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摘 要：本文以2002—2011年716家上市公司为样本，在动态内生性的框架下，运用动态面板的System GMM估计方法，以动态性视角研究了管理层薪酬激励与公司风险承担间的关系。研究发现：管理层薪酬激励与公司风险承担间存在动态内生性问题，不仅当期管理层薪酬激励对当期公司风险承担有显著的影响，而且前期管理层薪酬激励也对当期公司风险承担有显著的影响，并且两种薪酬激励方式对公司风险承担的影响方向相反。此外，前期公司风险承担对当期管理层薪酬有反馈效应。
关键词：管理层持股比例；管理层货币薪酬；公司风险承担；动态内生性
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）01-0017-09
一、引言
公司投资决策中的风险选择对公司的发展和经济增长具有重要的影响（余明桂等，2013）。公司风险承担意味可以接受那些有着高风险但是净现值大于零的投资项目，较高的公司风险承担水平通常表现为公司的资本性支出更高（巴杰伦等，2010），这样反映出公司对投资机会的利用更加充分。公司的风险承担对于公司的经营与发展扮演着非常重要的角色，是公司绩效变现和公司成长能力的基础（布巴克里等，2013）。较高的风险承担水平，能够提高公司的市场竞争力和资源分配效率。而且，考虑股东可以多样化投资，公司的风险承担行为有利于提高公司的价值（米什拉，2011）。然而，伴随着公司的所有权和控制权分离，代理问题也随之而来。代理理论认为，股东是风险中性的，因为公司的股东可以通过多样化的投资组合将公司风险分散；但是，公司的管理层是风险厌恶的，这是由于公司的管理层其人力资本都集中在公司，不能像股东一样通过多样化的投资组合来分散他们财富面临的风险，而且公司的管理层并不是公司的所有者，他们能够从公司风险承担行为中获得的收益十分有限。这样在公司风险承担方面，由于股东和管理层具有不同的风险态度，从而在公司风险承担行为上产生代理问题，使得公司的风险承担水平偏低。
关于公司风险承担这一主题，国外已有比较丰富的研究，但是，国内的研究却十分有限。现有的文献仅从公司的所有权性质和市场化进程（李文贵和余明桂，2012）、公司治理结构（解维敏和唐清泉，2013）、管理者过度自信（余明桂等，2013）这几个角度研究了其与公司风险承担间的关系。此外，在国内的相关研究中都没有考虑其潜在的内生性问题，这使得国内已有的研究得到的结论也是值得怀疑的。另外，温托克等（Wintoki等，2012）指出公司金融领域不仅存在不可观测的异质性和同期联立内生性这两种内生性，还存在动态内生性这第三种内生性。Schultz等（2010）认为，没能考虑到全部内生性的形式会导致虚假的结果。
因此，本文在动态内生性的框架下，运用动态面板的System GMM 模型，通过“内部工具变量”解决了寻找有效的工具变量的困难，在研究中同时考虑了三种内生性，研究了管理层薪酬与公司风险承担间的跨时期的相互关系。本文的可能创新之处在于：（1）在国内首先研究了管理层薪酬与公司风险承担间的关系；（2）研究了管理层薪酬与公司风险承担间的跨期影响；（3）同时考虑了三种内生性，在国外已有的研究中尚未考虑动态内生性。
二、理论分析与研究假设
（一）管理层货币薪酬与公司风险承担
由于管理层和股东间的代理问题导致公司的风险承担水平过低，那么是否意味着对管理层给予较高的货币薪酬会提高公司的风险承担水平呢？本文认为答案是否定的，这是因为管理层风险厌恶情绪的根源就是其在公司的货币薪酬，正是出于对失去高工资的担心，才让管理层拒绝那些高风险高净现值的投资项目，显然，管理层的货币薪酬越高，这种担心也应该越大。对管理层来说，一个高风险高净现值的投资项目，其给管理层能够带来的可能收益是因公司绩效提高而增加的工资和其所持公司股票股价上涨等，其可能成本是失去其在公司的工资等。因此，当管理层的工资水平越高时，这个高风险高净现值的投资项目给管理层带来的成本可能越大。此外，从效用的角度来说，当管理层货币薪酬越高，增加同样多的货币薪酬给其带来的效用越少，而且那些具有较高风险的投资项目也往往需要管理层投入更多的精力，相比处于较低货币薪酬时，此时闲暇对管理层的效用较大。因此，公司管理层的货币工资越高，其风险厌恶情绪越高，越有可能去拒绝高风险的投资项目，从而降低了公司的风险承担水平。基于以上研究，本文假设：
假设1：管理层货币薪酬与公司风险承担负相关。
（二）管理层持股比例与公司风险承担
股权激励让管理层的财富与公司绩效表现联系在一起，这使得管理层有很大的动机去采取那些能够增加股票价值的行动（哈尔和墨菲，2002），而那些高风险高净现值的投资项目有利于提高公司的价值，因此，对管理层进行股权激励会使得管理层有更大的动机去接受那些高风险高净现值的投资项目，从而提高了公司的风险承担水平。金和布坎南（Kim和Buchanan，2011）认为，在公司面对一个具有高风险的商业机会时，股东倾向于希望管理者去抓住这个机会以最大化他们的投资回报，然而管理层对这个商业机会持犹豫态度，因为他们能够从这个风险承担行为中得到的回报是有限的。这样，在提高管理层的持股比例时，管理层就能够从公司股价上涨中获得更多的收益，从而使得管理层有更大动机去抓住那些有利于提高公司价值的高风险商业机会。克罗奇和佩特梅萨斯（Croci和Petmezas，2013）认为，对管理层进行股权激励使得风险厌恶的管理层有更高的动机去提高公司的风险承担水平，这让公司采取了高风险的投资项目。因此，增加公司管理层的持股比例，产生了“利益趋同效应”，管理层能够从高风险的投资项目中获得更多收益，减轻了管理层的风险厌恶情绪，从而提高了公司的风险承担水平。基于以上研究，本文假设：
假设2：管理层持股比例与公司风险承担正相关。 （三）管理层薪酬与风险承担间的动态内生性
洛（Low，2009）认为，管理层薪酬与公司风险承担的关系之所以得到不同的结论，是由于管理层薪酬与公司风险承担间存在内生性。陈和李（Chen和Lee，2010）认为，不仅对管理层的薪酬激励会影响公司的风险承担水平，而且公司的风险承担水平对公司管理层的薪酬也有影响。阿姆斯特朗和瓦什赫萨（Armstrong和Vashishtha，2012）认为，管理层薪酬与公司风险承担是相互决定的，因为当董事会在设计薪酬契约时，会考虑薪酬激励对管理层在投资决策方面的影响，所以董事会会把这些因素包括在薪酬契约里面。已有的研究为管理层薪酬与公司风险承担间存在内生性提供了证据，但是在他们的研究中都只考虑了两种常见的内生性问题，而没有考虑温托克等（Wintoki等，2012）所指出的动态内生性问题。一些学者通过研究公司治理与公司绩效间的关系，证明了动态内生性的存在（源等，2013；班克等，2013）。由于公司风险承担与公司绩效间有着密切联系，这样在管理层薪酬与公司风险承担间也很可能存在动态内生性。
源（Nguyen等，2013）和班克等（Banker等，2013）都认为管理层薪酬与公司绩效间存在动态内生性，即不仅前期管理层薪酬对当期公司绩效有显著的影响，而且当期公司绩效又对下一期的管理层薪酬有反馈效应。已有的研究认为：公司风险承担不仅对当期公司绩效有显著的促进作用，而且也能促进未来公司的绩效的提高（阿查里雅等，2011）。因此，在管理层薪酬与公司风险承担间至少存在这样一种作用途径：前期管理层薪酬对前期或当期风险承担产生影响，前期或当期风险承担对当期公司绩效产生了影响，而当期公司绩效又对下一期的管理层薪酬产生了影响，从而最终使得管理层薪酬与公司风险承担间存在这种跨时期相互作用的动态内生性。因此，公司风险承担通过作用于公司绩效，从而间接对管理层薪酬产生了反馈效应。此外，公司风险承担也可能通过其他更多的途径对管理层薪酬产生反馈效应，例如管理层薪酬可能是由公司的某些特征所决定，而这些特征很可能与公司过去的风险承担水平相关，从而使得管理层薪酬受公司过去风险承担行为的影响。管理层薪酬与公司风险承担间的动态内生性可以简单表示为图1所示的关系。基于以上理论分析研究，本文提出以下研究假设：
假设3：前期管理层货币薪酬与当期公司风险承担负相关。
假设4：前期管理层持股比例与当期公司风险承担正相关。
假设5：前期公司风险承担对当期管理层薪酬有反馈效应。
假设6：管理层薪酬与公司风险承担间存在动态内生性。
三、研究设计
（一）研究样本
本文以2002—2011年在上交所和深交所上市的公司为样本，所选的公司必须满足以下条件：（1）目前必须处于正常上市状态；（2）非金融保险行业（I类）的公司；（3）样本必须保证10年数据全部可得。经过以上筛选，最终得到716家样本公司，10年总共7160个观测值。为了剔除异常值的影响，对变量用Winsorize方法在1%水平上进行了极端值处理。本文数据来源于国泰安数据库和锐思数据库，使用的软件是Stata12和Eviews6.0。
（二）变量选择与定义
1. 被解释变量。已有的研究主要采用公司盈利的波动性（即标准差）来衡量公司的风险承担，这是因为公司的风险承担水平越高，意味着公司投资了高风险的投资项目，这会使得公司的业绩表现不确定性越大，公司将会有较高的盈余波动性（约翰等，2008）。本文借鉴约翰等（John等，2008）、布巴克里等（Boubakri等，2013）的研究，主要用公司在每4年的时间内ROA的波动性（即ROA的滚动标准差）来衡量公司的风险承担。ROA为公司的资产收益率，ROA=净利润/资产平均总额。为了剔除行业异质性的影响，我们先对公司每年的ROA用行业的均值进行调整，得到经行业调整的ROA（AdjROA），即 [AdjROAit=ROAit-][1/Nik=1NiROAkt]，其中Ni是公司i所在行业的样本公司总数量；然后，我们再计算公司在每一观测时间段内经行业调整的ROE的标准差。
2. 解释变量。本文用管理层持股比例和管理层货币薪酬来衡量管理层薪酬。其中，管理层持股比例用公司管理层持股数量与公司股本总数的比值来衡量，管理层货币薪酬用管理层前三名薪酬总额的对数来衡量。
3. 控制变量。本文借鉴中野和源（Nakano和Nguyen，2012）、布巴克里等（Boubakri等，2013）等的研究，选取了以下变量作为控制变量：股权集中度、国有股比例、法人股比例、流通股比例、董事会规模、董事会独立性和董事长与CEO两职合一、市场化进程、自由现金流比率、公司的成立时间、公司的规模、公司的盈利能力、公司的偿债能力、公司的成长能力、行业分类虚拟变量和时间虚拟变量。其中，股权集中度的衡量指标有很多，主要有CR指数（第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、前十大股东持股比例）和H指数（第一大股东持股比例的平方、前五大股东持股比例的平方的和、前十大股东持股比例的平方的和），为了减少信息遗漏和避免多重共线性，本文通过主成分分析法获得衡量股权集中度的综合指标（S）。本文全部变量的具体设置情况如表1所示。
（三）模型设计
在存在动态内生性的情况下，用普通最小二乘法和面板的个体固定效应模型来对模型进行回归是不合适的（弗兰纳里和汉金斯，2012）。温托克等（2012）认为在存在动态内生性的情况下，动态面板的System GMM模型是更为有效的，动态面板的System GMM模型可以解决潜在的三种内生性问题，即由不可观测的异质性引起的内生性、同期联立内生性和跨时期的动态内生性。因此，本文用动态面板System GMM模型进行回归，这样可以同时解决三种潜在的内生性问题。 根据前面的分析，建立了以下模型。其中，模型（5）用来研究当期管理层薪酬与当期公司风险承担的关系，模型（6）用来研究前期管理层薪酬与当期公司风险承担的关系，模型（7）用来研究前期公司风险承担对当期管理层薪酬的反馈效应。
其中，Y表示公司的风险承担；X表示管理层薪酬，包括管理层持股比例和管理层货币薪酬；Z表示除了市场化进程、公司成立时间、行业变量和时间变量外的其他控制变量；G表示市场化进程和公司成立时间这两个控制变量；W表示行业虚拟变量和时间虚拟变量；V表示管理层持股比例或管理层货币薪酬；M表示公司特征变量，包括自由现金流比率、公司的规模、公司的盈利能力、公司的偿债能力、公司的成长能力；H表示公司的不可观测的异质性；εit表示误差项。
四、实证分析
（一）变量的描述性统计与相关性分析
从表2可以看到，公司的风险承担水平差异很大，用RISK1来衡量的公司风险承担水平，其最大值为15.585，而最小值却只有0.275；我们还可以看到管理层持股比例并不高，最大值也只有3.7%，而平均值则为0.1%。另外，从管理层薪酬均值的分年描述性统计情况来看（这里没有给出）：管理层持股比例基本呈下降趋势，而管理层货币薪酬呈上升趋势。另外，通过变量的Spearman检验（这里没有给出具体结果），我们发现变量间并不存在严重的共线性问题，而且本文所设置的变量大多与公司风险承担变量有显著的相关性。
从表5模型（5A）的回归结果可以看到：管理层持股比例的系数为14.167，且在5%的水平上显著，这说明当期管理层比例与当期公司风险承担间有显著的正相关关系，提高公司管理层的持股比例对当期的公司风险承担水平有促进作用，增加公司管理层的持股比例减小了管理层的风险厌恶情绪。管理层货币薪酬的系数为-0.428，且在1%的水平上显著，这说明当期管理层货币薪酬与当期公司风险承担间存在显著的负相关关系，增加管理层的货币薪酬不但没有提高当期的公司风险承担水平，反而降低了当期的公司风险承担水平。这表明公司想通过对管理层进行货币薪酬激励来提高公司的风险承担水平是无效的，管理层的货币薪酬水平越高，管理层的风险厌恶情绪越高。因此，上市公司若想提高公司的风险承担水平，应当提高公司的管理层持股，产生利益趋同效应，以提高公司的风险承担水平，而不应该增加公司的管理层货币薪酬，因为这会增加管理层的风险厌恶情绪，从而降低公司的风险承担水平。出于稳健性考虑，在模型（5B）中，我们只对在A股上市交易的样本回归，其回归结果支持从模型（5A）得到的结论。另外，在模型（5C）、模型（5D）和模型（5E）中我们分别用RISK2、RISK3和RISK4来衡量公司风险承担，其回归结果依然表明由模型（5A）得到的结论是稳健的。因此，表5的回归结果很好地支持了本文的假设1和假设2。
（四）前期管理层薪酬与当期风险承担
从表6的回归结果可以看到，管理层持股比例与管理层货币薪酬的系数都是显著的，且管理层持股比例的系数为正，管理层薪酬的系数为负，这说明提高公司的管理层持股比例对下一期的公司风险承担水平也有显著的正向影响，提高公司管理层的货币薪酬水平对下一期的公司风险承担水平有显著的负向影响。这表明管理层薪酬激励与公司风险承担间确实存在跨时期作用，即对管理层进行薪酬激励不仅对当期的公司风险承担水平有显著的影响，而且对于下一期的公司风险承担水平也有显著的影响。这也在某种程度上说明，对管理层进行薪酬激励不仅能够影响公司的短期风险承担水平，而且对公司的长期风险承担水平也有显著的影响。
五、进一步研究与检验
（一）公司风险承担对管理层薪酬的反馈效应
从表7的回归结果可以看到，在模型（7A）和模型（7B）中公司风险承担的系数是显著的，且为正，这说明前期公司风险承担对当期管理层持股比例产生了正的反馈效应；然而，在模型（7C）和模型（7D）中风险承担的系数不显著，这说明前期公司风险承担对当期管理层货币薪酬没有显著的影响。考虑到其他公司治理变量也可能对管理层持股比例和管理层货币薪酬产生影响，我们在模型（7）的基础上控制了公司治理变量，用同样的方法回归，其回归结果（这里没有具体给出）支持由模型（7）得到的结论。总的来说，前期公司风险承担对当期管理层薪酬产生了显著的影响。综合表6和表7的回归结果，说明了管理层薪酬激励与公司风险承担间存在跨时期的相互作用，即管理层薪酬激励与公司风险承担间存在动态内生性。另外，我们可以看到在模型（7）中，公司绩效的系数为正，且在1%的水平上显著，这说明前期公司绩效对当期管理层薪酬有显著的影响，这也验证了已有的研究认为前期公司绩效对当期管理层薪酬有显著影响的结论，又由于公司风险承担对公司绩效有显著的影响，从而也间接地证明了管理层薪酬激励与公司风险承担间存在动态内生性问题。这样，我们不仅从管理层薪酬与公司风险承担间的直接作用中得到管理层薪酬与公司风险承担间存在动态内生性，而且也从间接的途径得到管理层薪酬与公司风险承担间存在动态内生性。
（二）公司风险承担与公司价值
为了检验公司风险承担能否提高公司价值以及这种间接对管理层薪酬产生反馈效应的途径是否存在，我们建立了模型（9）和模型（10），其中TQ表示托宾Q，用来衡量公司价值。考虑风险承担与公司价值间可能存在内生性问题，我们用动态面板的System GMM方法对模型（9）和模型（10）回归，这样可以解决其中可能存在的内生性问题。此外，我们也用普通最小二乘法对模型进行了回归，这里公司风险承担变量（Y）用RISK1和RISK2来衡量。
通过回归结果（这里没有给出具体结果），我们发现公司风险的系数全部都为正，且都在1%的水平上显著的，只不过在考虑了内生性后风险承担的系数相对较小些。这说明提高公司的风险承担水平不仅能够提高当期公司的价值，而且还能够提升下一期公司的价值，而且在不考虑内生性和考虑内生性的情况下结论都是成立的。 （三）稳健性检验
为了进一步检验模型的稳健性，我们还做了如下稳健性检验：（1）用公司每5年ROA的滚动标准差来衡量公司的风险承担；（2）用公司每4年每股收益的滚动标准差来衡量公司的风险承担；（3）根据市场化进程程度的高低分为A、B两个子样本。经过以上三种稳健性检验得到的结果与我们前面得到的结论一致，这里没有给出具体回归结果。
六、结论
本文以2002—2011年716家上市公司为样本，运用动态面板的System GMM估计方法，同时考虑了由不可观测的异质性引起的内生性、联立内生性和动态内生性这三种内生性，研究了管理层薪酬激励与公司风险承担间的关系。通过研究，我们得到以下结论：（1）当期管理层持股比例与当期公司风险承担间存在显著的正相关关系，当期管理层货币薪酬与当期公司风险承担间存在显著的负相关关系，这说明对管理层进行薪酬激励会影响管理层的风险厌恶情绪，但不同的激励方式会对管理层的风险厌恶情绪产生不同的影响，从而对公司的风险承担水平产生不同的影响。（2）前期管理层持股比例与当期公司风险承担间存在显著的正相关关系，前期管理层货币薪酬与当期公司风险承担间存在显著的负相关关系，这说明对管理层的薪酬激励不仅会影响当期公司风险承担水平，而且会对下一期公司风险承担水平产生显著影响，也在一定程度上表明对管理层进行薪酬激励对公司的长期风险承担水平也有影响。（3）前期公司风险承担对当期管理层持股比例产生显著的正向反馈效应，而对当期管理层货币薪酬没有显著的影响，这说明前期公司风险承担对当期管理层薪酬有反馈效应。（4）管理层薪酬与公司风险承担间存在着跨期的相互作用，即管理层薪酬与公司风险承担间存在动态内生性，这说明在公司治理与公司绩效间存在的动态内生性问题也可能存在于其他公司金融领域中。因此，有必要在进行公司金融领域的相关研究时考虑这种跨期的动态内生性，否则，可能会因为未能考虑全部的内生性问题，而得到虚假的结果。（5）公司风险承担不仅能够促进当期公司价值的提高，而且还能够提高下一期的公司价值。
本文的研究表明上市公司通过对管理层进行薪酬激励不仅能够影响公司的短期风险承担水平，而且对公司的长期风险承担水平也有显著的影响，并且对管理层的两种薪酬激励方式对公司风险承担有截然相反的影响。上市公司可以通过增加对管理层股权激励，减少对管理层的货币薪酬激励，提高公司的风险承担水平，从而提高公司价值。
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Abstract：In this paper，716 listed companies range from 2002 to 2011 are used as our sample. In the framework of dynamic endogeneity，we use the dynamic System GMM model，based on a dynamic perspective to study the relationship between managerial compensation incentives and corporate risk-taking. And we get the following results：There is dynamic endogeneity problem between managerial compensation and corporate risk-taking，not only current managerial compensation incentives has a significant effect on the corporate risk-taking，but also previous managerial compensation incentives has a significant effect on the corporate risk-taking，and two kinds of compensation incentives has a contrary effect on the corporate risk-taking. Besides，previous corporate risk-taking has a feedback effects on current managerial compensation.
Key Words：managerial ownership，managerial monetary compensation，corporate risk-taking，dynamic endogeneity
关键词：管理层持股比例；管理层货币薪酬；公司风险承担；动态内生性
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）01-0017-09
一、引言
公司投资决策中的风险选择对公司的发展和经济增长具有重要的影响（余明桂等，2013）。公司风险承担意味可以接受那些有着高风险但是净现值大于零的投资项目，较高的公司风险承担水平通常表现为公司的资本性支出更高（巴杰伦等，2010），这样反映出公司对投资机会的利用更加充分。公司的风险承担对于公司的经营与发展扮演着非常重要的角色，是公司绩效变现和公司成长能力的基础（布巴克里等，2013）。较高的风险承担水平，能够提高公司的市场竞争力和资源分配效率。而且，考虑股东可以多样化投资，公司的风险承担行为有利于提高公司的价值（米什拉，2011）。然而，伴随着公司的所有权和控制权分离，代理问题也随之而来。代理理论认为，股东是风险中性的，因为公司的股东可以通过多样化的投资组合将公司风险分散；但是，公司的管理层是风险厌恶的，这是由于公司的管理层其人力资本都集中在公司，不能像股东一样通过多样化的投资组合来分散他们财富面临的风险，而且公司的管理层并不是公司的所有者，他们能够从公司风险承担行为中获得的收益十分有限。这样在公司风险承担方面，由于股东和管理层具有不同的风险态度，从而在公司风险承担行为上产生代理问题，使得公司的风险承担水平偏低。
关于公司风险承担这一主题，国外已有比较丰富的研究，但是，国内的研究却十分有限。现有的文献仅从公司的所有权性质和市场化进程（李文贵和余明桂，2012）、公司治理结构（解维敏和唐清泉，2013）、管理者过度自信（余明桂等，2013）这几个角度研究了其与公司风险承担间的关系。此外，在国内的相关研究中都没有考虑其潜在的内生性问题，这使得国内已有的研究得到的结论也是值得怀疑的。另外，温托克等（Wintoki等，2012）指出公司金融领域不仅存在不可观测的异质性和同期联立内生性这两种内生性，还存在动态内生性这第三种内生性。Schultz等（2010）认为，没能考虑到全部内生性的形式会导致虚假的结果。
因此，本文在动态内生性的框架下，运用动态面板的System GMM 模型，通过“内部工具变量”解决了寻找有效的工具变量的困难，在研究中同时考虑了三种内生性，研究了管理层薪酬与公司风险承担间的跨时期的相互关系。本文的可能创新之处在于：（1）在国内首先研究了管理层薪酬与公司风险承担间的关系；（2）研究了管理层薪酬与公司风险承担间的跨期影响；（3）同时考虑了三种内生性，在国外已有的研究中尚未考虑动态内生性。
二、理论分析与研究假设
（一）管理层货币薪酬与公司风险承担
由于管理层和股东间的代理问题导致公司的风险承担水平过低，那么是否意味着对管理层给予较高的货币薪酬会提高公司的风险承担水平呢？本文认为答案是否定的，这是因为管理层风险厌恶情绪的根源就是其在公司的货币薪酬，正是出于对失去高工资的担心，才让管理层拒绝那些高风险高净现值的投资项目，显然，管理层的货币薪酬越高，这种担心也应该越大。对管理层来说，一个高风险高净现值的投资项目，其给管理层能够带来的可能收益是因公司绩效提高而增加的工资和其所持公司股票股价上涨等，其可能成本是失去其在公司的工资等。因此，当管理层的工资水平越高时，这个高风险高净现值的投资项目给管理层带来的成本可能越大。此外，从效用的角度来说，当管理层货币薪酬越高，增加同样多的货币薪酬给其带来的效用越少，而且那些具有较高风险的投资项目也往往需要管理层投入更多的精力，相比处于较低货币薪酬时，此时闲暇对管理层的效用较大。因此，公司管理层的货币工资越高，其风险厌恶情绪越高，越有可能去拒绝高风险的投资项目，从而降低了公司的风险承担水平。基于以上研究，本文假设：
假设1：管理层货币薪酬与公司风险承担负相关。
（二）管理层持股比例与公司风险承担
股权激励让管理层的财富与公司绩效表现联系在一起，这使得管理层有很大的动机去采取那些能够增加股票价值的行动（哈尔和墨菲，2002），而那些高风险高净现值的投资项目有利于提高公司的价值，因此，对管理层进行股权激励会使得管理层有更大的动机去接受那些高风险高净现值的投资项目，从而提高了公司的风险承担水平。金和布坎南（Kim和Buchanan，2011）认为，在公司面对一个具有高风险的商业机会时，股东倾向于希望管理者去抓住这个机会以最大化他们的投资回报，然而管理层对这个商业机会持犹豫态度，因为他们能够从这个风险承担行为中得到的回报是有限的。这样，在提高管理层的持股比例时，管理层就能够从公司股价上涨中获得更多的收益，从而使得管理层有更大动机去抓住那些有利于提高公司价值的高风险商业机会。克罗奇和佩特梅萨斯（Croci和Petmezas，2013）认为，对管理层进行股权激励使得风险厌恶的管理层有更高的动机去提高公司的风险承担水平，这让公司采取了高风险的投资项目。因此，增加公司管理层的持股比例，产生了“利益趋同效应”，管理层能够从高风险的投资项目中获得更多收益，减轻了管理层的风险厌恶情绪，从而提高了公司的风险承担水平。基于以上研究，本文假设：
假设2：管理层持股比例与公司风险承担正相关。 （三）管理层薪酬与风险承担间的动态内生性
洛（Low，2009）认为，管理层薪酬与公司风险承担的关系之所以得到不同的结论，是由于管理层薪酬与公司风险承担间存在内生性。陈和李（Chen和Lee，2010）认为，不仅对管理层的薪酬激励会影响公司的风险承担水平，而且公司的风险承担水平对公司管理层的薪酬也有影响。阿姆斯特朗和瓦什赫萨（Armstrong和Vashishtha，2012）认为，管理层薪酬与公司风险承担是相互决定的，因为当董事会在设计薪酬契约时，会考虑薪酬激励对管理层在投资决策方面的影响，所以董事会会把这些因素包括在薪酬契约里面。已有的研究为管理层薪酬与公司风险承担间存在内生性提供了证据，但是在他们的研究中都只考虑了两种常见的内生性问题，而没有考虑温托克等（Wintoki等，2012）所指出的动态内生性问题。一些学者通过研究公司治理与公司绩效间的关系，证明了动态内生性的存在（源等，2013；班克等，2013）。由于公司风险承担与公司绩效间有着密切联系，这样在管理层薪酬与公司风险承担间也很可能存在动态内生性。
源（Nguyen等，2013）和班克等（Banker等，2013）都认为管理层薪酬与公司绩效间存在动态内生性，即不仅前期管理层薪酬对当期公司绩效有显著的影响，而且当期公司绩效又对下一期的管理层薪酬有反馈效应。已有的研究认为：公司风险承担不仅对当期公司绩效有显著的促进作用，而且也能促进未来公司的绩效的提高（阿查里雅等，2011）。因此，在管理层薪酬与公司风险承担间至少存在这样一种作用途径：前期管理层薪酬对前期或当期风险承担产生影响，前期或当期风险承担对当期公司绩效产生了影响，而当期公司绩效又对下一期的管理层薪酬产生了影响，从而最终使得管理层薪酬与公司风险承担间存在这种跨时期相互作用的动态内生性。因此，公司风险承担通过作用于公司绩效，从而间接对管理层薪酬产生了反馈效应。此外，公司风险承担也可能通过其他更多的途径对管理层薪酬产生反馈效应，例如管理层薪酬可能是由公司的某些特征所决定，而这些特征很可能与公司过去的风险承担水平相关，从而使得管理层薪酬受公司过去风险承担行为的影响。管理层薪酬与公司风险承担间的动态内生性可以简单表示为图1所示的关系。基于以上理论分析研究，本文提出以下研究假设：
假设3：前期管理层货币薪酬与当期公司风险承担负相关。
假设4：前期管理层持股比例与当期公司风险承担正相关。
假设5：前期公司风险承担对当期管理层薪酬有反馈效应。
假设6：管理层薪酬与公司风险承担间存在动态内生性。
三、研究设计
（一）研究样本
本文以2002—2011年在上交所和深交所上市的公司为样本，所选的公司必须满足以下条件：（1）目前必须处于正常上市状态；（2）非金融保险行业（I类）的公司；（3）样本必须保证10年数据全部可得。经过以上筛选，最终得到716家样本公司，10年总共7160个观测值。为了剔除异常值的影响，对变量用Winsorize方法在1%水平上进行了极端值处理。本文数据来源于国泰安数据库和锐思数据库，使用的软件是Stata12和Eviews6.0。
（二）变量选择与定义
1. 被解释变量。已有的研究主要采用公司盈利的波动性（即标准差）来衡量公司的风险承担，这是因为公司的风险承担水平越高，意味着公司投资了高风险的投资项目，这会使得公司的业绩表现不确定性越大，公司将会有较高的盈余波动性（约翰等，2008）。本文借鉴约翰等（John等，2008）、布巴克里等（Boubakri等，2013）的研究，主要用公司在每4年的时间内ROA的波动性（即ROA的滚动标准差）来衡量公司的风险承担。ROA为公司的资产收益率，ROA=净利润/资产平均总额。为了剔除行业异质性的影响，我们先对公司每年的ROA用行业的均值进行调整，得到经行业调整的ROA（AdjROA），即 [AdjROAit=ROAit-][1/Nik=1NiROAkt]，其中Ni是公司i所在行业的样本公司总数量；然后，我们再计算公司在每一观测时间段内经行业调整的ROE的标准差。
2. 解释变量。本文用管理层持股比例和管理层货币薪酬来衡量管理层薪酬。其中，管理层持股比例用公司管理层持股数量与公司股本总数的比值来衡量，管理层货币薪酬用管理层前三名薪酬总额的对数来衡量。
3. 控制变量。本文借鉴中野和源（Nakano和Nguyen，2012）、布巴克里等（Boubakri等，2013）等的研究，选取了以下变量作为控制变量：股权集中度、国有股比例、法人股比例、流通股比例、董事会规模、董事会独立性和董事长与CEO两职合一、市场化进程、自由现金流比率、公司的成立时间、公司的规模、公司的盈利能力、公司的偿债能力、公司的成长能力、行业分类虚拟变量和时间虚拟变量。其中，股权集中度的衡量指标有很多，主要有CR指数（第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、前十大股东持股比例）和H指数（第一大股东持股比例的平方、前五大股东持股比例的平方的和、前十大股东持股比例的平方的和），为了减少信息遗漏和避免多重共线性，本文通过主成分分析法获得衡量股权集中度的综合指标（S）。本文全部变量的具体设置情况如表1所示。
（三）模型设计
在存在动态内生性的情况下，用普通最小二乘法和面板的个体固定效应模型来对模型进行回归是不合适的（弗兰纳里和汉金斯，2012）。温托克等（2012）认为在存在动态内生性的情况下，动态面板的System GMM模型是更为有效的，动态面板的System GMM模型可以解决潜在的三种内生性问题，即由不可观测的异质性引起的内生性、同期联立内生性和跨时期的动态内生性。因此，本文用动态面板System GMM模型进行回归，这样可以同时解决三种潜在的内生性问题。 根据前面的分析，建立了以下模型。其中，模型（5）用来研究当期管理层薪酬与当期公司风险承担的关系，模型（6）用来研究前期管理层薪酬与当期公司风险承担的关系，模型（7）用来研究前期公司风险承担对当期管理层薪酬的反馈效应。
其中，Y表示公司的风险承担；X表示管理层薪酬，包括管理层持股比例和管理层货币薪酬；Z表示除了市场化进程、公司成立时间、行业变量和时间变量外的其他控制变量；G表示市场化进程和公司成立时间这两个控制变量；W表示行业虚拟变量和时间虚拟变量；V表示管理层持股比例或管理层货币薪酬；M表示公司特征变量，包括自由现金流比率、公司的规模、公司的盈利能力、公司的偿债能力、公司的成长能力；H表示公司的不可观测的异质性；εit表示误差项。
四、实证分析
（一）变量的描述性统计与相关性分析
从表2可以看到，公司的风险承担水平差异很大，用RISK1来衡量的公司风险承担水平，其最大值为15.585，而最小值却只有0.275；我们还可以看到管理层持股比例并不高，最大值也只有3.7%，而平均值则为0.1%。另外，从管理层薪酬均值的分年描述性统计情况来看（这里没有给出）：管理层持股比例基本呈下降趋势，而管理层货币薪酬呈上升趋势。另外，通过变量的Spearman检验（这里没有给出具体结果），我们发现变量间并不存在严重的共线性问题，而且本文所设置的变量大多与公司风险承担变量有显著的相关性。
从表5模型（5A）的回归结果可以看到：管理层持股比例的系数为14.167，且在5%的水平上显著，这说明当期管理层比例与当期公司风险承担间有显著的正相关关系，提高公司管理层的持股比例对当期的公司风险承担水平有促进作用，增加公司管理层的持股比例减小了管理层的风险厌恶情绪。管理层货币薪酬的系数为-0.428，且在1%的水平上显著，这说明当期管理层货币薪酬与当期公司风险承担间存在显著的负相关关系，增加管理层的货币薪酬不但没有提高当期的公司风险承担水平，反而降低了当期的公司风险承担水平。这表明公司想通过对管理层进行货币薪酬激励来提高公司的风险承担水平是无效的，管理层的货币薪酬水平越高，管理层的风险厌恶情绪越高。因此，上市公司若想提高公司的风险承担水平，应当提高公司的管理层持股，产生利益趋同效应，以提高公司的风险承担水平，而不应该增加公司的管理层货币薪酬，因为这会增加管理层的风险厌恶情绪，从而降低公司的风险承担水平。出于稳健性考虑，在模型（5B）中，我们只对在A股上市交易的样本回归，其回归结果支持从模型（5A）得到的结论。另外，在模型（5C）、模型（5D）和模型（5E）中我们分别用RISK2、RISK3和RISK4来衡量公司风险承担，其回归结果依然表明由模型（5A）得到的结论是稳健的。因此，表5的回归结果很好地支持了本文的假设1和假设2。
（四）前期管理层薪酬与当期风险承担
从表6的回归结果可以看到，管理层持股比例与管理层货币薪酬的系数都是显著的，且管理层持股比例的系数为正，管理层薪酬的系数为负，这说明提高公司的管理层持股比例对下一期的公司风险承担水平也有显著的正向影响，提高公司管理层的货币薪酬水平对下一期的公司风险承担水平有显著的负向影响。这表明管理层薪酬激励与公司风险承担间确实存在跨时期作用，即对管理层进行薪酬激励不仅对当期的公司风险承担水平有显著的影响，而且对于下一期的公司风险承担水平也有显著的影响。这也在某种程度上说明，对管理层进行薪酬激励不仅能够影响公司的短期风险承担水平，而且对公司的长期风险承担水平也有显著的影响。
五、进一步研究与检验
（一）公司风险承担对管理层薪酬的反馈效应
从表7的回归结果可以看到，在模型（7A）和模型（7B）中公司风险承担的系数是显著的，且为正，这说明前期公司风险承担对当期管理层持股比例产生了正的反馈效应；然而，在模型（7C）和模型（7D）中风险承担的系数不显著，这说明前期公司风险承担对当期管理层货币薪酬没有显著的影响。考虑到其他公司治理变量也可能对管理层持股比例和管理层货币薪酬产生影响，我们在模型（7）的基础上控制了公司治理变量，用同样的方法回归，其回归结果（这里没有具体给出）支持由模型（7）得到的结论。总的来说，前期公司风险承担对当期管理层薪酬产生了显著的影响。综合表6和表7的回归结果，说明了管理层薪酬激励与公司风险承担间存在跨时期的相互作用，即管理层薪酬激励与公司风险承担间存在动态内生性。另外，我们可以看到在模型（7）中，公司绩效的系数为正，且在1%的水平上显著，这说明前期公司绩效对当期管理层薪酬有显著的影响，这也验证了已有的研究认为前期公司绩效对当期管理层薪酬有显著影响的结论，又由于公司风险承担对公司绩效有显著的影响，从而也间接地证明了管理层薪酬激励与公司风险承担间存在动态内生性问题。这样，我们不仅从管理层薪酬与公司风险承担间的直接作用中得到管理层薪酬与公司风险承担间存在动态内生性，而且也从间接的途径得到管理层薪酬与公司风险承担间存在动态内生性。
（二）公司风险承担与公司价值
为了检验公司风险承担能否提高公司价值以及这种间接对管理层薪酬产生反馈效应的途径是否存在，我们建立了模型（9）和模型（10），其中TQ表示托宾Q，用来衡量公司价值。考虑风险承担与公司价值间可能存在内生性问题，我们用动态面板的System GMM方法对模型（9）和模型（10）回归，这样可以解决其中可能存在的内生性问题。此外，我们也用普通最小二乘法对模型进行了回归，这里公司风险承担变量（Y）用RISK1和RISK2来衡量。
通过回归结果（这里没有给出具体结果），我们发现公司风险的系数全部都为正，且都在1%的水平上显著的，只不过在考虑了内生性后风险承担的系数相对较小些。这说明提高公司的风险承担水平不仅能够提高当期公司的价值，而且还能够提升下一期公司的价值，而且在不考虑内生性和考虑内生性的情况下结论都是成立的。 （三）稳健性检验
为了进一步检验模型的稳健性，我们还做了如下稳健性检验：（1）用公司每5年ROA的滚动标准差来衡量公司的风险承担；（2）用公司每4年每股收益的滚动标准差来衡量公司的风险承担；（3）根据市场化进程程度的高低分为A、B两个子样本。经过以上三种稳健性检验得到的结果与我们前面得到的结论一致，这里没有给出具体回归结果。
六、结论
本文以2002—2011年716家上市公司为样本，运用动态面板的System GMM估计方法，同时考虑了由不可观测的异质性引起的内生性、联立内生性和动态内生性这三种内生性，研究了管理层薪酬激励与公司风险承担间的关系。通过研究，我们得到以下结论：（1）当期管理层持股比例与当期公司风险承担间存在显著的正相关关系，当期管理层货币薪酬与当期公司风险承担间存在显著的负相关关系，这说明对管理层进行薪酬激励会影响管理层的风险厌恶情绪，但不同的激励方式会对管理层的风险厌恶情绪产生不同的影响，从而对公司的风险承担水平产生不同的影响。（2）前期管理层持股比例与当期公司风险承担间存在显著的正相关关系，前期管理层货币薪酬与当期公司风险承担间存在显著的负相关关系，这说明对管理层的薪酬激励不仅会影响当期公司风险承担水平，而且会对下一期公司风险承担水平产生显著影响，也在一定程度上表明对管理层进行薪酬激励对公司的长期风险承担水平也有影响。（3）前期公司风险承担对当期管理层持股比例产生显著的正向反馈效应，而对当期管理层货币薪酬没有显著的影响，这说明前期公司风险承担对当期管理层薪酬有反馈效应。（4）管理层薪酬与公司风险承担间存在着跨期的相互作用，即管理层薪酬与公司风险承担间存在动态内生性，这说明在公司治理与公司绩效间存在的动态内生性问题也可能存在于其他公司金融领域中。因此，有必要在进行公司金融领域的相关研究时考虑这种跨期的动态内生性，否则，可能会因为未能考虑全部的内生性问题，而得到虚假的结果。（5）公司风险承担不仅能够促进当期公司价值的提高，而且还能够提高下一期的公司价值。
本文的研究表明上市公司通过对管理层进行薪酬激励不仅能够影响公司的短期风险承担水平，而且对公司的长期风险承担水平也有显著的影响，并且对管理层的两种薪酬激励方式对公司风险承担有截然相反的影响。上市公司可以通过增加对管理层股权激励，减少对管理层的货币薪酬激励，提高公司的风险承担水平，从而提高公司价值。
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Abstract：In this paper，716 listed companies range from 2002 to 2011 are used as our sample. In the framework of dynamic endogeneity，we use the dynamic System GMM model，based on a dynamic perspective to study the relationship between managerial compensation incentives and corporate risk-taking. And we get the following results：There is dynamic endogeneity problem between managerial compensation and corporate risk-taking，not only current managerial compensation incentives has a significant effect on the corporate risk-taking，but also previous managerial compensation incentives has a significant effect on the corporate risk-taking，and two kinds of compensation incentives has a contrary effect on the corporate risk-taking. Besides，previous corporate risk-taking has a feedback effects on current managerial compensation.
Key Words：managerial ownership，managerial monetary compensation，corporate risk-taking，dynamic endogeneity