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【摘要】目前，为了实现经济的跨跃式增长，我国很多优质企业都有进入国际资本市场筹集资金的需要或意图。2006年，由国家六部委共同出台了旨在加强红筹海外上市监管的“10号令”。本文从民营企业海外融资的角度，对其进行研究。
2006年8月8日，商务部、中国证监会、国家外汇管理局、国家工商总局、国家税务总局、国务院国资委六部委联合下发了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号令”或称“并购规定”），明确规定利用特殊目的公司在境外上市（即俗称的小红筹上市）必须经过六部委的同意和审批，这大大加大了海外上市的成本、时间和不确定性。自10号令公布以来直至目前，还没有任何一家中国公司按照10号令的规定实现海外上市。10号令对中国企业，特别是民营企业海外上市的影响是巨大的，增加了我国企业海外上市的不确定性和难度，业界有观点认为该规定透明度低，缺乏可操作性。
一、10号令发布前民营企业海外上市之路
民营企业与国有企业相比，在平均规模上有着明显的劣势。受限于原始积累的不足和规模弱势，众多的民营企业很难找到通畅的融资渠道。
银行从规避风险角度考虑，在审批贷款时往往要求企业提供抵押或担保，这使得中小民营企业从银行取得大额贷款的机会所剩无几。
国内上市或者发行债券是民营企业可以考虑的另外一个融资渠道。2001年以前，我国A股上市采用的是审批制。在审批制下，上市额度的稀缺性将绝大多数民营企业排斥在外。2001年以后核准制代替了审批制，并且在2004年进一步实施了保荐制度，为民营企业上市创造了条件。但是，即使如此，A股上市或发行债券的门槛依然相对较高，中小型的民营企业往往达不到公司法所要求的盈余指标和资产指标，只有那些居于领先地位、实力雄厚的民营企业才有望实现国内主板上市。
早在2000年左右，民营企业就掀起了一股海外上市融资的热潮，其中香港和新加坡成为首选目标。中小民营企业家们惊喜地发现，以“红筹模式”海外间接上市可以绕过国内的审批程序和硬性要求，并且上市后可以保证股份的流通性，增发手续也简化了许多。现以新加坡市场为例进行说明。
（一）境外上市相对境内上市而言时间更短、成功率更高
在目前A股发行上市审批制度下，企业要在国内主板上市，从改制、辅导，到通过证监会的发行审核委员会的审查，再到最后发行上市，往往需要2至3年的时间，并且由于受到数量限制，仍有近40%的企业的上市申请不能获得通过，从而影响了中国企业在国内申请上市的积极性和成功率。相反，如果中国公司采用红筹方式，先境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义境外上市，则按照当时的规定，可以不经境内审批。由于新加坡在上市程序方面相对简单，符合条件的拟上市公司一般都能在1年内实现挂牌交易，所以非常有利于中国企业及时把握国际证券市场上的商机，在较短时间内完成融资计划，为他们的进一步发展获得必要的资金。
（二）境外上市相对于境内上市企业的再融资成本相对更低
据有关统计，目前证监会发审委对国内上市企业再融资申请的审批通过率仅为50％。而境外证券市场再融资则相对灵活，可随时进行增发。目前，在新加坡证券市场，相当一批中国公司通过增发或配股获得的融资额已经大大超过了企业进行首次公开发行获得的融资额。
由于存在以上优势，截止2007年2月28日，共有113家中国公司在新加坡上市（含主板和二板），占新交所上市公司总数713家的近1/6，其中绝大多数采用的是境内权益境外公司模式。
二、10号令全方位强化对“红筹模式”的审批及监管
2006年六部委共同出台的10号令根据此次并购新规要求，从特殊目的公司的设立、收购境内企业到上市融资及其融资调回的整个过程，都分别需要商务部和证监会的审批。
（一）设立特殊目的公司需商务部审批
根据10号令第四十二条规定，境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理审批手续。获得中国企业境外投资批准证书后，设立人或控制人应向所在地外汇管理机关申请办理相应的境外投资外汇登记手续。
根据新规定，在进行外汇登记之前，需要先获得商务部的境外投资批准证书；而此前，根据国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（75号文）的规定，境内居民设立或控制境外特殊目的公司之前，只需向所在地外汇局申请办理外汇登记手续。
对比外管局75号文和《并购规定》，会发现两者对于特殊目的公司的定义不同。75号文所称“特殊目的公司”，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境內企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。但《并购规定》中“特殊目的公司”系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。前者目的为“股权融资”，后者目的为“境外上市”。据悉，外管局正在修订75号文的规定，以便与《并购规定》相衔接。
（二）特殊目的公司境外上市需经证监会批准
根据10号令第四十条规定，特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。特殊目的公司境外上市所在国家或者地区应有完善的法律和监管制度，其证券监管机构已与国务院证券监督管理机构签订监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系。这一条规定引发的争议最多。
问题之一：是否所有的特殊目的公司都必须经过证监会批准？
单纯按第四十条的字面含义理解，似乎新规施行后，所有特殊目的公司上市交易都要经过证监会批准。但也有观点认为，结合第四十条所处的第四章“外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司”来看，并非所有的特殊目的公司上市交易都必须经过证监会批准，只是特殊目的公司以股权作为支付手段并购境内公司并拟在境外上市时才需要证监会批准。如果特殊目的公司用私募的资金收购境内关联公司，或者向境内关联公司现金认购股份增资，然后特殊目的公司在境外上市交易，这种情况下没有使用股权作为并购支付对价，则不需要证监会的审批。
问题之二：证监会的审批是实质审批还是形式审批？
如果采用实质审查，则为民营中小企业通过小红筹的方式境外上市增加了难度（采用“红筹模式”间接海外上市的国有企业和民营企业分别被称为“大红筹”和“小红筹”）。自2003年证监会取消“无异议函”制度以来，“小红筹”这条通道基本上只有来自于外管局方面有关外汇的监管，而大红筹有来自于商务部和国资委的审批。但从证监会要求提供的资料文件来看，证监会似乎要进行实质性的审查和监管。
根据10号令的要求，特殊目的公司以股权并购境内公司取得商务部的原则批复后，境内公司应向中国证监会申请取得境外上市的审批。为取得前述中国证监会关于境外上市的审批，境内公司应向中国证监会提交26项文件，包括：申请报告；商务部对特殊目的公司并购境内公司的原则批复函；被并购境内有限责任公司股东同意特殊目的公司并购的决议等法律文件；境内公司所在地省级人民政府出具的同意境内公司通过境外特殊目的公司境外上市的文件；行业监管部门的意见函（如需要）；境外投资银行的分析推荐报告；境内公司及其所投资企业的营业执照；境内公司属于特殊许可行业的，须提供许可证；从事可能对环境构成重大影响的行业的境内公司应提供环保部门的证明；特殊目的公司境外上市募集资金转回境内投向涉及需要批准的固定资产投资项目或其他专门立项项目的，提供立项批准文件；特殊目的公司境外上市募集资金转回境内投向涉及可能对环境构成重大影响的项目，应提供环保部门的批复；境内公司所占用土地的权属证明；境内公司已按中国税法规定完税的证明；境内法律意见书；商务主管部门颁发的设立特殊目的公司的境外投资开办企业批准文件和证书；特殊目的公司境外投资外汇登记表；特殊目的公司的注册登记证明以及最终控制人的身份证明文件或开业证明、章程；特殊目的公司并购境内公司的有关协议；特殊目的公司境外上市商业计划书；境内公司前三个财务年度经具备证券业务资格的会计师事务所出具的境内财务审计报告；当年6月30日以后报送材料的，应另加一期境内财务审计报告；境内公司资产评估报告；并购顾问报告（包括对特殊目的公司未来境外上市的股票发行价格所作的评估）；该境外公司的注册证明和章程；特殊目的公司与该境外公司之间就被并购的境内公司股权所作的交易安排和折价方法的详细说明；有关中介机构及从业人员的职业资格证明；境内公司及有关中介机构联络表。
（三）上市时间受到严格限制
如果当事人在“有效期”内未能完成股权变更或上市目的，则批准证书及工商登记自动失效，申请视为未发生。拟海外上市的公司应完成的工作包括：
1.商务部对设立特殊目的公司初审同意的，出具原则批复函；
2.境内公司凭该批复函向国务院证券监督管理机构报送申请上市的文件；
3.证监会审批后，向商务部申领批准证书；商务部向其颁发加注“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效”字样的批准证书；
4.境内公司应自收到加注的批准证书之日起30日内，向登记管理机关、外汇管理机关办理变更登记；
5.如果境内公司在前述期限内未向商务部报告境外上市情况和融资收入调回计划，即境外上市失败的话，境内公司加注的批准证书自动失效，境内公司股权结构恢复到股权并购之前的状态，并变更登记手續。
（四）扩大管辖范围，制定报告制度
根据10号令第四十七条规定，特殊目的公司或与特殊目的公司有关联关系的境外公司完成境外上市后，须向下列机关报告：
1.境内公司应向商务部报告境外上市情况和融资收入调回计划，并申请换发无加注的外商投资企业批准证书。
2.境内公司同时应向证监会报告境外上市情况并提供相关的备案文件。
3.境内公司还应向外汇管理机关报送融资收入调回计划，由外汇管理机关监督实施。
4.境内公司取得无加注的批准证书后，向登记管理机关、外汇管理机关申请换发无加注的外商投资企业营业执照、外汇登记证。
三、影响和呼吁
（一）业界普遍存在担忧
从新规对整个红筹模式的监管来看，无疑加大了境内企业海外上市和私募的时间与资金成本。对于“红筹模式”，原来的规定是依投资额的大小，根据审批权限，大部分项目可以在市一级、区一级政府获批。由于几乎所有的VC和PE都是通过这种模式进入中国投资，商务部能否承受如此巨大的工作量、审批的时间是否有保障，业界不无担忧。
（二）对民营企业海外上市的态度
现在国内很多民营企业都处在创业、发展阶段，对融资的需求是强烈的。海外资本市场上市门槛较低，融资手续简便，上市过程时间短，是比较适合民企上市的。在这种情况下，如果不放行对民营企业的海外上市，很多民营企业就失去了融资发展的机会，很容易错过企业发展的最佳机遇期，这对于鼓励和扶持民营企业的发展是很不利的。当前，国家正积极鼓励国内企业走出去，不少民营企业也积极响应国家号召，大力开拓国际市场，特别是发展中国家市场，很多企业在国内设立了子、分公司，开办加工厂，取得了很大的发展。笔者建议，对那些没有国有股份，或者国家在企业改制过程中没有支付改革成本对价的民营企业，也不涉及中华老字号、民族品牌、行业龙头地位的民营企业，都应该放行其海外上市；特别是那些面向国际市场的产品出口型企业，或是在国外有较大市场占有率和发展空间、在国外有较好的市场认可度的企业，应该鼓励其在海外上市。
（三）证监会的审批问题
证监会要求提供的文件有26份之多，要求得非常具体详尽，看得出来，证监会的审查是很严格认真的，似乎要进行实质性的审查和监管。笔者认为证监会对小红筹采用和大红筹基本一致的监管方式是一种行政资源的浪费，因为境内企业通过特殊目的公司实现境外上市的过程中，已有境外证券市场监管部门对其是否符合上市条件进行监管，境外证券市场也会根据公司业绩做出符合市场规律的选择。证监会再对民企上市进行如此严格的审查，大多数民企就会望而却步了。因此，证监会的审查应当停留在对特殊目的公司的形式审查上，而实际审查特殊目的公司是否达到海外上市的要求是不切实际的，也是不必要的。
（四）并购财务顾问报告问题
商务部和证监会都要求拟上市公司提供并购顾问报告（包括对特殊目的公司未来境外上市的股票发行价格所作的评估），谁有资格出具并购顾问报告，是会计师事务所、律师事务所、有保荐人资格的综合类券商，还是要经证监会同意的专门的财务顾问公司？对并购报告是否有格式和内容的要求，在新规定中没有明确。
（五）希望尽快出台公平、透明的操作细则
10号令颁布已经半年了，但还没有相配套的操作细则，市场各方普遍感到困惑，有无所适从的感觉。上市地点的优先和限制、是否有行业的禁止和限制、上报材料的程序和报告的内容与格式、受理的要求与时限等等都没有一套明确、公开、透明的实施细则，希望监管部门能尽快出台配套实施细则，规范、引导市场各方和企业的海外上市工作。
2006年8月8日，商务部、中国证监会、国家外汇管理局、国家工商总局、国家税务总局、国务院国资委六部委联合下发了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号令”或称“并购规定”），明确规定利用特殊目的公司在境外上市（即俗称的小红筹上市）必须经过六部委的同意和审批，这大大加大了海外上市的成本、时间和不确定性。自10号令公布以来直至目前，还没有任何一家中国公司按照10号令的规定实现海外上市。10号令对中国企业，特别是民营企业海外上市的影响是巨大的，增加了我国企业海外上市的不确定性和难度，业界有观点认为该规定透明度低，缺乏可操作性。
一、10号令发布前民营企业海外上市之路
民营企业与国有企业相比，在平均规模上有着明显的劣势。受限于原始积累的不足和规模弱势，众多的民营企业很难找到通畅的融资渠道。
银行从规避风险角度考虑，在审批贷款时往往要求企业提供抵押或担保，这使得中小民营企业从银行取得大额贷款的机会所剩无几。
国内上市或者发行债券是民营企业可以考虑的另外一个融资渠道。2001年以前，我国A股上市采用的是审批制。在审批制下，上市额度的稀缺性将绝大多数民营企业排斥在外。2001年以后核准制代替了审批制，并且在2004年进一步实施了保荐制度，为民营企业上市创造了条件。但是，即使如此，A股上市或发行债券的门槛依然相对较高，中小型的民营企业往往达不到公司法所要求的盈余指标和资产指标，只有那些居于领先地位、实力雄厚的民营企业才有望实现国内主板上市。
早在2000年左右，民营企业就掀起了一股海外上市融资的热潮，其中香港和新加坡成为首选目标。中小民营企业家们惊喜地发现，以“红筹模式”海外间接上市可以绕过国内的审批程序和硬性要求，并且上市后可以保证股份的流通性，增发手续也简化了许多。现以新加坡市场为例进行说明。
（一）境外上市相对境内上市而言时间更短、成功率更高
在目前A股发行上市审批制度下，企业要在国内主板上市，从改制、辅导，到通过证监会的发行审核委员会的审查，再到最后发行上市，往往需要2至3年的时间，并且由于受到数量限制，仍有近40%的企业的上市申请不能获得通过，从而影响了中国企业在国内申请上市的积极性和成功率。相反，如果中国公司采用红筹方式，先境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义境外上市，则按照当时的规定，可以不经境内审批。由于新加坡在上市程序方面相对简单，符合条件的拟上市公司一般都能在1年内实现挂牌交易，所以非常有利于中国企业及时把握国际证券市场上的商机，在较短时间内完成融资计划，为他们的进一步发展获得必要的资金。
（二）境外上市相对于境内上市企业的再融资成本相对更低
据有关统计，目前证监会发审委对国内上市企业再融资申请的审批通过率仅为50％。而境外证券市场再融资则相对灵活，可随时进行增发。目前，在新加坡证券市场，相当一批中国公司通过增发或配股获得的融资额已经大大超过了企业进行首次公开发行获得的融资额。
由于存在以上优势，截止2007年2月28日，共有113家中国公司在新加坡上市（含主板和二板），占新交所上市公司总数713家的近1/6，其中绝大多数采用的是境内权益境外公司模式。
二、10号令全方位强化对“红筹模式”的审批及监管
2006年六部委共同出台的10号令根据此次并购新规要求，从特殊目的公司的设立、收购境内企业到上市融资及其融资调回的整个过程，都分别需要商务部和证监会的审批。
（一）设立特殊目的公司需商务部审批
根据10号令第四十二条规定，境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理审批手续。获得中国企业境外投资批准证书后，设立人或控制人应向所在地外汇管理机关申请办理相应的境外投资外汇登记手续。
根据新规定，在进行外汇登记之前，需要先获得商务部的境外投资批准证书；而此前，根据国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（75号文）的规定，境内居民设立或控制境外特殊目的公司之前，只需向所在地外汇局申请办理外汇登记手续。
对比外管局75号文和《并购规定》，会发现两者对于特殊目的公司的定义不同。75号文所称“特殊目的公司”，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境內企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。但《并购规定》中“特殊目的公司”系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。前者目的为“股权融资”，后者目的为“境外上市”。据悉，外管局正在修订75号文的规定，以便与《并购规定》相衔接。
（二）特殊目的公司境外上市需经证监会批准
根据10号令第四十条规定，特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。特殊目的公司境外上市所在国家或者地区应有完善的法律和监管制度，其证券监管机构已与国务院证券监督管理机构签订监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系。这一条规定引发的争议最多。
问题之一：是否所有的特殊目的公司都必须经过证监会批准？
单纯按第四十条的字面含义理解，似乎新规施行后，所有特殊目的公司上市交易都要经过证监会批准。但也有观点认为，结合第四十条所处的第四章“外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司”来看，并非所有的特殊目的公司上市交易都必须经过证监会批准，只是特殊目的公司以股权作为支付手段并购境内公司并拟在境外上市时才需要证监会批准。如果特殊目的公司用私募的资金收购境内关联公司，或者向境内关联公司现金认购股份增资，然后特殊目的公司在境外上市交易，这种情况下没有使用股权作为并购支付对价，则不需要证监会的审批。
问题之二：证监会的审批是实质审批还是形式审批？
如果采用实质审查，则为民营中小企业通过小红筹的方式境外上市增加了难度（采用“红筹模式”间接海外上市的国有企业和民营企业分别被称为“大红筹”和“小红筹”）。自2003年证监会取消“无异议函”制度以来，“小红筹”这条通道基本上只有来自于外管局方面有关外汇的监管，而大红筹有来自于商务部和国资委的审批。但从证监会要求提供的资料文件来看，证监会似乎要进行实质性的审查和监管。
根据10号令的要求，特殊目的公司以股权并购境内公司取得商务部的原则批复后，境内公司应向中国证监会申请取得境外上市的审批。为取得前述中国证监会关于境外上市的审批，境内公司应向中国证监会提交26项文件，包括：申请报告；商务部对特殊目的公司并购境内公司的原则批复函；被并购境内有限责任公司股东同意特殊目的公司并购的决议等法律文件；境内公司所在地省级人民政府出具的同意境内公司通过境外特殊目的公司境外上市的文件；行业监管部门的意见函（如需要）；境外投资银行的分析推荐报告；境内公司及其所投资企业的营业执照；境内公司属于特殊许可行业的，须提供许可证；从事可能对环境构成重大影响的行业的境内公司应提供环保部门的证明；特殊目的公司境外上市募集资金转回境内投向涉及需要批准的固定资产投资项目或其他专门立项项目的，提供立项批准文件；特殊目的公司境外上市募集资金转回境内投向涉及可能对环境构成重大影响的项目，应提供环保部门的批复；境内公司所占用土地的权属证明；境内公司已按中国税法规定完税的证明；境内法律意见书；商务主管部门颁发的设立特殊目的公司的境外投资开办企业批准文件和证书；特殊目的公司境外投资外汇登记表；特殊目的公司的注册登记证明以及最终控制人的身份证明文件或开业证明、章程；特殊目的公司并购境内公司的有关协议；特殊目的公司境外上市商业计划书；境内公司前三个财务年度经具备证券业务资格的会计师事务所出具的境内财务审计报告；当年6月30日以后报送材料的，应另加一期境内财务审计报告；境内公司资产评估报告；并购顾问报告（包括对特殊目的公司未来境外上市的股票发行价格所作的评估）；该境外公司的注册证明和章程；特殊目的公司与该境外公司之间就被并购的境内公司股权所作的交易安排和折价方法的详细说明；有关中介机构及从业人员的职业资格证明；境内公司及有关中介机构联络表。
（三）上市时间受到严格限制
如果当事人在“有效期”内未能完成股权变更或上市目的，则批准证书及工商登记自动失效，申请视为未发生。拟海外上市的公司应完成的工作包括：
1.商务部对设立特殊目的公司初审同意的，出具原则批复函；
2.境内公司凭该批复函向国务院证券监督管理机构报送申请上市的文件；
3.证监会审批后，向商务部申领批准证书；商务部向其颁发加注“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效”字样的批准证书；
4.境内公司应自收到加注的批准证书之日起30日内，向登记管理机关、外汇管理机关办理变更登记；
5.如果境内公司在前述期限内未向商务部报告境外上市情况和融资收入调回计划，即境外上市失败的话，境内公司加注的批准证书自动失效，境内公司股权结构恢复到股权并购之前的状态，并变更登记手續。
（四）扩大管辖范围，制定报告制度
根据10号令第四十七条规定，特殊目的公司或与特殊目的公司有关联关系的境外公司完成境外上市后，须向下列机关报告：
1.境内公司应向商务部报告境外上市情况和融资收入调回计划，并申请换发无加注的外商投资企业批准证书。
2.境内公司同时应向证监会报告境外上市情况并提供相关的备案文件。
3.境内公司还应向外汇管理机关报送融资收入调回计划，由外汇管理机关监督实施。
4.境内公司取得无加注的批准证书后，向登记管理机关、外汇管理机关申请换发无加注的外商投资企业营业执照、外汇登记证。
三、影响和呼吁
（一）业界普遍存在担忧
从新规对整个红筹模式的监管来看，无疑加大了境内企业海外上市和私募的时间与资金成本。对于“红筹模式”，原来的规定是依投资额的大小，根据审批权限，大部分项目可以在市一级、区一级政府获批。由于几乎所有的VC和PE都是通过这种模式进入中国投资，商务部能否承受如此巨大的工作量、审批的时间是否有保障，业界不无担忧。
（二）对民营企业海外上市的态度
现在国内很多民营企业都处在创业、发展阶段，对融资的需求是强烈的。海外资本市场上市门槛较低，融资手续简便，上市过程时间短，是比较适合民企上市的。在这种情况下，如果不放行对民营企业的海外上市，很多民营企业就失去了融资发展的机会，很容易错过企业发展的最佳机遇期，这对于鼓励和扶持民营企业的发展是很不利的。当前，国家正积极鼓励国内企业走出去，不少民营企业也积极响应国家号召，大力开拓国际市场，特别是发展中国家市场，很多企业在国内设立了子、分公司，开办加工厂，取得了很大的发展。笔者建议，对那些没有国有股份，或者国家在企业改制过程中没有支付改革成本对价的民营企业，也不涉及中华老字号、民族品牌、行业龙头地位的民营企业，都应该放行其海外上市；特别是那些面向国际市场的产品出口型企业，或是在国外有较大市场占有率和发展空间、在国外有较好的市场认可度的企业，应该鼓励其在海外上市。
（三）证监会的审批问题
证监会要求提供的文件有26份之多，要求得非常具体详尽，看得出来，证监会的审查是很严格认真的，似乎要进行实质性的审查和监管。笔者认为证监会对小红筹采用和大红筹基本一致的监管方式是一种行政资源的浪费，因为境内企业通过特殊目的公司实现境外上市的过程中，已有境外证券市场监管部门对其是否符合上市条件进行监管，境外证券市场也会根据公司业绩做出符合市场规律的选择。证监会再对民企上市进行如此严格的审查，大多数民企就会望而却步了。因此，证监会的审查应当停留在对特殊目的公司的形式审查上，而实际审查特殊目的公司是否达到海外上市的要求是不切实际的，也是不必要的。
（四）并购财务顾问报告问题
商务部和证监会都要求拟上市公司提供并购顾问报告（包括对特殊目的公司未来境外上市的股票发行价格所作的评估），谁有资格出具并购顾问报告，是会计师事务所、律师事务所、有保荐人资格的综合类券商，还是要经证监会同意的专门的财务顾问公司？对并购报告是否有格式和内容的要求，在新规定中没有明确。
（五）希望尽快出台公平、透明的操作细则
10号令颁布已经半年了，但还没有相配套的操作细则，市场各方普遍感到困惑，有无所适从的感觉。上市地点的优先和限制、是否有行业的禁止和限制、上报材料的程序和报告的内容与格式、受理的要求与时限等等都没有一套明确、公开、透明的实施细则，希望监管部门能尽快出台配套实施细则，规范、引导市场各方和企业的海外上市工作。