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【摘要】 在美国，企业雇主实行固定福利养老金计划，当他们有低资金比率和高违约风险时，通常假定投资风险较低。这与风险管理假设是一致的。然而，对于深陷财务困境的雇主和冻结、终止或将确定给付型转为确定缴费型计划的雇主来说，风险转移激励（道德风险）占主导地位。养老基金风险决策也受下述因素的影响：企业雇主追求利益最大化、恢复银根宽松政策、设定提存计划和设定受益计划。当雇主的养老金计划走出资金不足的困境，破产风险降低，或者边际税率降低的时候，他们转向积极的风险策略。总的来说，企业雇主在养老保险基金投资问题上采取动态风险策略，从而保证养老金安全运行。
【关键词】 养老金； 风险管理； 动态风险策略； 安全运行
中图分类号：F840.67文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）20-0019-08一、引言
企业的养老金确定给付型（Defined Benefit，简称为DB）计划，在金融市场中发挥着重要的作用。根据美国投资公司协会2008年数据，2008年养老金确定给付型的规模是总资产超过2万亿美元。养老金固定收益计划是雇主的综合资产负债的重要组成部分。根据Shivdasani和Stefanescu提供的2010年数据，若将养老金资产、负债纳入资本结构，雇主的财务杠杆比率将高出约35%。近年来，金融危机造成的财务风险不断扩大，对养老金和雇主而言都是如此。Bruno（2008）在报告中表明，在2008年10月的第一周，大型企业的养老金损失超过100亿美元。
养老金的巨大损失以及由此带来的资金短缺问题，提示人们考虑，养老金是否承担了过高的投资风险，雇主应如何确定养老金的投资风险。在考虑了雇主的各种奖励、计划限制、经营风险和养老金风险之间的相关性等因素之后，笔者通过养老金β衡量影响养老基金投资风险的主要决定因素。本文的研究结果为雇主在养老金投资上采取动态冒险策略提供了有力的依据。雇主出资比例、违约风险、实现税收利益最大化的激励机制和养老金会计选择假设，对这种投资策略产生显著影响。此研究也有重要的政策含义，表明养老金风险不匹配对监管机构而言是一个关键问题，在制定养老保险法律法规时应确保养老金制度的健全性。
为探讨养老基金决定因素，笔者基于原有研究提出了几种假设，包括风险转移假设、风险管理假设、税收优惠假设、银根宽松假设、会计效应假设。总而言之，企业养老金风险策略的决定是几个重要因素共同实施的结果，包括养老金筹资水平、企业违约风险、边际税率，以及雇主为验证养老金会计假设和恢复资金流动性而制定的激励措施。
二、养老金固定收益（DB）计划的制度背景
养老金DB型（待遇确定型）企业年金计划是：雇主承诺在工人退休日或准予日开始，若服务满一定年限，就向其给付一定替代率的养老金待遇。在DB计划下，雇员养老金待遇是按公式确定的，雇主必须按承诺向雇员支付退休待遇，因此雇员养老金待遇构成了雇主的养老金债务。看上去，在DB计划下，风险完全由雇主承担，但这不等于说DB计划下雇员完全没有风险。实际上有多种风险因素会影响DB计划财务状况以及偿付能力，包括雇主破产风险、违约风险、市场风险和人口风险，这些风险最终会影响雇员退休待遇保障。
三、文献综述和假设
本节简要地讨论各种因素和雇主的激励机制，以及养老金冒险策略的潜在影响。
（一）风险转移（道德风险）假设
雇主风险转移（道德风险）的激励主要来自养老金收益保险公司（PBGC）所提供的保险。一旦公司破产或计划终止，由《雇员退休收入保障法案》（ERISA）创立的养老金收益保险公司（PBGC）保证参与者的最低养老金福利。这种保险在本质上为雇主创建了一个看跌期权，其预购价格等于养老金福利索赔总值。雇主可以把看跌期权价值最大化，将基金投资到风险最高的股权证券中，以最大化期权价值。若投资成功，则所得收益全部归养老金计划所有；即使投资失败造成养老计划损失，亏损也由PBGC承担。他们能把没有着落的养老金义务转移到养老金收益保险公司（PBGC），冻结养老金计划，或将它们转为固定缴款计划（DC）作为最终退路。
使用两种措施来测试风险转移假设：养老资金比率和雇主破产风险。期望雇主以更高（低）破产风险或更低（高）的资金比率来承担更高（低）的养老金投资风险。对破产措施的预测，其系数符号是正的；对资金比率的预测，其系数符号是负的。
（二）风险管理假设
风险转移的诱因易受下述重要因素影响：如果雇主最终避免了破产或计划终止，但因为假设投资风险高而结束了一个严重资金不足的养老金计划，它必须继续使用公司的财务资源来资助其养老金计划。ERISA需要雇主来维持其养老金计划的最低资金水平，否则的话，雇主不能私自开支、投资有利可图的项目，或派发股息等。更重要的是，如果其现金及流动资产耗尽，不足以支付养老金计划供款，担保人可能会面临增加的其他非养老金义务的违约风险。因此，Rauh在2009年提出并证实了对资金不足计划或高信贷风险的雇主要分配更多的养老基金到安全证券和采取低投资风险。笔者再次使用养老资金比率和破产风险来测试风险管理假设。预计具有较高违约概率或养老资金比率较低的雇主，采取较低风险或养老金β较低。对破产风险措施的预测，其系数符号是负的；对养老资金比率的预测，其系数符号是正的；而对风险转移假设来说，预测的系数符号正相反。
（三）赋税优惠假设
DB养老金计划享受优惠的税收待遇，可能是重大的经济效益促使雇主赞助这样的计划。企业年金计划的税收优惠包括扣减的养老金供款和养老基金产生的投资收益免税。Black和Tepper表明，如果养老基金完全投资于债券，那么存在税收套利机会。笔者建议采用“最大最小策略”，以保持最大限度的养老金和最低水平的风险资产。
用一个模拟的边际税率使得雇主测试税收利益假设，并认为，在其他条件不变的情况下，边际税率越高，养老基金分配给高风险股票市场的比例越小。笔者预测边际税率的系数为负。
（四）银根宽松假设
银根宽松假设是基于观察雇主可以用其养老金计划以存储财务资源并保持流动性备用。这种银根松弛会帮助雇主做最坏的准备，如在经济困难时期提供流动资金，或满足未来需求，提供意想不到的养老金供款。以前的研究发现，雇主的盈利能力和资金有效性与养老金筹资水平相关，并直接影响雇主用过多养老金计划建立财务松弛的能力。然而，这种策略首先受到减税贡献的制约，若雇主考虑用备用资金对发生财务危机的养老金计划提供担保的话，还要受到沉重的消费税的制约。
养老基金应主要投资于低风险和流动性金融工具，如债券和存单。当雇主有较少现金流或可用金融资本时，应加强财务松弛的建立。当雇主预计在未来几年内养老金供款减少时，雇主存储流动金融资产的动机更强。因此，使用总现金流和养老金供款作为激励财务松弛的手段，希望他们都与养老金风险有直接关系。也就是说，较少的现金流和养老金供款是以更强的激励来存储财务松弛，导致更多的养老基金投资于流动资产，从而降低养老风险。
（五）会计效应假设
养老金会计准则要求雇主作出一些养老金假设，包括养老金计划资产的预期回报率（Expected Rate of Return on pension plan assets，ERR）、估计未来总养老金的现有价值的折现率和员工工资的增长率。关于雇主自由裁量权的一个重要假设就是ERR。研究发现，雇主可以使用更高ERR来夸大收益使他们可以报告正的或高于行业水平的收益，或为平滑收益而弥补养老金摊销费用对净收入的影响。ERR与收入有关，有如下方式：它不是直接记录养老金计划开支，而是由雇主报告收益表中的净养老金成本，计算方法是从服务成本、利息成本、其他费用的总和中减去计划资产的预期收益（即养老金资产摊销）。计划资产的预期回报是ERR和计划资产的市场价值的产物（或FVPA）。在其他条件不变的情况下，ERR越大，则预期计划的回报越高，并且养老金成本越低。较低的养老费用将导致增加的底线。风险资产本身就具有较高的预期收益。
［5］ Black, F. The tax consequences of long-run pension policy［J］. Financial Analysts Journal,1980,36：21-28.
［6］ Tepper,I. Taxation and corporate pension policy［J］. Journal of Finance,1981,34：1-13.
［7］ Franzoni, F., Marín, J. Pension plan funding and stock market efficiency［J］. Journal of Finance, 2006,61：921-956.
［8］ Rauh, J. Risk shifting versus risk management: investment policy in corporate pension plans ［J］. Review of Financial Studies,2009,22：2687-2733.
［9］ Jin, L., Merton, R., Bodie, Z. Do a firm’s equity returns reflect the risk of its pension plan？［J］. Journal of Financial Economics，2006，81：1-26.
［10］ Addoum, J.M., van Binsbergen, J.H., Brandt, M.W.Asset Allocation and Managerial Assumptions in Corporate Pension Plans［N］.Working Paper，2010.
［11］ Petersen, M.Estimating standard errors in finance panel data sets: comparing approaches［J］. Review of Financial Studies，2009，22：435-480.
［12］ 江涛.个人账户养老金解决空账及完善投资体制研究［J］.会计之友，2014（2）：22-24.
［13］ Rauh, J. Investment and financing constraints: evidence from the funding of corporate pension plans［J］. Journal of Finance，2006，61：33-71.
附录 变量定义
养老金β——衡量养老金风险的变量。如式（1）所示，它用养老金资产β减去养老金负债β来估计，用养老金资产（FVPA）和负债（PBO）作为雇主总市值（股票市场价值E和债务价值D的总和）的百分比来调节，见Jin et al.（2006）。
计划资产和计划负债（FVPA and PBO）——分别为雇主的养老资产公允价值和预计退休金给付义务现值（在考虑参与者未来工资增长率之后）。按照Following Franzoni and Marín（2006）and Picconi （2006），当1990—1997的财政年结束，FVPA值设置为等于超额养老金计划资产（#287）和资金不足的养老金计划资产（#296）的总和，PBO设定为等于超额养老金义务（#286）和资金不足的养老金义务（#294）的总和。在1997财政年后，FVPA值设置为等于#287，PBO等于#286。Ln（计划资产）是FVPA的对数。
E和D——分别指的是雇主的股权价值和债务价值。股权价值（E）是股票价格（#124）乘以流通股股数（#25）；债务价值（D）是长期债务（#9）和当前债务（#34）的总和。
融资比率——雇主的养老金计划的资金比率，计算方法为（FVPA-PBO）/PBO。
Shumway破产—— 一个离散风险模型估计，使用方程（2a）和（2b）中的市场和会计变量，见Shumway（2001）。NI、TA和TL分别表示净收入（#172）、总资产（#6）和总负债（#181）。公司的规模或相对规模是一个企业的股票市场价值（#199#25）对所有Compustat公司总股票市场价值的比率的自然对数。?酌it-1-?酌mt-1是一年前市场调整的累计回报，即累积在发行日之前的255个交易日的每日市场调节回报。σ或特殊风险，是市场模型残差的标准偏差，用发行日期前46天以前的255个交易日来估计。
边际税率——雇主的模拟边际税率，由Blouin，Core，and Guay（2010）通过Wharton研究数据服务（WRDS）提供。我们使用预融资边际税率。
养老金供款——雇主的养老金供款总额（Compustat#PBEC），按总资产（#6）计算。
总现金流——雇主的总现金流，由净收入加上折旧来估计（#18 #14），按总资产（#6）计算。
ERR——ERR是计划资产（＃336）预期回报率。
ERR虚拟变量——ERR虚拟变量等于1，如果ERR高于所在行业平均水平，其中行业使用两位SIC代码定义。
折现率——养老金负债折现率（#246），用来估计PBO。
折现率虚拟变量——折现率虚拟变量等于1，如果这个比率高于行业平均水平。
相关（运营CF和养老金资产）——在雇主运营现金流（＃308，按总资产计算）和它的养老金资产（FVPA，也按总资产计算）之间滚动8年相关性。注意，这里使用的用来估计滚动相关性的数据取自1982—2007年期间。
运营CF波动率——雇主的运营现金流（#308，按总资产计算）滚动8年的标准偏差。注意，这里使用的用来估计标准偏差的数据取自1982—2007年期间。
%劳动工会员工——一个有劳动工会的行业的雇员总数的百分率。
%员工W/集体谈判——一个集体谈判协议覆盖的行业的雇员总数的百分率。
劳动工会虚拟变量——如果养老金计划雇主属于一个拥有大百分比劳动工会员工的行业，那么这个虚拟变量等于1。
集体谈判虚拟变量——如果养老金计划雇主属于一个被集体谈判协议覆盖的员工占大百分比的行业，那么这个虚拟变量等于1。
【关键词】 养老金； 风险管理； 动态风险策略； 安全运行
中图分类号：F840.67文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）20-0019-08一、引言
企业的养老金确定给付型（Defined Benefit，简称为DB）计划，在金融市场中发挥着重要的作用。根据美国投资公司协会2008年数据，2008年养老金确定给付型的规模是总资产超过2万亿美元。养老金固定收益计划是雇主的综合资产负债的重要组成部分。根据Shivdasani和Stefanescu提供的2010年数据，若将养老金资产、负债纳入资本结构，雇主的财务杠杆比率将高出约35%。近年来，金融危机造成的财务风险不断扩大，对养老金和雇主而言都是如此。Bruno（2008）在报告中表明，在2008年10月的第一周，大型企业的养老金损失超过100亿美元。
养老金的巨大损失以及由此带来的资金短缺问题，提示人们考虑，养老金是否承担了过高的投资风险，雇主应如何确定养老金的投资风险。在考虑了雇主的各种奖励、计划限制、经营风险和养老金风险之间的相关性等因素之后，笔者通过养老金β衡量影响养老基金投资风险的主要决定因素。本文的研究结果为雇主在养老金投资上采取动态冒险策略提供了有力的依据。雇主出资比例、违约风险、实现税收利益最大化的激励机制和养老金会计选择假设，对这种投资策略产生显著影响。此研究也有重要的政策含义，表明养老金风险不匹配对监管机构而言是一个关键问题，在制定养老保险法律法规时应确保养老金制度的健全性。
为探讨养老基金决定因素，笔者基于原有研究提出了几种假设，包括风险转移假设、风险管理假设、税收优惠假设、银根宽松假设、会计效应假设。总而言之，企业养老金风险策略的决定是几个重要因素共同实施的结果，包括养老金筹资水平、企业违约风险、边际税率，以及雇主为验证养老金会计假设和恢复资金流动性而制定的激励措施。
二、养老金固定收益（DB）计划的制度背景
养老金DB型（待遇确定型）企业年金计划是：雇主承诺在工人退休日或准予日开始，若服务满一定年限，就向其给付一定替代率的养老金待遇。在DB计划下，雇员养老金待遇是按公式确定的，雇主必须按承诺向雇员支付退休待遇，因此雇员养老金待遇构成了雇主的养老金债务。看上去，在DB计划下，风险完全由雇主承担，但这不等于说DB计划下雇员完全没有风险。实际上有多种风险因素会影响DB计划财务状况以及偿付能力，包括雇主破产风险、违约风险、市场风险和人口风险，这些风险最终会影响雇员退休待遇保障。
三、文献综述和假设
本节简要地讨论各种因素和雇主的激励机制，以及养老金冒险策略的潜在影响。
（一）风险转移（道德风险）假设
雇主风险转移（道德风险）的激励主要来自养老金收益保险公司（PBGC）所提供的保险。一旦公司破产或计划终止，由《雇员退休收入保障法案》（ERISA）创立的养老金收益保险公司（PBGC）保证参与者的最低养老金福利。这种保险在本质上为雇主创建了一个看跌期权，其预购价格等于养老金福利索赔总值。雇主可以把看跌期权价值最大化，将基金投资到风险最高的股权证券中，以最大化期权价值。若投资成功，则所得收益全部归养老金计划所有；即使投资失败造成养老计划损失，亏损也由PBGC承担。他们能把没有着落的养老金义务转移到养老金收益保险公司（PBGC），冻结养老金计划，或将它们转为固定缴款计划（DC）作为最终退路。
使用两种措施来测试风险转移假设：养老资金比率和雇主破产风险。期望雇主以更高（低）破产风险或更低（高）的资金比率来承担更高（低）的养老金投资风险。对破产措施的预测，其系数符号是正的；对资金比率的预测，其系数符号是负的。
（二）风险管理假设
风险转移的诱因易受下述重要因素影响：如果雇主最终避免了破产或计划终止，但因为假设投资风险高而结束了一个严重资金不足的养老金计划，它必须继续使用公司的财务资源来资助其养老金计划。ERISA需要雇主来维持其养老金计划的最低资金水平，否则的话，雇主不能私自开支、投资有利可图的项目，或派发股息等。更重要的是，如果其现金及流动资产耗尽，不足以支付养老金计划供款，担保人可能会面临增加的其他非养老金义务的违约风险。因此，Rauh在2009年提出并证实了对资金不足计划或高信贷风险的雇主要分配更多的养老基金到安全证券和采取低投资风险。笔者再次使用养老资金比率和破产风险来测试风险管理假设。预计具有较高违约概率或养老资金比率较低的雇主，采取较低风险或养老金β较低。对破产风险措施的预测，其系数符号是负的；对养老资金比率的预测，其系数符号是正的；而对风险转移假设来说，预测的系数符号正相反。
（三）赋税优惠假设
DB养老金计划享受优惠的税收待遇，可能是重大的经济效益促使雇主赞助这样的计划。企业年金计划的税收优惠包括扣减的养老金供款和养老基金产生的投资收益免税。Black和Tepper表明，如果养老基金完全投资于债券，那么存在税收套利机会。笔者建议采用“最大最小策略”，以保持最大限度的养老金和最低水平的风险资产。
用一个模拟的边际税率使得雇主测试税收利益假设，并认为，在其他条件不变的情况下，边际税率越高，养老基金分配给高风险股票市场的比例越小。笔者预测边际税率的系数为负。
（四）银根宽松假设
银根宽松假设是基于观察雇主可以用其养老金计划以存储财务资源并保持流动性备用。这种银根松弛会帮助雇主做最坏的准备，如在经济困难时期提供流动资金，或满足未来需求，提供意想不到的养老金供款。以前的研究发现，雇主的盈利能力和资金有效性与养老金筹资水平相关，并直接影响雇主用过多养老金计划建立财务松弛的能力。然而，这种策略首先受到减税贡献的制约，若雇主考虑用备用资金对发生财务危机的养老金计划提供担保的话，还要受到沉重的消费税的制约。
养老基金应主要投资于低风险和流动性金融工具，如债券和存单。当雇主有较少现金流或可用金融资本时，应加强财务松弛的建立。当雇主预计在未来几年内养老金供款减少时，雇主存储流动金融资产的动机更强。因此，使用总现金流和养老金供款作为激励财务松弛的手段，希望他们都与养老金风险有直接关系。也就是说，较少的现金流和养老金供款是以更强的激励来存储财务松弛，导致更多的养老基金投资于流动资产，从而降低养老风险。
（五）会计效应假设
养老金会计准则要求雇主作出一些养老金假设，包括养老金计划资产的预期回报率（Expected Rate of Return on pension plan assets，ERR）、估计未来总养老金的现有价值的折现率和员工工资的增长率。关于雇主自由裁量权的一个重要假设就是ERR。研究发现，雇主可以使用更高ERR来夸大收益使他们可以报告正的或高于行业水平的收益，或为平滑收益而弥补养老金摊销费用对净收入的影响。ERR与收入有关，有如下方式：它不是直接记录养老金计划开支，而是由雇主报告收益表中的净养老金成本，计算方法是从服务成本、利息成本、其他费用的总和中减去计划资产的预期收益（即养老金资产摊销）。计划资产的预期回报是ERR和计划资产的市场价值的产物（或FVPA）。在其他条件不变的情况下，ERR越大，则预期计划的回报越高，并且养老金成本越低。较低的养老费用将导致增加的底线。风险资产本身就具有较高的预期收益。
［5］ Black, F. The tax consequences of long-run pension policy［J］. Financial Analysts Journal,1980,36：21-28.
［6］ Tepper,I. Taxation and corporate pension policy［J］. Journal of Finance,1981,34：1-13.
［7］ Franzoni, F., Marín, J. Pension plan funding and stock market efficiency［J］. Journal of Finance, 2006,61：921-956.
［8］ Rauh, J. Risk shifting versus risk management: investment policy in corporate pension plans ［J］. Review of Financial Studies,2009,22：2687-2733.
［9］ Jin, L., Merton, R., Bodie, Z. Do a firm’s equity returns reflect the risk of its pension plan？［J］. Journal of Financial Economics，2006，81：1-26.
［10］ Addoum, J.M., van Binsbergen, J.H., Brandt, M.W.Asset Allocation and Managerial Assumptions in Corporate Pension Plans［N］.Working Paper，2010.
［11］ Petersen, M.Estimating standard errors in finance panel data sets: comparing approaches［J］. Review of Financial Studies，2009，22：435-480.
［12］ 江涛.个人账户养老金解决空账及完善投资体制研究［J］.会计之友，2014（2）：22-24.
［13］ Rauh, J. Investment and financing constraints: evidence from the funding of corporate pension plans［J］. Journal of Finance，2006，61：33-71.
附录 变量定义
养老金β——衡量养老金风险的变量。如式（1）所示，它用养老金资产β减去养老金负债β来估计，用养老金资产（FVPA）和负债（PBO）作为雇主总市值（股票市场价值E和债务价值D的总和）的百分比来调节，见Jin et al.（2006）。
计划资产和计划负债（FVPA and PBO）——分别为雇主的养老资产公允价值和预计退休金给付义务现值（在考虑参与者未来工资增长率之后）。按照Following Franzoni and Marín（2006）and Picconi （2006），当1990—1997的财政年结束，FVPA值设置为等于超额养老金计划资产（#287）和资金不足的养老金计划资产（#296）的总和，PBO设定为等于超额养老金义务（#286）和资金不足的养老金义务（#294）的总和。在1997财政年后，FVPA值设置为等于#287，PBO等于#286。Ln（计划资产）是FVPA的对数。
E和D——分别指的是雇主的股权价值和债务价值。股权价值（E）是股票价格（#124）乘以流通股股数（#25）；债务价值（D）是长期债务（#9）和当前债务（#34）的总和。
融资比率——雇主的养老金计划的资金比率，计算方法为（FVPA-PBO）/PBO。
Shumway破产—— 一个离散风险模型估计，使用方程（2a）和（2b）中的市场和会计变量，见Shumway（2001）。NI、TA和TL分别表示净收入（#172）、总资产（#6）和总负债（#181）。公司的规模或相对规模是一个企业的股票市场价值（#199#25）对所有Compustat公司总股票市场价值的比率的自然对数。?酌it-1-?酌mt-1是一年前市场调整的累计回报，即累积在发行日之前的255个交易日的每日市场调节回报。σ或特殊风险，是市场模型残差的标准偏差，用发行日期前46天以前的255个交易日来估计。
边际税率——雇主的模拟边际税率，由Blouin，Core，and Guay（2010）通过Wharton研究数据服务（WRDS）提供。我们使用预融资边际税率。
养老金供款——雇主的养老金供款总额（Compustat#PBEC），按总资产（#6）计算。
总现金流——雇主的总现金流，由净收入加上折旧来估计（#18 #14），按总资产（#6）计算。
ERR——ERR是计划资产（＃336）预期回报率。
ERR虚拟变量——ERR虚拟变量等于1，如果ERR高于所在行业平均水平，其中行业使用两位SIC代码定义。
折现率——养老金负债折现率（#246），用来估计PBO。
折现率虚拟变量——折现率虚拟变量等于1，如果这个比率高于行业平均水平。
相关（运营CF和养老金资产）——在雇主运营现金流（＃308，按总资产计算）和它的养老金资产（FVPA，也按总资产计算）之间滚动8年相关性。注意，这里使用的用来估计滚动相关性的数据取自1982—2007年期间。
运营CF波动率——雇主的运营现金流（#308，按总资产计算）滚动8年的标准偏差。注意，这里使用的用来估计标准偏差的数据取自1982—2007年期间。
%劳动工会员工——一个有劳动工会的行业的雇员总数的百分率。
%员工W/集体谈判——一个集体谈判协议覆盖的行业的雇员总数的百分率。
劳动工会虚拟变量——如果养老金计划雇主属于一个拥有大百分比劳动工会员工的行业，那么这个虚拟变量等于1。
集体谈判虚拟变量——如果养老金计划雇主属于一个被集体谈判协议覆盖的员工占大百分比的行业，那么这个虚拟变量等于1。