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摘要：长期以来，我国证券市场的融资都存在着不合理的高溢价发行、高价配股和增发等问题，本质是上市公司“圈钱”行为，严重损害了中小股东的利益，影响着我国资本市场健康发展。文章对公司融资相关问题进行了分析思考。
关键词：融资；公司价值；经理人
一、公司代理人操纵企业融资，影响公司价值最大化
公司融资结构主要有：债券融资、股权融资以及公司的分红、派息等股利，如何选择公司融资结构一直是亟待解决的问题。1958年和1963年弗兰克·莫迪利亚尼和莫顿·米勒出版了两篇学术巨著(MM理论)，其中论证的核心是公司融资结构，即著名的“无关性理论”，揭示了经济学中一个最令人吃惊的理论：公司融资构成主要有股权融资和各种债券融资两方面，以及其他的公司分红、派息等股利政策，公司融资结构与公司总价值无关。“无关性理论”是把公司比作成一个比萨陷饼如何被分享，公司融资结构不影响比萨陷饼本身的大小。因此，经理人(管理者)和控股股东应该不要把时间浪费在过度忧虑有关公司的配置效率，公司的分红、派息的事情上，而是把他们自身投入到使他们的公司与此相关价值最大化中去。
让·梯若尔开始研究公司融资时，没有采纳莫迪利亚尼和米勒的MM理论，莫迪利亚尼和米勒，没有论述关于“代理成本”，没有考虑到公司的大小、经理人是否尽力去把它做大、公司价值是否最大化等等问题。梯若尔采用阿道夫·伯利(Adolph Berle) 和加纳德‘明斯(Gardiner Means)的理论，伯利和明斯在1932年出版了经典著作，论述了美国的公司所有权和控制权的分离，经理人掌握从所有权中分离出来的集中的经济权力，并滥用经济权力牺牲股东的利益。这是经济学家们最早探求“代理成本”，剖析代理问题的成因一一由于被委托掌管公司的经理人滥用经济权力，导致股东财产上受到的损失，将股东们贬到单纯出资人地位的操纵公司运作的现象。让，梯若尔认为“现代企业融资的背后是企业内部人，他们不追求利于股东利益的自身利益最大化的管理行为。”大多数的金融公司的创新都是基于这一前提的，上市公司设计好的增发、配股或新股高溢价发行模式，从而促使投资者把钱委托给经理人，期待得到合理的投资回报。
二、融资成本决定公司的融资方式
目前，我国上市公司长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道，其中内部融资主要是公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。
1 中国平安再融资，引发A股市场剧烈震荡
2008年1月21日，中国平安公布了《关于公司向不特定对象公开发行A股股票方案的议案》后，引发了中国平安股价和中国A股股票市场大幅下挫，公司市值受到影响。中国平安公司再融资议案是公司拟公开增发不超过12亿A股和412亿元分离交易可转债，按照中国平安公布方案时，市场股价98.21元，公开增发的再融资约1400亿元，与412亿元分离交易可转债共计融资约1600亿元。如果这一议案得以实施，巨大的再融资额将创下历年中国A股市场再融资额之最，然而再融资方案竟没有说明募集资金的用途。
从2006年5月《上市公司证券发行管理办法*发布后，中国证券市场增发的融资分为定向增发与公开定向增发两种模式，而定向增发与公开定向增发在发行价格上有很大的不同，定向增发的价格低。迄今A股市场破发的绝大部分是公开增发。原因一是公开增发融资额巨大，市场抽血明显；二是全部现金认购、绝大部分要小股东承担，大股东很少承诺参与；三是增发价高，按招股书刊登日股价为基准，公开增发定价比定向增发高得多。这样，大股东只是参与定向增发，回避高价的公开增发。显然，我国证券市场在融资增发制度的设计上，允许大股东做出损害持有人利益，是典型的制度缺失推动了经理人损害中小股东。
中国平安的公開增发，大股东汇丰控股不参与高价发行的公开增发，同时还积极支持中国平安的巨额再融资。因此，一部分持有中国平安股票大小股东们毫不犹豫地抛出股票，促使股票在21日、22日连续两日跌停，未抛出股票的股东们财产遭受严重损失，同时带动了A股市场中具有再融资项目的股票股价急剧下跌，整个A股市场恐慌，中国平安公司股票总市值迅速缩水。
2 中国平安斥巨资收购富通50％股权，股东对其前景担忧
由于中国平安对募集资金用途没有作出解释，又是如此巨额再融资，令股东们疑虑：中国平安公司管理者是否慎重对待再融资和项目的运作。但随着其公布再融资议案后收购富通50％股权的行为，进一步加重了股东的担忧。富通集团受“美国次贷”冲击，风险不断暴露，投资者更加清晰认识到海外投资“风险大于机遇”，公司权益类资产投资收益的下降将会影响公司利润。收购富通50％股权的行为，进一步打击了中小投资者的持股信心，仅仅几个月股价由98.21元跌至最低点的38.76元(7月3日)，跌幅达60.53％。这是公司管理行为和股东利益不一致产生激烈冲突的结果，与让·梯若尔描述“代理问题”的情形惊人相似：过度投资的掘壕沟策略。反映了公司经理人在公司经营中，扩张为先而不是效益为先的发展战略，不符合股东利益最大化的原则。
3 被忽视的公司股权融资成本
在我国这样一个新兴的资本市场，由于基础制度的缺失，对再融资的决策制度上没有对公司经理人“代理问题”有“软约束”，上市公司可以远低于市场利率的融资成本(有时甚至是恶意的零融资成本)进行股权融资，不给予广大投资者投资现金回报，迫使投资者在股权融资中必须自担风险。
在公司经理人看来，似乎不存在任何硬约束，忽略了我国中小投资者价值投资理念日益成熟的情况，中国平安的中小股东们因拒绝“恶意圈钱”，使得股票市场出现股价的剧烈波动，已经造成上市公司总市值降低，造成公司轻易遭到敌意收购的后果，而且公司牺牲投资者利益的行为，丧失了公司的公信力。以保险业为公司收入最重要的组成部分的保险公司，社会诚信是公司竞争中最宝贵的资源，丧失社会诚信的结果使原有的客户和潜在的客户流失，为此支付沉重的社会成本。
以上这些实际上构成了对公司经理人的有效约束(“硬约束”)，公司股权融资成本大于债权融资成本。因此，上市公司融资决策的选择会直接影响到公司的总价值。
三、公司的融资代理人问题
现在，任何一个经济学家的分析框架离不开对“代理成本”的理解，它是现代经济学的关键所在，广泛用作标准的分析工具。自从经济学家们开始严肃地研究解决“代理成本”问题之后，证实了大量的地区都存在着经理人和股东之间的潜在冲突。处理代理问题最简单的方法之一是发行债券(但是不能完全解决所有问题)，因为法律上强制经理人支付债券利息，而且在特定日期偿还本金。股权融资这方面的影响要少些，因为它没有义务支付给股东股金和股息。大力发展公司债，有利于证券市场的良性发展，对公司融资形成约束。
让·梯若尔认为，近几年来在如何减少股权代理成本方面取得了很大的进步。除了在公司的资产负债表中增加债务与资产的比率之外，另一个解决代理问题的途径在20世纪80年代普遍采用的两个方法：激励机制(例如，分配管理层持有股票)，分配管理者和股东报酬；管理者、公司股东因交叉持股而形成更好的相互监督。
以上两种处理代理问题的途径都不是完美的。在成熟的资本市场已经建立了较完善的融资制度与监督措施，是我国证券市场可以借鉴的。与国外成熟资本市场发展历程相同，在我国证券市场中，上市公司大股东伙同经理人一起侵犯小股东们的利益广泛存在，是现实中重要的“代理问题”，它不仅是简单地发生在股东与经理人之间，而是在我国证券法律和制度建立中，在保护小股东的利益这方面存在严重的缺陷，法律对公司的再融资没有明确的条例加以限制，没有能通过法庭的裁决和行政的监管两种执行规则的方式维护金融市场有效运作。为了解决代理问题，必须利用组织制度的设计监控管理衍生的成本，即代理成本。用制度来约束公司经理人行为，使得融资决策尽力使得股东利益最大化、公司价值最大化，它是市场有效运行的根本保障。
关键词：融资；公司价值；经理人
一、公司代理人操纵企业融资，影响公司价值最大化
公司融资结构主要有：债券融资、股权融资以及公司的分红、派息等股利，如何选择公司融资结构一直是亟待解决的问题。1958年和1963年弗兰克·莫迪利亚尼和莫顿·米勒出版了两篇学术巨著(MM理论)，其中论证的核心是公司融资结构，即著名的“无关性理论”，揭示了经济学中一个最令人吃惊的理论：公司融资构成主要有股权融资和各种债券融资两方面，以及其他的公司分红、派息等股利政策，公司融资结构与公司总价值无关。“无关性理论”是把公司比作成一个比萨陷饼如何被分享，公司融资结构不影响比萨陷饼本身的大小。因此，经理人(管理者)和控股股东应该不要把时间浪费在过度忧虑有关公司的配置效率，公司的分红、派息的事情上，而是把他们自身投入到使他们的公司与此相关价值最大化中去。
让·梯若尔开始研究公司融资时，没有采纳莫迪利亚尼和米勒的MM理论，莫迪利亚尼和米勒，没有论述关于“代理成本”，没有考虑到公司的大小、经理人是否尽力去把它做大、公司价值是否最大化等等问题。梯若尔采用阿道夫·伯利(Adolph Berle) 和加纳德‘明斯(Gardiner Means)的理论，伯利和明斯在1932年出版了经典著作，论述了美国的公司所有权和控制权的分离，经理人掌握从所有权中分离出来的集中的经济权力，并滥用经济权力牺牲股东的利益。这是经济学家们最早探求“代理成本”，剖析代理问题的成因一一由于被委托掌管公司的经理人滥用经济权力，导致股东财产上受到的损失，将股东们贬到单纯出资人地位的操纵公司运作的现象。让，梯若尔认为“现代企业融资的背后是企业内部人，他们不追求利于股东利益的自身利益最大化的管理行为。”大多数的金融公司的创新都是基于这一前提的，上市公司设计好的增发、配股或新股高溢价发行模式，从而促使投资者把钱委托给经理人，期待得到合理的投资回报。
二、融资成本决定公司的融资方式
目前，我国上市公司长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道，其中内部融资主要是公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。
1 中国平安再融资，引发A股市场剧烈震荡
2008年1月21日，中国平安公布了《关于公司向不特定对象公开发行A股股票方案的议案》后，引发了中国平安股价和中国A股股票市场大幅下挫，公司市值受到影响。中国平安公司再融资议案是公司拟公开增发不超过12亿A股和412亿元分离交易可转债，按照中国平安公布方案时，市场股价98.21元，公开增发的再融资约1400亿元，与412亿元分离交易可转债共计融资约1600亿元。如果这一议案得以实施，巨大的再融资额将创下历年中国A股市场再融资额之最，然而再融资方案竟没有说明募集资金的用途。
从2006年5月《上市公司证券发行管理办法*发布后，中国证券市场增发的融资分为定向增发与公开定向增发两种模式，而定向增发与公开定向增发在发行价格上有很大的不同，定向增发的价格低。迄今A股市场破发的绝大部分是公开增发。原因一是公开增发融资额巨大，市场抽血明显；二是全部现金认购、绝大部分要小股东承担，大股东很少承诺参与；三是增发价高，按招股书刊登日股价为基准，公开增发定价比定向增发高得多。这样，大股东只是参与定向增发，回避高价的公开增发。显然，我国证券市场在融资增发制度的设计上，允许大股东做出损害持有人利益，是典型的制度缺失推动了经理人损害中小股东。
中国平安的公開增发，大股东汇丰控股不参与高价发行的公开增发，同时还积极支持中国平安的巨额再融资。因此，一部分持有中国平安股票大小股东们毫不犹豫地抛出股票，促使股票在21日、22日连续两日跌停，未抛出股票的股东们财产遭受严重损失，同时带动了A股市场中具有再融资项目的股票股价急剧下跌，整个A股市场恐慌，中国平安公司股票总市值迅速缩水。
2 中国平安斥巨资收购富通50％股权，股东对其前景担忧
由于中国平安对募集资金用途没有作出解释，又是如此巨额再融资，令股东们疑虑：中国平安公司管理者是否慎重对待再融资和项目的运作。但随着其公布再融资议案后收购富通50％股权的行为，进一步加重了股东的担忧。富通集团受“美国次贷”冲击，风险不断暴露，投资者更加清晰认识到海外投资“风险大于机遇”，公司权益类资产投资收益的下降将会影响公司利润。收购富通50％股权的行为，进一步打击了中小投资者的持股信心，仅仅几个月股价由98.21元跌至最低点的38.76元(7月3日)，跌幅达60.53％。这是公司管理行为和股东利益不一致产生激烈冲突的结果，与让·梯若尔描述“代理问题”的情形惊人相似：过度投资的掘壕沟策略。反映了公司经理人在公司经营中，扩张为先而不是效益为先的发展战略，不符合股东利益最大化的原则。
3 被忽视的公司股权融资成本
在我国这样一个新兴的资本市场，由于基础制度的缺失，对再融资的决策制度上没有对公司经理人“代理问题”有“软约束”，上市公司可以远低于市场利率的融资成本(有时甚至是恶意的零融资成本)进行股权融资，不给予广大投资者投资现金回报，迫使投资者在股权融资中必须自担风险。
在公司经理人看来，似乎不存在任何硬约束，忽略了我国中小投资者价值投资理念日益成熟的情况，中国平安的中小股东们因拒绝“恶意圈钱”，使得股票市场出现股价的剧烈波动，已经造成上市公司总市值降低，造成公司轻易遭到敌意收购的后果，而且公司牺牲投资者利益的行为，丧失了公司的公信力。以保险业为公司收入最重要的组成部分的保险公司，社会诚信是公司竞争中最宝贵的资源，丧失社会诚信的结果使原有的客户和潜在的客户流失，为此支付沉重的社会成本。
以上这些实际上构成了对公司经理人的有效约束(“硬约束”)，公司股权融资成本大于债权融资成本。因此，上市公司融资决策的选择会直接影响到公司的总价值。
三、公司的融资代理人问题
现在，任何一个经济学家的分析框架离不开对“代理成本”的理解，它是现代经济学的关键所在，广泛用作标准的分析工具。自从经济学家们开始严肃地研究解决“代理成本”问题之后，证实了大量的地区都存在着经理人和股东之间的潜在冲突。处理代理问题最简单的方法之一是发行债券(但是不能完全解决所有问题)，因为法律上强制经理人支付债券利息，而且在特定日期偿还本金。股权融资这方面的影响要少些，因为它没有义务支付给股东股金和股息。大力发展公司债，有利于证券市场的良性发展，对公司融资形成约束。
让·梯若尔认为，近几年来在如何减少股权代理成本方面取得了很大的进步。除了在公司的资产负债表中增加债务与资产的比率之外，另一个解决代理问题的途径在20世纪80年代普遍采用的两个方法：激励机制(例如，分配管理层持有股票)，分配管理者和股东报酬；管理者、公司股东因交叉持股而形成更好的相互监督。
以上两种处理代理问题的途径都不是完美的。在成熟的资本市场已经建立了较完善的融资制度与监督措施，是我国证券市场可以借鉴的。与国外成熟资本市场发展历程相同，在我国证券市场中，上市公司大股东伙同经理人一起侵犯小股东们的利益广泛存在，是现实中重要的“代理问题”，它不仅是简单地发生在股东与经理人之间，而是在我国证券法律和制度建立中，在保护小股东的利益这方面存在严重的缺陷，法律对公司的再融资没有明确的条例加以限制，没有能通过法庭的裁决和行政的监管两种执行规则的方式维护金融市场有效运作。为了解决代理问题，必须利用组织制度的设计监控管理衍生的成本，即代理成本。用制度来约束公司经理人行为，使得融资决策尽力使得股东利益最大化、公司价值最大化，它是市场有效运行的根本保障。