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【摘要】 学者们对多元化经营的认识迄今为止还没有完全统一，但主流观点依然认可多元化折价的存在。本文从内部资本市场有效性的角度综述了多元化经营之所以会引起折价的原因，并在默认多元化折价存在的基础上综述了对多元化折价之谜的三种理论解释。
【关键词】 多元化经营；企业价值；多元化折价；内部资本市场
当一个成熟的企业在所在的行业中达到一定的生产规模及市场占有率后，它的边际利润率将趋于零。在这种情况下，有充裕现金流的企业将试图进入新的行业，以获取比旧的行业更高的利润率。一般将这种行为称为多元化。但是企业实施并购后的多元化经营是否提升了企业的价值呢？实际上众多学者研究发现多元化与企业价值间存在逆向关系，使得多元化的企业价值存在着一定的折价。既然如此，那么多元化企业存在的原因是什么？如果多元化的经营方式是低效率的，那么企业并购活动为什么在全球频繁发生？为什么现实中众多的多元化企业不但没有被竞争性的市场淘汰，而且长期保持着较好的发展趋势? 这种多元化折价与多元化经营长期并存的现象称为多元化折价之谜。本文将对多元化折价领域的相关文献研究进行综述，力求给出该领域研究的一个简单脉络。
一、多元化经营的收益和成本
（一）多元化经营的收益
协同效应(Synergy)是多元化经营的主要收益。协同效应用于企业多元化分析就意味着多元化企业的整体企业价值要大于其业务单位如果作为独立业务单位时的价值之和(Campbell and Luchs，1992)。实际研究中，学者们往往将这种多元化协同效应放在某个具体方面，从而提出一些相关的理论假说。
1.优化资源配置。Chandler (1997)认为，由于多元化企业为管理当局创造了一个协调管理不同经营部门的机会，并减少了交易成本，因此其运行将比专业化企业更有效率，利润更加丰厚。
2.范围经济。多元化企业拥有一些过剩的、能够跨行业流动的资源和能力，因此他们能够在经营活动中产生范围经济。比如，企业可能在对不同产品的市场营销中分享相同的分销渠道；同样，企业也可能利用相同的法律和财务人员对其不同的多元化业务提供支持。
3.建立内部资本市场。Myers and Majluf (1984)指出，当外部潜在投资者与公司之间存在较强的信息不对称时，企业可能无法按照合理的成本筹措到足够的资金，不得不放弃一些净现值为正的投资项目。此时，如果存在企业内部资本市场，就可以通过企业内部的资金调度在一定程度上解决这一问题。
4.税收优势。Lewellen(1971)指出多元化企业可以通过协调各经营部门的收人现金流而使企业有更稳定的收益，进而使多元化企业比同规模的专业化企业具有更强的举债能力，负债融资的税盾效应使多元化企业拥有税收优势。另一方面，在多元化企业内，如果有些部门在某些年度亏损，整个企业当年的利润水平就会被拉低，这使得多元化企业具有另一种税收优势。
（二）多元化经营的成本
多元化经营在带来多元化收益的同时也伴随着明显的成本，当多元化的成本大于收益时，多元化战略就不是企业的最优选择。部分学者提出了多元化成本产生根源的几种假说，主要有以下几类。
1.过度投资。Stulz(1990)指出，多元化经营可以使企业更充分地把握正净现值的投资机会，但同时也带来了过度投资的不良倾向。由于多元化企业较强的借债能力和较多的自由现金流，企业可能会选择一些不应选择的且效益不好的投资项目，从而对企业效益产生负面影响。
2.横向补贴。也称为跨行业补贴。多元化企业在不同经营方向上的投资效益不同，盈亏状况不同，固然可以起到均衡收益、分散风险的作用，但同时也可能产生跨行业补贴的弊端。Meyer，Milgrom and Roberts(l992)表明，一般来说专业化企业很少出现净资产为负(资不抵债)的现象，因为在此之前这些企业已经破产了。但如果上述企业不是作为一个独立的企业，而是作为多元化企业中的一个部门存在时，则在资不抵债时仍能继续生存，因为多元化企业将利用其它经营方向上的盈利对亏损部门进行补贴。这种补贴通常会降低企业的整体效益。
3.代理成本。Myerson(1982)和Harris，Kriebel and Raviv(1982)认为两权分离的企业中，信息不对称会导致企业的代理成本。多元化企业部门设置更为繁杂、各部门之间关联更小，因此信息不对称所造成的代理成本高于专业化企业。
二、多元化折价现象的发现
Wemereflt and Mongtome(1988) 最早发现多元化折价，它发现多元化对以托宾Q度量的企业价值有一个负向影响。Lang and Stulz (1994)和Begrer and Ofek (1995)是该领域内最核心、对后来研究影响最深的两篇文献。其主要贡献是开创性地提供了衡量多元化程度和企业价值的方法，以及验证了多元化折价的存在。
Lang and Stulz (1994)在度量企业价值时构造一个可比Q值，即通过对多元化企业下各部门所在行业的所有专业化企业的平均Q值进行加权平均，权数为各部门的重置成本占多元化企业的总重置成本的比重。他们定义多元化折价为多元化公司的Q值与可比Q值的差异，并同时运用业务计数法和Herfindahl指数度量多元化程度。他们运用1978-1990年美国市场上1449家公司的横截面数据实证分析发现企业增加部门会降低企业价值，从而验证了多元化折价的存在。
Begrer and Ofek (1995)首次用超额价值法度量公司价值，他们运用1986-1991年美国3600家销售额在2000万元以上的公司的横截面数据证实样本期间内多元化公司的确存在着13-15%的折价，并指出多元化折价是由横向补贴（cross-subsidization）和过度投资引起的。
三、对多元化折价之谜的解释
多元化折价之谜是指多元化折价与多元化的经营方式长期并存的现象。对多元化折价之谜的解释是在默认多元化折价的确存在的基础上展开的，目前主要有三种理论解释。
（一）委托代理理论
委托代理理论强调管理者和股东之间的代理冲突，它承认多元化的经营方式是低效率的，并认为多元化的动机不来自于股东，而是管理者为了降低自身面临的工作风险和追求私利的结果。委托代理理论在解释多元化折价之谜时分为“风险降低效应解释”和“追求私利效应解释”。
风险降低效应是指管理者通常通过降低他所面临的特质方差而获得效用(Amihud and Lev,1981)。根据投资组合理论，股东可以将资本分散投资于不同企业而降低其面临的特质风险，但管理者的人力资本无法像物质资本一样有效地分散。管理者的工作风险与企业的风险紧密相关，所以风险厌恶型的管理者即使是在多元化会损害企业价值的情况下，也要通过多元化的经营方式，分散所在企业的特质方差，从而间接分散自己面临的特质方差。
追求私利效应的解释认为管理者之所以在多元化会损害企业价值的情况下依然选择多元化经营，是因为他们可以从中获取私利。Bertrand and Murphy(1994)认为私利来源于管理者的寻租行为，多元化经营可以提高其通过瞒报收入而获得利益的机会。Shleifer and Vishny (1989)认为私利来源于管理者堑壕。当管理者感到他们的地位开始缺乏安全感时，他们会采用多元化经营，通过一些特定投资来侵占股东的利益，使得外部股东替换这些管理者的成本提高。Gibbons and Murphy(1992)认为多元化可以提高管理者未来的职业前景。一个更加复杂组织的管理经验可以提高劳动力市场对管理者的管理能力的认可。Jensen(1986)、Stulz(1990)认为管理者可以通过经营更加多元化的企业来提高社会地位，获取权利和特权。
（二）内生多元化和最优多元化理论
与委托代理理论不同，内生多元化和最优多元化理论认为多元化折价并不代表多元化的经营方式是低效的，他们认为多元化的经营决策是由企业的某些特征内生决定的，或者是企业利润最大化目标下的最优选择，如果那些多元化公司没有选择多元化的经营方式，他们的折价程度也许会更高。
1.内生多元化理论
Campa and Kedia (2002) 认为当多元化收益大于多元化成本时，企业就应该选择多元化经营，并且此时的多元化经营是有效率的；否则就选择继续专业化经营。但是多元化收益大于多元化成本的企业特征下，多元化企业仍然可能出现折价，该折价与多元化的决策无关。倘若不采用多元化经营，该企业的折价程度会更高。
Matsusaka (2001)提出一个动态模型，认为不完全信息会迫使一个拥有独特组织能力并追求价值最大化的企业通过多元化经营高成本搜寻同其组织能力相匹配的行业。在搜寻期间，企业的市场价值将比其可比较的专业化企业的价值低。在这个动态模型中，多元化是企业追求价值最大化的一个手段，多元化折价只是一个阶段性的过程，并不是结果。
2.最优多元化理论
Maksimovic and Phillips (2002)从新古典主义的角度建立了一个静态的多元化企业的资源最优配置模型，发现这些资源配置依赖于不同业务单位之间的相对利润率。他们认为企业为了利润最大化，当其中一个部门的利润率显著大于其他部门时应该采用专业化生产；当部门间利润率差别不大时应该采用多元化经营，此时，即使真的存在多元化折价，多元化的经营方式也是最有效的。
Gomes and Livdan(2004)提出了一个基于资源观点（Penrose 1959）的最优多元化的动态模型（GL模型），发现多元化的经营决策能产生协同效应，从而给企业带来更多的发展机会。他们认为多元化的经营决策是企业追求股东价值最大化条件下做出的最优选择。
（三）度量误差和系统性误差
Maksimovic and Phillips (2002)绘制了一幅市帐比密度图，发现以托宾Q值或市帐比作为衡量企业价值标准的传统做法是不科学的，即使多元化企业不存在折价，也会因为衡量标准的问题而被错误地观察到多元化折价。之前的研究在度量多元化折价时总是构造一个专业化企业的复制组合作为多元化企业的对比基础，如果多元化企业的价值指标低于组合的价值指标，就表明存在多元化折价。但是近期的一些研究认为实施多元化以后的企业与实施前有较大差异(Lamont and Polk,1999)。既然多元化企业同专业化企业存在系统性差异，那么用专业化企业的组合作为多元化企业价值的参照物就会出现度量错误。
四、多元化折价产生的原因
对多元化折价之谜的解释是在默认多元化折价的确存在的基础上进行的。那么多元化的经营方式为什么会产生折价呢？目前主流的关于多元化折价产生原因的分析是从内部资本市场有效性角度展开的。他们认为内部资本市场在资源配置方面是无效的，而这种无效的资源配置导致了多元化折价的产生。其中具有代表性的两篇文献是Rajan, Servaes and Zingales (2000)和Peyer (2001)，它们分别提出内部资本市场在资源配置时会出现横向补贴以及横向补贴会降低公司价值。
多元化企业内完整的代理关系包括CEO和股东之间的代理关系以及部门经理与CEO之间的代理关系。Rajan, Servaes and Zingales (2000)假设CEO是按股东利益行动的，只考虑部门经理和CEO之间的代理冲突。CEO的分配行为包括初期的资源配置和投资收益的再分配。如果部门间投资收益相差悬殊， CEO会把投资收益很多的部门的部分收益转移给投资收益少的部门。这就会让那些有好的投资机会、高效率的部门失去激励，倾向于选择Defensive Project ，部门间的投资机会差别越大，高效率的部门越倾向于选择Defensive Project。CEO为了企业价值最大化，防止部门经理选择Defensive Project，就会在初期资源配置时将部分本该配置给有好的投资机会的部门的资源分配给投资机会较差的部门，即横向补贴。Rajan, Servaes and Zingales (2000)证实表明，随着多元化程度提高，有好的投资机会的部门会有资源流出，而投资机会较差的部门会有资源流入，从而验证了横向补贴的存在。
Peyer(2001)分析资源流向与企业价值的关系。Peyer认为一定范围内，企业对外部资本的使用越多，则企业价值越高，因此他用企业利用外部资本的数量衡量企业价值；同时用企业部门间横向补偿数量衡量内部资本有效性。Peyer构建一个回归模型发现横向补偿会拉低外部资本的数量，进而使企业价值下降，即引起了多元化折价。
【关键词】 多元化经营；企业价值；多元化折价；内部资本市场
当一个成熟的企业在所在的行业中达到一定的生产规模及市场占有率后，它的边际利润率将趋于零。在这种情况下，有充裕现金流的企业将试图进入新的行业，以获取比旧的行业更高的利润率。一般将这种行为称为多元化。但是企业实施并购后的多元化经营是否提升了企业的价值呢？实际上众多学者研究发现多元化与企业价值间存在逆向关系，使得多元化的企业价值存在着一定的折价。既然如此，那么多元化企业存在的原因是什么？如果多元化的经营方式是低效率的，那么企业并购活动为什么在全球频繁发生？为什么现实中众多的多元化企业不但没有被竞争性的市场淘汰，而且长期保持着较好的发展趋势? 这种多元化折价与多元化经营长期并存的现象称为多元化折价之谜。本文将对多元化折价领域的相关文献研究进行综述，力求给出该领域研究的一个简单脉络。
一、多元化经营的收益和成本
（一）多元化经营的收益
协同效应(Synergy)是多元化经营的主要收益。协同效应用于企业多元化分析就意味着多元化企业的整体企业价值要大于其业务单位如果作为独立业务单位时的价值之和(Campbell and Luchs，1992)。实际研究中，学者们往往将这种多元化协同效应放在某个具体方面，从而提出一些相关的理论假说。
1.优化资源配置。Chandler (1997)认为，由于多元化企业为管理当局创造了一个协调管理不同经营部门的机会，并减少了交易成本，因此其运行将比专业化企业更有效率，利润更加丰厚。
2.范围经济。多元化企业拥有一些过剩的、能够跨行业流动的资源和能力，因此他们能够在经营活动中产生范围经济。比如，企业可能在对不同产品的市场营销中分享相同的分销渠道；同样，企业也可能利用相同的法律和财务人员对其不同的多元化业务提供支持。
3.建立内部资本市场。Myers and Majluf (1984)指出，当外部潜在投资者与公司之间存在较强的信息不对称时，企业可能无法按照合理的成本筹措到足够的资金，不得不放弃一些净现值为正的投资项目。此时，如果存在企业内部资本市场，就可以通过企业内部的资金调度在一定程度上解决这一问题。
4.税收优势。Lewellen(1971)指出多元化企业可以通过协调各经营部门的收人现金流而使企业有更稳定的收益，进而使多元化企业比同规模的专业化企业具有更强的举债能力，负债融资的税盾效应使多元化企业拥有税收优势。另一方面，在多元化企业内，如果有些部门在某些年度亏损，整个企业当年的利润水平就会被拉低，这使得多元化企业具有另一种税收优势。
（二）多元化经营的成本
多元化经营在带来多元化收益的同时也伴随着明显的成本，当多元化的成本大于收益时，多元化战略就不是企业的最优选择。部分学者提出了多元化成本产生根源的几种假说，主要有以下几类。
1.过度投资。Stulz(1990)指出，多元化经营可以使企业更充分地把握正净现值的投资机会，但同时也带来了过度投资的不良倾向。由于多元化企业较强的借债能力和较多的自由现金流，企业可能会选择一些不应选择的且效益不好的投资项目，从而对企业效益产生负面影响。
2.横向补贴。也称为跨行业补贴。多元化企业在不同经营方向上的投资效益不同，盈亏状况不同，固然可以起到均衡收益、分散风险的作用，但同时也可能产生跨行业补贴的弊端。Meyer，Milgrom and Roberts(l992)表明，一般来说专业化企业很少出现净资产为负(资不抵债)的现象，因为在此之前这些企业已经破产了。但如果上述企业不是作为一个独立的企业，而是作为多元化企业中的一个部门存在时，则在资不抵债时仍能继续生存，因为多元化企业将利用其它经营方向上的盈利对亏损部门进行补贴。这种补贴通常会降低企业的整体效益。
3.代理成本。Myerson(1982)和Harris，Kriebel and Raviv(1982)认为两权分离的企业中，信息不对称会导致企业的代理成本。多元化企业部门设置更为繁杂、各部门之间关联更小，因此信息不对称所造成的代理成本高于专业化企业。
二、多元化折价现象的发现
Wemereflt and Mongtome(1988) 最早发现多元化折价，它发现多元化对以托宾Q度量的企业价值有一个负向影响。Lang and Stulz (1994)和Begrer and Ofek (1995)是该领域内最核心、对后来研究影响最深的两篇文献。其主要贡献是开创性地提供了衡量多元化程度和企业价值的方法，以及验证了多元化折价的存在。
Lang and Stulz (1994)在度量企业价值时构造一个可比Q值，即通过对多元化企业下各部门所在行业的所有专业化企业的平均Q值进行加权平均，权数为各部门的重置成本占多元化企业的总重置成本的比重。他们定义多元化折价为多元化公司的Q值与可比Q值的差异，并同时运用业务计数法和Herfindahl指数度量多元化程度。他们运用1978-1990年美国市场上1449家公司的横截面数据实证分析发现企业增加部门会降低企业价值，从而验证了多元化折价的存在。
Begrer and Ofek (1995)首次用超额价值法度量公司价值，他们运用1986-1991年美国3600家销售额在2000万元以上的公司的横截面数据证实样本期间内多元化公司的确存在着13-15%的折价，并指出多元化折价是由横向补贴（cross-subsidization）和过度投资引起的。
三、对多元化折价之谜的解释
多元化折价之谜是指多元化折价与多元化的经营方式长期并存的现象。对多元化折价之谜的解释是在默认多元化折价的确存在的基础上展开的，目前主要有三种理论解释。
（一）委托代理理论
委托代理理论强调管理者和股东之间的代理冲突，它承认多元化的经营方式是低效率的，并认为多元化的动机不来自于股东，而是管理者为了降低自身面临的工作风险和追求私利的结果。委托代理理论在解释多元化折价之谜时分为“风险降低效应解释”和“追求私利效应解释”。
风险降低效应是指管理者通常通过降低他所面临的特质方差而获得效用(Amihud and Lev,1981)。根据投资组合理论，股东可以将资本分散投资于不同企业而降低其面临的特质风险，但管理者的人力资本无法像物质资本一样有效地分散。管理者的工作风险与企业的风险紧密相关，所以风险厌恶型的管理者即使是在多元化会损害企业价值的情况下，也要通过多元化的经营方式，分散所在企业的特质方差，从而间接分散自己面临的特质方差。
追求私利效应的解释认为管理者之所以在多元化会损害企业价值的情况下依然选择多元化经营，是因为他们可以从中获取私利。Bertrand and Murphy(1994)认为私利来源于管理者的寻租行为，多元化经营可以提高其通过瞒报收入而获得利益的机会。Shleifer and Vishny (1989)认为私利来源于管理者堑壕。当管理者感到他们的地位开始缺乏安全感时，他们会采用多元化经营，通过一些特定投资来侵占股东的利益，使得外部股东替换这些管理者的成本提高。Gibbons and Murphy(1992)认为多元化可以提高管理者未来的职业前景。一个更加复杂组织的管理经验可以提高劳动力市场对管理者的管理能力的认可。Jensen(1986)、Stulz(1990)认为管理者可以通过经营更加多元化的企业来提高社会地位，获取权利和特权。
（二）内生多元化和最优多元化理论
与委托代理理论不同，内生多元化和最优多元化理论认为多元化折价并不代表多元化的经营方式是低效的，他们认为多元化的经营决策是由企业的某些特征内生决定的，或者是企业利润最大化目标下的最优选择，如果那些多元化公司没有选择多元化的经营方式，他们的折价程度也许会更高。
1.内生多元化理论
Campa and Kedia (2002) 认为当多元化收益大于多元化成本时，企业就应该选择多元化经营，并且此时的多元化经营是有效率的；否则就选择继续专业化经营。但是多元化收益大于多元化成本的企业特征下，多元化企业仍然可能出现折价，该折价与多元化的决策无关。倘若不采用多元化经营，该企业的折价程度会更高。
Matsusaka (2001)提出一个动态模型，认为不完全信息会迫使一个拥有独特组织能力并追求价值最大化的企业通过多元化经营高成本搜寻同其组织能力相匹配的行业。在搜寻期间，企业的市场价值将比其可比较的专业化企业的价值低。在这个动态模型中，多元化是企业追求价值最大化的一个手段，多元化折价只是一个阶段性的过程，并不是结果。
2.最优多元化理论
Maksimovic and Phillips (2002)从新古典主义的角度建立了一个静态的多元化企业的资源最优配置模型，发现这些资源配置依赖于不同业务单位之间的相对利润率。他们认为企业为了利润最大化，当其中一个部门的利润率显著大于其他部门时应该采用专业化生产；当部门间利润率差别不大时应该采用多元化经营，此时，即使真的存在多元化折价，多元化的经营方式也是最有效的。
Gomes and Livdan(2004)提出了一个基于资源观点（Penrose 1959）的最优多元化的动态模型（GL模型），发现多元化的经营决策能产生协同效应，从而给企业带来更多的发展机会。他们认为多元化的经营决策是企业追求股东价值最大化条件下做出的最优选择。
（三）度量误差和系统性误差
Maksimovic and Phillips (2002)绘制了一幅市帐比密度图，发现以托宾Q值或市帐比作为衡量企业价值标准的传统做法是不科学的，即使多元化企业不存在折价，也会因为衡量标准的问题而被错误地观察到多元化折价。之前的研究在度量多元化折价时总是构造一个专业化企业的复制组合作为多元化企业的对比基础，如果多元化企业的价值指标低于组合的价值指标，就表明存在多元化折价。但是近期的一些研究认为实施多元化以后的企业与实施前有较大差异(Lamont and Polk,1999)。既然多元化企业同专业化企业存在系统性差异，那么用专业化企业的组合作为多元化企业价值的参照物就会出现度量错误。
四、多元化折价产生的原因
对多元化折价之谜的解释是在默认多元化折价的确存在的基础上进行的。那么多元化的经营方式为什么会产生折价呢？目前主流的关于多元化折价产生原因的分析是从内部资本市场有效性角度展开的。他们认为内部资本市场在资源配置方面是无效的，而这种无效的资源配置导致了多元化折价的产生。其中具有代表性的两篇文献是Rajan, Servaes and Zingales (2000)和Peyer (2001)，它们分别提出内部资本市场在资源配置时会出现横向补贴以及横向补贴会降低公司价值。
多元化企业内完整的代理关系包括CEO和股东之间的代理关系以及部门经理与CEO之间的代理关系。Rajan, Servaes and Zingales (2000)假设CEO是按股东利益行动的，只考虑部门经理和CEO之间的代理冲突。CEO的分配行为包括初期的资源配置和投资收益的再分配。如果部门间投资收益相差悬殊， CEO会把投资收益很多的部门的部分收益转移给投资收益少的部门。这就会让那些有好的投资机会、高效率的部门失去激励，倾向于选择Defensive Project ，部门间的投资机会差别越大，高效率的部门越倾向于选择Defensive Project。CEO为了企业价值最大化，防止部门经理选择Defensive Project，就会在初期资源配置时将部分本该配置给有好的投资机会的部门的资源分配给投资机会较差的部门，即横向补贴。Rajan, Servaes and Zingales (2000)证实表明，随着多元化程度提高，有好的投资机会的部门会有资源流出，而投资机会较差的部门会有资源流入，从而验证了横向补贴的存在。
Peyer(2001)分析资源流向与企业价值的关系。Peyer认为一定范围内，企业对外部资本的使用越多，则企业价值越高，因此他用企业利用外部资本的数量衡量企业价值；同时用企业部门间横向补偿数量衡量内部资本有效性。Peyer构建一个回归模型发现横向补偿会拉低外部资本的数量，进而使企业价值下降，即引起了多元化折价。