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摘 要：公司融资理论一直是西方发达国家的研究方向，基于西方理论形成了西方国家企业尤其是上市公司的融资偏好并且得到了实践的证明，我国的上市公司因为其独特的环境形成了自己独特的融资偏好，本文主要是对我国的上市公司融资行为的研究从而形成响应的对策。
关键词：上市公司；融资偏好；股权融资
一、 文献综述
一般地, 我们将企业的融资方式分为内源融资和外源融资两种。所谓内源融资是指某一特定企业的投资, 由该企业内部积累的储蓄所提供(M cKinnon, 1973), 其中主要包括企业的留存利润和折旧。所谓外源融资则指的是企业投资所需的资金来自于企业外部, 根据其来源不同, 又可分为债权融资和股权融资两类。
自1958 年Modigliani 和M iller 以“企业资本结构不相关命题”(即MM 定理) 开创了现代企业融资理论研究的先河以来, 西方经济学家分别从税收、破产成本、代理成本、信息不对称和行为金融学的角度对资本结构问题做了大量研究, 取得了丰硕的成果。归纳起来看, 有代表性的理论主要有:(1)MM 定理; (2) 修正的MM 定理和米勒模型; (3) 破产成本理论; (4) 权衡理论; (5) 优序融资理论; (6) 代理成本理论; (7) 公司控制权理论; (8) 非理性行为理论等。其中前四种又可称为现代经典资本结构理论, 后四种则可称为现代新资本结构理论。
由此，西方国家企业普遍遵从以下融资顺序：内部融资、债务融资、股权融资。
二、 我国上市公司偏好股权融资
公司畸形的股权结构造成其股东控制权残缺、激励约束机制钝化，而畸形的股权结构必然反映在企业的资本结构中。另一方面，我国上市公司融资渠道还受若干制度因素制约：中国的企业债券市场几乎是空白，上市公司基本上只有通过银行贷款借债；对选择扩张权益资本的公司来说，长期以来唯一可行的渠道是向老股东配售新股，但之前必须获得配股资格。这些事实都表明与外国上市公司比较我国上市公司有不同的融资顺序，即：内部资金－股票－负债这样一个颠倒了的长期融资顺序。其表现如下：
首先，从内源融资与外源融资关系看，我国上市公司具有较强的外源融资偏好，从1995到2000年之间的上市公司融资行为中就可以看到,其数据如下：
其次，在外源融资中，股权童子又占优势，平均而言我国上市公司外源融资中，股权融资在50％以上，我国的上市公司的股权融资包括首次公开发行及配股和增发新股等，它们的情况如下表：
三、我国上市公司股权融资偏好成因分析
（一）股权融资成本偏低
债务融资和股权融资各有相应的成本。债务融资可以通过杠杆效应提高每股盈余，其成本主要是支付的利息;股权融资的成本主要是股利，而且股票的发行费用一般要高于债券。而在我国，上市公司股利政策的实际情况是，相当多的公司长年不分红，或者只是象征性的分红，股票分红的股利支出极低，因此股利支出并不构成太大的成本。而我国的长期债券利息以及银行贷款利息有不高，造成股权成本的相对低，这是我国偏好股权融资的一个重要原因。
（二）股权融资软约束形成强偏好
我国上市公司自1996年以来股权融资的平均成本很低，在我国现有资本市场情况下，股权融资成本是一种软约束而带来的软成本，某种意义上是零成本，这些都归因于政府关于股利的政策和规定的缺陷或不合理以及会计制度的不严格。相比之下债务融资成本是一种硬约束，而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本又高得多，企业对负债融资到期还本付息的这种硬约束的明显厌恶，企业经理人员愿意更多地追求“控制权收益”。不同的约束强度会形成不同的偏好，股权融资偏好就是低融资成本驱动的股权对债券的替代，高流动负债现象则是低融资成本驱动的流动负债对长期负债的替代。
（三）缺乏完善的法人治理结构
在中国上市公司股权结构中，仅有30% 左右的流通股分散于众多股东手中，对股权分散的社会公众股东而言，存在一个“ 搭便车”问题。股东缺乏激励机制去对企业经营者进行事前的监督。因此，企业的内部治理结构还存在相当严重的问题， 其中最主要的表现就是所有者主体缺位和内部人控制现象。上市公司权利制衡机制的缺乏，使得企业筹资计划完全能按照内部控制人的意愿得以执行，这是上市公司恶意圈钱行为的内在根源。资本的扩张，势必造成股权的稀释与股票价格的下降，这有损股东的利益，而负债会增加企业破产的概率，直接威胁着经理人员的利益，因为经理人个人效用取决于其经理职位，从而依赖于企业的生存，企业一旦破产，会影响经理的市场价值。同时，中国证券市场很不完善，股价不能正确地反映企业价值。所以，在企业融资决策上企业内部人必然偏好对其利益影响较小的股权融资。
（四）对上市公司考核制度的不合理使公司不注重优化融资结构
上市公司的管理目标应该是实现股东利益最大化。但我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据。由于企业的税后利润指标只考核了企业间接接融资中的债务成本，未能考核股本融资成本，即使考核，也总是很低、甚至为零，所以公司总是厌恶债权融资而偏好股权融资。以利润为中心的效益会计核算体系已不能完全反映对上市公司管理和经营业绩。
(五) 制度惯性
监管机构对股票发行的领度控制、审批制形成一种制度惯性，企业发行股票的风险一部分山国家信用承担。现在虽然实行核准制，但这种惯性仍然明显存在。上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。于是经营者不顾融资成本、不顾企业价值，“造出”好的、符合配股或增发新股的业绩来。为了达到发行股票上市的目的，各个企业只得使出浑身解数，投入大量的人力与财力于制度公关上，造成了企业和杜会资源的浪费。
（六）内部人控制
总体来看，由于我国上市公司的股权结构中国有股、法人股比重较大，加之国有产权虚置、国有股持股主体行政化，上市公司中“内部人控制”的现象比较普遍，表现在两个方面:首先是高层人员的兼职，如董事长与总经理“一肩挑”现象严重。据1998年一项对我国上市公司的实证分析发现，两职完全分离的公司中国有股的比例最低，占14.2％;相应地在两职完全合一的公司中，国有股的比例较高。公司治理作为一项制度安排，在本质上要处理的是由所有权与控制权相分离而产生的代理问题。由于作为委托人的股东和作为代理人的经理人员之间的利益目标不同，代理人存在“道德风险”，可能产生“败德行为”。董事长与总经理“一肩挑”意味着自己监督自己，很难从制度上保证董事会的监督职能。其次是董事会成员的构成中内部董事的比例大。根据1999年一项抽样调查显示，我国设有外部董事的上市公司占样本公司总数的50.52％，其中第大股东对公司进行完全控制的公司(第一大股东的代表占董事会成员的比重为100％)设有外部董事的比率仅为14.3 ％
四、政策建议
（一）改变证券市场股权分割、国有股一股独大的现状。股权分割是中国证券市场低效率的根源。非流通股不流通使权益融资成为非流通股股东掠夺流通股股东的伎俩，非流通股又往往是一股独大，在大股东控制下，上市公司对发行权益自然乐此不疲。因此，不管是从促进资本市场发展，还是从优化企业资本结构的立场出发，全流通与国有股减持已经被提上议事日程，虽然流通与减持可能会损害一部分人的利益，但是，为了提高证券市场的效率，使其真正发挥对经济发展的促进作用，必须牺牲一些人的利益来换取社会整体福利的改进。
（二）大力发展债券市场，鼓励发行企业债券，提高上市公司的财务杠杆，强化债务对企业经营的硬约束。长期以来，债券市场一直是被企业遗忘的角落或望而生畏的角落。优化公司资本结构，必须为企业提供多元化的融资渠道，其中大力发展企业债券市场尤为重要。扩大企业债券的发行规模和上市规模，缩短企业债券从发行到上市的间隔期，发展企业债券的二级市场，提高债券的流动性，大力发展债券评级等中介服务，使债券定价更为科学合理，更能反映企业的真实风险水平和赢利能力。发行企业债券，还可以强化对上市公司的外部监督和硬约束，降低权益代理成本，使上市公司的资本结构决策真正以企业价值和股东财富最大化为目标。
（三）完善上市公司的治理结构，提高上市公司的赢利能力。股权结构的不合理派生出上市公司治理结构不合理，董事会、监事会和经理层的制衡机制不复存在，企业的经营决策是以高层管理人员的利益为中心的。这种不完善的治理结构必然导致上市公司经营业绩差，赢利能力低下。因此，增强上市公司的内源融资能力，遏制上市公司“圈钱最大化”的动机，必须改善上市公司的治理结构，提高其赢利能力。
（四）加强对股市投资者的教育
正是由于大量流通股股东只看重投机带来的收益而不懂得或者不重视保护自己的投资收益权，使得公司管理者能够恶意损害股东的利益，股权资金成本对公司管理者的软约束由此而生。所以，加强对股市投资者的教育工作是增强股权资金成本的硬约束力的重要途径。只有当股票投资者懂得并且重视自己的投资收益权，对公司管理者的经营行为进行有效的监督和制约时，股权融资的资金成本对上市公司的软约束才会消失，严重的股权融资偏好现象才会得到控制。
参考文献：
［1］李振明、刘社建 股权分置上市公司的融资偏好及其投资效应上海经济研究2006.9
［2］孙菁华上市公司融资方式及其选择理论的比较研究广东教育学院学报2005.8
［3］郑长德 、陈旭、陈兰中国上市公司融资偏好研究 西南民族学院学报? 2003.2??
［4］廖士光、杨朝军中国上市公司股权融资偏好与融资成本研究上海力信会计学院学报2005.5
［5］王晋英、薛耀中国上市公司股权融资偏好研究 理论探讨 2006.4
（作者通讯地址：郑州大学商学院金融学06级研究生 450001；上海大学06级金融研究生 200436）
关键词：上市公司；融资偏好；股权融资
一、 文献综述
一般地, 我们将企业的融资方式分为内源融资和外源融资两种。所谓内源融资是指某一特定企业的投资, 由该企业内部积累的储蓄所提供(M cKinnon, 1973), 其中主要包括企业的留存利润和折旧。所谓外源融资则指的是企业投资所需的资金来自于企业外部, 根据其来源不同, 又可分为债权融资和股权融资两类。
自1958 年Modigliani 和M iller 以“企业资本结构不相关命题”(即MM 定理) 开创了现代企业融资理论研究的先河以来, 西方经济学家分别从税收、破产成本、代理成本、信息不对称和行为金融学的角度对资本结构问题做了大量研究, 取得了丰硕的成果。归纳起来看, 有代表性的理论主要有:(1)MM 定理; (2) 修正的MM 定理和米勒模型; (3) 破产成本理论; (4) 权衡理论; (5) 优序融资理论; (6) 代理成本理论; (7) 公司控制权理论; (8) 非理性行为理论等。其中前四种又可称为现代经典资本结构理论, 后四种则可称为现代新资本结构理论。
由此，西方国家企业普遍遵从以下融资顺序：内部融资、债务融资、股权融资。
二、 我国上市公司偏好股权融资
公司畸形的股权结构造成其股东控制权残缺、激励约束机制钝化，而畸形的股权结构必然反映在企业的资本结构中。另一方面，我国上市公司融资渠道还受若干制度因素制约：中国的企业债券市场几乎是空白，上市公司基本上只有通过银行贷款借债；对选择扩张权益资本的公司来说，长期以来唯一可行的渠道是向老股东配售新股，但之前必须获得配股资格。这些事实都表明与外国上市公司比较我国上市公司有不同的融资顺序，即：内部资金－股票－负债这样一个颠倒了的长期融资顺序。其表现如下：
首先，从内源融资与外源融资关系看，我国上市公司具有较强的外源融资偏好，从1995到2000年之间的上市公司融资行为中就可以看到,其数据如下：
其次，在外源融资中，股权童子又占优势，平均而言我国上市公司外源融资中，股权融资在50％以上，我国的上市公司的股权融资包括首次公开发行及配股和增发新股等，它们的情况如下表：
三、我国上市公司股权融资偏好成因分析
（一）股权融资成本偏低
债务融资和股权融资各有相应的成本。债务融资可以通过杠杆效应提高每股盈余，其成本主要是支付的利息;股权融资的成本主要是股利，而且股票的发行费用一般要高于债券。而在我国，上市公司股利政策的实际情况是，相当多的公司长年不分红，或者只是象征性的分红，股票分红的股利支出极低，因此股利支出并不构成太大的成本。而我国的长期债券利息以及银行贷款利息有不高，造成股权成本的相对低，这是我国偏好股权融资的一个重要原因。
（二）股权融资软约束形成强偏好
我国上市公司自1996年以来股权融资的平均成本很低，在我国现有资本市场情况下，股权融资成本是一种软约束而带来的软成本，某种意义上是零成本，这些都归因于政府关于股利的政策和规定的缺陷或不合理以及会计制度的不严格。相比之下债务融资成本是一种硬约束，而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本又高得多，企业对负债融资到期还本付息的这种硬约束的明显厌恶，企业经理人员愿意更多地追求“控制权收益”。不同的约束强度会形成不同的偏好，股权融资偏好就是低融资成本驱动的股权对债券的替代，高流动负债现象则是低融资成本驱动的流动负债对长期负债的替代。
（三）缺乏完善的法人治理结构
在中国上市公司股权结构中，仅有30% 左右的流通股分散于众多股东手中，对股权分散的社会公众股东而言，存在一个“ 搭便车”问题。股东缺乏激励机制去对企业经营者进行事前的监督。因此，企业的内部治理结构还存在相当严重的问题， 其中最主要的表现就是所有者主体缺位和内部人控制现象。上市公司权利制衡机制的缺乏，使得企业筹资计划完全能按照内部控制人的意愿得以执行，这是上市公司恶意圈钱行为的内在根源。资本的扩张，势必造成股权的稀释与股票价格的下降，这有损股东的利益，而负债会增加企业破产的概率，直接威胁着经理人员的利益，因为经理人个人效用取决于其经理职位，从而依赖于企业的生存，企业一旦破产，会影响经理的市场价值。同时，中国证券市场很不完善，股价不能正确地反映企业价值。所以，在企业融资决策上企业内部人必然偏好对其利益影响较小的股权融资。
（四）对上市公司考核制度的不合理使公司不注重优化融资结构
上市公司的管理目标应该是实现股东利益最大化。但我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据。由于企业的税后利润指标只考核了企业间接接融资中的债务成本，未能考核股本融资成本，即使考核，也总是很低、甚至为零，所以公司总是厌恶债权融资而偏好股权融资。以利润为中心的效益会计核算体系已不能完全反映对上市公司管理和经营业绩。
(五) 制度惯性
监管机构对股票发行的领度控制、审批制形成一种制度惯性，企业发行股票的风险一部分山国家信用承担。现在虽然实行核准制，但这种惯性仍然明显存在。上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。于是经营者不顾融资成本、不顾企业价值，“造出”好的、符合配股或增发新股的业绩来。为了达到发行股票上市的目的，各个企业只得使出浑身解数，投入大量的人力与财力于制度公关上，造成了企业和杜会资源的浪费。
（六）内部人控制
总体来看，由于我国上市公司的股权结构中国有股、法人股比重较大，加之国有产权虚置、国有股持股主体行政化，上市公司中“内部人控制”的现象比较普遍，表现在两个方面:首先是高层人员的兼职，如董事长与总经理“一肩挑”现象严重。据1998年一项对我国上市公司的实证分析发现，两职完全分离的公司中国有股的比例最低，占14.2％;相应地在两职完全合一的公司中，国有股的比例较高。公司治理作为一项制度安排，在本质上要处理的是由所有权与控制权相分离而产生的代理问题。由于作为委托人的股东和作为代理人的经理人员之间的利益目标不同，代理人存在“道德风险”，可能产生“败德行为”。董事长与总经理“一肩挑”意味着自己监督自己，很难从制度上保证董事会的监督职能。其次是董事会成员的构成中内部董事的比例大。根据1999年一项抽样调查显示，我国设有外部董事的上市公司占样本公司总数的50.52％，其中第大股东对公司进行完全控制的公司(第一大股东的代表占董事会成员的比重为100％)设有外部董事的比率仅为14.3 ％
四、政策建议
（一）改变证券市场股权分割、国有股一股独大的现状。股权分割是中国证券市场低效率的根源。非流通股不流通使权益融资成为非流通股股东掠夺流通股股东的伎俩，非流通股又往往是一股独大，在大股东控制下，上市公司对发行权益自然乐此不疲。因此，不管是从促进资本市场发展，还是从优化企业资本结构的立场出发，全流通与国有股减持已经被提上议事日程，虽然流通与减持可能会损害一部分人的利益，但是，为了提高证券市场的效率，使其真正发挥对经济发展的促进作用，必须牺牲一些人的利益来换取社会整体福利的改进。
（二）大力发展债券市场，鼓励发行企业债券，提高上市公司的财务杠杆，强化债务对企业经营的硬约束。长期以来，债券市场一直是被企业遗忘的角落或望而生畏的角落。优化公司资本结构，必须为企业提供多元化的融资渠道，其中大力发展企业债券市场尤为重要。扩大企业债券的发行规模和上市规模，缩短企业债券从发行到上市的间隔期，发展企业债券的二级市场，提高债券的流动性，大力发展债券评级等中介服务，使债券定价更为科学合理，更能反映企业的真实风险水平和赢利能力。发行企业债券，还可以强化对上市公司的外部监督和硬约束，降低权益代理成本，使上市公司的资本结构决策真正以企业价值和股东财富最大化为目标。
（三）完善上市公司的治理结构，提高上市公司的赢利能力。股权结构的不合理派生出上市公司治理结构不合理，董事会、监事会和经理层的制衡机制不复存在，企业的经营决策是以高层管理人员的利益为中心的。这种不完善的治理结构必然导致上市公司经营业绩差，赢利能力低下。因此，增强上市公司的内源融资能力，遏制上市公司“圈钱最大化”的动机，必须改善上市公司的治理结构，提高其赢利能力。
（四）加强对股市投资者的教育
正是由于大量流通股股东只看重投机带来的收益而不懂得或者不重视保护自己的投资收益权，使得公司管理者能够恶意损害股东的利益，股权资金成本对公司管理者的软约束由此而生。所以，加强对股市投资者的教育工作是增强股权资金成本的硬约束力的重要途径。只有当股票投资者懂得并且重视自己的投资收益权，对公司管理者的经营行为进行有效的监督和制约时，股权融资的资金成本对上市公司的软约束才会消失，严重的股权融资偏好现象才会得到控制。
参考文献：
［1］李振明、刘社建 股权分置上市公司的融资偏好及其投资效应上海经济研究2006.9
［2］孙菁华上市公司融资方式及其选择理论的比较研究广东教育学院学报2005.8
［3］郑长德 、陈旭、陈兰中国上市公司融资偏好研究 西南民族学院学报? 2003.2??
［4］廖士光、杨朝军中国上市公司股权融资偏好与融资成本研究上海力信会计学院学报2005.5
［5］王晋英、薛耀中国上市公司股权融资偏好研究 理论探讨 2006.4
（作者通讯地址：郑州大学商学院金融学06级研究生 450001；上海大学06级金融研究生 200436）