6月13日央行出台的“121号文件”掀起了房地产市场的轩然大波，其利弊有各种各样的说法，“如果收紧银行信贷，就必须加快创造其他的融资渠道，否则非法融资将卷土重来。”这是市场各方的共同反应。
　　一个多月过去了，中国人民银行6月13日发布的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（即121号文件）对房地产界的影响还远没有结束。本刊2003年第7期的封面报道《住宅金融待变》明确指出，目前国内房地产市场仅仅依赖政策性金融支持或者商业银行信贷都不能解决房地产商和广大购房者的资金瓶颈。最根本的方法还是开放房地产金融市场，让市场拥有更多的融资方式和融资工具，变孤军作战为全民参与。
　　“121号文件”被认为是所有相关房地产信贷中最为严厉的政策，部分地产商认为房地产的冬天来了，而银行似乎比房地产发展商更焦急。
　　
　　规则变了多少
　　
　　事实上，如果拿中国人民银行2001年发布的“195号文件”与现在的“121号文件”相比，央行对于房地产的政策并没有太多的变化。“121号文件”规定：对未取得“四证”的项目，不得发放任何形式的贷款；严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放房地产开发贷款。同时对房地产开发企业贷款、建筑施工企业流动资金贷款、个人商业用房贷款条件及贷款利率的执行进行了规定，而这些都在“195号文件”中有相应的规定。
　　即使是监管层也曾经表示要维护两个通知的一致性。央行副行长吴晓灵指出，“要保持政策的连续性，不做大的调整，但已经出台的政策如中国人民银行2001年‘195号文件’应该认真落实。对一些高档房地产，我们会通过适当提高贷款利率、项目资本金比例和商品房预售条件等加以控制。”
　　
　　房地产融资新契机
　　
　　或许是清楚地知道了央行的“121号文件”只是对过去的、没有得到执行的“195号文件”的重申而已，房地产界已由起初的“狂躁不安”逐渐冷静下来，进而寻求新的融资方式。可回头看时，方发现中国的房地产金融实际上很脆弱。
　　在2003年7月6日清华大学经济管理学院举办的EMBA房地产沙龙上，华远集团总裁任志强，这位“121号文件”的明星批评者认为，中国还没有房地产金融，房地产业除了银行信贷以外几乎还没有其他的融资手段。单独为房地产创造的金融条件几乎是零，只是在1998年曾发行过房地产的债券，但1998年以后基本上停止了所有债券的发行。2002年的资金总量是2.4万亿元，其中1.9万亿元，即占80%都是银行借款。银行借款之中有6000多亿元是房地产贷款。这说明一个什么问题？说明中国的经济是靠贷款支撑的，并不是靠其他的金融手段支撑的。
　　住宅产业商会香港分会会长高广源先生认为，房地产金融的内容可分为两块：第一是资产证券化，资产证券化分成两种：股权证券化，即房地产信托投资基金（REIT）和贷款资产的证券化（MBS）；第二是产业投资基金。 这是中国发展房地产金融业所要寻求的新途径。
　　分析人士认为，“121号文件”以及央行有关人员透露出一股政策新风，即监管层希望通过业界齐心努力，拓展出一个实实在在的房地产金融市场，这恐怕比房地产业界在“通知”方面与政府讨价还价重要和实际得多。6月20日，苏州工业园区有关部门透露，园区地产经营管理公司首期企业债券已由国家发改委批准发行。本期债券发行总额10亿元人民币，期限10年，票面年利率4.3％，每年付息一次，最后一期利息随本金一并支付。据了解，本期债券募集到的资金主要用于园区二、三区基础设施项目的建设，包括道路、供电、供水、土地平整等“九通一平”工程。这被看作是地产债券的雏形。有专家指出，《基金法》还没有正式通过，其中地产基金所涉及的法律问题还需要一段时间等待。房地产债券的发行可能先于地产基金问世。
　　


　　任志强则是债权证券化的鼓吹者。他认为，利用综合销售结构，通过债权证券化来出售房地产较为可行。尽管债权证券化操作较为复杂，并面临相关的管理和控制，但对房地产商而言，因可保留特殊目的公司（SPV）一定比例的股权，所以能与投资者的经济利益保持一致，并提供额外的管理和控制权。
　　借助信托融资是房地产界考虑的另一因素。据统计， 2002年中国信托业对产业的全部投资大约150亿元，其中的80%资金信托计划都投资在房地产项目中。但是这些多数以贷款的方式投资于房地产的信托资金也在遭受质疑，认为有第二银行之嫌。一位信托业人士告诉记者，相比较而言，信托公司控制贷款风险的能力并不比商业银行强。而大规模的信托资金投向房地产只是将银行的风险简单地转移到广大投资者身上。由于将短期资金长期运作，蕴含巨大的偿付风险。行业内有实力的房地产公司对资金的需求量很大，显然目前信托融资额度不可能满足其需要；对小型房地产公司来说，信托融资额度能满足其需求，但由于信托要求采取一个或多个有信用保证的手段来降低产品的风险，例如财政支持、资产抵押、第三者担保、贷款保险、银行信誉和信托公司自身的信誉等，但如何获得这些保证，对一家小型房地产企业而言比登天还难。
　　信托的真正优势是体现其制度优势的金融创新，如信托参与房地产贷款证券化。
　　
　　到反思自己的时候了
　　
　　央行“121号文件”的发布给了市场各方反思的机会。任志强说，对于银行信贷资金大量流入房地产市场，造成巨大不良贷款的现实，使许多人视地产贷款为“原罪”，其实“不正确贷款”才是原罪。“不正确贷款”下的“权钱交易”、“没有监督的贷款”才是问题的实质。中国的房地产金融风险全都压在银行身上，就是因为银行封闭了所有的金融手段，没有其他的融资通道，这是中国制度性的资金供应短缺而形成的一种结果，自然地造成了所有压力在银行。其中包括政府的负担压力转由房地产商替政府贷款，这种行为在中国是非常普遍的。
　　在国际上土地的私有化率比较高，所以对私有化和土地整理过程的费用，发展商是不承担的。在中国，政府没有能力把“生地”变成“熟地”。尽管2002年7月1日已经规定土地只能继续挂牌和招标，但是并没有把协议出让的土地开发过程转化过来，于是就拆迁征地，收市政的各种费用任由发展商承担。发展商有两重利润，一种是替政府开发土地的利润或者说是替政府进行大量的贷款，去垫付土地开发的费用，然后再赚一重利润——房地产该赚的利润。假定都是拍卖的话，政府不把土地的收益都拿走，他就要承担土地开发的成本和费用，然后获取开发的利润。这种制度造成了实际上房地产是没有金融可谈的结果！
　　从某种角度来讲，这次新政策与其说是针对房地产业，不如说是针对银行业所作的调整。截至2003年4月，房地产贷款金额有四分之一是违规的，就连一向被认为是最为健康的个人按揭贷款，也存在严重违规。
　　从银行方面讲，在中国房地产贷款是不按收益率和现金流做抵押的，一直是按固定资产值然后打一个折扣去贷款给地产机构。实际上已经背离了以信誉为基础的金融体制，因为金融是以能不能还贷这种信用机制形成贷款标准的。从国际上的统计调查可以看出，凡是有抵押的贷款信誉度是最低的，凡是完全靠信誉而形成的贷款的还贷能力是最强的。恰恰是因为中国的管理机制、银行的管理机制造成了实际错误结论。银行职员的考核规定也是信誉贷款难的成因。因为根据规定，在用信誉贷款出现烂账的时候，个人要承担责任。但是在有抵押品出现烂账的时候呢，这个抵押品可以形成二次的转让收益，银行的信贷员就没有责任了，这样就造成了因抵押品形成的坏账多于靠信誉形成的坏账。这是我们现有的金融和现有的基础。
　　就这些问题我们不得不问：我们的商业银行确实市场化了吗？它们对房地产信贷实际上执行的是什么样的标准？我们并不缺乏“规定”，而是缺乏将规定落实的有效办法。银行是在市场上经营货币而不是在黑幕中“交换”货币，它们应更为积极主动地建立完善的评估体系和市场体系，推出符合市场需求和法律规定的金融产品。
　　然而仅仅将罪责压在银行身上显然有失公允。央行“121号文件”出台的直接背景则是房地产企业违规贷款和违规操作。举一个简单的例子，房地产开发商的开发贷款金额一般比较大，条件也比较严格，要求“四证”齐全。但开发商往往实力有限，达不到“四证”齐全的地步，于是开发商在拿到“四证”开始施工之时，往往所投入的资金已经占到项目总投资的近50％,而流动资金贷款的要求则较松，有抵押物或担保即可。所以，以流动资金贷款来顶替开发贷款的做法，在地产商中间是非常普遍的。一位银行界人士说，流动资金贷款期限为一年，但一般都还不了，于是便展期。短贷加展期，实际转化成长期开发贷款——这就钻了“195号文件”的空子。也就是说当银行用“四证”齐全限制了“开发贷款”的同时，“流动资金”大模大样地从同一个地方出来充当“开发贷款”的角色。而利用已经被消费者按揭贷款购买的商品房拿去银行重复抵押更是一个公开的秘密。“121号文件”对流动资金的贷款和垫资的限制才是核心。
　　另一方面，房地产企业处于强势，甚至他们可以在一定程度上影响到“铁肩担道义”的媒体的舆论导向。在媒体越来越市场化的今天，作为媒体一大广告客户的房地产商成了一个不能批评的禁区。而坊间却不乏开发商“以大欺小”，欺诈消费者的例子。同样，房地产业对“121号文件”强烈的反映，并不说明其利益受损程度之大小。
　　此次新的规定并不会影响房地产行业的健康发展，因为真正让企业破产的是需求没有了，有需求支撑的市场就不会垮掉。所有迹象表明，中国市场还有对房屋的巨大需求。关键在于，市场各方对政府在没有为地产业提供更多融资渠道的时候，突然收紧贷款感到难以应对。如果政府收紧银行信贷，同时又不加快制造其他的融资渠道，非法融资是很可能的。这是采访过程中很多人都关注的问题。
　　对于房地产业来说，或许打破银行信贷这惟一的融资通道，可以催生早已蓄势待发的基金等融资方式，推动住宅金融的发展，这也是我们所期待的。■