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摘要：过去20多年中，发达国家的金融市场经历了深刻的结构性变化，货币政策的操作目标、实施方式等政策实践方面随之改变，货币政策的传导渠道也发生了变化。金融危机爆发后，在政策利率已降至最低水平而经济状况仍未好转的情况下，发达国家纷纷实施了量化宽松的货币政策，但在具体措施的选择上并不一致，这在一定程度上反映了这些国家金融市场结构的差异。
关键词：金融市场结构；货币政策；量化宽松
Abstract：The financial market structure in the advanced countries has experienced dramatic changes in the past 20 years. Accordingly， the operation object and transmission channels of monetary policy have gradually changed. As policy rate close to the lowest bound and economies still on the downslide，major advanced countries have initiated quantitative-easing monetary policy. Their measures differed considerably，which to some extent reflects the differences in their financial market structure.
Key Words：financial market structure，monetary policy，quantitative-easing
中图分类号：F820.1 文献标识码：A文章编号：1674-2265（2011）07-0003-06
货币政策是通过金融市场传导到实体经济的，其效果所依赖的一系列参数在很大程度上受金融市场结构的影响。过去20多年中，发达国家的金融市场经历了深刻的结构性变化，这不仅改变了货币政策的操作方式，也使货币政策传导机制发生了根本转变。2007年金融危机爆发后，主要工业化国家的中央银行都采取了非常坚决的措施向金融系统注入大量流动性，随后，既通过扩大现有工具的适用范围，也通过创设新的工具来缓解特定的市场压力。在实施大规模最后贷款人行动的同时，各国中央银行也纷纷下调政策利率，希望通过常规宽松的货币政策来稳定总需求和宏观经济。2008年9月开始，由于雷曼兄弟公司的倒闭以及另外几家重要金融机构处于破产边缘，全球金融危机进一步恶化，各国加大了政策利率下调的速度和幅度，直至陆续进入0—0.25% 的极低水平。然而，尽管政策利率已接近零，主要信贷市场仍处于冰冻状态，货币政策的利率传导渠道在其第一阶段就严重受阻。在这种背景下，发达国家中央银行先后启动了量化宽松的货币政策，以期在政策利率接近零的情况下，货币政策仍然可以发挥对经济的刺激作用。关于量化宽松货币政策的特征、作用机制等方面，国内外学界都给予了高度关注，但笔者认为，只有结合发达国家金融市场的结构进行讨论，才能对其性质和不同特点有更深刻的认识。本文首先回顾过去20多年来发达国家金融市场的结构性变化，然后讨论这些变化对货币政策操作和传导渠道的影响，最后分析量化宽松货币政策的性质以及金融市场结构的差异对政策措施选择的影响。
一、发达国家金融市场的结构性变化
过去25年中，金融自由化的制度背景和飞速发展的信息技术加剧了金融机构之间的竞争、推动了金融创新，致使发达国家金融市场发生了巨大的结构性变化，这主要表现在以下几个方面：
首先，商业银行、存贷机构等传统金融中介在金融部门中的地位下降了。从上个世纪80年代中后期开始到整个90年代，传统中介在美国金融部门中的比重持续下降，尽管随后稳定下来，但到2007年其资产规模只占全部金融中介资产规模的30%左右。与此同时，准银行——那些与商业银行有类似的资产结构，但资金主要来源于资本市场而不是存款的金融机构，包括资产支持证券发行者、政府发起的房贷机构、金融公司以及证券经纪和交易商等——在金融部门中所占的比重则不断上升。英国和欧元区国家也经历了相似的变化，尽管与美国相比这种结构变化要温和许多。
其次，金融市场的内部边界越来越模糊。随着金融管制的取消、资产证券化的推进、金融创新产品的不断涌现，金融市场中各类金融机构之间的界限逐渐模糊。以美国为例，在1999年颁布的《金融服务现代化法案》的推动下，商业银行、投资银行、经纪公司和保险公司等进入混业经营时代，资产的证券化又使不同的金融机构紧密相连、相互依存。例如，资产支持证券（ABS）的发行机构可能就是商业银行为贷款证券化而设立的表外特定目的实体（SPV），这些表外实体通过发行资产支持证券和商业票据融资，而这些证券又被包括商业银行、保险公司、共同基金以及外国机构等在内的投资者所购买。投资银行和其他证券经纪商、交易商用证券回购协议和其他类型的信贷为其资产交易融资，而商业银行和货币市场共同基金等是其信贷的主要来源。
第三，商业银行对市场融资的依赖度不断增加。核心存款——包括支票存款、小额定期存款和储蓄存款——曾经在美国商业银行负债中占主导地位，但从上世纪80年代开始逐渐被从市场融资获得的“管理负债”所取代（见图1）。欧元区和英国的银行也比过去更依赖市场融资，家庭存款（相当于美国的核心存款）在负债中所占比重也逐渐下降，而其他金融中介、非金融企业以及非居民存款则稳步上升。对市场融资依赖度的增加与商业银行经营模式的转变有关，资产的证券化使商业银行从“吸收存款—发放贷款”的传统模式转向了“发放贷款—出售贷款”的新模式。
此外，银行和准银行债务也呈短期化趋势且变得更不稳定。在上世纪90年代中期，由于短期融资在管理资产和负债结构上的灵活性，银行和准银行比过去更加依赖短期融资市场。如图1所示，美国的“综合短期融资占比”（包括商业票据、联邦基金、银行和准银行的证券回购协议）从1980年的40%多一点，上升到2000年的近70%，但随后开始剧烈波动，2004年下降到50%，2007年回升到60%左右，2008年又开始下降。英国银行通过再回购协议进行融资的比重在2004年之前也一直在上升，支票存款占负债的比率则一直下降。
二、金融市场的结构性变化对货币政策操作的影响
（一）货币政策的中间目标和操作目标发生了变化
在上个世纪70年代的大多数时间里，美国、英国、德国、加拿大等工业化国家都曾公开制定货币增长目标，货币供给量成为货币政策的中间变量。但二十世纪80年代开始的金融创新使货币与非货币的界限越来越模糊，货币需求高度不稳定且难以预测，货币供给量逐渐失去“可控性”这个作为中间目标的理想特征。同时，由于非银行信贷市场的发展，基础货币（高能货币）与经济中信贷总量的关系日益松散，货币供给量M2与货币政策最终目标之间的历史联系也削弱了。在这种背景下，许多国家货币政策的操作目标——中央银行可直接控制的变量——也逐渐从准备金转向了短期市场利率。例如，从1982年开始，美国的货币政策操作目标经过了从非借入准备金到借入准备金、再到联邦基金利率的几番尝试，最终从1995年7月开始公布联邦基金利率目标。目前大多数工业化国家的中央银行在制定货币政策时遵循的是利率规则：直接对短期利率进行操作以实现一定的通货膨胀目标或产出目标。在利率目标规则下，货币总量甚至基础货币数量都不再重要。
（二）货币政策的实施方式发生了转变
在上世纪60、70年代，存款准备金率曾经是美联储货币政策的重要工具，但随着金融系统的结构性变化，只针对存贷机构的准备金要求一方面使金融市场参与者处于不公平的竞争地位，另一方面这个工具对存贷机构的影响也日渐微弱，因为资本市场的发展扩大了存贷机构的资金来源，同时也有更多的途径将必须满足法定准备金率要求的支票存款转移到自己的表外特定目的实体中。在《1980年货币控制法》颁布后，美国有10年时间没把法定准备金率作为政策工具运用，1990年初调整过1次，但直到这次金融危机爆发前都没再变化。其他工业化国家也经历了类似的转变，通过公开市场操作影响短期利率成为货币政策的主要实施方法，加拿大中央银行甚至取消了法定准备金率要求。
（三）中央银行公开市场操作中的交易工具变得多元化
尽管在大多数工业化国家，公开市场的交易工具都是政府短期债券，但也有例外。例如，在澳大利亚储备银行的公开市场操作中，满足回购标准的一些高质量债券，甚至包括部分袋鼠债券都被允许作为交易工具，外汇掉期工具也越来越多地被使用；瑞士中央银行则很多年来都通过外汇市场的回购协议进行公开市场操作，因为其外汇市场具有高度流动性，更能可靠地传导政策影响。这表明，随着金融市场的结构性变化和金融创新的推进，发达国家中央银行更多地依靠价格工具影响经济，但各自金融结构演变的路径差异又使它们在政策的具体操作上有所不同。同时也表明：既然金融市场的不同部分高度相关，中央银行对利率结构的影响也许与它在哪个市场部分介入关系不大。
三、金融市场的结构性变化对货币政策传导渠道的影响
（一）各种传导渠道的相对重要性发生了变化
货币政策是通过多种渠道发挥作用的，归纳起来主要包括利率渠道、财富渠道、汇率渠道、信用渠道和预期渠道。
1. 利率渠道是基本凯恩斯宏观经济模型中货币政策传导的主要渠道，通过影响资本成本来影响企业的投资决定和家庭的消费决定。具体而言，货币政策经过利率渠道传导至最终目标的过程可以分为三个阶段：第一阶段，从政策利率到货币市场利率和其他贷款机构的市场融资利率；中间阶段，从贷款机构的市场融资利率到家庭和企业的融资成本和借款利率；最后阶段，从家庭和企业的融资成本到价格稳定或产出稳定等最终目标。
2. 财富渠道发挥作用的理论基础是安多和莫迪利亚尼（1963）关于消费的“生命周期理论”，根据这个理论，家庭财富的价值是消费支出的重要决定因素。当政策利率变化时，股票、债券等金融资产（家庭财富的重要组成部分）的价格相应变动，从而影响消费支出。
3. 在开放经济条件下，政策利率的变动可能会对汇率产生影响，从而影响一国的净出口和总需求。根据利率平价理论，给定其他条件，当利率降低时，外汇市场上对本币的需求下降，导致本币贬值，有利于净出口的增加。
4. 信用渠道有广义与狭义之分，其理论都建立在信息不对称假设上，并且都强调银行在信贷市场中的特殊作用。狭义信用渠道也称“银行贷款渠道”，其作用的前提是：核心存款是银行资金的主要来源，而经济中存在许多依赖银行贷款的企业和家庭。因此，货币紧缩会使银行的贷款供给能力下降，从而使大量依赖银行贷款的家庭和企业的支出减少。广义信用渠道也称为“平衡表渠道”——通过影响借款人的财务质量或净值发挥作用。当政策利率下降时，企业或家庭所持资产的价格趋于上升，这有助于改善其平衡表的质量，减少可能出现的逆向选择和道德风险，从而提高它们获得外部资金（包括银行贷款）的可能性。
5. 近年来，在货币政策研究中越来越强调预期渠道的作用。政策利率的变化可能会影响人们对实际经济未来走势的预期，从而影响他们当前的投资或消费决定。上个世纪90年代末，在关于低利率（或零利率）条件下的货币政策讨论中，一些学者就认为，货币政策能否形成通货膨胀的预期是走出“流动性陷阱”的关键（Krugman，1998；Eggertsson和Woodford，2003）。这次金融危机爆发后，特别是政策利率触及底线后，各国中央银行也寄希望于预期渠道的作用。
金融市场的结构性变化使不同渠道在货币政策传导中的地位发生了改变。由于商业银行在信贷供给中的地位下降，货币政策通过银行贷款产生的影响在减弱，即狭义的银行贷款渠道如果存在也被弱化了。同时，商业银行自身的资金来源变得多元化，这也使中央银行通过控制准备金来影响商业银行的贷款供给、从而影响总支出，变得愈加困难。而利率渠道的作用则得到了加强：金融自由化和金融产品创新加剧了金融机构之间的竞争，增加了金融市场之间的资产替代性，有利于政策利率的变化很快从短期市场利率向其他资产价格传递。由于股票、金融衍生品等利率敏感性资产在家庭财富中的比重增加，财富渠道的作用也变得更加明显。此外，随着金融市场的发展，非金融企业持有的利率敏感性的金融资产也在增加，政策利率的变化也更容易影响它们资产平衡表的质量，广义信用渠道也得到了加强。最后，金融全球化使投资者在各国金融市场之间的套利活动更为频繁和迅捷，这也使一国政策利率的变化更容易引起其汇率的变化，汇率渠道的作用也可能更为明显。当然，应该指出的是，由于货币政策传导的各种渠道同时发挥作用，在经验分析中很难分离出各种渠道的强弱变化，但发达国家货币传导的主要渠道已从银行贷款渠道向利率渠道和利率敏感的其他渠道转变，这已是共识。
（二）利率渠道本身也发生了变化
今天，控制短期名义利率（通常是隔夜利率）是大部分工业化国家的常规货币政策工具。通常的做法是，中央银行宣布一个目标利率水平（政策利率），通过适当的公开市场操作以使银行间利率和货币市场利率与目标利率一致，然后依靠整个金融体系的资金分配功能来影响实体经济面临的融资条件。
在传统的银行主导的金融体系下，银行间市场构成货币市场的主体，且存款是银行短期融资的主要来源，这样，利率传导渠道的第一阶段——从政策利率到货币市场利率——通常是简单而直接的。但在市场主导的金融体系下，无担保的银行间短期市场仅仅是整个批发货币市场的一部分，准银行在货币市场中发挥了很大的作用；商业银行本身也更多地转向市场融资，而且债务期限也在缩短。这种结构性变化对货币政策利率渠道的第一阶段产生了以下影响：首先，由于准银行在货币市场中发挥更大作用，中央银行通过银行间市场的操作来影响整个货币市场的能力降低了，一旦市场不确定性增加、交易方风险急升，货币市场更容易断裂。其次，银行对短期融资市场的高度依赖，不仅使其融资成本与核心存款相比更易波动，而且市场一旦断裂，它们与准银行一样将面临巨大的再融资问题。因此，在市场主导的金融体系下，政策利率的变化能否有效传递至货币市场利率，在很大程度上取决于参与者对市场不确定性的判断。这意味着，在市场正常运行时，发达的证券市场能使公开市场对短期利率的影响迅速地传导至各层次金融市场，这些市场资产价格的变化会影响整个经济的信贷价格，从而影响总需求。但在市场逆转、不确定性增加时，货币传导在第一个阶段就可能受阻，更谈不上对中间阶段和最后阶段的作用。这次金融危机很清楚地表明了这一点——在危机初期，即便政策利率已降至极低水平，包括银行间信贷在内的短期融资市场利率仍然高企，各国不得不采取非常规手段缓解流动性压力。
四、金融市场结构与量化宽松货币政策措施的选择
尽管发达国家的金融市场都经历了类似的结构性变化，但变化的程度是有差异的，各国金融市场仍然具有不同的特点，这在一定程度上决定了它们在量化宽松货币政策的措施选择上的不同。
学术界对“量化宽松”（Quantitative Easing）货币政策并没有明确的定义，不同学者也在不同意义上使用这个术语。本文对量化宽松货币政策的定义为：在短期名义利率为零或接近零的条件下采取的、以稳定和增加总需求为目的的货币刺激措施。因此，本文使用的概念不同于“非常规货币政策”，后者涵盖金融危机初期政策利率尚未降至最低水平时所采取的一些非常规操作；也不包括中央银行作为最后贷款人采取的行动——尽管金融稳定政策与货币政策相互影响，但其本身并不以刺激总需求为目的。在本文中，量化宽松既指狭义的，也包括那些被称为“信用宽松”（Credit Easing）的政策。狭义的量化宽松政策是指在名义利率极低时，通过扩张基础货币或银行体系准备金数量提供货币刺激的政策，政策当局通常有明确的准备金数量目标，关注的是中央银行资产平衡表的负债方。日本在2001—2006年采取的就是这种政策。“信用宽松”是美联储主席本·伯南克（2009）在阐述美联储货币政策时创造的一个术语，指通过一系列资产购买计划向各类金融机构和市场提供广泛信贷的政策，关注的是中央银行资产负债表资产方的结构，银行准备金数量的变化只是副产品。由于这两种政策在本次金融危机后的实践中有交叉，因此本文不作区分，统称量化宽松政策。
（一）量化宽松货币政策的可选措施
在标准凯恩斯模型（IS-LM模型）中，当政策利率已降至极低、经济处于流动性陷阱时，货币政策就失去了继续管理宏观经济的作用。然而，从理论上讲，中央银行这时仍然可以通过以下几种互补的措施提供货币刺激：
1. 明确承诺维持政策利率不变，直到经济稳定复苏。这种措施的目的是希望通过提高通货膨胀预期避免实际利率上升，从而鼓励投资和消费。
2. 向金融机构提供超常规模的低成本流动性。中央银行可以通过常规工具，也可以超出传统公开市场操作和最后贷款人的范围——比如向金融机构提供更长期限的贷款、增加能接受的抵押品的种类等——继续提供大规模的流动性支持，以缓解短期融资市场压力、提高金融机构的贷款意愿和贷款能力。
3. 购买长期政府债券。这种措施的目的是希望在政策利率已接近零或中央银行已承诺维持低利率都未能使长期利率下降时，通过降低长期政府债券的收益率引导私人部门长期利率的下降，以改善消费者和投资者长期融资的条件。
4. 购买私人部门资产或为私人部门资产收购提供贷款支持，直接介入特定的信贷市场。这样做的目的是改善特定市场的资产流动性，降低风险溢价，鼓励各类投资者对商业票据、企业债券和资产支持债券的购买，从而增加这些市场的信贷发放。
（二）量化宽松货币政策的性质与作用机制
货币政策是通过影响家庭和企业面临的信贷条件来影响经济的。从以上具体措施可看出，量化宽松货币政策在本质上是当政策利率已触及底线时，中央银行为改善实体经济部门融资条件所采取的一系列常规与非常规手段。前面两个措施的重点是如何降低银行间市场和批发货币市场的利率，从这个意义上讲，它包含了一定的常规货币政策的因素；而后面两个措施，即对长期国债和私人部门资产的购买，目的是直接影响更广泛的、不同金融市场的市场利率、资产价格甚至信贷数量，是中央银行为了缩短和加强通常的货币传导利率渠道——从货币市场利率到整个经济面临的融资条件——所做的一系列尝试。需要指出的是，量化宽松政策并非由经新渠道传导，而是希望通过以下两方面的效应来疏通、改善和加强货币传导的通常渠道：
首先是信号效应（Signaling Effect） ，也称预期效应。在正常情况下，政策利率调整的效果取决于它对公众预期的影响，因此，中央银行必须清楚地向公众表明它所希望看到的利率水平。同样地，量化宽松货币政策的有效性也取决于它能在多大程度上影响社会公众的预期，从而引导消费和投资。直接的利率承诺是最强烈地表明中央银行态度的信号；购买长期国债也有信号传递的作用：中央银行试图降低长期利率，并将在更长时间内保持货币政策的适应性姿态；购买私人部门资产传达的信号是：为使经济复苏，中央银行愿意采取更激进、更非常规的行动。
其次是资产组合的再平衡效应（Portfolio Rebalance Effect）。这种效应既可以通过利率渠道发挥作用，也可以通过信贷渠道发挥作用。在投资者的资产组合中，各种资产之间具有不完全替代性，当中央银行介入特定市场、影响某种资产的价格时，各种资产的相对收益率就发生了变化，必须调整资产组合的构成以重新处于均衡状态。结果，中央银行在特定市场上的资产购买计划就可能导致其他市场的利率下降，这是通过利率渠道发挥作用。此外，中央银行购买资产能增强这些资产的市场流动性，从而改善资产持有者平衡表的质量或提高资产作为抵押品的价值，有助于降低外部融资的风险、促进市场信贷的增长，这是通过信贷渠道发挥作用。
（三）金融市场结构与政策措施的选择
发达国家和地区在量化宽松政策措施的选择上有很大的差异：
首先，不是所有国家都有低利率承诺。除美联储外，加拿大银行是唯一承诺维持低利率的发达国家中央银行，而且后来这种承诺变成了“有条件承诺”。
其次，尽管各国都极大地增加了流动性提供的规模和范围，但具体做法也有很大不同。例如，美国使用了最多的创新性工具，那些在2007年12月—2008年10月期间为增强短期市场流动性而创新的政策工具，大部分直到2010年仍然在发挥作用，尽管所涉规模随着市场条件的好转逐渐下降 。而欧洲中央银行则主要通过以固定利率提供更长期限的信贷来增强银行系统的流动性。
最后，虽然大部分国家都实施了资产购买计划，但在规模和资产种类上差异巨大。美国不仅购买了大量长期国债，而且购买了最多的私人部门资产。美联储2009年3月宣布的资产购买计划包括了3000亿美元的长期国债和高达1.45万亿美元的两房债券和抵押贷款支持证券（MBS），2010年11月又宣布，到2011年第二季度为止将再购买6000亿美元的长期国债。同时，设立了专门工具直接从发行人手里购买商业票据或通过货币市场共同基金支持商业票据市场，还通过TALF工具向资产支持证券的投资者提供信贷支持，以启动私人部门的资产证券化。英格兰银行（BOE）也在2009年3月宣布了为期3个月、金额为750亿英镑的资产购买计划，后来购买量扩大至1750亿英镑，但所购资产大部分是英国政府长期票据和证券，对私人部门资产的购买规模要小得多——到2009年底只购买了大约10亿英镑的商业票据和企业债券。日本银行（BOJ）的做法与英格兰银行类似，主要购买政府债券，但操作规模要小得多，不过，日本银行也是唯一一家从金融机构购买股权的中央银行。欧洲中央银行（ECB）在2009年7月启动了600亿欧元的资产购买计划，以支持房地产市场，但它并没有直接购买欧元区政府债券。
以上分析表明，发达国家对量化宽松政策的四种具体措施的依赖程度是不相同的。政策选择上的差异与各国受金融危机影响的程度和面临的具体经济状况不同有关，也与各自金融市场结构的特点和货币政策传导渠道的差异有关。美联储更关注非银行的信贷市场，它购买的私人部门资产最多，对信贷市场的直接干预也最多，这与其市场主导的金融体系特征是一致的。由于非银行信贷市场在货币传导中起更大的作用，因此，如何加强这些市场的资产流动性、鼓励市场参与者进行积极的交易，就成为美联储考虑的重点。英国、日本金融市场相对来说更依赖银行中介的作用，因此，英国和日本主要依靠购买政府长期债券向银行体系注入流动性，以增加货币供给来刺激经济。欧元区国家对银行中介的依赖程度更大，但由于政府债券选择上的困难，欧洲中央银行主要通过对银行业的大规模支持来实施货币刺激。在扩大所接受的抵押品的范围和延长流动性的期限上，欧洲中央银行走得最远，它在2009年1月以1%的利率拍卖了4420亿欧元的1年期资金，在9月又拍卖了750亿欧元。此外，瑞士中央银行主要购买国外货币计价的资产，以期通过本币贬值刺激经济，是唯一通过外汇市场干预来实施量化宽松货币政策的国家，这也与其金融市场的特点和公开市场操作的一贯做法一致。
五、总结
综上所述，货币政策的中间目标、操作目标和实施方式等是随着金融市场结构的演变而变化的；尽管货币政策通过多种渠道影响经济，但这些传导渠道在不同的金融市场结构中具有不同的特点、发挥不同的作用。过去20多年中，发达国家金融市场的结构性变化趋势大体相似，这使它们的货币政策操作目标逐渐从数量目标向利率目标转变，货币政策的实施主要依靠价格工具而不是数量工具，货币政策的传导也以利率渠道为主。然而，结构性变化的具体特点和程度上的差异——特别是非银行中介在各层次金融市场中的影响力不同，又使各国在价格工具的具体运用上有区别，货币传导的利率渠道也呈现不同的特征。发达国家中央银行在量化宽松货币政策具体措施选择上的不同，在一定程度上反映了它们金融市场结构的差异。
参考文献：
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（特约编辑 王 馨）
关键词：金融市场结构；货币政策；量化宽松
Abstract：The financial market structure in the advanced countries has experienced dramatic changes in the past 20 years. Accordingly， the operation object and transmission channels of monetary policy have gradually changed. As policy rate close to the lowest bound and economies still on the downslide，major advanced countries have initiated quantitative-easing monetary policy. Their measures differed considerably，which to some extent reflects the differences in their financial market structure.
Key Words：financial market structure，monetary policy，quantitative-easing
中图分类号：F820.1 文献标识码：A文章编号：1674-2265（2011）07-0003-06
货币政策是通过金融市场传导到实体经济的，其效果所依赖的一系列参数在很大程度上受金融市场结构的影响。过去20多年中，发达国家的金融市场经历了深刻的结构性变化，这不仅改变了货币政策的操作方式，也使货币政策传导机制发生了根本转变。2007年金融危机爆发后，主要工业化国家的中央银行都采取了非常坚决的措施向金融系统注入大量流动性，随后，既通过扩大现有工具的适用范围，也通过创设新的工具来缓解特定的市场压力。在实施大规模最后贷款人行动的同时，各国中央银行也纷纷下调政策利率，希望通过常规宽松的货币政策来稳定总需求和宏观经济。2008年9月开始，由于雷曼兄弟公司的倒闭以及另外几家重要金融机构处于破产边缘，全球金融危机进一步恶化，各国加大了政策利率下调的速度和幅度，直至陆续进入0—0.25% 的极低水平。然而，尽管政策利率已接近零，主要信贷市场仍处于冰冻状态，货币政策的利率传导渠道在其第一阶段就严重受阻。在这种背景下，发达国家中央银行先后启动了量化宽松的货币政策，以期在政策利率接近零的情况下，货币政策仍然可以发挥对经济的刺激作用。关于量化宽松货币政策的特征、作用机制等方面，国内外学界都给予了高度关注，但笔者认为，只有结合发达国家金融市场的结构进行讨论，才能对其性质和不同特点有更深刻的认识。本文首先回顾过去20多年来发达国家金融市场的结构性变化，然后讨论这些变化对货币政策操作和传导渠道的影响，最后分析量化宽松货币政策的性质以及金融市场结构的差异对政策措施选择的影响。
一、发达国家金融市场的结构性变化
过去25年中，金融自由化的制度背景和飞速发展的信息技术加剧了金融机构之间的竞争、推动了金融创新，致使发达国家金融市场发生了巨大的结构性变化，这主要表现在以下几个方面：
首先，商业银行、存贷机构等传统金融中介在金融部门中的地位下降了。从上个世纪80年代中后期开始到整个90年代，传统中介在美国金融部门中的比重持续下降，尽管随后稳定下来，但到2007年其资产规模只占全部金融中介资产规模的30%左右。与此同时，准银行——那些与商业银行有类似的资产结构，但资金主要来源于资本市场而不是存款的金融机构，包括资产支持证券发行者、政府发起的房贷机构、金融公司以及证券经纪和交易商等——在金融部门中所占的比重则不断上升。英国和欧元区国家也经历了相似的变化，尽管与美国相比这种结构变化要温和许多。
其次，金融市场的内部边界越来越模糊。随着金融管制的取消、资产证券化的推进、金融创新产品的不断涌现，金融市场中各类金融机构之间的界限逐渐模糊。以美国为例，在1999年颁布的《金融服务现代化法案》的推动下，商业银行、投资银行、经纪公司和保险公司等进入混业经营时代，资产的证券化又使不同的金融机构紧密相连、相互依存。例如，资产支持证券（ABS）的发行机构可能就是商业银行为贷款证券化而设立的表外特定目的实体（SPV），这些表外实体通过发行资产支持证券和商业票据融资，而这些证券又被包括商业银行、保险公司、共同基金以及外国机构等在内的投资者所购买。投资银行和其他证券经纪商、交易商用证券回购协议和其他类型的信贷为其资产交易融资，而商业银行和货币市场共同基金等是其信贷的主要来源。
第三，商业银行对市场融资的依赖度不断增加。核心存款——包括支票存款、小额定期存款和储蓄存款——曾经在美国商业银行负债中占主导地位，但从上世纪80年代开始逐渐被从市场融资获得的“管理负债”所取代（见图1）。欧元区和英国的银行也比过去更依赖市场融资，家庭存款（相当于美国的核心存款）在负债中所占比重也逐渐下降，而其他金融中介、非金融企业以及非居民存款则稳步上升。对市场融资依赖度的增加与商业银行经营模式的转变有关，资产的证券化使商业银行从“吸收存款—发放贷款”的传统模式转向了“发放贷款—出售贷款”的新模式。
此外，银行和准银行债务也呈短期化趋势且变得更不稳定。在上世纪90年代中期，由于短期融资在管理资产和负债结构上的灵活性，银行和准银行比过去更加依赖短期融资市场。如图1所示，美国的“综合短期融资占比”（包括商业票据、联邦基金、银行和准银行的证券回购协议）从1980年的40%多一点，上升到2000年的近70%，但随后开始剧烈波动，2004年下降到50%，2007年回升到60%左右，2008年又开始下降。英国银行通过再回购协议进行融资的比重在2004年之前也一直在上升，支票存款占负债的比率则一直下降。
二、金融市场的结构性变化对货币政策操作的影响
（一）货币政策的中间目标和操作目标发生了变化
在上个世纪70年代的大多数时间里，美国、英国、德国、加拿大等工业化国家都曾公开制定货币增长目标，货币供给量成为货币政策的中间变量。但二十世纪80年代开始的金融创新使货币与非货币的界限越来越模糊，货币需求高度不稳定且难以预测，货币供给量逐渐失去“可控性”这个作为中间目标的理想特征。同时，由于非银行信贷市场的发展，基础货币（高能货币）与经济中信贷总量的关系日益松散，货币供给量M2与货币政策最终目标之间的历史联系也削弱了。在这种背景下，许多国家货币政策的操作目标——中央银行可直接控制的变量——也逐渐从准备金转向了短期市场利率。例如，从1982年开始，美国的货币政策操作目标经过了从非借入准备金到借入准备金、再到联邦基金利率的几番尝试，最终从1995年7月开始公布联邦基金利率目标。目前大多数工业化国家的中央银行在制定货币政策时遵循的是利率规则：直接对短期利率进行操作以实现一定的通货膨胀目标或产出目标。在利率目标规则下，货币总量甚至基础货币数量都不再重要。
（二）货币政策的实施方式发生了转变
在上世纪60、70年代，存款准备金率曾经是美联储货币政策的重要工具，但随着金融系统的结构性变化，只针对存贷机构的准备金要求一方面使金融市场参与者处于不公平的竞争地位，另一方面这个工具对存贷机构的影响也日渐微弱，因为资本市场的发展扩大了存贷机构的资金来源，同时也有更多的途径将必须满足法定准备金率要求的支票存款转移到自己的表外特定目的实体中。在《1980年货币控制法》颁布后，美国有10年时间没把法定准备金率作为政策工具运用，1990年初调整过1次，但直到这次金融危机爆发前都没再变化。其他工业化国家也经历了类似的转变，通过公开市场操作影响短期利率成为货币政策的主要实施方法，加拿大中央银行甚至取消了法定准备金率要求。
（三）中央银行公开市场操作中的交易工具变得多元化
尽管在大多数工业化国家，公开市场的交易工具都是政府短期债券，但也有例外。例如，在澳大利亚储备银行的公开市场操作中，满足回购标准的一些高质量债券，甚至包括部分袋鼠债券都被允许作为交易工具，外汇掉期工具也越来越多地被使用；瑞士中央银行则很多年来都通过外汇市场的回购协议进行公开市场操作，因为其外汇市场具有高度流动性，更能可靠地传导政策影响。这表明，随着金融市场的结构性变化和金融创新的推进，发达国家中央银行更多地依靠价格工具影响经济，但各自金融结构演变的路径差异又使它们在政策的具体操作上有所不同。同时也表明：既然金融市场的不同部分高度相关，中央银行对利率结构的影响也许与它在哪个市场部分介入关系不大。
三、金融市场的结构性变化对货币政策传导渠道的影响
（一）各种传导渠道的相对重要性发生了变化
货币政策是通过多种渠道发挥作用的，归纳起来主要包括利率渠道、财富渠道、汇率渠道、信用渠道和预期渠道。
1. 利率渠道是基本凯恩斯宏观经济模型中货币政策传导的主要渠道，通过影响资本成本来影响企业的投资决定和家庭的消费决定。具体而言，货币政策经过利率渠道传导至最终目标的过程可以分为三个阶段：第一阶段，从政策利率到货币市场利率和其他贷款机构的市场融资利率；中间阶段，从贷款机构的市场融资利率到家庭和企业的融资成本和借款利率；最后阶段，从家庭和企业的融资成本到价格稳定或产出稳定等最终目标。
2. 财富渠道发挥作用的理论基础是安多和莫迪利亚尼（1963）关于消费的“生命周期理论”，根据这个理论，家庭财富的价值是消费支出的重要决定因素。当政策利率变化时，股票、债券等金融资产（家庭财富的重要组成部分）的价格相应变动，从而影响消费支出。
3. 在开放经济条件下，政策利率的变动可能会对汇率产生影响，从而影响一国的净出口和总需求。根据利率平价理论，给定其他条件，当利率降低时，外汇市场上对本币的需求下降，导致本币贬值，有利于净出口的增加。
4. 信用渠道有广义与狭义之分，其理论都建立在信息不对称假设上，并且都强调银行在信贷市场中的特殊作用。狭义信用渠道也称“银行贷款渠道”，其作用的前提是：核心存款是银行资金的主要来源，而经济中存在许多依赖银行贷款的企业和家庭。因此，货币紧缩会使银行的贷款供给能力下降，从而使大量依赖银行贷款的家庭和企业的支出减少。广义信用渠道也称为“平衡表渠道”——通过影响借款人的财务质量或净值发挥作用。当政策利率下降时，企业或家庭所持资产的价格趋于上升，这有助于改善其平衡表的质量，减少可能出现的逆向选择和道德风险，从而提高它们获得外部资金（包括银行贷款）的可能性。
5. 近年来，在货币政策研究中越来越强调预期渠道的作用。政策利率的变化可能会影响人们对实际经济未来走势的预期，从而影响他们当前的投资或消费决定。上个世纪90年代末，在关于低利率（或零利率）条件下的货币政策讨论中，一些学者就认为，货币政策能否形成通货膨胀的预期是走出“流动性陷阱”的关键（Krugman，1998；Eggertsson和Woodford，2003）。这次金融危机爆发后，特别是政策利率触及底线后，各国中央银行也寄希望于预期渠道的作用。
金融市场的结构性变化使不同渠道在货币政策传导中的地位发生了改变。由于商业银行在信贷供给中的地位下降，货币政策通过银行贷款产生的影响在减弱，即狭义的银行贷款渠道如果存在也被弱化了。同时，商业银行自身的资金来源变得多元化，这也使中央银行通过控制准备金来影响商业银行的贷款供给、从而影响总支出，变得愈加困难。而利率渠道的作用则得到了加强：金融自由化和金融产品创新加剧了金融机构之间的竞争，增加了金融市场之间的资产替代性，有利于政策利率的变化很快从短期市场利率向其他资产价格传递。由于股票、金融衍生品等利率敏感性资产在家庭财富中的比重增加，财富渠道的作用也变得更加明显。此外，随着金融市场的发展，非金融企业持有的利率敏感性的金融资产也在增加，政策利率的变化也更容易影响它们资产平衡表的质量，广义信用渠道也得到了加强。最后，金融全球化使投资者在各国金融市场之间的套利活动更为频繁和迅捷，这也使一国政策利率的变化更容易引起其汇率的变化，汇率渠道的作用也可能更为明显。当然，应该指出的是，由于货币政策传导的各种渠道同时发挥作用，在经验分析中很难分离出各种渠道的强弱变化，但发达国家货币传导的主要渠道已从银行贷款渠道向利率渠道和利率敏感的其他渠道转变，这已是共识。
（二）利率渠道本身也发生了变化
今天，控制短期名义利率（通常是隔夜利率）是大部分工业化国家的常规货币政策工具。通常的做法是，中央银行宣布一个目标利率水平（政策利率），通过适当的公开市场操作以使银行间利率和货币市场利率与目标利率一致，然后依靠整个金融体系的资金分配功能来影响实体经济面临的融资条件。
在传统的银行主导的金融体系下，银行间市场构成货币市场的主体，且存款是银行短期融资的主要来源，这样，利率传导渠道的第一阶段——从政策利率到货币市场利率——通常是简单而直接的。但在市场主导的金融体系下，无担保的银行间短期市场仅仅是整个批发货币市场的一部分，准银行在货币市场中发挥了很大的作用；商业银行本身也更多地转向市场融资，而且债务期限也在缩短。这种结构性变化对货币政策利率渠道的第一阶段产生了以下影响：首先，由于准银行在货币市场中发挥更大作用，中央银行通过银行间市场的操作来影响整个货币市场的能力降低了，一旦市场不确定性增加、交易方风险急升，货币市场更容易断裂。其次，银行对短期融资市场的高度依赖，不仅使其融资成本与核心存款相比更易波动，而且市场一旦断裂，它们与准银行一样将面临巨大的再融资问题。因此，在市场主导的金融体系下，政策利率的变化能否有效传递至货币市场利率，在很大程度上取决于参与者对市场不确定性的判断。这意味着，在市场正常运行时，发达的证券市场能使公开市场对短期利率的影响迅速地传导至各层次金融市场，这些市场资产价格的变化会影响整个经济的信贷价格，从而影响总需求。但在市场逆转、不确定性增加时，货币传导在第一个阶段就可能受阻，更谈不上对中间阶段和最后阶段的作用。这次金融危机很清楚地表明了这一点——在危机初期，即便政策利率已降至极低水平，包括银行间信贷在内的短期融资市场利率仍然高企，各国不得不采取非常规手段缓解流动性压力。
四、金融市场结构与量化宽松货币政策措施的选择
尽管发达国家的金融市场都经历了类似的结构性变化，但变化的程度是有差异的，各国金融市场仍然具有不同的特点，这在一定程度上决定了它们在量化宽松货币政策的措施选择上的不同。
学术界对“量化宽松”（Quantitative Easing）货币政策并没有明确的定义，不同学者也在不同意义上使用这个术语。本文对量化宽松货币政策的定义为：在短期名义利率为零或接近零的条件下采取的、以稳定和增加总需求为目的的货币刺激措施。因此，本文使用的概念不同于“非常规货币政策”，后者涵盖金融危机初期政策利率尚未降至最低水平时所采取的一些非常规操作；也不包括中央银行作为最后贷款人采取的行动——尽管金融稳定政策与货币政策相互影响，但其本身并不以刺激总需求为目的。在本文中，量化宽松既指狭义的，也包括那些被称为“信用宽松”（Credit Easing）的政策。狭义的量化宽松政策是指在名义利率极低时，通过扩张基础货币或银行体系准备金数量提供货币刺激的政策，政策当局通常有明确的准备金数量目标，关注的是中央银行资产平衡表的负债方。日本在2001—2006年采取的就是这种政策。“信用宽松”是美联储主席本·伯南克（2009）在阐述美联储货币政策时创造的一个术语，指通过一系列资产购买计划向各类金融机构和市场提供广泛信贷的政策，关注的是中央银行资产负债表资产方的结构，银行准备金数量的变化只是副产品。由于这两种政策在本次金融危机后的实践中有交叉，因此本文不作区分，统称量化宽松政策。
（一）量化宽松货币政策的可选措施
在标准凯恩斯模型（IS-LM模型）中，当政策利率已降至极低、经济处于流动性陷阱时，货币政策就失去了继续管理宏观经济的作用。然而，从理论上讲，中央银行这时仍然可以通过以下几种互补的措施提供货币刺激：
1. 明确承诺维持政策利率不变，直到经济稳定复苏。这种措施的目的是希望通过提高通货膨胀预期避免实际利率上升，从而鼓励投资和消费。
2. 向金融机构提供超常规模的低成本流动性。中央银行可以通过常规工具，也可以超出传统公开市场操作和最后贷款人的范围——比如向金融机构提供更长期限的贷款、增加能接受的抵押品的种类等——继续提供大规模的流动性支持，以缓解短期融资市场压力、提高金融机构的贷款意愿和贷款能力。
3. 购买长期政府债券。这种措施的目的是希望在政策利率已接近零或中央银行已承诺维持低利率都未能使长期利率下降时，通过降低长期政府债券的收益率引导私人部门长期利率的下降，以改善消费者和投资者长期融资的条件。
4. 购买私人部门资产或为私人部门资产收购提供贷款支持，直接介入特定的信贷市场。这样做的目的是改善特定市场的资产流动性，降低风险溢价，鼓励各类投资者对商业票据、企业债券和资产支持债券的购买，从而增加这些市场的信贷发放。
（二）量化宽松货币政策的性质与作用机制
货币政策是通过影响家庭和企业面临的信贷条件来影响经济的。从以上具体措施可看出，量化宽松货币政策在本质上是当政策利率已触及底线时，中央银行为改善实体经济部门融资条件所采取的一系列常规与非常规手段。前面两个措施的重点是如何降低银行间市场和批发货币市场的利率，从这个意义上讲，它包含了一定的常规货币政策的因素；而后面两个措施，即对长期国债和私人部门资产的购买，目的是直接影响更广泛的、不同金融市场的市场利率、资产价格甚至信贷数量，是中央银行为了缩短和加强通常的货币传导利率渠道——从货币市场利率到整个经济面临的融资条件——所做的一系列尝试。需要指出的是，量化宽松政策并非由经新渠道传导，而是希望通过以下两方面的效应来疏通、改善和加强货币传导的通常渠道：
首先是信号效应（Signaling Effect） ，也称预期效应。在正常情况下，政策利率调整的效果取决于它对公众预期的影响，因此，中央银行必须清楚地向公众表明它所希望看到的利率水平。同样地，量化宽松货币政策的有效性也取决于它能在多大程度上影响社会公众的预期，从而引导消费和投资。直接的利率承诺是最强烈地表明中央银行态度的信号；购买长期国债也有信号传递的作用：中央银行试图降低长期利率，并将在更长时间内保持货币政策的适应性姿态；购买私人部门资产传达的信号是：为使经济复苏，中央银行愿意采取更激进、更非常规的行动。
其次是资产组合的再平衡效应（Portfolio Rebalance Effect）。这种效应既可以通过利率渠道发挥作用，也可以通过信贷渠道发挥作用。在投资者的资产组合中，各种资产之间具有不完全替代性，当中央银行介入特定市场、影响某种资产的价格时，各种资产的相对收益率就发生了变化，必须调整资产组合的构成以重新处于均衡状态。结果，中央银行在特定市场上的资产购买计划就可能导致其他市场的利率下降，这是通过利率渠道发挥作用。此外，中央银行购买资产能增强这些资产的市场流动性，从而改善资产持有者平衡表的质量或提高资产作为抵押品的价值，有助于降低外部融资的风险、促进市场信贷的增长，这是通过信贷渠道发挥作用。
（三）金融市场结构与政策措施的选择
发达国家和地区在量化宽松政策措施的选择上有很大的差异：
首先，不是所有国家都有低利率承诺。除美联储外，加拿大银行是唯一承诺维持低利率的发达国家中央银行，而且后来这种承诺变成了“有条件承诺”。
其次，尽管各国都极大地增加了流动性提供的规模和范围，但具体做法也有很大不同。例如，美国使用了最多的创新性工具，那些在2007年12月—2008年10月期间为增强短期市场流动性而创新的政策工具，大部分直到2010年仍然在发挥作用，尽管所涉规模随着市场条件的好转逐渐下降 。而欧洲中央银行则主要通过以固定利率提供更长期限的信贷来增强银行系统的流动性。
最后，虽然大部分国家都实施了资产购买计划，但在规模和资产种类上差异巨大。美国不仅购买了大量长期国债，而且购买了最多的私人部门资产。美联储2009年3月宣布的资产购买计划包括了3000亿美元的长期国债和高达1.45万亿美元的两房债券和抵押贷款支持证券（MBS），2010年11月又宣布，到2011年第二季度为止将再购买6000亿美元的长期国债。同时，设立了专门工具直接从发行人手里购买商业票据或通过货币市场共同基金支持商业票据市场，还通过TALF工具向资产支持证券的投资者提供信贷支持，以启动私人部门的资产证券化。英格兰银行（BOE）也在2009年3月宣布了为期3个月、金额为750亿英镑的资产购买计划，后来购买量扩大至1750亿英镑，但所购资产大部分是英国政府长期票据和证券，对私人部门资产的购买规模要小得多——到2009年底只购买了大约10亿英镑的商业票据和企业债券。日本银行（BOJ）的做法与英格兰银行类似，主要购买政府债券，但操作规模要小得多，不过，日本银行也是唯一一家从金融机构购买股权的中央银行。欧洲中央银行（ECB）在2009年7月启动了600亿欧元的资产购买计划，以支持房地产市场，但它并没有直接购买欧元区政府债券。
以上分析表明，发达国家对量化宽松政策的四种具体措施的依赖程度是不相同的。政策选择上的差异与各国受金融危机影响的程度和面临的具体经济状况不同有关，也与各自金融市场结构的特点和货币政策传导渠道的差异有关。美联储更关注非银行的信贷市场，它购买的私人部门资产最多，对信贷市场的直接干预也最多，这与其市场主导的金融体系特征是一致的。由于非银行信贷市场在货币传导中起更大的作用，因此，如何加强这些市场的资产流动性、鼓励市场参与者进行积极的交易，就成为美联储考虑的重点。英国、日本金融市场相对来说更依赖银行中介的作用，因此，英国和日本主要依靠购买政府长期债券向银行体系注入流动性，以增加货币供给来刺激经济。欧元区国家对银行中介的依赖程度更大，但由于政府债券选择上的困难，欧洲中央银行主要通过对银行业的大规模支持来实施货币刺激。在扩大所接受的抵押品的范围和延长流动性的期限上，欧洲中央银行走得最远，它在2009年1月以1%的利率拍卖了4420亿欧元的1年期资金，在9月又拍卖了750亿欧元。此外，瑞士中央银行主要购买国外货币计价的资产，以期通过本币贬值刺激经济，是唯一通过外汇市场干预来实施量化宽松货币政策的国家，这也与其金融市场的特点和公开市场操作的一贯做法一致。
五、总结
综上所述，货币政策的中间目标、操作目标和实施方式等是随着金融市场结构的演变而变化的；尽管货币政策通过多种渠道影响经济，但这些传导渠道在不同的金融市场结构中具有不同的特点、发挥不同的作用。过去20多年中，发达国家金融市场的结构性变化趋势大体相似，这使它们的货币政策操作目标逐渐从数量目标向利率目标转变，货币政策的实施主要依靠价格工具而不是数量工具，货币政策的传导也以利率渠道为主。然而，结构性变化的具体特点和程度上的差异——特别是非银行中介在各层次金融市场中的影响力不同，又使各国在价格工具的具体运用上有区别，货币传导的利率渠道也呈现不同的特征。发达国家中央银行在量化宽松货币政策具体措施选择上的不同，在一定程度上反映了它们金融市场结构的差异。
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（特约编辑 王 馨）