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一、研究背景及问题的提出
人民币汇率问题是当前国内外专家学者研究的热点问题。1997年东南亚金融危机之后，人民币汇率问题再次处于对外货币政策的焦点。2005年7月，中国人民银行正式宣布实行真正意义上的有管理的浮动汇率制度，之后人民币一路升值，从1美元兑换8.3元人民币飙升到近期的1美元兑换6.8元人民币。从近期频繁的中美、中欧贸易摩擦来看，人民币升值外部压力巨大，对我国的房地产股票价格造成了一定的负面影响。
任何一个经济变量的动态变化都受到诸多因素的影响，同时也会对许多相关经济变量产生影响。如：有价证券余额理论认为，在其他条件不变的情形下，直接标价法下的汇率价格与股票报酬成反向关系。Ma＆Kao(1990)使用出口为导向国家的月数据进行实证研究，发现通货贬值与股价呈正向关系；Jorion(19901对发达国家数据进行研究，证实股票报酬与汇率无明显关系。方文硕(2001)利用双变量GARCH模型，发现在金融危机期间。台湾股票市场报酬存在随时间变动的风险贴水，且台币贬值显著负向影响股票报酬。国内学者陈雁云、何维达(2006)通过人民币汇率与股价的ARCH效应检验及模型建立，得出人民币对美元名义汇率与股票报酬为显著的正向关系：而人民币对日元名义汇率与股票报酬为微弱的正向关系。李泽广、高明生(2007)采用中国的数据利用协整分析发现。在汇率体制改革之后。二者的波动存在稳定的协整关系和双向因果关系。这些文献大多研究发达国家和地区的汇率与股票报酬关系，结论迥异，但关于发展中国家汇率与房地产股票报酬关系的研究较少。本文在借鉴前人研究成果基础之上，以我国为例，较为深入地探讨了我国汇率体制改革以后汇率与房地产股票报酬的关系。以2005年7月21日一2009年11月27日人民币兑美元名义汇率与上证地产股票的日成交量和收盘价数据进行相关性分析，运用GARCH模型对回归模型进行检验，并提出相应的对策建议。
二、有价证券余额理论
Branson and Henderson(1985)提出有价证券余额理论。该理论假设投资者在选择金融资产组合时关注诸如国内货币、存款、公债、股票、外汇等一系列金融资产的需求，认为汇率是平衡各种资产供给和需求的一个重要因素，因为金融资产的价值由它们未来现金流入的现值决定，本币升值及本币资产的报酬预期增加，诱使投资者增持本币资产。正向影響本币金融资产的价格。负向影响以外币表示的资产的价格。
假设本国投资者持有3种资产：本国货币(M。)、本国股票(SD)及以美元表示的外汇(Mr)，则任一时间点以本国货币表示的名义财富(Y)为：
Y=MD+SD-E*MF
其中，汇率E为本国货币表示的美元价格。投资者的目的是在既定财富约束下选择一特定的资产组合以实现报酬最大化。在其他条件不变的情况下，当某一资产的报酬增加。需求增大，持有比例增高。即任一资产的需求与本身的报酬率成正相关关系。与其他资产的报酬率成负相关关系。投资者在进行资产选择时会比较这3种资产的相对报酬率，然后决定选择哪种资产组合。若本国货币升值，则外汇资产报酬率相对降低。风险规避型的投资者会立即重新选择他们的资产组合，减持报酬率相对减少的外汇，增持本国的股票和货币；假定本国货币的名义报酬为零。则投资者会增持本国的股票。假定本国股票的总量是固定的或相对固定，则本国股票需求增加，本国股票的价格则上涨；反之亦然。
有价证券余额理论适用于一国政府的经常账户和资本与金融账户实行本币可自由兑换的阶段。汇率不仅反映经常账户下的外汇供求，而且反映资本与金融账户下的外汇进出；不仅反映实体经济活动，而且反映金融交易活动。本国的股票价格不仅由本国投资者对本国的经济走势和上市公司经营业绩的预期来决定，而且还由外国投资者对它们的预期来决定。
目前，中国虽然实施经常账户下人民币的自由兑换，未实施金融和资产账户下的人民币自由兑换。但是很多迹象表明，资本仍然大规模地流入和流出中国，兑换成人民币。特别是在人民币升值的背景下，国际资本会通过各种途径进入中国市场。购买以人民币标价的资产，如股票、债券等。鉴于地产板块在中国股市中所占权重较大，本文选择地产板块研究汇率与地产指数的相互关系。
三、人民币汇率与房地产股票报酬关联性的实证研究
本文是对2005年7月21日—2009年11月27目的上证地产指数成交价、成交量与人民币对美元的名义汇率的数据进行实证研究。资料来源于国家外汇管理局网站和新浪财经股票历史数据。这些数据包括两个部分：汇率数据和上证地产指数数据。汇率数据是指中国人民银行公布的人民币对美元的名义汇率(中间价)每日数据：上证地产指数数据是每日上证地产指数的收盘价数据和成交量数据。在数据处理方面，由于中国的证券交易所在节假日不营业，故在股票市场不营业时将同一时间的汇率数据予以删除。以符合股票市场与汇率市场具有的共同交易日。上证地产指数P1为每日上证地产指数收盘价的对数，即D=In(D)，其中只代表第t日的上证地产指数收盘价；交易量Qt为每日上证地产股票的成交量的对数，即Q1=In(Q1)qt伍为第t日的上证地产股票的成交量；人民币对美元则为每日名义汇率的对数，即H1=In(D)。其中h为第t日的人民币对美元的名义汇率的中间价。
(一)单位根检验
对时间序列数据的分析，为了避免伪回归问题对模型分析结果的干扰，首先进行平稳性检验。序列平稳性检验最常用方法是ADF检验。结果见表1。
从表1可知，人民币汇率、地产股票价格和成交量数据的ADF检验值均大于临界值，是不平稳的：而它们的一阶差分都小于1％1临界值，是平稳的，原始序列均是I(1)一阶单整过程。
(二)地产指数的价格和成交量分别与人民币汇率波动的协整检验
地产指数的价格、成交量和人民币汇率数据都是一阶单整的，那么这些变量的某些线性组合有可能是平稳的，如果存在这样的线性组合则说明这些变量之间存在协整关系。本文采用Johanson协整分析方法，检验结果见表2。
从表2可知，在5％的显著性水平下两组检验均拒绝不存在协整关系的原假设，并且不能拒绝最多一个协整关系的假设。可以认为，汇率与地产指数之间、汇率与地产股票成交量之间都存在则长期稳定的均衡关系。
(三)格兰杰因果检验
表3结果显示，汇率对地产股票价格存在显著的格兰杰因果关系，但并没有得出汇率与地产股票成交量之间存在格兰杰关系的结论。
(四)回归方程
由格兰杰因果检验可知，人民币汇率与地产股票价格之间存在单向因果关系，因此可以构建线性回归方程为：P1=c(1)*Pt-1+c(2)*H1+c(3)*Ht-1
运用Eviews5.0对参数进行估计，并对模型的残差进行GARCH检验，结果见表4。
由表4可知，c(5)+c(6)=0.051828+0.944461<1。因此回归模型的GARCH(1，1)过程是平稳的，即GARCH效果检验通过。Pt-1，的系数为正，说明前一日的地产股票价格对后一天的地产股票价格有正的影响；Ht和Ht-1。的系数均为负值。说明目前人民币汇率对上证地产股票价格有负的影响，进而验证了有价证券余额理论。
四、主要结论与政策建议
本文实证研究结果显示，人民币汇率与地产股票报酬存在着稳定的单向因果关系，人民币升值对房地产有明显的促进作用，汇率变动对房地产的供需起到积极的促进作用。人民币升值的预期虽然推动着房地产市场的发展，但如果房地产价格上升幅度脱离了宏观经济的发展速度，则会对我国的经济稳定造成负面影响，因此，对房地产行业的监管与引导意义重大。首先，控制房地产市场风险源头，对境外游资进行严格监管，以防止境外游资在短期频繁的买卖房产。政府相关部门通过限制期房转让、实行实名购房等措施提高商品房短期频繁买卖的操作成本，并利用税收优惠等手段来引导外资更多的投向中低住房领域。其次。要调节房地产供需平衡，采取措施调整商品房的供应结构，以解决我国商品房供应结构失衡的问题，控制高档商品房的投资力度，增加经济适用房、廉租房等普通商品房的建设，从供给上满足居民住房的真实需求，并且建立起相关的预警机制，防范可能发生的各种风险。
人民币汇率问题是当前国内外专家学者研究的热点问题。1997年东南亚金融危机之后，人民币汇率问题再次处于对外货币政策的焦点。2005年7月，中国人民银行正式宣布实行真正意义上的有管理的浮动汇率制度，之后人民币一路升值，从1美元兑换8.3元人民币飙升到近期的1美元兑换6.8元人民币。从近期频繁的中美、中欧贸易摩擦来看，人民币升值外部压力巨大，对我国的房地产股票价格造成了一定的负面影响。
任何一个经济变量的动态变化都受到诸多因素的影响，同时也会对许多相关经济变量产生影响。如：有价证券余额理论认为，在其他条件不变的情形下，直接标价法下的汇率价格与股票报酬成反向关系。Ma＆Kao(1990)使用出口为导向国家的月数据进行实证研究，发现通货贬值与股价呈正向关系；Jorion(19901对发达国家数据进行研究，证实股票报酬与汇率无明显关系。方文硕(2001)利用双变量GARCH模型，发现在金融危机期间。台湾股票市场报酬存在随时间变动的风险贴水，且台币贬值显著负向影响股票报酬。国内学者陈雁云、何维达(2006)通过人民币汇率与股价的ARCH效应检验及模型建立，得出人民币对美元名义汇率与股票报酬为显著的正向关系：而人民币对日元名义汇率与股票报酬为微弱的正向关系。李泽广、高明生(2007)采用中国的数据利用协整分析发现。在汇率体制改革之后。二者的波动存在稳定的协整关系和双向因果关系。这些文献大多研究发达国家和地区的汇率与股票报酬关系，结论迥异，但关于发展中国家汇率与房地产股票报酬关系的研究较少。本文在借鉴前人研究成果基础之上，以我国为例，较为深入地探讨了我国汇率体制改革以后汇率与房地产股票报酬的关系。以2005年7月21日一2009年11月27日人民币兑美元名义汇率与上证地产股票的日成交量和收盘价数据进行相关性分析，运用GARCH模型对回归模型进行检验，并提出相应的对策建议。
二、有价证券余额理论
Branson and Henderson(1985)提出有价证券余额理论。该理论假设投资者在选择金融资产组合时关注诸如国内货币、存款、公债、股票、外汇等一系列金融资产的需求，认为汇率是平衡各种资产供给和需求的一个重要因素，因为金融资产的价值由它们未来现金流入的现值决定，本币升值及本币资产的报酬预期增加，诱使投资者增持本币资产。正向影響本币金融资产的价格。负向影响以外币表示的资产的价格。
假设本国投资者持有3种资产：本国货币(M。)、本国股票(SD)及以美元表示的外汇(Mr)，则任一时间点以本国货币表示的名义财富(Y)为：
Y=MD+SD-E*MF
其中，汇率E为本国货币表示的美元价格。投资者的目的是在既定财富约束下选择一特定的资产组合以实现报酬最大化。在其他条件不变的情况下，当某一资产的报酬增加。需求增大，持有比例增高。即任一资产的需求与本身的报酬率成正相关关系。与其他资产的报酬率成负相关关系。投资者在进行资产选择时会比较这3种资产的相对报酬率，然后决定选择哪种资产组合。若本国货币升值，则外汇资产报酬率相对降低。风险规避型的投资者会立即重新选择他们的资产组合，减持报酬率相对减少的外汇，增持本国的股票和货币；假定本国货币的名义报酬为零。则投资者会增持本国的股票。假定本国股票的总量是固定的或相对固定，则本国股票需求增加，本国股票的价格则上涨；反之亦然。
有价证券余额理论适用于一国政府的经常账户和资本与金融账户实行本币可自由兑换的阶段。汇率不仅反映经常账户下的外汇供求，而且反映资本与金融账户下的外汇进出；不仅反映实体经济活动，而且反映金融交易活动。本国的股票价格不仅由本国投资者对本国的经济走势和上市公司经营业绩的预期来决定，而且还由外国投资者对它们的预期来决定。
目前，中国虽然实施经常账户下人民币的自由兑换，未实施金融和资产账户下的人民币自由兑换。但是很多迹象表明，资本仍然大规模地流入和流出中国，兑换成人民币。特别是在人民币升值的背景下，国际资本会通过各种途径进入中国市场。购买以人民币标价的资产，如股票、债券等。鉴于地产板块在中国股市中所占权重较大，本文选择地产板块研究汇率与地产指数的相互关系。
三、人民币汇率与房地产股票报酬关联性的实证研究
本文是对2005年7月21日—2009年11月27目的上证地产指数成交价、成交量与人民币对美元的名义汇率的数据进行实证研究。资料来源于国家外汇管理局网站和新浪财经股票历史数据。这些数据包括两个部分：汇率数据和上证地产指数数据。汇率数据是指中国人民银行公布的人民币对美元的名义汇率(中间价)每日数据：上证地产指数数据是每日上证地产指数的收盘价数据和成交量数据。在数据处理方面，由于中国的证券交易所在节假日不营业，故在股票市场不营业时将同一时间的汇率数据予以删除。以符合股票市场与汇率市场具有的共同交易日。上证地产指数P1为每日上证地产指数收盘价的对数，即D=In(D)，其中只代表第t日的上证地产指数收盘价；交易量Qt为每日上证地产股票的成交量的对数，即Q1=In(Q1)qt伍为第t日的上证地产股票的成交量；人民币对美元则为每日名义汇率的对数，即H1=In(D)。其中h为第t日的人民币对美元的名义汇率的中间价。
(一)单位根检验
对时间序列数据的分析，为了避免伪回归问题对模型分析结果的干扰，首先进行平稳性检验。序列平稳性检验最常用方法是ADF检验。结果见表1。
从表1可知，人民币汇率、地产股票价格和成交量数据的ADF检验值均大于临界值，是不平稳的：而它们的一阶差分都小于1％1临界值，是平稳的，原始序列均是I(1)一阶单整过程。
(二)地产指数的价格和成交量分别与人民币汇率波动的协整检验
地产指数的价格、成交量和人民币汇率数据都是一阶单整的，那么这些变量的某些线性组合有可能是平稳的，如果存在这样的线性组合则说明这些变量之间存在协整关系。本文采用Johanson协整分析方法，检验结果见表2。
从表2可知，在5％的显著性水平下两组检验均拒绝不存在协整关系的原假设，并且不能拒绝最多一个协整关系的假设。可以认为，汇率与地产指数之间、汇率与地产股票成交量之间都存在则长期稳定的均衡关系。
(三)格兰杰因果检验
表3结果显示，汇率对地产股票价格存在显著的格兰杰因果关系，但并没有得出汇率与地产股票成交量之间存在格兰杰关系的结论。
(四)回归方程
由格兰杰因果检验可知，人民币汇率与地产股票价格之间存在单向因果关系，因此可以构建线性回归方程为：P1=c(1)*Pt-1+c(2)*H1+c(3)*Ht-1
运用Eviews5.0对参数进行估计，并对模型的残差进行GARCH检验，结果见表4。
由表4可知，c(5)+c(6)=0.051828+0.944461<1。因此回归模型的GARCH(1，1)过程是平稳的，即GARCH效果检验通过。Pt-1，的系数为正，说明前一日的地产股票价格对后一天的地产股票价格有正的影响；Ht和Ht-1。的系数均为负值。说明目前人民币汇率对上证地产股票价格有负的影响，进而验证了有价证券余额理论。
四、主要结论与政策建议
本文实证研究结果显示，人民币汇率与地产股票报酬存在着稳定的单向因果关系，人民币升值对房地产有明显的促进作用，汇率变动对房地产的供需起到积极的促进作用。人民币升值的预期虽然推动着房地产市场的发展，但如果房地产价格上升幅度脱离了宏观经济的发展速度，则会对我国的经济稳定造成负面影响，因此，对房地产行业的监管与引导意义重大。首先，控制房地产市场风险源头，对境外游资进行严格监管，以防止境外游资在短期频繁的买卖房产。政府相关部门通过限制期房转让、实行实名购房等措施提高商品房短期频繁买卖的操作成本，并利用税收优惠等手段来引导外资更多的投向中低住房领域。其次。要调节房地产供需平衡，采取措施调整商品房的供应结构，以解决我国商品房供应结构失衡的问题，控制高档商品房的投资力度，增加经济适用房、廉租房等普通商品房的建设，从供给上满足居民住房的真实需求，并且建立起相关的预警机制，防范可能发生的各种风险。