股利以及在什么时候分配股利做出全面的策略和规划，主要涉及的问题是公司打算对收益进行分配还是为了进一步投资而保留收益的策略问题。
公司治理结构又叫做法人治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理三者组成的一种组织结构。
2 我国上市公司治理结构与股利政策现状分析
2.1 我国上市公司股利政策的基本特征
2.1.1 股利分配形式多样
各种形式的股利分配，是对上市公司的股利分配不同结构的影响的一种重要形式。一般地，股利分配形式有以下几种方式：
有各种各样的股利支付，有几个主要的：
（1）现金股利
股利支付的主要方式是现金股利，就是用现金支付给股东，因为现金股利发放的多少直接对股票的市价产生巨大的影响。
（2）股票股利
这种股利主要是根据股东原来持有的股份比例来进行股利的发放，它不会影响公司的现金额以及留存收益。
（3）财产股利
财产股利就是除了用现金之外一切财物发放的股利。主要有实物股利和证券股利这两种股利。
（4）负债股利
负债股利，公司用负债来放股利，发放形式主要有应付票据。公司以这种方式的形式派发股利，让股东及既是公司的所有者又是公司的债权人。
2.1.2 上市公司的不分配现象具有普遍性
中国的上市公司一般不愿意股利分配，一些公司通过超额提取法定公积金以及盈余公积金，使得公司保留更多的公司盈余，以此作为不支付红利的理由。
2.1.3 股利分配政策缺乏连续性
我国上市公司的股利分配政策具有短期性，且既不稳定也不连续，公司管理者没有长远的目光，只一味地满足当下股东发放股利的意愿，却没有对公司股利的增长率做出深远的规划。
2.2 我国上市公司的治理结构与股利政策
2.2.1 上市公司股权结构与股利政策
股权结构是指公司的总股本的比例和他们的关系彼此不同的性质，它们主要是指股权集中度指标，对控股股东的性质和内容上的股權流通。公司的大股东所占公司的股份的比例的多少即是股权集中制。布洛赫（Bloch）等人认为，当公司里面有多个大股东时，他们会为获得其他小股东的支持，会充分利用自己手上的权力制约彼此，并且为了拉拢小股东，积极维护小股东权益，这在一定程度上有利于控制公司的“掏空”行为。为此，提出如下假设。
假设1：股权集中度与现金股利分配倾向呈现相关关系。
一般情况下，非国有控股公司具有更强的盈利实力、更高的企业价值以及更灵活的经营效力。国内有些专家认为，国家作为上市公司的最终控制人，其的控制链条过于太长，不利于国家以股东的身罗洪认为，利用关联交易操纵利润是非国有控股公司管用的手段，因为他们不喜欢现金股利的方式使其他人可以受益。为此，提出如下假设。
假设2：对控股股东与现金股利的倾向性，但具体的相关性还需要进一步了解核实。
因为公司大股东手上做持有的非流通股票并不能在市场上流通交易，所以该部分股份没有公允价值，这在一定程度上限制了该部分股东获取利益的机会，而流通股票在市场上普遍流通，流通股股东会在一定程度上限制非流通股的套现行动，所以相对于流通股股东，非流通股股东则表现得更愿意以现金股利的方式来获得收益，在股权结构二元制下，由于流通股股东的投资收益率低，但投资成本却高，所以流通股股东的权益被侵占了，总之流通股股东可以有效阻止非流通股股东的套现行为。为此，提出如下假设。
假设3：流通股比例与现金股利分配倾向呈负相关关系。
2.2.2 董事会特征与股利政策
董事会的两个兼职董事会规模和董事会结构，董事会结构包括独立董事的地位和战略作用和对董事会主席领导的控制功能。罗宏认为8到9人是上市公司董事会人最佳的人数，董事会规模太小，不能维护各方股东的利益。因此一方面董事会人数的增加会提高发放现金股利的可能性，同时也能平衡好各个有关方面的利益，从而会缓解公司内部矛盾。为此，提出如下假设。
假设4：董事会规模与现金股利分配倾向呈正相关关系。
国外有专家指出独立董事比例与公司日常经营效果存在显著正相关关系。而独立董事要想有足够的“话语权”，那就得有比较高的独立董事比例。舍林格（ScheHenger）和苏珊（Susan）发现，独立董事与上市公司现金股利分配比例呈正相关关系，是有关系的。为此，提出如下假设。
假设5：独立董事规模与现金股利分配倾向呈正相关关系。
当总经理与董事会主席是同一个人时，那么总经理将会倾向于考虑自身利益最大化，这样一来，会使公司董事会的监督功能下降，所以公司董事必须保持独立性。通过增加代理成本等方式，会让公司的留存收益增加，从而公司会更倾向于不发放现金股利。因此，提出如下假设。 假设6：二职合一与现金股利分配倾向呈负相关关系。
2.2.3 管理层激励与股利政策
简森（Jensen）等人认为将管理者的工资与其的经营业绩相挂钩，会促使公司管理层更加卖力地为公司服务，所以这可以保证公司管理层以公司所有者利益最大化为目标，有效缓解长期以来上市公司管理层和所有者存在的冲突，解决了公司的代理问题。
假设7：管理层激励与现金股利分配倾向呈正相关关系。
3 我国上市公司股利分配政策的影响因素的实证分析
3.1 模型建立与样本选择
本文构建二元选择逻辑（Logit）模型检验公司治理因素对现金股利分配倾向的影响，具体检验模型为：
Logit（Dividend）=∑αGovernance+∑βControl+C+θ
为了将研究对象以单一指标衡量公司治理特征状况，本文构建公司治理特征CG指标。根据公司治理特点和各变量中位数区分高低程度，其中理论分析与现金股利分派倾向正相关的变量，采取程度高赋值1，程度低赋值0的方法，而负相关的变量，则采取程度高赋值0，程度低赋值1的方法，最后加总求得各公司的治理特征程度变量（CG）。具体检验模型为：
Logit（Dividend）=αCG+∑βControl+C+θ
2000年证监会提出上市公司只有在满足三年派发股利的条件下才能申请配股和增发股票，否则不予批准。2001年8月，证监会又出台了一项新规定：直到2002年6月30日，上市公司的董事会人数不可以少于两个人，为了更好地衡量上市公司的治理状况及现金股利分配倾向状况，最终本文选择2007～2013年间沪深A股上市公司面板数据进行研究。为了提高数据的可靠性，将公司的特殊情况或极端环境的不利影响去除，其中数据来源为CCER数据库和THFD数据库。利用Eviews6.0软件模型处理。
3.2 变量设计
3.2.1 因变量
现金股利分派倾向：由于我国政府相关政策的引导，2002年以后我国派发现金股利的公司不断增多，但是许多公司税前现金股息每股低于0.05元，只是为了满足中国证监会要求的配发及发行。在本文中，超过0.05的股息的现金股利，每股0.05元的年度现金股利=1，否则=0。具体见表如下：
表1 因变量指标描述
因变量 符号 指标计量 定义
Y1 Y1=1表示Y2>=0.05；Y1=0表示Y2<0.05 是否分配股利
Y2 每股现金股利 每股现金股利
3.2.2 自变量
解释变量：由于公司治理是一个综合的概念，所以在本文中挑选了具有代表的几个变量来代替公司治理变量，如表1所示。
控制变量：本文加入公司财务特征因素的控制变量，如表2所示。
3.3 实证结果及分析
在进行回归检验结果的过程中，该模型与学校价值观（霍斯默-Lemeshow，HL）将在1%的水平上通过测试，是实际值与预测值并没有显着不同的解释变量，模型拟合效果较好，所以模型计算结果的回归信度，具有很强的解释力，在下面的解释变量的测试结果：
（1）股权结构。股权集中度与现金股利分配倾向呈现正相关关系。在股权相对集中的上市公司，各大股东之间有着彼此之间的利益权衡，他们更倾向于发放现金股利。
（2）董事会特征。董事会的规模和现金股利分配倾向呈正相关。董事会规模的增加会提供更多资源优势，增加董事会政策制定的合理性，有效控制代理冲突，减少“搭便车”现象及因为协调和沟通所增加的损失，因此其分配现金股利的倾向也会增加。
（3）管理层激励。管理层激励与现金股利分配倾向呈显著正相关关系。增加管理层成员的工资薪酬，会让公司管理者更加拼命地为公司的经营做出努力，有效避免了公司管理者攫取公司利益，有效降低了公司的代理成本。
（4）公司治理程度。公司治理程度与现金股利分配倾向呈显著正相关关系，优秀治理程度的公司会以发放现金股利的形式降低代理成本，从而说明代理理论对上市公司发放现金股利具有一定解释程度。
4 优化公司治理结构完善股利分配行为的建议
4.1 发展相对控股的股权结构
通过以上分析显示股权越集中的上市公司，其大股东利益问的权衡会降低代理成本，大股东希望以现金股利的形式获得收益，分配现金股利的倾向较高。所以本质和公司控制股东的现金股利分配倾向呈显著正相关。由于国有控股的上市公司在运用关联交易操纵公司盈余时受到的监督和约束更复杂，因此从公司获益的方式也较少，发放现金股利成为其获益最佳方式。
4.2 完善高級管理人员持股制度
股东对经理人的努力水平进行测度时，可将股利政策作为其中一项重要的考察指标。股利政策是衡量公司业绩的重要指标之一，所以公司管理层应得到相应的薪酬和激励。对公司管层实施股权激励措施，有利于管理层个人利益与上市公司整体利益的共同维护。
5 结论
本文利用Logit模型，利用搜集500家上市公司的公司数据，研究我国上市公司现金股利分配倾向的影响，结果体现，股权集中、国有控股、董事会规模大、高管薪酬高的公司倾向分配现金股利，流通股比例高和独立董事规模大的公司不倾向分配现金股利，对现金股利支付来说，董事会领导结构是不重要的。而在利用公司治理结构中的单一元素进行验证时发现，公司治理相对较差的企业他们并提倡现金股利分配，因此，上市公司治理结构对股利分配倾向有一定的影响力。本文认为从控制变量结果看，各影响因素对上市公司现金股利分配倾向起到积极作用。尽管增长和债务比例对现金股利支付倾向负面的作用，但增长和资产负债率均小，特别是上市公司的整体负债率不高，说明中国上市公司是有能力派发现金股利的，但从公司治理方面考虑的话，就算由四大会计师事务所审计的上市公司更加倾向于发放股利，但是由于上面的实证表明，我国仅有不足一成的上市公司选择这四大会计师事务所，所以这些公司的占国内上市公司总数的比例是相当低的，对我国上市公司普遍不愿意发派股利的趋势不足以产生影响。由此说明中国上市公司具备发放现金股利的能力，但是公司却不希望发放现金股利。
【参考文献】
[1] 鲍学欣，曹国华，王鹏.真实盈余管理与现金股利政策——来自中国上市公司的经验证[J].经济与管理研究，2013（2）：96～104.
[2] 王春华，崔俊.股权结构对现金股利政策影响的实证研究[J].会计之友，2013（19）：105～108.
[3] 孙超.我国上市公司股利政策影响因素研究[D].山东：山东财经大学，2013.