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提要：以2009年沪深两市上市公司制造业的数据为样本，对公司股权集中度、第一大股东性质和公司绩效关系进行回归分析，发现股权集中度与公司绩效显著正相关，第一大股东为非国有股股东的公司，其绩效明显高于第一大股东为国有股股东的公司。因此，对于我国上市公司，较高的股权集中度，并且减少国有控股公司数量，有利于提高整个制造业的绩效。
关键词：股权集中度 第一大股东性质 公司绩效
上市公司股权集中度、第一大股东性质是公司股权结构的核心，影响着公司的治理模式和经营绩效。虽然针对股权集中度、第一大股东性质与公司绩效关系的研究很多，但目前国内外的学者在这方面还没得到一致的结论。本文在控制公司资本结构和公司规模的条件下，考察股权集中度、第一大股东性质与公司绩效的相关关系，以对我国上市公司的股权结构提出一些建议。
一、理论分析与研究假设
根据委托代理理论，两权分离产生了代理问题，即委托人与代理人之间的利益冲突。Berle和Means认为，随着现代企业规模的扩大和股权的分散，股东对财产经营的控制越来越困难，从而导致企业权利中心由所有者转向经营者。在委托人对代理人监督不力的情况下，出于自身利益的考虑，代理人很可能做出不利于股东利益最大化的决策，降低公司治理效率和公司绩效。当股权高度集中时，特别是当第一大股东拥有绝对控制权，控股股东有动力也有能力选择与自己利益基本一致的经营者，从而弱化股东与经理层的利益冲突，提高公司效益。另一方面，当第一大股东持股比例越大，在公司经理层出现不利于公司价值最大化的行为时，股东更换经理层成功的概率越大。
从监督机制角度来看，在股权高度集中的情况下，公司经营者是控股股东的代理人，该控股股东有动力和能力有效地监督其代理人，股权越分散，对经理人的监管就越难。在股权分散的情况下，股东监控带来的公司绩效由全部股东共享，而监控成本却由监控者本人全部承担，所以分散的股东有“搭便车”的动机，不利于公司绩效的提高。
除了股权集中度，控股股东性质也会影响公司业绩。国有股（包括国家股和国有法人股）的产权主体多为各级政府和主管部门。作为国家股代表的官员很难有动力去监督公司经理以提高公司的价值和经营绩效。另外，持有国家股的政府机构有着各自的政治目标，这些政治目标常常与股东价值最大化的目标不尽相同。而非国有股股东政治动机较少,因此法人股股东具有更强的激励去监督和控制公司管理层,并追求企业价值最大化。因此，本文提出以下假设：
假设1：股权越集中，公司绩效越好；
假设2：相对于国有控股的上市公司，非国有控股公司的公司绩效更好。
二、研究设计
（一）样本选取
本文以深、沪两市A股制造业上市公司2009年的数据为研究对象，为了保证数据的有效性，本文对样本的筛选做出如下规定：（1）剔除ST、PT的公司；（2）剔除同时发行B股的公司；（3）剔除S类（未完成股权分置改革）的公司（4）剔除公司绩效小于0或绩效数据不正常的公司。最终得到721家公司作为研究样本，本文所有财务数据和公司治理变量数据都来源于国泰安数据库。
（二）变量设计
本文把股权集中度、第一大股东性质作为自变量，公司绩效的替代变量作为因变量，而其它可能影响公司绩效的因素都作为控制变量。
1．股权集中度指标：本文选取第一大股东持股比例CR1、前五大股东持股比例之和CR5作为股权集中度指标。
2．第一大股东性质指标：第一大股东性质分为国有股和非国有股，设置S虚拟变量，当第一大股东为国有股股东时，该变量取“0”，否则取“1”。
3．公司绩效指标：评价公司绩效的指标一般有总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）和托宾Q值三种。国外通常用托宾Q值，其使用前提是上市公司的市场价值可以被看作是其未来现金流量现值的无偏估计，由于我国资本市场的有效程度较低，不具备采用的条件，所以本文选取总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）作为衡量公司绩效的指标。
4．控制变量：公司绩效还受其它因素的影响，其中财务杠杆和公司规模对公司绩效的影响比较大，所以本文引入财务杠杆（DAR）和公司规模（SIZE）两个控制变量，其中，财务杠杆用资产负债率表示，公司规模用公司总资产的自然对数来表示。
除了资产负债率的系数预期为负数之外，其他自变量的系数预期都为正数。
三、实证分析
基于前文的分析，本文建立如下模型：
模型：R=α0+β1C+β2S+β3DAR +β4SIZE
R代表公司绩效，分别采用总资产收益率ROA和净资产收益率ROE两个变量；C为股权集中度变量，分别采用第一大股东持股比例CR1、前五大股东持股比例总和CR5。表4是模型的参数估计及检验结果。
表4 模型1参数估计及检验结果
注：样本容量为721，括号内为T值，***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著（双尾）
由回归结果可知，ROA、ROE的F统计值均通过了P值1%的显著性检验，因此，回归方程都有效。虽然有几个常数项和DAR系数没通过显著性检验，但都在1%水平上显著，而且所有变量的符号都与预期一致。在模型中，CR1和CR5的系数都为正，说明股权集中度与公司绩效显著正相关，S的系数为正，说明第一大股东为非国有股股东的公司，其绩效明显高于第一大股东为国有股股东的公司。从表4我们还可以看到，当用ROA作为衡量公司绩效的指标时，调整后的R2有百分之二十几，而用ROE作为衡量公司绩效的指标时，调整后的R2只有百分之几，拟合效果并不是很好，可能是因为ROE容易被人为操纵，使得ROE不能很好地反映公司的真实绩效。
四、结论
本文以2009年制造业上市公司为样本，通过线性回归分析，发现股权集中度与公司绩效显著正相关；第一大股东为非国有股股东的公司，其绩效明显高于第一大股东为国有股股东的公司。研究表明，股权高度集中比股权分散更有助于公司绩效的提高，因此，目前我国制造业上市公司维持股权高集中度是正确的。另外，在我国制造业上市公司中，最大持股人为国有股股东的公司，相比非国有股股东为第一大股东的公司，其绩效要差一些。国有股股东控股的公司股权结构往往很复杂，公司所有者与经理层责任不明确，导致公司经营业绩难以提高，法人治理结构难以规范。与国有股股东控股相反，非国有控股股东的存在可以在很大程度上抑制经理层的自利行为，从而，有利于公司经营业绩的提高。目前，我国上市公司国有股股东控股现象很普遍，因此，对于我国制造业上市公司，鉴于非国有控股股东对公司治理的作用，国有股应加快退出制造业，从一个低效的管理者转变成一个处于次要股东地位的监督者，这样可以减少国家对上市公司的干预，使我国上市公司朝着市场化的方向发展。
参考文献：
[1]徐晓东 陈小悦．第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析．经济研究．2003年第2期
[2]于东智．股权结构、治理效率和公司绩效．中国工业经济．2001年第5期
[3]谢军．第一大股东、股权集中度和公司绩效．经济评论．2006年第1期
[4]成学真 张海安．所有制、股权集中度和经营业绩．经济管理．2003年第23期
关键词：股权集中度 第一大股东性质 公司绩效
上市公司股权集中度、第一大股东性质是公司股权结构的核心，影响着公司的治理模式和经营绩效。虽然针对股权集中度、第一大股东性质与公司绩效关系的研究很多，但目前国内外的学者在这方面还没得到一致的结论。本文在控制公司资本结构和公司规模的条件下，考察股权集中度、第一大股东性质与公司绩效的相关关系，以对我国上市公司的股权结构提出一些建议。
一、理论分析与研究假设
根据委托代理理论，两权分离产生了代理问题，即委托人与代理人之间的利益冲突。Berle和Means认为，随着现代企业规模的扩大和股权的分散，股东对财产经营的控制越来越困难，从而导致企业权利中心由所有者转向经营者。在委托人对代理人监督不力的情况下，出于自身利益的考虑，代理人很可能做出不利于股东利益最大化的决策，降低公司治理效率和公司绩效。当股权高度集中时，特别是当第一大股东拥有绝对控制权，控股股东有动力也有能力选择与自己利益基本一致的经营者，从而弱化股东与经理层的利益冲突，提高公司效益。另一方面，当第一大股东持股比例越大，在公司经理层出现不利于公司价值最大化的行为时，股东更换经理层成功的概率越大。
从监督机制角度来看，在股权高度集中的情况下，公司经营者是控股股东的代理人，该控股股东有动力和能力有效地监督其代理人，股权越分散，对经理人的监管就越难。在股权分散的情况下，股东监控带来的公司绩效由全部股东共享，而监控成本却由监控者本人全部承担，所以分散的股东有“搭便车”的动机，不利于公司绩效的提高。
除了股权集中度，控股股东性质也会影响公司业绩。国有股（包括国家股和国有法人股）的产权主体多为各级政府和主管部门。作为国家股代表的官员很难有动力去监督公司经理以提高公司的价值和经营绩效。另外，持有国家股的政府机构有着各自的政治目标，这些政治目标常常与股东价值最大化的目标不尽相同。而非国有股股东政治动机较少,因此法人股股东具有更强的激励去监督和控制公司管理层,并追求企业价值最大化。因此，本文提出以下假设：
假设1：股权越集中，公司绩效越好；
假设2：相对于国有控股的上市公司，非国有控股公司的公司绩效更好。
二、研究设计
（一）样本选取
本文以深、沪两市A股制造业上市公司2009年的数据为研究对象，为了保证数据的有效性，本文对样本的筛选做出如下规定：（1）剔除ST、PT的公司；（2）剔除同时发行B股的公司；（3）剔除S类（未完成股权分置改革）的公司（4）剔除公司绩效小于0或绩效数据不正常的公司。最终得到721家公司作为研究样本，本文所有财务数据和公司治理变量数据都来源于国泰安数据库。
（二）变量设计
本文把股权集中度、第一大股东性质作为自变量，公司绩效的替代变量作为因变量，而其它可能影响公司绩效的因素都作为控制变量。
1．股权集中度指标：本文选取第一大股东持股比例CR1、前五大股东持股比例之和CR5作为股权集中度指标。
2．第一大股东性质指标：第一大股东性质分为国有股和非国有股，设置S虚拟变量，当第一大股东为国有股股东时，该变量取“0”，否则取“1”。
3．公司绩效指标：评价公司绩效的指标一般有总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）和托宾Q值三种。国外通常用托宾Q值，其使用前提是上市公司的市场价值可以被看作是其未来现金流量现值的无偏估计，由于我国资本市场的有效程度较低，不具备采用的条件，所以本文选取总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）作为衡量公司绩效的指标。
4．控制变量：公司绩效还受其它因素的影响，其中财务杠杆和公司规模对公司绩效的影响比较大，所以本文引入财务杠杆（DAR）和公司规模（SIZE）两个控制变量，其中，财务杠杆用资产负债率表示，公司规模用公司总资产的自然对数来表示。
除了资产负债率的系数预期为负数之外，其他自变量的系数预期都为正数。
三、实证分析
基于前文的分析，本文建立如下模型：
模型：R=α0+β1C+β2S+β3DAR +β4SIZE
R代表公司绩效，分别采用总资产收益率ROA和净资产收益率ROE两个变量；C为股权集中度变量，分别采用第一大股东持股比例CR1、前五大股东持股比例总和CR5。表4是模型的参数估计及检验结果。
表4 模型1参数估计及检验结果
注：样本容量为721，括号内为T值，***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著（双尾）
由回归结果可知，ROA、ROE的F统计值均通过了P值1%的显著性检验，因此，回归方程都有效。虽然有几个常数项和DAR系数没通过显著性检验，但都在1%水平上显著，而且所有变量的符号都与预期一致。在模型中，CR1和CR5的系数都为正，说明股权集中度与公司绩效显著正相关，S的系数为正，说明第一大股东为非国有股股东的公司，其绩效明显高于第一大股东为国有股股东的公司。从表4我们还可以看到，当用ROA作为衡量公司绩效的指标时，调整后的R2有百分之二十几，而用ROE作为衡量公司绩效的指标时，调整后的R2只有百分之几，拟合效果并不是很好，可能是因为ROE容易被人为操纵，使得ROE不能很好地反映公司的真实绩效。
四、结论
本文以2009年制造业上市公司为样本，通过线性回归分析，发现股权集中度与公司绩效显著正相关；第一大股东为非国有股股东的公司，其绩效明显高于第一大股东为国有股股东的公司。研究表明，股权高度集中比股权分散更有助于公司绩效的提高，因此，目前我国制造业上市公司维持股权高集中度是正确的。另外，在我国制造业上市公司中，最大持股人为国有股股东的公司，相比非国有股股东为第一大股东的公司，其绩效要差一些。国有股股东控股的公司股权结构往往很复杂，公司所有者与经理层责任不明确，导致公司经营业绩难以提高，法人治理结构难以规范。与国有股股东控股相反，非国有控股股东的存在可以在很大程度上抑制经理层的自利行为，从而，有利于公司经营业绩的提高。目前，我国上市公司国有股股东控股现象很普遍，因此，对于我国制造业上市公司，鉴于非国有控股股东对公司治理的作用，国有股应加快退出制造业，从一个低效的管理者转变成一个处于次要股东地位的监督者，这样可以减少国家对上市公司的干预，使我国上市公司朝着市场化的方向发展。
参考文献：
[1]徐晓东 陈小悦．第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析．经济研究．2003年第2期
[2]于东智．股权结构、治理效率和公司绩效．中国工业经济．2001年第5期
[3]谢军．第一大股东、股权集中度和公司绩效．经济评论．2006年第1期
[4]成学真 张海安．所有制、股权集中度和经营业绩．经济管理．2003年第23期