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摘 要：本文采用规范和实证相结合的方法，以控股小额贷款公司的制造业上市公司为样本，通过财务指标运用因子分析方法比较控股前一年、当年及后一年的绩效变化，分析控股行为对公司绩效的影响；通过事件研究法用控股前的股价日报酬率估算其预期报酬率来研究股价的波动，分析在控股后产生的超额收益率及股价波动与控股行为是否相关。实证分析表明，从长期视角看，控股当年较前一年公司绩效下降，控股后一年绩效上升；从短期视角看，控股行为对上市公司的市场价值具有一定正效应，但这种效应不显著。
关键词：小额贷款公司；控股行为；因子分析；事件研究法
一、前言
我国出于发展农村地区经济和消除贫困的目的，于上世纪90年代开始小范围内的小额信贷试点，并于2005年后开始了小额贷款公司的试点工作。作为一种新型的农村金融组织，小额贷款公司对促进我国农村金融改革创新、完善金融服务体系、解决金融弱势群体的融资困难以及引导民间资本的合法流向都具有重要意义。但是，由于目前尚处在试点阶段，小额贷款公司的发展目前遭遇了许多亟待解决的问题。本文将采用因子分析法和事件研究法通过对上市公司控股若干问题的研究与探讨，着重研究控股小额贷款公司对经营绩效的影响以及公告出现前后是否会产生超常收益率，以此来更好地获知小额贷款公司控股能否给控股公司带来经济效益，使其更好地促进小额贷款公司可持续发展。
二、研究设计及数据来源
1.样本选择。不同行业的财务指标存在较大的差异，为了使样本间存在可比性，本文以制造业为行业选取样本公司，选取了2008年至2012年控股小额贷款公司的泸、深两市A股制造业上市公司（备注：以下简称控股公司）进行研究。
在控股小额贷款公司样本选取的基础上，本文以同一次类、同一时期、同等规模且2008年-2012年未控股为原则选取配对公司。
2. 指标的选定。（1）时间区间的选择。因子分析数据时间区间确定选取的考察时期为3个年度：控股前一年、控股当年和控股后一年。事件研究数据时间区间确定控股的重要的时间点包括：控股公告发表日、股东大会公告日、证监会批准公告日、控股实施日。由于控股公告发表日是首次将控股信息传递给投资者，对市场的影响较为显著，因此本文选取控股公告日为时间日来研究控股的公告效应。事件窗口选取控股上市公告发表日的前后各20个交易日，即（-20，20）为事件窗口。
（2）财务指标的确定。①因子分析指标确定。本文在借鉴前人研究的基础上，选取了股东获利能力、现金流量能力、偿债能力、营运能力、盈利能力和成长能力等六个方面的21个指标，以便尽可能全面地涵盖企绩效效的信息。
②事件研究指标确定。对于选取的39家上市公司控股小额贷款公司，本文收集了以下指标：
a上市公司公告前60个交易日至公告日后20个交易日的股价Pit（i表示公司，t表示时间，t=-60，-59，…，20），如果公司有分红行为，且除权日在所选窗口内，则以数据库中提供的不考虑现金红利再投资的日收盘价的可比价格作为研究数据，进而计算各股票的日收益率，记为Rit。
b沪深综合指数在同时期的指数数据，并如上计算其对数收益率，直接作为市场收益率，记为Rmt（t=-60，-59， …，20）。
三、实证研究及结论
1.因子分析。本文采取因子分析法对26家控股前后上市公司的绩效和26家未控股对公司相应年度的绩效变化进行纵向和横向的比较分析，主要利用SPSS软件，得出每一年26家控股公司和26家配对公司的各公因子平均得分和平均综合得分。
（1）公共因子趋势分析
根据旋转后的因子载荷矩阵可以看出， F1是反映营运能力的公共因子，F2是反映偿债能力的公共因子，F3是反映股东获利能力的公共因子，F4是反映现金流量能力的公共因子，F5是反映盈利能力的公共因子，F6是反映成长能力的公共因子。从图1可以看出，大部分公共因子在控股前一年至控股当年都有个快速下降的过程，除了F5是上升的，F2未发生改变，说明进行控股的公司其控股前绩效都较好，控股当年绩效较差，这主要受F1、F2、F4、F6这几个公因子的影响。控股行为后一年大部分公因子呈上升趋势，这些公共因子主要有F1、F2、F3、F4，只有F5下降的，说明控股后公司绩效主要受营运能力、偿债能力、现金流量能力影响，且起到了拉动作用。
从图2我们可以看出，配对公2司从t-1到t年F1、F2和F4呈下降趋势，表明营运能力、偿债能力和现金流量能力的下降，而F5、F6呈上升趋势，表明盈利能力和成长能力的上升，在控股后一年F2和F6几乎未发生改变，F4和F5呈下降趋势，而F1和F3呈上升趋势。与图1控股公司进行横向对比，从t-1年到t年反差最大的是F6，控股公司在这个能力上是明显下降的，而配对公司是明显上升的，说明控股行为对样本控股公司的成长能力的影响是负效应；从t年到t+1年反差最大的是F4，控股公司在这个能力上是明显上升的，而配对公司是明显下降的，说明控股行为对样本控股公司的现金流量的影响是正效应。从整体上对比两图，控股公司和配对公司在相应年度里大部分公因子的波动方向是相同的，说明控股行为并没有太大改变公司原本的绩效轨道，但公司绩效的个别方面如成长能力、现金流量还是有较大影响的。
（2）综合得分趋势分析
从上表和上图中可以看出，控股公司在这三年里的绩效存在较大波动，t年控股公司的下降幅度较大，t+1年呈上升趋势，而配对公司在这三年里的绩效较稳定增长。因此，控股行为会使公司控股当年的绩效下降。配对公司从t到t+1年绩效继续上升，而控股公司上升更大，说明控股行为对公司控股后一年的绩效是起较大的拉动作用。总之，从纵向来看，控股行为从t-1到t年会影响公司正常的经营绩效，主要是成长能力因子的下降使其绩效出现相反方向的波动，但t到t+1年，控股行为对公司绩效的影响效果是正面的，主要是现金流量因子的上升，拉动了绩效朝良性方向发展。 2.事件研究分析。本文选用事件研究法来衡量股价在控股行为预案公告后的市场反应，并选择使用比较普遍的市场模型。本文提出以下假设：控股小额贷款公司对于上市公司的市场价值具有明显的正效应，这个事件对其股市来说是利好消息，并且这种效应显著。本文选取近5年有控股过小额贷款公司的55家上市公司作为研究对象，由于一些数据的缺失，我们最终确定了39家样本公司。以39个控股案例为事件样本，计算出从公告日前的20个交易日至公告日后的20个交易日的每日平均超额收益率AARE，并进行与零的显著性差异T检验（α=0.05，双尾），原假设Ho：AARE=0，检验过程主要数据和结果如下表所示：
对表2中的AARE数据分析可以看出，在公告前后有超过65.8%的交易日的平均超额收益率为正，也有14天（34.15%）的超额收益率为负。在t=0的数值大于零，t+12天有一个比较大的突变。由T统计量及其显著性概率可以看到，AARE在t+1日的数值虽然小于零，但是检验结果不显著，只有t-18，t+11，t+16这三天拒绝原假设，认为AR均值（AAR）不为O，存在超额收益率且是显著的，其余天数的sig均大于0.1接受原假设，认为AR均值（AAR）为O在10%的水平下显著，说明大部分超额收益率是不显著的。结论是控股小额贷款公司对于上市公司的市场价值不具有明显的正效应，这个事件对其股市来说可能是利好消息，但这种效应不显著。由此可见，股价在控股公告日前后的波动性较大，不稳定。
3.多元回归分析。由于T统计量的假设检验发现大部分事件窗口的超额收益率是不显著的，所以回归分析模型中，我们分别选择t-18，t+11，t+16这显著的三天的CAR作为因变量，而自变量由两部分组成：宏观变量和微观变量，由于样本选择跨了2008年到2012年，所以加入了GDP，人均GDP，GDP增长率，CPI这四个宏观变量，相关分析中剔除了人均GDP和GDP增长率；微观变量主要是财务指标，通过描述统计和相关分析，我们选择了每股净资产、托宾Q值B、每股现金净流量、现金比率、营运资金比率、资本积累率B、总资产增长率B、营业利润增长率B和营业收入增长率B这九个变量。将39家公司控股当年的财务指标及其他指标导入SPSS软件， 并与CAR（t1，t2）进行回归分析，剔除不显著的指标，最终得出的多元回归方程如下：
CAR=-1.510+0.048*lnGDP +0.537*CPI -0.008*托宾Q值B-0.005*每股现金净流量-0.004*现金比率+0.001*营运资金比率+0.003*营业利润增长率B。从回归方程可知，lnGDP、CPI、营运资金比率和营业利润增长率B对CAR（t1，t2）有正的影响，且显著性较高。托宾Q值B、每股现金净流量和现金比率对CAR（t1，t2）有负的影响，且托宾Q值B的负影响程度最大。
4.实证结果及局限
（1）实证结果
第一，从纵向来看，公司控股行为对绩效的影响在（t-1，t）是负效应，影响较大，在（t，t+1）是正效应，但也没有回到控股前一年即t-1年的绩效，说明控股所带来的利润回报和分红是需要一些年份的，所以控股行为是一次战略投资，长期来看一般具有正效应。
第二，公司控股行为会改变公司原来的绩效趋势轨迹。通过各公因子的横向比较，控股公司的大部分公因子与配对公司的公因子的变化趋势是大致一致的，这点与综合得分趋势不一致，说明两个样本群中起关键作用的是两者变化趋势不一致的公因子，即成长因子和现金流量因子对综合得分贡献了主要作用。
第三，在公告日前上市公司的股价就已经上升，说明存在一定的信息泄露。T检验结果是不显著的，说明控股小额贷款公司对其市场价值的正效应不显著。
（2）研究局限
①本文所选取的样本数量有限，在查找控股小额贷款公司的上市公司时并没有一个系统的数据，是根据各种新闻公告找到的55个样本，剔除后剩39家进行事件研究，26家控股公司和26家配对公司进行因子分析，不能完全代表控股上市公司的绩效状况。
②本文所选取的样本只来自于一个行业，制造业的情况不能完全代表所有的上市公司，制造业公司的控股行为对公司绩效的影响存在一定的局限性；事件日的选择的科学性有待研究，上市公司对于这样的股权交易事件的公告日可能有几个，包括拟定投资计划时的公告、资金真正投资到位的公告以及后续效益反馈的公告，此次实证选的是第一个，实证结果显示是不显著性的。
③上市公司控股所投入的资金各有不同，而不同小额贷款公司的利润回报期长短不一，本文只研究了控股前一年至控股后一年的数据，考察期只有3年，这之后的具体情况无法了解，所以判断控股对公司绩效长期的影响会有所偏差。
④公司绩效实际中受多种因素影响，它包括行业周期波动、宏观经济环境等，本文实证研究采用的因子分析法和事件研究法无法剔除这些客观因素的影响，所以我们不排除最终得出的实证结论参杂了这些因素的影响。
参考文献：
[1]Yaron. What makes rural finance institutions successful 1994.
[2]Balkenh. Microfinance and Public Policy：Outreach， Performance and Efficiency[M].Basingstoke， UK：International Labor Office，2007.
[3]姜美善.小额信贷机构金融持续性影响因素探析[J].金融理论与实践，2011（09）.
[4]扬小丽，董晓林.农村小额贷款公司的贷款结构与经营绩效——以江苏省为例[J].农业技术经济，2012（05）.
[5]黄竞仪.上市公司投资小额贷款公司分析——基于2013年上半年A股44家上市公司公告[J].经营管理者，2014（01）.
关键词：小额贷款公司；控股行为；因子分析；事件研究法
一、前言
我国出于发展农村地区经济和消除贫困的目的，于上世纪90年代开始小范围内的小额信贷试点，并于2005年后开始了小额贷款公司的试点工作。作为一种新型的农村金融组织，小额贷款公司对促进我国农村金融改革创新、完善金融服务体系、解决金融弱势群体的融资困难以及引导民间资本的合法流向都具有重要意义。但是，由于目前尚处在试点阶段，小额贷款公司的发展目前遭遇了许多亟待解决的问题。本文将采用因子分析法和事件研究法通过对上市公司控股若干问题的研究与探讨，着重研究控股小额贷款公司对经营绩效的影响以及公告出现前后是否会产生超常收益率，以此来更好地获知小额贷款公司控股能否给控股公司带来经济效益，使其更好地促进小额贷款公司可持续发展。
二、研究设计及数据来源
1.样本选择。不同行业的财务指标存在较大的差异，为了使样本间存在可比性，本文以制造业为行业选取样本公司，选取了2008年至2012年控股小额贷款公司的泸、深两市A股制造业上市公司（备注：以下简称控股公司）进行研究。
在控股小额贷款公司样本选取的基础上，本文以同一次类、同一时期、同等规模且2008年-2012年未控股为原则选取配对公司。
2. 指标的选定。（1）时间区间的选择。因子分析数据时间区间确定选取的考察时期为3个年度：控股前一年、控股当年和控股后一年。事件研究数据时间区间确定控股的重要的时间点包括：控股公告发表日、股东大会公告日、证监会批准公告日、控股实施日。由于控股公告发表日是首次将控股信息传递给投资者，对市场的影响较为显著，因此本文选取控股公告日为时间日来研究控股的公告效应。事件窗口选取控股上市公告发表日的前后各20个交易日，即（-20，20）为事件窗口。
（2）财务指标的确定。①因子分析指标确定。本文在借鉴前人研究的基础上，选取了股东获利能力、现金流量能力、偿债能力、营运能力、盈利能力和成长能力等六个方面的21个指标，以便尽可能全面地涵盖企绩效效的信息。
②事件研究指标确定。对于选取的39家上市公司控股小额贷款公司，本文收集了以下指标：
a上市公司公告前60个交易日至公告日后20个交易日的股价Pit（i表示公司，t表示时间，t=-60，-59，…，20），如果公司有分红行为，且除权日在所选窗口内，则以数据库中提供的不考虑现金红利再投资的日收盘价的可比价格作为研究数据，进而计算各股票的日收益率，记为Rit。
b沪深综合指数在同时期的指数数据，并如上计算其对数收益率，直接作为市场收益率，记为Rmt（t=-60，-59， …，20）。
三、实证研究及结论
1.因子分析。本文采取因子分析法对26家控股前后上市公司的绩效和26家未控股对公司相应年度的绩效变化进行纵向和横向的比较分析，主要利用SPSS软件，得出每一年26家控股公司和26家配对公司的各公因子平均得分和平均综合得分。
（1）公共因子趋势分析
根据旋转后的因子载荷矩阵可以看出， F1是反映营运能力的公共因子，F2是反映偿债能力的公共因子，F3是反映股东获利能力的公共因子，F4是反映现金流量能力的公共因子，F5是反映盈利能力的公共因子，F6是反映成长能力的公共因子。从图1可以看出，大部分公共因子在控股前一年至控股当年都有个快速下降的过程，除了F5是上升的，F2未发生改变，说明进行控股的公司其控股前绩效都较好，控股当年绩效较差，这主要受F1、F2、F4、F6这几个公因子的影响。控股行为后一年大部分公因子呈上升趋势，这些公共因子主要有F1、F2、F3、F4，只有F5下降的，说明控股后公司绩效主要受营运能力、偿债能力、现金流量能力影响，且起到了拉动作用。
从图2我们可以看出，配对公2司从t-1到t年F1、F2和F4呈下降趋势，表明营运能力、偿债能力和现金流量能力的下降，而F5、F6呈上升趋势，表明盈利能力和成长能力的上升，在控股后一年F2和F6几乎未发生改变，F4和F5呈下降趋势，而F1和F3呈上升趋势。与图1控股公司进行横向对比，从t-1年到t年反差最大的是F6，控股公司在这个能力上是明显下降的，而配对公司是明显上升的，说明控股行为对样本控股公司的成长能力的影响是负效应；从t年到t+1年反差最大的是F4，控股公司在这个能力上是明显上升的，而配对公司是明显下降的，说明控股行为对样本控股公司的现金流量的影响是正效应。从整体上对比两图，控股公司和配对公司在相应年度里大部分公因子的波动方向是相同的，说明控股行为并没有太大改变公司原本的绩效轨道，但公司绩效的个别方面如成长能力、现金流量还是有较大影响的。
（2）综合得分趋势分析
从上表和上图中可以看出，控股公司在这三年里的绩效存在较大波动，t年控股公司的下降幅度较大，t+1年呈上升趋势，而配对公司在这三年里的绩效较稳定增长。因此，控股行为会使公司控股当年的绩效下降。配对公司从t到t+1年绩效继续上升，而控股公司上升更大，说明控股行为对公司控股后一年的绩效是起较大的拉动作用。总之，从纵向来看，控股行为从t-1到t年会影响公司正常的经营绩效，主要是成长能力因子的下降使其绩效出现相反方向的波动，但t到t+1年，控股行为对公司绩效的影响效果是正面的，主要是现金流量因子的上升，拉动了绩效朝良性方向发展。 2.事件研究分析。本文选用事件研究法来衡量股价在控股行为预案公告后的市场反应，并选择使用比较普遍的市场模型。本文提出以下假设：控股小额贷款公司对于上市公司的市场价值具有明显的正效应，这个事件对其股市来说是利好消息，并且这种效应显著。本文选取近5年有控股过小额贷款公司的55家上市公司作为研究对象，由于一些数据的缺失，我们最终确定了39家样本公司。以39个控股案例为事件样本，计算出从公告日前的20个交易日至公告日后的20个交易日的每日平均超额收益率AARE，并进行与零的显著性差异T检验（α=0.05，双尾），原假设Ho：AARE=0，检验过程主要数据和结果如下表所示：
对表2中的AARE数据分析可以看出，在公告前后有超过65.8%的交易日的平均超额收益率为正，也有14天（34.15%）的超额收益率为负。在t=0的数值大于零，t+12天有一个比较大的突变。由T统计量及其显著性概率可以看到，AARE在t+1日的数值虽然小于零，但是检验结果不显著，只有t-18，t+11，t+16这三天拒绝原假设，认为AR均值（AAR）不为O，存在超额收益率且是显著的，其余天数的sig均大于0.1接受原假设，认为AR均值（AAR）为O在10%的水平下显著，说明大部分超额收益率是不显著的。结论是控股小额贷款公司对于上市公司的市场价值不具有明显的正效应，这个事件对其股市来说可能是利好消息，但这种效应不显著。由此可见，股价在控股公告日前后的波动性较大，不稳定。
3.多元回归分析。由于T统计量的假设检验发现大部分事件窗口的超额收益率是不显著的，所以回归分析模型中，我们分别选择t-18，t+11，t+16这显著的三天的CAR作为因变量，而自变量由两部分组成：宏观变量和微观变量，由于样本选择跨了2008年到2012年，所以加入了GDP，人均GDP，GDP增长率，CPI这四个宏观变量，相关分析中剔除了人均GDP和GDP增长率；微观变量主要是财务指标，通过描述统计和相关分析，我们选择了每股净资产、托宾Q值B、每股现金净流量、现金比率、营运资金比率、资本积累率B、总资产增长率B、营业利润增长率B和营业收入增长率B这九个变量。将39家公司控股当年的财务指标及其他指标导入SPSS软件， 并与CAR（t1，t2）进行回归分析，剔除不显著的指标，最终得出的多元回归方程如下：
CAR=-1.510+0.048*lnGDP +0.537*CPI -0.008*托宾Q值B-0.005*每股现金净流量-0.004*现金比率+0.001*营运资金比率+0.003*营业利润增长率B。从回归方程可知，lnGDP、CPI、营运资金比率和营业利润增长率B对CAR（t1，t2）有正的影响，且显著性较高。托宾Q值B、每股现金净流量和现金比率对CAR（t1，t2）有负的影响，且托宾Q值B的负影响程度最大。
4.实证结果及局限
（1）实证结果
第一，从纵向来看，公司控股行为对绩效的影响在（t-1，t）是负效应，影响较大，在（t，t+1）是正效应，但也没有回到控股前一年即t-1年的绩效，说明控股所带来的利润回报和分红是需要一些年份的，所以控股行为是一次战略投资，长期来看一般具有正效应。
第二，公司控股行为会改变公司原来的绩效趋势轨迹。通过各公因子的横向比较，控股公司的大部分公因子与配对公司的公因子的变化趋势是大致一致的，这点与综合得分趋势不一致，说明两个样本群中起关键作用的是两者变化趋势不一致的公因子，即成长因子和现金流量因子对综合得分贡献了主要作用。
第三，在公告日前上市公司的股价就已经上升，说明存在一定的信息泄露。T检验结果是不显著的，说明控股小额贷款公司对其市场价值的正效应不显著。
（2）研究局限
①本文所选取的样本数量有限，在查找控股小额贷款公司的上市公司时并没有一个系统的数据，是根据各种新闻公告找到的55个样本，剔除后剩39家进行事件研究，26家控股公司和26家配对公司进行因子分析，不能完全代表控股上市公司的绩效状况。
②本文所选取的样本只来自于一个行业，制造业的情况不能完全代表所有的上市公司，制造业公司的控股行为对公司绩效的影响存在一定的局限性；事件日的选择的科学性有待研究，上市公司对于这样的股权交易事件的公告日可能有几个，包括拟定投资计划时的公告、资金真正投资到位的公告以及后续效益反馈的公告，此次实证选的是第一个，实证结果显示是不显著性的。
③上市公司控股所投入的资金各有不同，而不同小额贷款公司的利润回报期长短不一，本文只研究了控股前一年至控股后一年的数据，考察期只有3年，这之后的具体情况无法了解，所以判断控股对公司绩效长期的影响会有所偏差。
④公司绩效实际中受多种因素影响，它包括行业周期波动、宏观经济环境等，本文实证研究采用的因子分析法和事件研究法无法剔除这些客观因素的影响，所以我们不排除最终得出的实证结论参杂了这些因素的影响。
参考文献：
[1]Yaron. What makes rural finance institutions successful 1994.
[2]Balkenh. Microfinance and Public Policy：Outreach， Performance and Efficiency[M].Basingstoke， UK：International Labor Office，2007.
[3]姜美善.小额信贷机构金融持续性影响因素探析[J].金融理论与实践，2011（09）.
[4]扬小丽，董晓林.农村小额贷款公司的贷款结构与经营绩效——以江苏省为例[J].农业技术经济，2012（05）.
[5]黄竞仪.上市公司投资小额贷款公司分析——基于2013年上半年A股44家上市公司公告[J].经营管理者，2014（01）.