近年来,中国国企改革掀起新一轮狂潮:兼并收购的数量呈现极大增长,支付手段多元化,然而上市公司之间采用换股吸收合并的案例却较为少见。究其根本,交易结构复杂、利益主体众多是主要原因。本文选取中国长城换股吸收合并长城信息作为参考案例,通过研究国企在并购中多元化的诉求、探讨换股吸收合并中具体的交易结构,以期发现案例的亮点与不足,为未来交易结构的设计提供借鉴。本文有以下主要发现。第一,国企改革带有鲜明的政府主导色彩,与民企不同,国企在交易中由于特殊的代理结构会更加关注政治任务的完成、国有控股地位和国有资产的保全;第二,对于国企换股吸收合并中具体的交易设计,宏观政策、市场情绪和企业实际均需考量。在本次交易中:1.换股方案的选取符合自主可控安全等领域国产替代的需要,并为双方节省了大量税费;2.调价机制考虑了对等原则,同步调整换股价格和现金选择权价格压缩了套利空间;3.换股溢价率可能与历史价格、交易双方市值相对大小有关;4.将改进的L-G模型和DCF模型结合确定最佳换股比例,发现单一以平均股价确定换股比例的方法并不充分。市场情绪对被吸并方更高的溢价将稀释吸并方股权。本文对国有资产保全、换股吸收合并方案设计有所贡献,同时为未来国企改革提供参考价值。