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[摘 要]为研究国际金融危机后，国际投资者风险偏好变化对中国国债收益率的影响，本文选取了2009年3月16日至2016年12月23日的一年期、三年期、五年期的中债国债到期收益率以美国及标准普尔500波动率指数（VIX）的全部数据为研究对象。利用时间序列分析法，构建能够衡量影响特征的VAR模型，并对结果进行AR根检验和脉冲响应分析，重点探究我国不同期限国债收益率受国际投资者风险偏好变化程度影响的特征。实证分析表明，VIX指数确实是中债国债1年期到期收益率的格兰杰原因，国际投资者的风险偏好程度的改变会在一段时期内对中债国债1年期到期收益率产生一个正向影响，且这种影响具有一定的滞后性，但该影响会随期限的拉长逐渐减弱，不会产生持续性的影响。
[关键词]国债收益率；VIX；VAR；脉冲响应分析
1 引言
随着10 月1 日人民币正式纳入特别提款权（SDR）新货币篮子、评级优势显现外加海外负利率当道，国内债券对外资吸引力上升。根据中债登最新数据，9 月境外机构持有境内债券增量为507 亿元，创下2014 年有统计数据以来新高。其中，9 月境外机构持有国债增量为410 亿元，增长12%至3859.7 亿元，为今年前八个月的平均增量三倍以上。如今我国经济的开放程度日益提高，资本账户的逐步开放，美国持有的中国国债越来越多，因此，美国金融市场的波动对我国国债收益率也会产生一定的影响。因此，准确地分析国际投资者风险偏好变化对我国不同期限国债收益率的影响对研究我国国债市场甚至整个金融具有十分重要的现实意义。
2文献综述
投资者风险偏好与金融资产价格之间关系密切，投资者的风险偏好程度越高，金融资产的价格就越容易被推高。因此，对投资者尤其是国际投资者风险偏好变化变化对一国国债收益率的影响的研究就显得尤为重要。近年来，学者们对此了研究。
Kose et al.（2012）发现，发展中国家的国债收益率很大程度上受到包括国际投资者风险偏好变化在内的国际经济环境影响。Levy-Yeyati和William（2010）研究發现，国际投资者的流动性偏好对评级较低的发展中国家国债收益率影响明显。Amstad et al.（2016）通过研究18个发展中国家和10个发达国家的样本，发现在国际金融危机之后，国际投资者的风险偏好对一国的主权CDS及国债收益率影响增大。
3实证分析
VIX指数（CBOT Volatility Index）即波动率指数，是由CBOT所编制，以S&P500指数期权的隐含波动率计算得来。若隐含波动率高，则VIX指数也越高。该指数反映出投资者愿意付出多少成本去对冲投资风险。VIX广泛用于反映投资者对后市的恐慌程度，又称“恐慌指数”。指数愈高，意味着投资者对股市状况感到不安。因此，美国标准普尔500波动率指数（VIX）反映了投资者风险偏好程度的变化。
本文选取2009年3月13日至2016年12月23日的一年期、三年期、五年期的中债国债到期收益率以及美国标准普尔500波动率指数（VIX）的全部数据，其中剔除了春节、国庆、周末等非交易日及其他无交易数据的交易日，共得到1834个数据，数据来源为wind数据库。
3.1 平稳性检验
对中国1年期国债收益率ZG和标准普尔500波动率指数（VIX）分别取对数进行平稳性检验，均未通过通过平稳性检验，而进行差分后均通过了平稳性检验。因此，其均为I（1）序列是同阶单整。平稳性检验结果如表1所示：
3.2 最优滞后阶数的选择
最优滞后阶数根据AIC和SC信息准则确定， 若AIC和SC同时最小时选择为最佳滞后阶数。当AIC和SC不同时去最小时，根据LR最有似然函数值确定最优滞后阶数，经过反复试验，选择4阶为最优滞后阶数，最有滞后阶数检验结果如表2所示：
可以看出，在2009年3月13日至2016年12月23日这个区间内，VIX指数每增加1%，中债国债1年期到期收益率就会相应增加%，这说明VIX指数的增加具有正面效应。
格兰杰因果检验结果显示，在4阶滞后阶数时，拒绝原假设“LNZG不是LNVIX的格兰杰原因”犯第一类错误的概率高达0.6312，而拒绝原假设“LNVIX不是LNZG的格兰杰原因”范第一类错误的概率敬畏0.0199。因此，中债国债1年期到期收益率不是VIX指数的格兰杰因，而VIX指数确实是中债国债1年期到期收益率的格兰杰原因。
3.4 协整关系验证
单位根检验，VAR模型的单位根模的倒数都小于1，全部落在单位圆内，说明VAR模型是稳定的，可以进行一个标准差的脉冲响应分析：
3.5 脉冲响应函数分析
脉冲响应图建立在VAR模型基础上，图中，实线表示脉冲响应函数，代表了1年期中债国债到期收益率对VIX指数的冲击的反应，虚线表示正负一倍标准差偏离带 。脉冲响应图中可分析出，在本期给VIX指数一个正冲击后，1年期中债国债收益率缓慢上升至第四期达到最高点，即VIX指数对1年期中债国债到期收益率影响最大。这表明国际投资者的风险偏好程度的改变，经国际金融市场传递给中国国债市场，中国国债市场带来同向的冲击，但这一冲击在第四期达到最高点后，影响缓慢减弱。这表明，国际投资者的风险偏好程度的改变会在一段时期内对中债国债1年期到期收益率产生一个正向影响，且这种影响具有一定的滞后性，但该影响会随期限的拉长逐渐减弱，不会产生持续的影响。
4结束语
在我国资本账户逐步开放的今天，我国国债收益率受到外国投资者风险偏好影响的事实说明，我国的国债市场与国际资本市场已有一定的关联性。本文通过对中债国债1年期到期收益率VIX指数之间关系进行实证分析，得到了如下结论：
一是协整分析表明中债国债1年期到期收益率与VIX指数之间存在着长期均衡关系。从方程的协整回归结果来看，VIX指数每增加1%，中债国债1年期到期收益率就会相应增加%。
二是国际投资者的风险偏好程度的改变会在一段时期内对中债国债1年期到期收益率产生一个正向影响，且这种影响具有一定的滞后性，但该影响会随期限的拉长逐渐减弱，不会产生持续的影响。
参考文献：
[1]黄海.回购利率对国债收益率曲线的影响研究[J].现代财经（天津财经大学学报），2014，05：15-24.
[2]张明.中国投资者是否是美国国债市场上的价格稳定者[J].世界经济，2012，05：46-61.
[3]史晓丹，张学斐，陈憧. 利率变动对我国国债收益率的影响——基于事件分析法的研究[J].金融发展评论，2013，06：118-129.
[4]史兹国，刘玥.中美国债收益率比较分析——来自2002—2014年国债市场的经验证据[J].河海大学学报（哲学社会科学版），2015，02：77-82+92.
[5]李燕.国债价格和收益率的实证分析——兼谈我国国债市场发展[J].财经科学，2003，01：70-74.
[6]Yeyati E L，Williams T. US Rates and Emerging Markets Spreads[J].Business School Working Papers， 2010.
[7]Whaley R E.Understanding VIX[J].Ssrn Electronic Journal， 2008，35（3）：98105.
[8]Afonso A，Furceri D，Gomes P.Sovereign credit ratings and financial markets linkages： Application to European data[J]. Journal of International Money & Finance， 2012， 31（3）：606-638.
[关键词]国债收益率；VIX；VAR；脉冲响应分析
1 引言
随着10 月1 日人民币正式纳入特别提款权（SDR）新货币篮子、评级优势显现外加海外负利率当道，国内债券对外资吸引力上升。根据中债登最新数据，9 月境外机构持有境内债券增量为507 亿元，创下2014 年有统计数据以来新高。其中，9 月境外机构持有国债增量为410 亿元，增长12%至3859.7 亿元，为今年前八个月的平均增量三倍以上。如今我国经济的开放程度日益提高，资本账户的逐步开放，美国持有的中国国债越来越多，因此，美国金融市场的波动对我国国债收益率也会产生一定的影响。因此，准确地分析国际投资者风险偏好变化对我国不同期限国债收益率的影响对研究我国国债市场甚至整个金融具有十分重要的现实意义。
2文献综述
投资者风险偏好与金融资产价格之间关系密切，投资者的风险偏好程度越高，金融资产的价格就越容易被推高。因此，对投资者尤其是国际投资者风险偏好变化变化对一国国债收益率的影响的研究就显得尤为重要。近年来，学者们对此了研究。
Kose et al.（2012）发现，发展中国家的国债收益率很大程度上受到包括国际投资者风险偏好变化在内的国际经济环境影响。Levy-Yeyati和William（2010）研究發现，国际投资者的流动性偏好对评级较低的发展中国家国债收益率影响明显。Amstad et al.（2016）通过研究18个发展中国家和10个发达国家的样本，发现在国际金融危机之后，国际投资者的风险偏好对一国的主权CDS及国债收益率影响增大。
3实证分析
VIX指数（CBOT Volatility Index）即波动率指数，是由CBOT所编制，以S&P500指数期权的隐含波动率计算得来。若隐含波动率高，则VIX指数也越高。该指数反映出投资者愿意付出多少成本去对冲投资风险。VIX广泛用于反映投资者对后市的恐慌程度，又称“恐慌指数”。指数愈高，意味着投资者对股市状况感到不安。因此，美国标准普尔500波动率指数（VIX）反映了投资者风险偏好程度的变化。
本文选取2009年3月13日至2016年12月23日的一年期、三年期、五年期的中债国债到期收益率以及美国标准普尔500波动率指数（VIX）的全部数据，其中剔除了春节、国庆、周末等非交易日及其他无交易数据的交易日，共得到1834个数据，数据来源为wind数据库。
3.1 平稳性检验
对中国1年期国债收益率ZG和标准普尔500波动率指数（VIX）分别取对数进行平稳性检验，均未通过通过平稳性检验，而进行差分后均通过了平稳性检验。因此，其均为I（1）序列是同阶单整。平稳性检验结果如表1所示：
3.2 最优滞后阶数的选择
最优滞后阶数根据AIC和SC信息准则确定， 若AIC和SC同时最小时选择为最佳滞后阶数。当AIC和SC不同时去最小时，根据LR最有似然函数值确定最优滞后阶数，经过反复试验，选择4阶为最优滞后阶数，最有滞后阶数检验结果如表2所示：
可以看出，在2009年3月13日至2016年12月23日这个区间内，VIX指数每增加1%，中债国债1年期到期收益率就会相应增加%，这说明VIX指数的增加具有正面效应。
格兰杰因果检验结果显示，在4阶滞后阶数时，拒绝原假设“LNZG不是LNVIX的格兰杰原因”犯第一类错误的概率高达0.6312，而拒绝原假设“LNVIX不是LNZG的格兰杰原因”范第一类错误的概率敬畏0.0199。因此，中债国债1年期到期收益率不是VIX指数的格兰杰因，而VIX指数确实是中债国债1年期到期收益率的格兰杰原因。
3.4 协整关系验证
单位根检验，VAR模型的单位根模的倒数都小于1，全部落在单位圆内，说明VAR模型是稳定的，可以进行一个标准差的脉冲响应分析：
3.5 脉冲响应函数分析
脉冲响应图建立在VAR模型基础上，图中，实线表示脉冲响应函数，代表了1年期中债国债到期收益率对VIX指数的冲击的反应，虚线表示正负一倍标准差偏离带 。脉冲响应图中可分析出，在本期给VIX指数一个正冲击后，1年期中债国债收益率缓慢上升至第四期达到最高点，即VIX指数对1年期中债国债到期收益率影响最大。这表明国际投资者的风险偏好程度的改变，经国际金融市场传递给中国国债市场，中国国债市场带来同向的冲击，但这一冲击在第四期达到最高点后，影响缓慢减弱。这表明，国际投资者的风险偏好程度的改变会在一段时期内对中债国债1年期到期收益率产生一个正向影响，且这种影响具有一定的滞后性，但该影响会随期限的拉长逐渐减弱，不会产生持续的影响。
4结束语
在我国资本账户逐步开放的今天，我国国债收益率受到外国投资者风险偏好影响的事实说明，我国的国债市场与国际资本市场已有一定的关联性。本文通过对中债国债1年期到期收益率VIX指数之间关系进行实证分析，得到了如下结论：
一是协整分析表明中债国债1年期到期收益率与VIX指数之间存在着长期均衡关系。从方程的协整回归结果来看，VIX指数每增加1%，中债国债1年期到期收益率就会相应增加%。
二是国际投资者的风险偏好程度的改变会在一段时期内对中债国债1年期到期收益率产生一个正向影响，且这种影响具有一定的滞后性，但该影响会随期限的拉长逐渐减弱，不会产生持续的影响。
参考文献：
[1]黄海.回购利率对国债收益率曲线的影响研究[J].现代财经（天津财经大学学报），2014，05：15-24.
[2]张明.中国投资者是否是美国国债市场上的价格稳定者[J].世界经济，2012，05：46-61.
[3]史晓丹，张学斐，陈憧. 利率变动对我国国债收益率的影响——基于事件分析法的研究[J].金融发展评论，2013，06：118-129.
[4]史兹国，刘玥.中美国债收益率比较分析——来自2002—2014年国债市场的经验证据[J].河海大学学报（哲学社会科学版），2015，02：77-82+92.
[5]李燕.国债价格和收益率的实证分析——兼谈我国国债市场发展[J].财经科学，2003，01：70-74.
[6]Yeyati E L，Williams T. US Rates and Emerging Markets Spreads[J].Business School Working Papers， 2010.
[7]Whaley R E.Understanding VIX[J].Ssrn Electronic Journal， 2008，35（3）：98105.
[8]Afonso A，Furceri D，Gomes P.Sovereign credit ratings and financial markets linkages： Application to European data[J]. Journal of International Money & Finance， 2012， 31（3）：606-638.