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摘要 通货膨胀影响着一国宏观经济的稳定运行，是一国宏观经济调控中的重要变量。通货膨胀表现之一就是资产价格上涨，防范通货膨胀的措施会影响到资产价格，通货膨胀预期会加速通货膨胀的到来，在目前高通货膨胀率前提下，本文从热钱与流动性的交互作用的角度，探讨资产价格与通货膨胀预期的关系，研究发现：资产价格对通货膨胀有明显的预期作用，但资产价格对通胀预期作用不明显。
关键词 资产价格 通货膨胀预期 热钱 流动性
中图分类号：F831 文献标识码：A
金融危机之后，在我国货币政策的引导下，大量信贷投放于市场，加之人民币升值预期，大量热钱涌入，推动资产价格逐步上升，CPI不断地升高，超过预期水平，通货膨胀压力在逐渐地加大，已经影响到人们的正常生活水平，而通胀的持续发展势必对我国的经济发展造成影响。本文从热钱与流动性的交互作用探讨资产价格与通货膨胀预期的关系。
一、理论基础
最早人们认为资产价格膨胀，引起通货膨胀，最终泡沫的破灭，使得经济动荡。国内学者，刘金全、王风云（2004）对此进行过研究，认为我国股票收益率与通货膨胀率之间存在负相关关系。Filardo（2000）则认为资产价格上涨与消费物价上涨的关系不明显，原因在与资产价格的上涨是多方面引起，比如羊群效应，这些因素与预期无关。Smets（1997）认为资产价格受到未来预期收益的影响，而未来预期收益又收到未来经济活动、通货膨胀、货币政策的影响，所以，资产价格的变动中含有的现在和将来的经济情况的有用信息可用于改善通货膨胀预期的预测。
二、热钱与流动性的交互作用
（一）热钱流入。
首先，自2010年下半年以来，随着CPI的高涨，央行连续多次加息，扩大了我国与世界主要经济体国家的利差，刺激热钱加速流入我国。其次，2011年10月4日美国参议院已经通过了《迫人民币升值法案》，这为热钱的流入又提供了绝佳的机会。最后，在几轮量化宽松政策的刺激下，美国地缘政治下的美元经济的基本面并没有出现实质性的好转，美元趋于贬值。而中国经济仍然保持着长足发展，足见，热钱流入的压力极大。
从长期来看，大量境外热钱的流入，在我国的股市和房市伺机出动，资产价格被一步一步的拉高，资产价格的膨胀又为热钱的流入带来了新的信号，更多的热钱又汹涌而来，热钱、股价、房价螺旋形的上升。通货膨胀的货币环境被一点一点的构筑起来。
（二）过剩的流动性。
首先，在08年金融危机以后，我国货币政策转向宽松，货币投放量增大，在09年到达了一个高点，2010年之后有所缩小。其次，我国在对外贸易中，一直以来是“双顺差”，大量的外汇储备成为隐患。大量的外汇占款使得基础货币的增加，通过货币乘数，国内货币流动性过剩急剧增加。
（三）热钱与流动性的交互作用。
流动性过剩，是我国快速的经济发展和国际环境共同促成的。社会货币财富增加，过多的资金会寻找去处。出现投资过热，大量的流动性追逐有限的资产，上游资产价格的上涨，必然导致一般消费品价格的上涨，进而引起物价过快上涨。流动性过剩注入实体经济，带来的后果是通货膨胀，进入金融市场，引起的是金融资产泡沫。资产价格的上涨，通过财富效应、预期、信用等渠道增加了消费和投资的增长，加剧通货膨胀。
三、资产价格与通货膨胀预期的实证分析
为讨论资产价格与通货膨胀预期的关系，本文选取2005年8月到2010年12月期间的数据，用Eviews3.1版软件进行实证分析，通过建立适当的模型得出各个变量之间的关系。以居民消费价格指数（CPI）代表通货膨胀率的变动，以上证综合指数（S）代表股票价格，并以此反应股市资产价格的变动，以房屋销售价格指数（F）作为房产价格的变化。
（一）预期模型的建立。
首先，对数据进行相关分析。得出房价对通货膨胀预期影响可能比较显著，股价可能相对不显著。为进一步说明其定量关系，资产价格对通货膨胀预期的模型建立如下：
其中St-1，Ft-1分别是滞后一期的股票价格和房地产价格。
（二）数据平稳性的单位根检验。
ADF单位根检验就是对时间序列平稳性检验的一般方法。假设如下：原假设h0：y=0 ，存在单位根；备择假设h1：y<0 ，不存在单位根。如果ADF统计量小于显著水平下相应的ADF的临界值，则拒绝h0，不存在单位根，时间序列平稳；反之，不能拒绝h0，存在单位根，时间序列非平稳。ADF检验结果得原始数据存在单位根，是非平稳序列。为得到平稳序列，对数据进行一阶差分。
（三）数据的协整分析。
协整检验使用于检验多变量的协整关系，如果多个非平稳变量之间具有协整性，则这些变量可以合成一个平稳序列，从而探究原变量之间的均衡关系。
重新对其残差进行检验，得到三者之间存在协整关系。可能存在长期的均衡关系，为了增加模型的精确程度，把回归式中的协整误差项看做均衡误差，以此建立修正误差模型。
（四）误差修正模型。
（五） Granger因果关系检验。
在平稳变量与存在协整关系的非平稳变量之间可以建立Granger因果关系检验。被检验的变量x和y之间有四种情况：（1）x是引起y变化的原因；（2）y是引起x变化的原因；（3）x和y互为因果关系；（4）x和y是独立的。 由Granger因果检验可以得出，CPI是S、F的Granger原因。
（六）通货膨胀的自身预期模型。
资产价格的变动对通货膨胀预期的贡献相对较小，考虑到通货膨胀本身的预期，以下讨论在滞后一期的CPI对本期CPI、S和F的影响。模型建立如下：
由模型（3）可以看出，通货膨胀自身的预期对通货膨胀本身的影响更大。可能是由于价格的粘性。
四、本文结论
1、通过资产价格与通货膨胀预期的实证分析，可以发现股票价格和房地产价格对通货膨胀都有一定的预期作用，而且房地产价格对通货膨胀的预期比股票价格更加强烈。但是资产价格对通货膨胀预期的贡献作用都比较小，主要是因为资产价格的变化可以有很多的非预期因素。
2、通货膨胀本身的预期是最为明显的。热钱与流动性的交互作用，引起资产价格的上涨。由格兰杰因果检验知，通货膨胀预期才是引起资产价格上涨的主要原因，即通货膨胀是一种货币现象。
3、通货膨胀作为一种货币现象，由热钱与流动性交互作用引起的资产价格螺旋上涨，可以作为一种政策的信号，这也符合国务院关于“管理通货膨胀预期”的说法，提早做好政策的预备，可以减弱通货膨胀预期。□
本文系安徽财经大学校级课题研究成果，课题名称：浅析资产价格与通货膨胀预期的关系——基于热钱与流动性的交互作用。
（作者单位：安徽财经大学金融学院09级金融工程1班）
参考文献：
[1]陶军.刍议热钱与流动性交互的资产价格效应，财经视线，2010（30）
[2]苏瑜，万宇艳.资产价格与通货膨胀的关系研究与实证分析，财经论丛，2010（2）
[3]Smets， F. Financial Asset Prices and Monetary Policy： Theory and Evidence， BIS Working Papers，1997
[4]张建华.资产价格与通货膨胀预期的关系，中国金融40人论坛，2009
[5]黎友焕.理性分析通胀预期，西安电子科技大学学报，2010（2）
[6]付宗平.人民币汇率升值下的“双膨胀”现象解析，统计与决策，2009（7）
[7]刘金全，王风云.资产收益率与通货膨胀率关联性的实证分析，财经研究，2004（1）
关键词 资产价格 通货膨胀预期 热钱 流动性
中图分类号：F831 文献标识码：A
金融危机之后，在我国货币政策的引导下，大量信贷投放于市场，加之人民币升值预期，大量热钱涌入，推动资产价格逐步上升，CPI不断地升高，超过预期水平，通货膨胀压力在逐渐地加大，已经影响到人们的正常生活水平，而通胀的持续发展势必对我国的经济发展造成影响。本文从热钱与流动性的交互作用探讨资产价格与通货膨胀预期的关系。
一、理论基础
最早人们认为资产价格膨胀，引起通货膨胀，最终泡沫的破灭，使得经济动荡。国内学者，刘金全、王风云（2004）对此进行过研究，认为我国股票收益率与通货膨胀率之间存在负相关关系。Filardo（2000）则认为资产价格上涨与消费物价上涨的关系不明显，原因在与资产价格的上涨是多方面引起，比如羊群效应，这些因素与预期无关。Smets（1997）认为资产价格受到未来预期收益的影响，而未来预期收益又收到未来经济活动、通货膨胀、货币政策的影响，所以，资产价格的变动中含有的现在和将来的经济情况的有用信息可用于改善通货膨胀预期的预测。
二、热钱与流动性的交互作用
（一）热钱流入。
首先，自2010年下半年以来，随着CPI的高涨，央行连续多次加息，扩大了我国与世界主要经济体国家的利差，刺激热钱加速流入我国。其次，2011年10月4日美国参议院已经通过了《迫人民币升值法案》，这为热钱的流入又提供了绝佳的机会。最后，在几轮量化宽松政策的刺激下，美国地缘政治下的美元经济的基本面并没有出现实质性的好转，美元趋于贬值。而中国经济仍然保持着长足发展，足见，热钱流入的压力极大。
从长期来看，大量境外热钱的流入，在我国的股市和房市伺机出动，资产价格被一步一步的拉高，资产价格的膨胀又为热钱的流入带来了新的信号，更多的热钱又汹涌而来，热钱、股价、房价螺旋形的上升。通货膨胀的货币环境被一点一点的构筑起来。
（二）过剩的流动性。
首先，在08年金融危机以后，我国货币政策转向宽松，货币投放量增大，在09年到达了一个高点，2010年之后有所缩小。其次，我国在对外贸易中，一直以来是“双顺差”，大量的外汇储备成为隐患。大量的外汇占款使得基础货币的增加，通过货币乘数，国内货币流动性过剩急剧增加。
（三）热钱与流动性的交互作用。
流动性过剩，是我国快速的经济发展和国际环境共同促成的。社会货币财富增加，过多的资金会寻找去处。出现投资过热，大量的流动性追逐有限的资产，上游资产价格的上涨，必然导致一般消费品价格的上涨，进而引起物价过快上涨。流动性过剩注入实体经济，带来的后果是通货膨胀，进入金融市场，引起的是金融资产泡沫。资产价格的上涨，通过财富效应、预期、信用等渠道增加了消费和投资的增长，加剧通货膨胀。
三、资产价格与通货膨胀预期的实证分析
为讨论资产价格与通货膨胀预期的关系，本文选取2005年8月到2010年12月期间的数据，用Eviews3.1版软件进行实证分析，通过建立适当的模型得出各个变量之间的关系。以居民消费价格指数（CPI）代表通货膨胀率的变动，以上证综合指数（S）代表股票价格，并以此反应股市资产价格的变动，以房屋销售价格指数（F）作为房产价格的变化。
（一）预期模型的建立。
首先，对数据进行相关分析。得出房价对通货膨胀预期影响可能比较显著，股价可能相对不显著。为进一步说明其定量关系，资产价格对通货膨胀预期的模型建立如下：
其中St-1，Ft-1分别是滞后一期的股票价格和房地产价格。
（二）数据平稳性的单位根检验。
ADF单位根检验就是对时间序列平稳性检验的一般方法。假设如下：原假设h0：y=0 ，存在单位根；备择假设h1：y<0 ，不存在单位根。如果ADF统计量小于显著水平下相应的ADF的临界值，则拒绝h0，不存在单位根，时间序列平稳；反之，不能拒绝h0，存在单位根，时间序列非平稳。ADF检验结果得原始数据存在单位根，是非平稳序列。为得到平稳序列，对数据进行一阶差分。
（三）数据的协整分析。
协整检验使用于检验多变量的协整关系，如果多个非平稳变量之间具有协整性，则这些变量可以合成一个平稳序列，从而探究原变量之间的均衡关系。
重新对其残差进行检验，得到三者之间存在协整关系。可能存在长期的均衡关系，为了增加模型的精确程度，把回归式中的协整误差项看做均衡误差，以此建立修正误差模型。
（四）误差修正模型。
（五） Granger因果关系检验。
在平稳变量与存在协整关系的非平稳变量之间可以建立Granger因果关系检验。被检验的变量x和y之间有四种情况：（1）x是引起y变化的原因；（2）y是引起x变化的原因；（3）x和y互为因果关系；（4）x和y是独立的。 由Granger因果检验可以得出，CPI是S、F的Granger原因。
（六）通货膨胀的自身预期模型。
资产价格的变动对通货膨胀预期的贡献相对较小，考虑到通货膨胀本身的预期，以下讨论在滞后一期的CPI对本期CPI、S和F的影响。模型建立如下：
由模型（3）可以看出，通货膨胀自身的预期对通货膨胀本身的影响更大。可能是由于价格的粘性。
四、本文结论
1、通过资产价格与通货膨胀预期的实证分析，可以发现股票价格和房地产价格对通货膨胀都有一定的预期作用，而且房地产价格对通货膨胀的预期比股票价格更加强烈。但是资产价格对通货膨胀预期的贡献作用都比较小，主要是因为资产价格的变化可以有很多的非预期因素。
2、通货膨胀本身的预期是最为明显的。热钱与流动性的交互作用，引起资产价格的上涨。由格兰杰因果检验知，通货膨胀预期才是引起资产价格上涨的主要原因，即通货膨胀是一种货币现象。
3、通货膨胀作为一种货币现象，由热钱与流动性交互作用引起的资产价格螺旋上涨，可以作为一种政策的信号，这也符合国务院关于“管理通货膨胀预期”的说法，提早做好政策的预备，可以减弱通货膨胀预期。□
本文系安徽财经大学校级课题研究成果，课题名称：浅析资产价格与通货膨胀预期的关系——基于热钱与流动性的交互作用。
（作者单位：安徽财经大学金融学院09级金融工程1班）
参考文献：
[1]陶军.刍议热钱与流动性交互的资产价格效应，财经视线，2010（30）
[2]苏瑜，万宇艳.资产价格与通货膨胀的关系研究与实证分析，财经论丛，2010（2）
[3]Smets， F. Financial Asset Prices and Monetary Policy： Theory and Evidence， BIS Working Papers，1997
[4]张建华.资产价格与通货膨胀预期的关系，中国金融40人论坛，2009
[5]黎友焕.理性分析通胀预期，西安电子科技大学学报，2010（2）
[6]付宗平.人民币汇率升值下的“双膨胀”现象解析，统计与决策，2009（7）
[7]刘金全，王风云.资产收益率与通货膨胀率关联性的实证分析，财经研究，2004（1）