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内容提要: 资产泡沫已经成为现代经济的主要特征之一,将资产价格更多地纳入货币政策的视野,符合现代全球经济变化的趋势,对促进金融经济稳定具有积极的意义。在目前我国实体经济复苏根基未稳的情况下,针对房地产和股市的双泡沫,货币政策微调的目标应该定位于在维持一定程度资产泡沫的同时打消市场对资产价格单边上涨的心理预期,逐步引导资金流向实体经济,通过实体经济的进一步复苏来维持实体经济和虚拟经济的平衡。
关键词: 货币政策 资产泡沫 实体经济 虚拟经济
中图分类号: F830.31 文献标识码:: A 文章编号: 1006-1770(2009)09-031-03
过去20多年来,资产价格剧烈波动已经成为全球经济的一个显著特征,历次资产泡沫的破灭对金融体系和实体经济所造成的巨大伤害也令各国央行和经济学界对货币政策与资产泡沫的关系愈发重视。但尽管如此,国内外对各国央行应如何应对资产泡沫的话题仍存在广泛的争议:一种观点认为央行应专注于稳定物价而不必对资产泡沫作出直接反应,央行的责任仅在于在资产泡沫破灭时迅速放松银根以避免经济衰退;另一种观点则认为央行应在出现资产泡沫时果断紧缩银根,通过央行货币政策对资产价格较大偏离的快速反应抑制资产泡沫的积累,从而平抑宏观经济的波动。
次贷危机爆发以后,格林斯潘时期的美联储因没有及时收紧宽松的货币政策受到了广泛的批评,被认为是导致次贷危机的元凶之一。然而面对危机的冲击,主要国家所采取的主要解救措施仍然离不开宽松的货币政策,虽然从目前来看这一措施对国际宏观经济的止跌企稳起到了一定的作用,但这一措施带来的副作用是在宏观经济复苏根基未稳之时,资产泡沫又有了风雨欲来之势。从我国的情况来看,以“4万亿投资+信贷超常增长”的救市措施对推动我国经济的率先复苏作用显著,但在宽松货币政策的推动下我国股市和房地产的双泡沫已经开始凸现。在这种背景下,要实现我国宏观经济的健康持续复苏,我们迫切需要深入探讨货币政策与资产泡沫的关系,进而准确把握我国货币政策动态微调的目标。
一、 次贷危机与对“格林斯潘主义”的批判
次贷危机的爆发引起了对危机前美联储一直坚持的“格林斯潘主义”的普遍批判。所谓“格林斯潘主义”是指中央银行应该放松资产市场管制,将注意力集中在控制通货膨胀和实现充分就业上。这一观点背后的基础是格林斯潘及其支持者认为,中央银行不能准确判断资产市场是否存在泡沫。即便资产市场泡沫破裂,并出现严重危机,事后收拾残局的成本也比较低。相比之下,为了挤出泡沫,事先采取从紧的货币政策,会提高失业率、减少投资、导致较高的成本。
格林斯潘在2004年回顾科技泡沫破灭后美国经济衰退和复苏的过程时也曾指出,抑制股市泡沫对美联储很有挑战性。即便泡沫在早期就被发现,也很难判断是采取从紧的货币政策、减少泡沫的损失小,还是让经济收缩、金融市场发生动荡的损失小。格林斯潘当时提到:“有人提出,如果适时采取从紧货币政策,20世纪90年代的泡沫就可以避免了,经济也可以平稳运行。但是,这只能是个幻想。我们的政策选择是让泡沫破灭的速度放慢,将调整的痛苦转移到下一轮经济扩张。很多证据表明,我们在科技泡沫前后的政策选择至少暂时是成功的。”
虽然危机前美联储一直坚持的对资本市场不干预的货币操作理念有诸多合理之处,但缺陷同样明显。“事后救助”意味着资产价格上涨时中央银行对其放任自流,泡沫破裂后再施以援手。此举容易让投资者有恃无恐,助长资产价格泡沫,累积更大的风险。这次华尔街正在上演的悲剧已经令人很难继续信奉“格林斯潘主义”。不断恶化的金融危机、攀升的失业率似乎更令人难以接受。人们会认为与其承受今天的苦果,还不如当初承担提高利率的成本,加强对抵押贷款的监管,防止非理性繁荣的出现。
不过需要注意指出的是,尽管“格林斯潘主义”所奉行的完全放松资产市场管制的做法需要予以纠正,但其中所体现的对市场机制的尊重仍然应该是政府调节宏观经济的主要原则。在“无形之手”失灵时我们会想到借助于政府的“有形之手”,但我们仍需要警惕“政府失灵”的代价。由于历史不能重复,事实上我们很难比较如果“当初不这样”是否会有更好的结果。
二、 全球通胀机理的变化对货币政策操作的影响
在传统的经济周期理论中,经济进入衰退之前通常是滞涨。滞涨阶段的典型特征是在GDP增长见顶回落的同时通货膨胀仍继续上升,生产率大幅下降,工资——价格出现螺旋上升,这种工资和价格的恶性循环通常要等到失业率急剧上升才能打破。鉴于传统经济周期中通货膨胀与经济增长之间的关系,以通货膨胀为目标的货币政策操作对于经济危机的爆发具有一定抑制作用。
然而,通过观察过去几十年的数据我们可以发现,传统的经济周期中通货膨胀与经济增长之间的典型关系已经开始发生变化。一方面以CPI衡量的全球通胀在20世纪70年代末期达到顶峰之后,开始大幅回落,且通胀的波动幅度降低、冲击的时间变短;另一方面金融周期性特征却越来越显著,而金融体系的周期性运行中常常伴随着资产价格的大幅波动。对于全球通胀机理发生这种改变的原因,中国人民银行货币政策司司长张晓慧日前在《财经》杂志上撰文将其归为两个方面:一方面是全球性工业生产与供给能力增强,抑制了一般性商品价格上涨;另一方面是全球化带来的经济发展也大大增加了对初级产品和资产的需求。加上金融投机的推动,初级产品和资产价格更容易出现大幅上涨。由于全球通胀机理的这种变化,如果货币政策仅仅以通货膨胀为目标,等到CPI明显全面上涨时,往往已处在经济金融泡沫最后破灭的前夜。
通货膨胀机理的这种变化在本轮金融危机中也得到了充分的体现。在危机全面爆发之前,由于全球化所带来的供给能力增强,CPI持续走低,而低通胀又成为美联储迟迟未能收紧宽松政策的主要依据之一,在流动性泛滥、监管缺失和市场投机性交易的共同推动下,美国房地产泡沫不断走高终至最后破灭。此外,与传统经济周期中衰退阶段通胀下降不同的是,在2007年9月美国次贷危机爆发至2008年7月前后全球CPI出现了明显上涨。次贷危机爆发后所引发的更为宽松的货币政策导致大量资金涌入初级商品市场,引发初级产品价格大幅上涨,进而推动了全球范围内主要由能源和食品价格上涨带动的结构性通胀,导致增长放缓与CPI高企并存。
因此,在资产价格对金融稳定及经济运行的影响越来越显著,消费物价与资产价格的背离已成为全球范围的普遍现象的今天,要保持宏观经济的稳定发展、平抑周期性的危机冲击,在货币政策的制定中需要更多关注资产价格的变动。不过实践中对我国来讲,目前资产价格的变化还只能作为央行的直观预警信号,这一方面是因为资产价格波动较大、影响因素比较复杂,将资产价格纳入物价指数面临较大的困难,另一方面由于国际大宗商品的价格影响范围之广,远非一国货币政策所能操控。
三、资产泡沫适度性与虚实经济平衡
保持实体经济和虚拟经济之间的平衡是实践中货币政策关注资产价格的根本目标。以资本市场为代表的虚拟经济作为现代经济发展的重要形态和核心推动因素,对实体经济的促进作用不可磨灭。但同时虚拟经济也不能过度膨胀,从而脱离了实体经济的承受能力。在某种意义上讲,此次金融危机是对全球实体经济和虚拟经济之间严重脱节的重大调整,目的是实现资本市场、金融资产在规模和结构上与实体经济相匹配。在金融结构和金融功能发生巨大变化的今天,我们既不能说实体经济决定一切,也不能说虚拟经济发展可以无限度发展,它们之间需要找到适当的平衡。
对于虚拟经济中的资产泡沫,现阶段主流的观点大多持负面看法。然而需要指出的是,不管我们是否喜欢,以股市和楼市为代表的资产市场在大多数时间内都是与泡沫共存的。这就是说,泡沫化的资产已经成为现代社会的经济财富不可分割的一部分,而资产泡沫客观上已经成为现代市场经济的主要特征之一。在经济成长阶段,伴随着资产泡沫膨胀的通常是投资创业的繁荣。从二次世界大战后的情况来看,以IT产业为代表的世界经济中成长最快的高新技术产业发展背后的动力之一正是资本市场的泡沫。对于那些以“高投入、高风险、高回报”为特征的高新技术产业来讲,在其发展的初级阶段,如果没有股市高回报的预期,是无法获得持续稳定的资金支持的。从这种意义上来讲,资产泡沫的不断膨胀和破灭不仅是周期性经济危机的自我调节机制之一,同时也是财富创造不可缺少的过程。此外,从通货膨胀的角度看,资产泡沫也是对超额货币的分流。根据费雪交易方程式:MV=PY,即货币流通量乘以流通速度等于商品价格乘以实际产出,以中国目前远高于实际GDP增长率的货币增速来看,如果超额发行的货币只流向CPI统计所包括的一篮子商品,必然会导致恶性通货膨胀。可以说,正是由于规模庞大的交易性资产的存在,使得超额货币多了一个出口,从而减轻了现代经济恶性通货膨胀的压力。对现代政府来讲,通过发行超额货币来调节经济已经成为一种常态,正是现代经济大量超额货币的存在,使得资产市场在大多数时间处于泡沫化状态。从这个意义上来看,资产泡沫不仅是经济周期的晴雨表和财富分配的调节器,还充当了通货膨胀的缓冲器。
不过,尽管现代经济已经离不开资产泡沫,而且实践中我们也很难保证从根本上消除资产泡沫的破灭,但过于频繁的资产泡沫破灭对实体经济的危害不容小觑。因此,要尽量减少泡沫破灭的危害,从货币政策的角度来看就是要保持资产泡沫的适度性。对危机后的全球经济来讲,适度的资产泡沫意味着,一方面要使资产价格回复到适当的水平以缓解全球经济去杠杆化的压力,初步实现全球资产负债表的再平衡,另一方面,在全球经济去杠杆化的压力基本消除之后,要及时打破资本市场资金推动的预期,引导资金更多流向实体经济,通过实体经济的进一步复苏来实现与虚拟经济的平衡。
四、当前我国货币政策动态微调的目标
面对国际金融危机的冲击,我国本轮经济刺激计划基本遵循的仍是以信贷增长刺激投资,再由投资拉动内需的思路,目前对稳定经济的效果较为明显,这也是过去的经验一再证明的成功做法。国有主导的银行体系是信贷刺激的基础,与主要发达国家银行系统深陷危机的情况相比,较为健康的银行系统是我国应对本轮国际金融危机冲击的最大优势。在经济下滑阶段最可怕的就是市场持续的通货紧缩预期,矫枉有时需要过正,要及时打破经济下降阶段顽固的通缩预期就必须采取超出市场预期的措施。现在看来,正是基于政府对国有主导的银行体系信贷投放的鼓励,信贷规模的超预期增长对打破通胀紧缩预期起到了决定性的作用,从而稳定了资产市场(如楼市、股市等)以及大宗商品市场,为我国经济止跌回暖赢得宝贵的时机。
从我国宏观经济的现状来看,尽管从发电量的指标、出口增速的环比指标、物价的环比指标来看,经济已经开始远离通缩的风险,步入复苏,但这种复苏并不稳定,这就要求经济的激励政策仍需保持持续性,否则带给经济的将是大起大落,而且,一旦由于调控的原因使经济再次下滑,那么经济再次回升的成本和难度将变得更为巨大,因为到那时全社会的预期都将变坏。因此,在宏观经济回暖的根基尚不稳固之时,货币政策不宜大幅收紧。但另一方面,对于中国2009年上半年7.4万亿元的天量信贷,虽然我们很难准确统计这其中有多少资金流入了房地产和股市,但在实体经济产能过剩的情况下,部分信贷资金流向房地产和股市是无可争辩的事实。虽然眼下就要对中国的股市和楼市“挤泡沫”显然为时过早,但任其继续膨胀却会影响实体经济的资金流入,而且泡沫积累过大,一旦破灭就会对实体经济造成二次打击。
从中国目前实体经济和虚拟经济的现状来看,货币政策微调的目标是要在维持一定程度资产泡沫的同时打消市场对资产价格单边上涨的预期,降低资产市场的赚钱效应,逐步引导资金流向实体经济,通过实体经济的进一步复苏来维持实体经济和虚拟经济的平衡。这一思路在目前我国官方对宏观经济政策的态度中已得到了充分的体现:一是国家领导人反复强调维持当前宽松政策环境的决心。2009年8月上旬,温家宝总理在江苏考察时再次强调,保持宏观经济政策的连续性和稳定性,坚持实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策不动摇;二是央行和银监会机构对贷款增长带来的泡沫风险日益警惕,开始运用多种政策手段控制流动性增长。2009年8月7日,央行副行长苏宁在国务院新闻办举行的发布会上将此解释为,在货币政策基调不变的前提下,运用市场化手段对货币政策的重点、力度、节奏进行微调。
参考文献:
1.刘霞辉,资产价格波动与宏观经济稳定[J].经济研究,2002,(4)。
2.吕江林,我国的货币政策是否应对股价变动做出反应?[J].经济研究,2005,(3)。
3.伍戈,货币政策与资产价格:经典理论、美联储实践及现实思考[J].南开经济研究,2007,(4)。
4.易纲、王召,货币政策与金融资产价格[J].金融研究,2002,(3)。
5.张晓慧,关于货币政策与资产价格[J].财经,2009,(15)。
6.周小川,中国货币政策的特点和挑战[J].财经,2006,(12)。
作者简介:
方友林 北京大学经济学院博士后流动站
陈 茉 兴业银行投资银行总部
关键词: 货币政策 资产泡沫 实体经济 虚拟经济
中图分类号: F830.31 文献标识码:: A 文章编号: 1006-1770(2009)09-031-03
过去20多年来,资产价格剧烈波动已经成为全球经济的一个显著特征,历次资产泡沫的破灭对金融体系和实体经济所造成的巨大伤害也令各国央行和经济学界对货币政策与资产泡沫的关系愈发重视。但尽管如此,国内外对各国央行应如何应对资产泡沫的话题仍存在广泛的争议:一种观点认为央行应专注于稳定物价而不必对资产泡沫作出直接反应,央行的责任仅在于在资产泡沫破灭时迅速放松银根以避免经济衰退;另一种观点则认为央行应在出现资产泡沫时果断紧缩银根,通过央行货币政策对资产价格较大偏离的快速反应抑制资产泡沫的积累,从而平抑宏观经济的波动。
次贷危机爆发以后,格林斯潘时期的美联储因没有及时收紧宽松的货币政策受到了广泛的批评,被认为是导致次贷危机的元凶之一。然而面对危机的冲击,主要国家所采取的主要解救措施仍然离不开宽松的货币政策,虽然从目前来看这一措施对国际宏观经济的止跌企稳起到了一定的作用,但这一措施带来的副作用是在宏观经济复苏根基未稳之时,资产泡沫又有了风雨欲来之势。从我国的情况来看,以“4万亿投资+信贷超常增长”的救市措施对推动我国经济的率先复苏作用显著,但在宽松货币政策的推动下我国股市和房地产的双泡沫已经开始凸现。在这种背景下,要实现我国宏观经济的健康持续复苏,我们迫切需要深入探讨货币政策与资产泡沫的关系,进而准确把握我国货币政策动态微调的目标。
一、 次贷危机与对“格林斯潘主义”的批判
次贷危机的爆发引起了对危机前美联储一直坚持的“格林斯潘主义”的普遍批判。所谓“格林斯潘主义”是指中央银行应该放松资产市场管制,将注意力集中在控制通货膨胀和实现充分就业上。这一观点背后的基础是格林斯潘及其支持者认为,中央银行不能准确判断资产市场是否存在泡沫。即便资产市场泡沫破裂,并出现严重危机,事后收拾残局的成本也比较低。相比之下,为了挤出泡沫,事先采取从紧的货币政策,会提高失业率、减少投资、导致较高的成本。
格林斯潘在2004年回顾科技泡沫破灭后美国经济衰退和复苏的过程时也曾指出,抑制股市泡沫对美联储很有挑战性。即便泡沫在早期就被发现,也很难判断是采取从紧的货币政策、减少泡沫的损失小,还是让经济收缩、金融市场发生动荡的损失小。格林斯潘当时提到:“有人提出,如果适时采取从紧货币政策,20世纪90年代的泡沫就可以避免了,经济也可以平稳运行。但是,这只能是个幻想。我们的政策选择是让泡沫破灭的速度放慢,将调整的痛苦转移到下一轮经济扩张。很多证据表明,我们在科技泡沫前后的政策选择至少暂时是成功的。”
虽然危机前美联储一直坚持的对资本市场不干预的货币操作理念有诸多合理之处,但缺陷同样明显。“事后救助”意味着资产价格上涨时中央银行对其放任自流,泡沫破裂后再施以援手。此举容易让投资者有恃无恐,助长资产价格泡沫,累积更大的风险。这次华尔街正在上演的悲剧已经令人很难继续信奉“格林斯潘主义”。不断恶化的金融危机、攀升的失业率似乎更令人难以接受。人们会认为与其承受今天的苦果,还不如当初承担提高利率的成本,加强对抵押贷款的监管,防止非理性繁荣的出现。
不过需要注意指出的是,尽管“格林斯潘主义”所奉行的完全放松资产市场管制的做法需要予以纠正,但其中所体现的对市场机制的尊重仍然应该是政府调节宏观经济的主要原则。在“无形之手”失灵时我们会想到借助于政府的“有形之手”,但我们仍需要警惕“政府失灵”的代价。由于历史不能重复,事实上我们很难比较如果“当初不这样”是否会有更好的结果。
二、 全球通胀机理的变化对货币政策操作的影响
在传统的经济周期理论中,经济进入衰退之前通常是滞涨。滞涨阶段的典型特征是在GDP增长见顶回落的同时通货膨胀仍继续上升,生产率大幅下降,工资——价格出现螺旋上升,这种工资和价格的恶性循环通常要等到失业率急剧上升才能打破。鉴于传统经济周期中通货膨胀与经济增长之间的关系,以通货膨胀为目标的货币政策操作对于经济危机的爆发具有一定抑制作用。
然而,通过观察过去几十年的数据我们可以发现,传统的经济周期中通货膨胀与经济增长之间的典型关系已经开始发生变化。一方面以CPI衡量的全球通胀在20世纪70年代末期达到顶峰之后,开始大幅回落,且通胀的波动幅度降低、冲击的时间变短;另一方面金融周期性特征却越来越显著,而金融体系的周期性运行中常常伴随着资产价格的大幅波动。对于全球通胀机理发生这种改变的原因,中国人民银行货币政策司司长张晓慧日前在《财经》杂志上撰文将其归为两个方面:一方面是全球性工业生产与供给能力增强,抑制了一般性商品价格上涨;另一方面是全球化带来的经济发展也大大增加了对初级产品和资产的需求。加上金融投机的推动,初级产品和资产价格更容易出现大幅上涨。由于全球通胀机理的这种变化,如果货币政策仅仅以通货膨胀为目标,等到CPI明显全面上涨时,往往已处在经济金融泡沫最后破灭的前夜。
通货膨胀机理的这种变化在本轮金融危机中也得到了充分的体现。在危机全面爆发之前,由于全球化所带来的供给能力增强,CPI持续走低,而低通胀又成为美联储迟迟未能收紧宽松政策的主要依据之一,在流动性泛滥、监管缺失和市场投机性交易的共同推动下,美国房地产泡沫不断走高终至最后破灭。此外,与传统经济周期中衰退阶段通胀下降不同的是,在2007年9月美国次贷危机爆发至2008年7月前后全球CPI出现了明显上涨。次贷危机爆发后所引发的更为宽松的货币政策导致大量资金涌入初级商品市场,引发初级产品价格大幅上涨,进而推动了全球范围内主要由能源和食品价格上涨带动的结构性通胀,导致增长放缓与CPI高企并存。
因此,在资产价格对金融稳定及经济运行的影响越来越显著,消费物价与资产价格的背离已成为全球范围的普遍现象的今天,要保持宏观经济的稳定发展、平抑周期性的危机冲击,在货币政策的制定中需要更多关注资产价格的变动。不过实践中对我国来讲,目前资产价格的变化还只能作为央行的直观预警信号,这一方面是因为资产价格波动较大、影响因素比较复杂,将资产价格纳入物价指数面临较大的困难,另一方面由于国际大宗商品的价格影响范围之广,远非一国货币政策所能操控。
三、资产泡沫适度性与虚实经济平衡
保持实体经济和虚拟经济之间的平衡是实践中货币政策关注资产价格的根本目标。以资本市场为代表的虚拟经济作为现代经济发展的重要形态和核心推动因素,对实体经济的促进作用不可磨灭。但同时虚拟经济也不能过度膨胀,从而脱离了实体经济的承受能力。在某种意义上讲,此次金融危机是对全球实体经济和虚拟经济之间严重脱节的重大调整,目的是实现资本市场、金融资产在规模和结构上与实体经济相匹配。在金融结构和金融功能发生巨大变化的今天,我们既不能说实体经济决定一切,也不能说虚拟经济发展可以无限度发展,它们之间需要找到适当的平衡。
对于虚拟经济中的资产泡沫,现阶段主流的观点大多持负面看法。然而需要指出的是,不管我们是否喜欢,以股市和楼市为代表的资产市场在大多数时间内都是与泡沫共存的。这就是说,泡沫化的资产已经成为现代社会的经济财富不可分割的一部分,而资产泡沫客观上已经成为现代市场经济的主要特征之一。在经济成长阶段,伴随着资产泡沫膨胀的通常是投资创业的繁荣。从二次世界大战后的情况来看,以IT产业为代表的世界经济中成长最快的高新技术产业发展背后的动力之一正是资本市场的泡沫。对于那些以“高投入、高风险、高回报”为特征的高新技术产业来讲,在其发展的初级阶段,如果没有股市高回报的预期,是无法获得持续稳定的资金支持的。从这种意义上来讲,资产泡沫的不断膨胀和破灭不仅是周期性经济危机的自我调节机制之一,同时也是财富创造不可缺少的过程。此外,从通货膨胀的角度看,资产泡沫也是对超额货币的分流。根据费雪交易方程式:MV=PY,即货币流通量乘以流通速度等于商品价格乘以实际产出,以中国目前远高于实际GDP增长率的货币增速来看,如果超额发行的货币只流向CPI统计所包括的一篮子商品,必然会导致恶性通货膨胀。可以说,正是由于规模庞大的交易性资产的存在,使得超额货币多了一个出口,从而减轻了现代经济恶性通货膨胀的压力。对现代政府来讲,通过发行超额货币来调节经济已经成为一种常态,正是现代经济大量超额货币的存在,使得资产市场在大多数时间处于泡沫化状态。从这个意义上来看,资产泡沫不仅是经济周期的晴雨表和财富分配的调节器,还充当了通货膨胀的缓冲器。
不过,尽管现代经济已经离不开资产泡沫,而且实践中我们也很难保证从根本上消除资产泡沫的破灭,但过于频繁的资产泡沫破灭对实体经济的危害不容小觑。因此,要尽量减少泡沫破灭的危害,从货币政策的角度来看就是要保持资产泡沫的适度性。对危机后的全球经济来讲,适度的资产泡沫意味着,一方面要使资产价格回复到适当的水平以缓解全球经济去杠杆化的压力,初步实现全球资产负债表的再平衡,另一方面,在全球经济去杠杆化的压力基本消除之后,要及时打破资本市场资金推动的预期,引导资金更多流向实体经济,通过实体经济的进一步复苏来实现与虚拟经济的平衡。
四、当前我国货币政策动态微调的目标
面对国际金融危机的冲击,我国本轮经济刺激计划基本遵循的仍是以信贷增长刺激投资,再由投资拉动内需的思路,目前对稳定经济的效果较为明显,这也是过去的经验一再证明的成功做法。国有主导的银行体系是信贷刺激的基础,与主要发达国家银行系统深陷危机的情况相比,较为健康的银行系统是我国应对本轮国际金融危机冲击的最大优势。在经济下滑阶段最可怕的就是市场持续的通货紧缩预期,矫枉有时需要过正,要及时打破经济下降阶段顽固的通缩预期就必须采取超出市场预期的措施。现在看来,正是基于政府对国有主导的银行体系信贷投放的鼓励,信贷规模的超预期增长对打破通胀紧缩预期起到了决定性的作用,从而稳定了资产市场(如楼市、股市等)以及大宗商品市场,为我国经济止跌回暖赢得宝贵的时机。
从我国宏观经济的现状来看,尽管从发电量的指标、出口增速的环比指标、物价的环比指标来看,经济已经开始远离通缩的风险,步入复苏,但这种复苏并不稳定,这就要求经济的激励政策仍需保持持续性,否则带给经济的将是大起大落,而且,一旦由于调控的原因使经济再次下滑,那么经济再次回升的成本和难度将变得更为巨大,因为到那时全社会的预期都将变坏。因此,在宏观经济回暖的根基尚不稳固之时,货币政策不宜大幅收紧。但另一方面,对于中国2009年上半年7.4万亿元的天量信贷,虽然我们很难准确统计这其中有多少资金流入了房地产和股市,但在实体经济产能过剩的情况下,部分信贷资金流向房地产和股市是无可争辩的事实。虽然眼下就要对中国的股市和楼市“挤泡沫”显然为时过早,但任其继续膨胀却会影响实体经济的资金流入,而且泡沫积累过大,一旦破灭就会对实体经济造成二次打击。
从中国目前实体经济和虚拟经济的现状来看,货币政策微调的目标是要在维持一定程度资产泡沫的同时打消市场对资产价格单边上涨的预期,降低资产市场的赚钱效应,逐步引导资金流向实体经济,通过实体经济的进一步复苏来维持实体经济和虚拟经济的平衡。这一思路在目前我国官方对宏观经济政策的态度中已得到了充分的体现:一是国家领导人反复强调维持当前宽松政策环境的决心。2009年8月上旬,温家宝总理在江苏考察时再次强调,保持宏观经济政策的连续性和稳定性,坚持实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策不动摇;二是央行和银监会机构对贷款增长带来的泡沫风险日益警惕,开始运用多种政策手段控制流动性增长。2009年8月7日,央行副行长苏宁在国务院新闻办举行的发布会上将此解释为,在货币政策基调不变的前提下,运用市场化手段对货币政策的重点、力度、节奏进行微调。
参考文献:
1.刘霞辉,资产价格波动与宏观经济稳定[J].经济研究,2002,(4)。
2.吕江林,我国的货币政策是否应对股价变动做出反应?[J].经济研究,2005,(3)。
3.伍戈,货币政策与资产价格:经典理论、美联储实践及现实思考[J].南开经济研究,2007,(4)。
4.易纲、王召,货币政策与金融资产价格[J].金融研究,2002,(3)。
5.张晓慧,关于货币政策与资产价格[J].财经,2009,(15)。
6.周小川,中国货币政策的特点和挑战[J].财经,2006,(12)。
作者简介:
方友林 北京大学经济学院博士后流动站
陈 茉 兴业银行投资银行总部