本文研究企业转型升级对现金持有的影响。通过梳理文献,本文将企业转型升级定义为企业通过改变经营和投资模式以优化资源配置,从而提高企业的生产效率和产品竞争力。企业通过改变经营和投资模式以优化资源配置属于企业转型的定义,企业提高企业的生产效率和产品竞争力属于企业升级的定义。本文研究了三个方面的企业转型升级对现金持有的影响,这三个方面分别是并购、国际化经营和研发活动。企业转型升级之所以影响企业的现金持有是因为现金持有可以预防不利情形阻碍企业转型升级。为了检验这一预防动机,本文研究了灾难中企业现金持有的预防价值。因此,为了研究企业转型升级对现金持有的影响,本文回答以下几个具体问题:第一,并购机会是否会影响企业的现金持有?第二,国际化经营是否会影响企业的现金持有?第三,研发活动是否会影响企业的现金持有?第四,现金持有对灾难是否具有预防作用?一直以来,中国企业的现金持有呈现持续上升的态势。一方面,公司存款占GDP的比重不断上升,从1991年的20.9%上升到2015年的92.8%。特别是2010年到2011年,公司存款占GDP的比重有一个跳跃式的上升,由58.1%上升到82.8%。另一方面,公司存款占M2的比重也不断攀升。公司存款占M2的比重从1991年的24.7%上升到2015年45.9%。特别是2010年到2011年,公司存款占M2比重有一个跳跃式的上升,上升了14.5%。如何解释这一现象?本文通过研究企业转型升级对现金持有的影响来解释这一现象。本文认为,企业转型升级对现金持有具有正向的影响。根据权衡理论,企业的转型升级之所以影响现金持有是因为现金持有可以降低企业转型升级过程的不确定性带来的负面影响。企业转型升级的不确定来源于两个方面。一方面,企业能否成功实现转型存在不确定。这主要是因为,企业的转型需要良好时机,即投资机会。例如,当企业通过并购实现企业转型时,企业的并购机会的出现存在不确定性。另一方面,企业即使能够实施转型,也不一定能够获得企业升级。这主要是因为,虽然企业的转型行为有利于企业的升级,但是企业的转型同样会带来不利的影响。第一,企业的转型会使企业暴露在新的经营环境中,这会使企业暴露在新的风险中。第二,企业的转型会降低企业承受风险的能力。这是因为,当企业实施转型时,企业需要持续的投入资源,即企业在转型中的资源投入存在粘性,因此当企业面临风险时,企业无法通过减少资源的投入来降低企业承受的风险。企业的转型带来的以上不利影响会增加企业的现金流的波动性,从而阻碍企业的升级。现金持有可以降低企业在转型升级过程中的不确定性的影响。一方面,现金持有可以帮助企业抓住企业的转型机会,例如并购机会,从而使企业的转型能够顺利进行。另一方面,企业的现金持有可以降低现金流波动性带来的负面影响,从而使企业能够成功升级。现金持有降低企业转型升级过程中的不确定性的理论基础是权衡理论。根据权衡理论,企业的投资机会增加,企业的现金持有水平应当增加。当企业面临投资机会时,一般情况下,企业需要支付现金以获得投资标的或投资所需要的原材料、服务等。虽然企业可以采取其他支付手段,例如支付股权或资产等,但是现金的流动性最高。当企业需要现金进行投资时,企业的现金主要来源于三个方面,外部融资、储存现金或其他现金流入。由于资本市场的不完美,企业可能面临着融资约束。这体现在几个方面:第一,企业的融资会产生融资费用。例如,股权和债权的发行成本等。第二,企业的融资需要时间。例如,上市企业的再融资需要证监会的审批。在竞争激烈的商业环境中,企业可能因此失去投资的最佳时机。第三,企业无法获得外部融资。由于企业抗风险能力小、缺乏抵押品或信息不对称等,企业可能无法获得外部融资。除了企业的融资约束外,企业现金流入存在不确定性。当企业的投资机会增加时,企业未必具有一笔正向的现金流入。因此,当企业面临融资约束时,企业投资所需支付的现金主要来源于储存的现金。此时,投资机会越多,企业需要支付的现金越多,企业提前储存现金的预防收益越大。相比其他资产,企业的投资收益较低。因此,企业的现金存在机会成本。企业的现金持有取决于企业的现金持有的机会成本和预防收益的权衡。当企业具有较多的投资机会时,企业会倾向于持有较多的现金。另外,企业也可能在面临确定性的良好投资机会的时候囤积现金,以便降低外部融资的稀释效应（Boot and Vladimirov,2019）。而且,实证研究也表明,企业现金持有和投资之间具有显著的相关性（Qiu et al.,2015;杨兴全等,2016）。同样,根据权衡理论,企业的现金流波动性越大,企业的现金持有水平应当越大。当企业面临融资约束时,企业用于支付经营活动、投资活动和偿还债务的资金主要来源于两个方面,现金流入以及储存的现金。当现金流的波动性越大时,企业现金净流入不足的可能性越大,导致企业越难以依靠现金流入支付经营活动、投资活动和偿还债务。此时,企业将主要依靠储存的现金支付企业的经营活动、投资活动和偿还债务。因此,企业的现金流波动性越大,企业储存现金的预防收益则越大,企业倾向于持有更多的现金。现有研究也表明,减少现金流波动性带来的负面影响是公司提高现金持有的重要因素（王红建、李青原和邢斐,2014;Ghaly等,2017）。本文研究了三个方面的企业转型升级对现金持有的影响,分别是并购、国际化经营和研发活动。更具体地,这三者都属于企业的转型行为,可以促进企业的升级。之所以研究这三个方面的企业转型升级主要出于两个原因。一方面,这三个方面对应了企业转型升级影响现金持有的三个重要途径。企业转型升级影响现金持有通过三条重要途径。第一,企业的现金持有有利于企业抓住转型时机。第二,企业转型会增加企业对外在风险的暴露,这可能导致企业无法成功升级。现金持有可以降低外在风险对企业的影响,从而使得企业成功实现升级。第三,企业转型会降低企业的风险抵抗能力,这可能导致企业无法成功升级。现金持有可以增强企业对风险的抵抗能力,因此企业的升级可以顺利进行。为了研究第一条途径,本文研究了并购机会对企业现金持有的影响。这是因为企业需要现金持有以抓住并购机会。为了研究第二条途径,本文研究了国际化经营对企业现金持有的影响。这是因为,企业的国际化经营会增加企业对汇率风险的暴露,企业的现金持有可以降低汇率风险对企业的影响。为了研究第三条途径,本文研究了研发活动对企业现金持有的影响。这是因为,企业的研发活动会降低企业的风险抵抗能力,现金持有可以增强企业的风险抵抗能力。另一方面,本文将企业转型分为并购、国际化经营和研发活动是因为这三个方面对应于三种不同的经营环境。企业的研发活动主要对应于企业内部的资源配置,企业的并购主要对应于产业链上的资源配置,企业的国际化经营主要对应于国家间的资源配置。企业内部、产业链上和国家间构成了企业的整体经营环境。企业的三种转型升级行为都会提高企业的现金持有水平。并购机会属于企业的重要投资机会,企业需要持有现金以防止失去并购机会。国际化经营会提高现金流的波动性,企业需要持有现金以降低现金流波动性的影响。研发活动会提高企业的现金流波动性,企业需要持有现金以降低现金流波动性的影响。国际化经营之所以会提高现金流的波动性是因为国际化经营会带来汇率风险。国际化经营带来的现金流入等于企业的海外业务收入与汇率的乘积。由于汇率存在波动性,国际化经营带来的现金流入也存在波动性。并且,由于以上乘积作用,国际化经营程度越高,汇率波动性导致的现金流入波动性越大。研发活动会提高企业的现金流量的波动性是因为研发活动会降低企业抵御风险的能力。这至少源自两个方面的原因。第一,研发活动难以获得外部融资。研发活动过程中所形成的成果往往存在较低的抵押价值和较强的信息不对称,因此难以获得外部融资。研发活动上升时,企业的现金流出增加。由于企业无法获得外部融资,从而无法通过调整外部融资规模抵消研发活动带来的现金流出,所以此时现金出现净流出。企业的研发活动规模越大,企业研发支出带来的现金流的波动性越大。第二,研发活动具有较高的调整成本。研发活动主要支出是高技术工人的工资。开除高技术工人会导致较高的招聘和培训费用,而且会导致专利信息的泄露。所以,当企业受到冲击而出现现金流下降时,企业无法减少研发支出。因此,研发活动规模较大的企业,企业现金流更容易受到意外负面冲击的影响,现金流的波动性越大。企业转型升级之所以影响企业的现金持有是因为现金持有可以预防企业转型升级过程中不确定性带来的影响。为了检验这一预防动机,本文研究了企业现金持有对灾难的预防作用。灾难导致企业的经营现金流意外降低,并且增加了企业面临的融资约束,这增加了企业转型升级过程中不确定性带来的负面影响。因此,如果现金持有可以降低企业转型升级过程中不确定性带来的负面影响,那么现金持有可以显著增加灾难中企业的价值。在实证方法方面,对于并购机会影响企业现金持有部分,本文使用2015年的证监会对资产重组的监管放松去识别并购机会。通过实证分析,本文研究发现:第一,并购机会增加会显著提高公司现金持有水平。第二,并购机会对公司现金持有的影响渠道主要依赖于投资而非融资活动。第三,并购机会对公司现金持有产生影响的机制体现在预防需求。面临更严重融资约束的公司、以及在并购中股份支付方式受限程度更高的公司,并购机会对其现金持有的影响更为显著。第四,当并购机会发生变化时,公司现金持有的变化具有时滞性。对于国际化经营影响企业现金持有部分,本文使用海外业务收入规模衡量国际化经营。通过实证分析,本文研究发现:第一,国际化经营会显著增加企业的现金持有水平。第二,国际化经营增加后,企业的现金持有增加主要来源于融资活动。第三,国际化经营是通过影响汇率风险影响企业的现金持有。这表现在,2015年汇改之后,国际化经营对现金持有的影响增加。当年汇率波动性较大的,国际化经营对现金持有的影响较大。第四,企业面临融资约束时,国际化经营对企业现金持有的影响增加。第五,国际化经营对现金持有的影响在制造业中更大。第六,国际化经营对企业现金持有的影响是长期的。对于研发活动影响企业现金持有部分,本文使用专利申请的滞后期衡量企业研发活动的减少。通过实证分析,本文研究发现:第一,研发活动会显著增加企业的现金持有水平。第二,研发活动增加后,企业的现金持有增加主要来源于融资活动。第三,企业研发活动导致企业的预防需求提高,从而提高现金持有。这表现在,一方面,企业的研发活动调整成本较高时,企业的研发活动对企业的现金持有影响更大。另一方面,当企业面临融资约束时,企业研发活动对企业现金持有的影响增加。第四,企业研发活动对现金持有的影响在制造业中更大。对于现金持有对灾难的预防价值部分,本文研究了现金持有对灾难中企业价值的影响。不同于本文的其他部分,在研究这一具体问题时,现金持有比率等于现金及现金等价物与固定经营支出的比值,即现金持有维持经营的时间。本文认为,现金持有维持固定经营支出的时间是防止灾难影响的关键。使用这一现金持有指标,本文发现:第一,在新冠疫情中,企业的现金持有越高,企业的股票收益率受到灾难的影响越小。第二,企业的现金持有越高,上市公司股价的平均收益率就越低,而且造成这一影响的原因是宏观上的灾难风险。这些结果都表明,灾难中企业的现金持有可以提高企业的价值,也就是说现金持有对灾难具有预防作用。本文的研究具有以下研究意义。首先,本文的研究可以解释企业的现金持有在时间上的上升现象。由于企业转型升级对现金持有具有正向影响,而且企业转型升级在时间上不断上升,因此企业转型升级可以解释企业的现金持有的上升。由于企业的现金持有占M2的比例较大,本文结果同样可以用来解释M2/GDP的持续上升现象。其次,本文的研究可以给货币政策提供参考意义。企业的现金持有决定了宏观上总体的货币需求。货币政策制定者根据货币需求决定货币供给。由于企业转型升级的作用,总体货币需求在未来仍旧会进一步上升。因此,货币政策制定者也应当相应的提高货币供给。最后,本文的研究可以给公司治理提供参考意见。根据代理理论,企业的现金持有容易被管理层和大股东挪用（Jensen,1986;姜付秀、郑晓佳和蔡文婧,2017）。因此,企业持有现金的一个重要原因是大股东或管理层便于挪用企业的现金。此时,企业持有现金不利于股东特别是中小股东。本文的研究通过拓展现金持有影响因素的研究,使公司股东以及监管层更加清楚地认识公司的现金持有行为,从而使公司股东以及监管层更加有效地对公司现金持有决策进行监督。本文的创新点主要为以下两点:第一,以往文献没有研究企业转型升级对现金持有的影响,本文首次研究了企业转型升级对现金持有的影响,解释了企业现金持有在时间上持续上升的现象。第二,本文在研究方法上的创新。本文利用政策冲击识别出企业的并购机会、利用专利申请的滞后项识别出研发活动的减少,很好地解决了以往研究中的内生性问题。为了衡量现金持有对灾难中企业价值的影响,本文构造出现金及现金等价物与固定经营支出比值这一指标。相比于传统现金持有比率指标,即现金及现金等价物与总资产比值,在衡量现金对灾难的预防能力方面,本文的现金持有比率指标更加合理。