论文部分内容阅读
股票发行是指符合发行条件的公司，依照有关法律、法规和规则，按照一定程序、方式和要求，通过中介机构向投资者出售代表一定股东权益的股票的行为。股票发行活动必须有健全的内在机制和必要的外部监管机制。内在机制主要通过股票发行价格及股权收益变化和资金供求之间的公平竞争，调节发行市场的运行，引导资金流向，实现社会资源优化配置，满足股票发行人和投资者的不同需要。外部监管机制则由政府或其授权机构实施，一方面，国家立法机关、政府或授权机构通过颁布股票发行、上市的法律、法规和规则，规定股票发行具体条件、程序、方式，要求发行人在股票发行过程中依法进行并接受政府或有关部门的检查监督；另一方面，也可通过股票发行审查、批准，对发行人具体监督和控制。因此，有必要完善新股发行监管法律制度，推进资本市场的不断成熟。
一、成熟股票市场国家新股发行监管法律制度比较
世界各国或地区法律经济制度背景、文化传统、证券市场发展的成熟程度不同导致各国新股发行监管法律制度存在差异，主要为注册制和核准制两种。
（一）注册制
起源于英国。是指发行公司在发行股票前，必须依照法律规定向政府主管部门申请注册的入市制度。证券管理机构对证券发行只作形式上的审查，即只审查发行公司提供的申请文件的真实性、充分性，至于发行公司股票上市定价、内在投资价值等实质性问题则交由市场投资者判断，政府不过问。其基本理念是，在充分的市场机制条件下，只要市场的信息及时、公开、真实和完整，市场自身将做出优胜劣汰的选择，政府的职责是健全法制而非过度干预市场。它反映经济和主体活动的自主性及政府管理经济的规范性和效率。弊端是品质较差的公司未能得到识别而进入证券市场；信息公开未必能保护投资者利益，投资者很容易因专业知识和经验欠缺做出盲目选择。
（二）核准制
核准制的基本法律框架为1.重视发行人信息的审查，发行人必须提供及时、完整、真实的发行信息。2.证券监管机构既进行形式审查，又对发行人的营业性质、管理能力、资本结构、发行报酬及权利义务、发行数量和价格、发展前景等条件作实质审查，并据此做出是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。优势是以制度弥补公众投资者在信息收集、吸收和消化上个人能力的不足，劣势是影响了市场效率。
二、我国新股发行监管法律制度的历史演变
我国新股发行制度经历了审批制、通道制、保荐制三个阶段。
（一）审批制
1990年至2000年实行的是有额度管理的审批制。分两个阶段：1.额度管理—采用股票发行规模和发行数量双重控制的办法，由证券主管部门下达公开发行股票的数量总规模，在此限额内由各地方和部委切分额度，确定预选企业，上报证监会批准。2.两级审批—由发行人依照隶属关系向地方政府或中央企业主管部门提出公开发行股票和进行初审的申请，初审通过后送证监会复审。弊端是计划经济色彩强烈，有强烈的国家干预特征，不尊重市场化规律；公然违背“三公原则”，缺乏有效监督机制，易形成暗箱操作；同时，不利于市场竞争。
（二）通道制
2001年3月起实行，即向各综合类券商下达拟公开发行股票的企业家数。只要具有主承销商资格，就可获得两至八个通道。通道制改变了由行政机制遴选和推荐发行人的做法，使得主承销商在一定程度上承担起股票发行风险。取消用行政方法分配指标的做法，改由主承销商推荐、发行审核委员会表决、证监会核准。由于没有改变“名额有限”做法，无法解决市场深层次的结构性失衡问题及有限资源和庞大需求的矛盾。
（三）保荐制
是中国证监部门正在推行的一种股票发行监管制度，保荐制的主体是保荐人和保荐机构。实质是对证券发行设立“第一看门人”，由保荐人对拟上市公司的洞察、了解，选择优良的公司上市。与通道制相比，增加了保荐人承担发行上市过程中的连带责任。
发行监管制度的历史变迁反映了政府行政权力逐步淡出、市场机制稳步推进的趋势，改革的目标就是逐步强化市场的约束机制。发行市场的制度变革对监管部门监管职能的转换、市场“三公”体系的建立、一体化法规体系的健全及以市场机制配置资源的基础性地位将产生深远影响。
三、我国新股发行监管法律制度的不足及完善
在成熟的股票市场，发达国家或地区主要通过制定股票发行、上市与交易的“游戏规则”，为证券市场的自律管理提供法律保障。而对于微观层次的问题，则由市场主体自主决定。政府与股市保持适当的距离，以相对超脱的地位监督股市的健康发展。只有在股票市场仅依靠市场机制无法自我调节时政府才积极介入。这种定位启示我们：政府的第一要务是制定合理的规则。股票发行监管制度作为资本市场制度建设中最重要的一个基础环节，对提高资源配置效率和保护投资者利益有着重要影响。而现行监管制度存在着制度性缺陷，进行市场化的制度创新是完善我国新股发行体制的必由之路。
（一）监管体制存在的不足及其完善
保荐制属核准制的一类，缺陷首先是发行标准模糊，主观性强，无统一适用的标准。核准信息不透明，发行企业对核准的阶段无法把握，初审报告处于保密状态。证监会、发审委与发行人、券商沟通不充分，缺乏必要的窗口指导。其次，影响了监管部门工作效率。对发行公司而言，从申请到获准，发行时间周期长，市场效率低。随着证券市场筹资功能正常发挥，加上我国新股发行节奏往往伴随着股市行情的演变展开，监管部门的工作压力很大。监管责任的重大带来监管成本的增加，这与精简、效能的原则相背。最后，发行人一旦达到发行条件就可能一劳永逸，缺乏进一步的机制刺激其提升公司整体竞争力。对上述不足，应该在我国证券市场发展实际情况基础上，从市场化的更高层次去接近推行注册制的标准。因为相比核准制、注册制存在明显的优势：1.程序简化，过程公开。2.审核内容简单，公平。3.审核标准透明，体现公正。4.审核成本低廉，效率较高。
（二）监管主体方面规定的不足及其完善
《证券法》明确规定了证券监督管理部门的监管地位，但未确指是证监会。在1998年国务院的机构改革中，证监会升格为国务院直属正部级单位，属事业编制。根据行政法原理，事业单位只能在法律法规授权的情况下才可以成为行政管理的主体。证监会事业单位的性质与其享有的行政监管、稽查和处罚权构成冲突，影响其作为监管机关的权威性。从证监会的法律地位来看，一方面，宪法规定，全国人大有权对国务院及各部门工作进行监督。证监会作为事业单位，不便接受监督，也无资格向人大及常委会报告工作；另一方面，证监会主席不参加国务院常务会议，不能作为国务院的组成人员，就是一般部委参加的国务院全体会议，证监会都无资格参加。在发行制度与发行方式的重大问题上，证监会并未获得与其监管地位相应的话语权。对上述不足，应当逐步通过法律的制定与修订来确认证监会的行政部门性质以及监管主体权限。
（三）权责规定的不统一及其完善
职权和职责相对应是依法行政的必然要求和法理要求。新股发行核准贯彻实质审查原则，意味着监管部门默认了所发行股票在上市流通之前符合有关实质要件和蕴含相当的投资价值。实践中，尽管监管部门对发行公司各方面进行了自认为勤勉和谨慎的审查，依然未能改变证券市场“变脸”公司、垃圾公司大行其道的现实，然而证券法一纸声明就解脱了监管部门的法律责任。有专家以国际惯例为由为监管机构免责，问题在于国际惯例的前提是监管机构仅仅对股票发行实行形式审查而非实质审查。客观地讲，核准制下投资者风险自负实质上无异于让投资者为监管机构的过错买单。针对这一点，应通过法律的制定和解释修改等途径明确规定监管部门的法律责任，真正做到监管部门的权责统一。
（四）有关新股发行的法律、规章的滞后及其完善
1.由于历史原因，我国股份公司的设立类型有：90年代前改制的股份公司、定向募集公司、发起设立的股份公司、募集设立的股份公司。对于不同背景下设立的股份公司，现行体制要求一刀切地做到形式与实质的统一。实际上，这些带有历史烙印甚至法律瑕疵的公司，根本无法达到核准制的标准。核准制下应当为包容、兼顾不同性质的公司发行新股创造法律条件，建立由不同发行主体构成的全面、成熟的市场。
2.《公司法》规定股份公司设立方式有发起设立和募集设立两种。现行保荐制要求，公开发行股票前必须以发起设立方式设立股份公司后再接受一年以上的辅导，这实际上宣布了募集设立的公司没有任何公开招股的可能性。除了特殊的国有企业外，一般企业不会再以募集方式设立股份公司，影响了股份公司设立方式和股东组合方式的多样性。建议允许以募集设立的公司作为发行人，接受一年的辅导期，特别是让民营企业甚至外资企业以募集设立方式设立股份公司，享受资本市场的“国民待遇”。
3.《公司法》对股份公司的股东设立了5个法人或自然人的下限，而无上限要求。而核准制要求拟发行上市公司的股东数在50人以内，严重削弱了股份公司“资合”的功能，某种程度上对上市公司一股独大、内部人控制的现象起到推波助澜的作用。公司法对股份公司无股东上限规定，而有关规章却对《公司法》进行某种限制，意味着下位法对上位法的冲突。建议将这一限制取消。
（作者单位：广东司法警官职业学院）
一、成熟股票市场国家新股发行监管法律制度比较
世界各国或地区法律经济制度背景、文化传统、证券市场发展的成熟程度不同导致各国新股发行监管法律制度存在差异，主要为注册制和核准制两种。
（一）注册制
起源于英国。是指发行公司在发行股票前，必须依照法律规定向政府主管部门申请注册的入市制度。证券管理机构对证券发行只作形式上的审查，即只审查发行公司提供的申请文件的真实性、充分性，至于发行公司股票上市定价、内在投资价值等实质性问题则交由市场投资者判断，政府不过问。其基本理念是，在充分的市场机制条件下，只要市场的信息及时、公开、真实和完整，市场自身将做出优胜劣汰的选择，政府的职责是健全法制而非过度干预市场。它反映经济和主体活动的自主性及政府管理经济的规范性和效率。弊端是品质较差的公司未能得到识别而进入证券市场；信息公开未必能保护投资者利益，投资者很容易因专业知识和经验欠缺做出盲目选择。
（二）核准制
核准制的基本法律框架为1.重视发行人信息的审查，发行人必须提供及时、完整、真实的发行信息。2.证券监管机构既进行形式审查，又对发行人的营业性质、管理能力、资本结构、发行报酬及权利义务、发行数量和价格、发展前景等条件作实质审查，并据此做出是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。优势是以制度弥补公众投资者在信息收集、吸收和消化上个人能力的不足，劣势是影响了市场效率。
二、我国新股发行监管法律制度的历史演变
我国新股发行制度经历了审批制、通道制、保荐制三个阶段。
（一）审批制
1990年至2000年实行的是有额度管理的审批制。分两个阶段：1.额度管理—采用股票发行规模和发行数量双重控制的办法，由证券主管部门下达公开发行股票的数量总规模，在此限额内由各地方和部委切分额度，确定预选企业，上报证监会批准。2.两级审批—由发行人依照隶属关系向地方政府或中央企业主管部门提出公开发行股票和进行初审的申请，初审通过后送证监会复审。弊端是计划经济色彩强烈，有强烈的国家干预特征，不尊重市场化规律；公然违背“三公原则”，缺乏有效监督机制，易形成暗箱操作；同时，不利于市场竞争。
（二）通道制
2001年3月起实行，即向各综合类券商下达拟公开发行股票的企业家数。只要具有主承销商资格，就可获得两至八个通道。通道制改变了由行政机制遴选和推荐发行人的做法，使得主承销商在一定程度上承担起股票发行风险。取消用行政方法分配指标的做法，改由主承销商推荐、发行审核委员会表决、证监会核准。由于没有改变“名额有限”做法，无法解决市场深层次的结构性失衡问题及有限资源和庞大需求的矛盾。
（三）保荐制
是中国证监部门正在推行的一种股票发行监管制度，保荐制的主体是保荐人和保荐机构。实质是对证券发行设立“第一看门人”，由保荐人对拟上市公司的洞察、了解，选择优良的公司上市。与通道制相比，增加了保荐人承担发行上市过程中的连带责任。
发行监管制度的历史变迁反映了政府行政权力逐步淡出、市场机制稳步推进的趋势，改革的目标就是逐步强化市场的约束机制。发行市场的制度变革对监管部门监管职能的转换、市场“三公”体系的建立、一体化法规体系的健全及以市场机制配置资源的基础性地位将产生深远影响。
三、我国新股发行监管法律制度的不足及完善
在成熟的股票市场，发达国家或地区主要通过制定股票发行、上市与交易的“游戏规则”，为证券市场的自律管理提供法律保障。而对于微观层次的问题，则由市场主体自主决定。政府与股市保持适当的距离，以相对超脱的地位监督股市的健康发展。只有在股票市场仅依靠市场机制无法自我调节时政府才积极介入。这种定位启示我们：政府的第一要务是制定合理的规则。股票发行监管制度作为资本市场制度建设中最重要的一个基础环节，对提高资源配置效率和保护投资者利益有着重要影响。而现行监管制度存在着制度性缺陷，进行市场化的制度创新是完善我国新股发行体制的必由之路。
（一）监管体制存在的不足及其完善
保荐制属核准制的一类，缺陷首先是发行标准模糊，主观性强，无统一适用的标准。核准信息不透明，发行企业对核准的阶段无法把握，初审报告处于保密状态。证监会、发审委与发行人、券商沟通不充分，缺乏必要的窗口指导。其次，影响了监管部门工作效率。对发行公司而言，从申请到获准，发行时间周期长，市场效率低。随着证券市场筹资功能正常发挥，加上我国新股发行节奏往往伴随着股市行情的演变展开，监管部门的工作压力很大。监管责任的重大带来监管成本的增加，这与精简、效能的原则相背。最后，发行人一旦达到发行条件就可能一劳永逸，缺乏进一步的机制刺激其提升公司整体竞争力。对上述不足，应该在我国证券市场发展实际情况基础上，从市场化的更高层次去接近推行注册制的标准。因为相比核准制、注册制存在明显的优势：1.程序简化，过程公开。2.审核内容简单，公平。3.审核标准透明，体现公正。4.审核成本低廉，效率较高。
（二）监管主体方面规定的不足及其完善
《证券法》明确规定了证券监督管理部门的监管地位，但未确指是证监会。在1998年国务院的机构改革中，证监会升格为国务院直属正部级单位，属事业编制。根据行政法原理，事业单位只能在法律法规授权的情况下才可以成为行政管理的主体。证监会事业单位的性质与其享有的行政监管、稽查和处罚权构成冲突，影响其作为监管机关的权威性。从证监会的法律地位来看，一方面，宪法规定，全国人大有权对国务院及各部门工作进行监督。证监会作为事业单位，不便接受监督，也无资格向人大及常委会报告工作；另一方面，证监会主席不参加国务院常务会议，不能作为国务院的组成人员，就是一般部委参加的国务院全体会议，证监会都无资格参加。在发行制度与发行方式的重大问题上，证监会并未获得与其监管地位相应的话语权。对上述不足，应当逐步通过法律的制定与修订来确认证监会的行政部门性质以及监管主体权限。
（三）权责规定的不统一及其完善
职权和职责相对应是依法行政的必然要求和法理要求。新股发行核准贯彻实质审查原则，意味着监管部门默认了所发行股票在上市流通之前符合有关实质要件和蕴含相当的投资价值。实践中，尽管监管部门对发行公司各方面进行了自认为勤勉和谨慎的审查，依然未能改变证券市场“变脸”公司、垃圾公司大行其道的现实，然而证券法一纸声明就解脱了监管部门的法律责任。有专家以国际惯例为由为监管机构免责，问题在于国际惯例的前提是监管机构仅仅对股票发行实行形式审查而非实质审查。客观地讲，核准制下投资者风险自负实质上无异于让投资者为监管机构的过错买单。针对这一点，应通过法律的制定和解释修改等途径明确规定监管部门的法律责任，真正做到监管部门的权责统一。
（四）有关新股发行的法律、规章的滞后及其完善
1.由于历史原因，我国股份公司的设立类型有：90年代前改制的股份公司、定向募集公司、发起设立的股份公司、募集设立的股份公司。对于不同背景下设立的股份公司，现行体制要求一刀切地做到形式与实质的统一。实际上，这些带有历史烙印甚至法律瑕疵的公司，根本无法达到核准制的标准。核准制下应当为包容、兼顾不同性质的公司发行新股创造法律条件，建立由不同发行主体构成的全面、成熟的市场。
2.《公司法》规定股份公司设立方式有发起设立和募集设立两种。现行保荐制要求，公开发行股票前必须以发起设立方式设立股份公司后再接受一年以上的辅导，这实际上宣布了募集设立的公司没有任何公开招股的可能性。除了特殊的国有企业外，一般企业不会再以募集方式设立股份公司，影响了股份公司设立方式和股东组合方式的多样性。建议允许以募集设立的公司作为发行人，接受一年的辅导期，特别是让民营企业甚至外资企业以募集设立方式设立股份公司，享受资本市场的“国民待遇”。
3.《公司法》对股份公司的股东设立了5个法人或自然人的下限，而无上限要求。而核准制要求拟发行上市公司的股东数在50人以内，严重削弱了股份公司“资合”的功能，某种程度上对上市公司一股独大、内部人控制的现象起到推波助澜的作用。公司法对股份公司无股东上限规定，而有关规章却对《公司法》进行某种限制，意味着下位法对上位法的冲突。建议将这一限制取消。
（作者单位：广东司法警官职业学院）