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一、引言
2004年2月1日，由我国证监会颁布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》(以下称为《办法》)，作为“尚氏新政”的重大举措，首次将盛行于国外创业板市场的保荐人制度引入国内。这一制度一经推出便受到了业内的一致赞誉，认为由“推荐”到“保荐”这一制度变革对于我国资本市场的发展将起到长远影响，必将有效遏制券商承销时与其他中介机构和发行人合谋造假、骗壳圈钱等严重损害投资者利益的行为，其中“连带担保责任”的确立将有效规避投行可能存在的道德风险、解决政府由于信息不对称而存在监管盲区的难题、保证证券市场发行效率。然而“琼花事件”、“光大证券风波”等保荐人丑闻事件的曝光将公众从理想带回了现实，保荐人与发行人合谋欺诈上市屡禁不止，特别是3月份中小企业板绿大地公司因欺诈发行股票被立案调查、财务造假案大白于天下，将保荐人制度的利弊之争再次带入公众视野。因此，本文冀望通过对发行人制度的前世今生进行回顾，结合绿大地案例进行分析，指出保荐人制度现存的缺陷，并提出相应的对策建议。
二、我国发行制度变迁概述
(一)1990--1997年：行政审批阶段
我国证券市场设立之初意在服务国企的改革和解困，因此，当初的制度设计从一开始便烙下了浓厚的行政色彩，以上市公司发行制度的缺陷尤为显著。在这一阶段，我国股票发行监管由政府部门与监管机构对发行事宜进行集中管理。该制度在当时为协调证券市场供求关系、缓解国企资金困难起到了一定的作用1但是，主管部门做出审批决定并非取决于上市公司本身的资质，而是依赖于地方政府的推荐与行政首脑的指示，使股票发行审批中“权力寻租”现象屡见不鲜；强制性行政干预也使券商只是被动满足监管部门的基本要求。随着市场经济的发展，审批制的弊端越来越凸现。
(二)1998--2003年：核准制下的通道制阶段
核准制下的通道制是指：证券监管部门取消了额度限制，代之于根据券商的业绩和实力确定其拥有发行股票的通道数量，券商按照自己拥有的通道数量推荐公司上市。这一制度大大弱化了行政干预力度，一家公司上市与否不再倚重于能否拿到指标，而是依靠自身的质地取胜。通道制的施行也极大调动了券商的积极性，赋予了券商遴选和推荐股票发行的权力，使券商开始一面注重自身专业水平的提升与风险防范能力的增强，另一面积极关注优质企业。但由于行政主导股票发行决定权的格局并没有根本改变，仍无法实现资源的最优配置，证券发行市场摩擦成本依然很高。通道制的实施虽赋予了券商一定的权利，但仍不能有效激励券商勤勉尽责，更为恶劣的是有些券商鉴于“通道”资源的稀缺，致力于谋取更多的资源再将其转让给其他券商以谋取不义之财，因此，对这一制度的改革势在必行。
(三)2D04年至今：核准制下的保荐制阶段
2004年2月1日，《办法》的出台标志着我国证券市场发行制度进入了第三阶段。上市保荐制是指由保荐机构负责发行人的上市推荐和辅导工作，核实公司发行文件中所载资料的真实、准确和完整，协助发行人建立严格的信息披露制度。保荐制的推行有利于优化上市公司结构、提高上市公司质量、规范上市公司信息披露行为；这一制度的推行对于保荐机构责任意识的增强、内控机制的不断完善、保荐行业的不断壮大起到了重要作用。该制度自实施以来已7年有余，在践行创立宗旨时也出现了各种违规问题(见表1)。
三、案例介绍与分析
(一)案例背景
1996年成立的绿大地是云南省最大的绿化苗木种植企业，云南省唯一一家具有国家城市园林绿化施工一级资质的企业，拥有“研发——种茁培育 苗木种植基地工程设计及施工”完整产业链，借助国家扶持林业产业发展、提高林业产业化水平的契机，2007年绿大地公司在深交所中小板挂牌交易。在园林绿化概念的光环下以及券商研究报告的一致叫好声中，一度被认为是一家明星公司。然而，在2010年3月17日，绿大地公司因涉嫌信息披露违规遭到证监会的立案调查，在时隔一年后的2011年3月17日晚，公司董事长何学葵因涉嫌欺诈发行股票罪被捕。
(二)案例分析与理论解释
在上市短短三年多的时间里，绿大地公司从一颗万众瞩目的新星最后沦为资本市场上的反面教材并非完全没有征兆，期间存在的各种乱象早已预示着这家公司问题重重。
1.财务乱象简述
由表2可以看到，绿大地公司在短短的半年时间里，披露的业绩预告和快报曾五度更迭，由最先的预计盈利过亿到最后的巨额亏损，变脸速度之快创下了我国资本市场的新纪录。信息披露的反复无常给投资者传递了不清晰的信息，信息披露是维系资本市场健康、有效运行的核心制度安排之一，理应具有一定的稳定性与可靠性，绿大地公司如此频繁变换公告信息严重误导了投资者的决策，券商作为保荐人也并未尽职尽责，协助公司规范信息披露行为，虽然深交所在当天就发布公告对绿大地“董事、监事、高管”及保荐人都给予了公开谴责的处分，但对资本市场造成不良影响已是不争的事实。
由表3我们发现，从事务所更换的频率而言，自绿大地公司上市以来，其聘用的审计机构由最初为之服务长达七年之久的鹏城事务所变更为中审亚太会计师事务所，再到后来的中准会计师事务所，短短的三年多时间里，绿大地公司更换了三家事务所。一般而言，上市公司与事务所稳定且纯净的合作关系为3～5年，但绿大地“喜新厌旧”速度之快也许预示着其财务存在巨大风险；从更换的时间而言，绿大地公司都是选择在审计年度的下半年予以更换，更确切而言，选择在临近审计报告出炉之前，这也许更印证了公司存在造假行为的可能，事务所为了控制自身风险、顾及声誉只能选择离开，抑或当事务所无法满足公司的非法要求时，遭到了公司的解聘，其间我们发现，中审亚太事务所在接受绿大地的聘用后，随即对2009年年报出具了保留意见的审计报告。
2.高管异动乱象概述
由表4可知，绿大地公司治理层、管理层的人员构成自过去的短短两年多时间里发生了面目全非的变化。当时的董事会成员至今除被羁押的何学葵之外，过半数董事均已辞职，仅剩下胡虹和谭焕珠。监事会成员也由2007年时的高中林、石廷富、王云川变为现今的张健、王晓东和张学星；从职务类别而言，变动几乎涉及到了各类职务，这对于企业战略稳定、持续的实施非常不利，作为处于成长期且具有良好发展前景的新兴公司，高管层理应团结一致并长久、坚定地实施相关战略，绿大地公司如此频繁更替高管不利于确立管理风格、确定经营模式；从公司治理的角度而言，我们发现，郑光亚在2009年3月接任独立董事之后，于2011年3月接替何学葵荣任董事长一职，独立董事的职责在于监督管理层的日常行为，对特殊事项发表意见肪 范公司发生损害投资者利益的行为，而现在郑光亚就任董事长一职并代行董事会秘书职责显然混淆了公司治理机制的设计机理，不得不质疑曾经的独立董事是否为中小股东的利益尽职尽责。另一方面，当初郑光亚作为一名学者就任独董一职时，以专业优势履行职责是恰当的，如今转身为董事长，所需的不仅仅是会计方面的知识，而需要具备多方面的能力与素养，这对于从事理论教学工作的学者是一大挑战，能否胜任值得商榷；董事会成员属于治理层，而财务总监属于管理层，理应不应由同一人担任，但是王跃光身兼公司董事、常务副总和财务总监，打破了公司治理机制中的内在制衡关系，结果必然是治理层与管理层利益趋于一致，不可能有效监督管理层的不法行为，公司治理机制的失效，客观上也加速了绿大地公司财务危机的爆发；总经理由具有政治背景的王光中担任，笔者不得不质疑公司在遭遇资金瓶颈时，是否有意利用具有政治背景人士为其融资提供便利。特别是2009年绿大地因绿化苗木生产基地建设项目存在5.5亿元的巨额缺口时，于7月份发布了非公开发行股票募集资金使用可行性报告，但2010年1月公司迫于压力不得不终止这一计划，面临严峻的融资压力，选择原昆明市商务局局长王光中担任总经理一职便成为了其次优选择。
3.股份变更乱象简述
翻阅绿大地公司的招股说明书可知，股东Treasure Land EnterprisesLimited、北京歌元投资咨询有限公司、蒋凯西承诺自公司上市之日起十二个月内不转让持有的公司股份，但我们发现，以上原始股东争相套现减持，在股票解禁后的两年内悉数卖出股票，共套现9亿有余。法人股东作为理性投资者，当初选择入主绿大地公司，必然看中的是公司巨大发展潜力，理应坚持长期投资策略，但是这三家法人股东所表现出的“短视”行为与投机者无异，或者这恰是股东为了自保的无奈之举；自然人股东蒋凯西既是原始股东，又任职财务总监，个人利益与公司利益必然息息相关，但是自锁定期过后便不断减持股份，并于2010年5月7日离职，这一举措不妨可理解为财务总监早已深知公司种种违法行为，为了降低自身风险无奈选择了减持和离职。
4.简单的理论解释
我国资本市场自设立以来，至今已颁布了多项规章制度来完善上市公司治理机制与规范信息披露行为，初步建立了具有中国特色的证券市场，但是为何还是频现上市公司造假丑闻?一家公司乱象如此之多为何在事发前还能得到券商的青睐?我国的公司机制是否发挥了治理作用?公司治理机制可以划分为外部治理机制和内部治理机制两类，外部治理机制包括外部审计、媒体监督、中小股东法律保护机制等，内部治理机制包括董事会、监事会、股权结构、内部控制、独立董事等。由于我国尚未建立有效的声誉机制以及缺乏高质量的审计需求，外部审计未能发挥治理功能；贺建刚等(2008)通过对五粮液的案例研究表明，媒体监督作为司法保护不足的重要替代制度，尚不足以约束大股东滥用控制权的行为；独立董事基于自身声誉的考虑，当发现控股股东存在财务造假行为时，辞职便是理性的选择内部控制机制作为广义公司治理的重要制度安排，是制衡权力的基本措施，但是当高管凌驾于内控时，再充分的内控信息披露也只是花瓶而已。
保荐人制度作为舶来品，实施7年多时间以来对提高上市公司质量、培育成熟的资本市场起到了不可磨灭的作用，但是每一次公司财务造假案中都隐现了保荐机构的身影。这次绿大地财务造假案中，公司虚增资产、虚增收入、虚增利润、隐瞒负债和退货的手段并不高明，通过实地调研即可发现其招股说明书中大量数据造假，但券商却疏于监督、放任自流，未发现如此重大作假行为。现场检查工作不规范、持续督导工作的内控制度不健全、对保荐机构问责效力不足等问题最后致使广大投资者蒙受巨额损失，持续督导的定位、实施、效果与期望仍存在较大差距。保荐人究竟是市场的“守夜人”还是“合谋者”?目前的保荐人制度存在哪些机理缺陷?笔者将在下文作进一步剖析。
四、现行保荐人制度的机理缺陷剖析
早在“江苏琼花”事件爆发时，吴晓求就曾指出：“琼花事件的发生并非偶然，凸显了我国保荐人制度的机理缺陷。”此次绿大地事件的发生值得监管部门认真反思现有的制度机理是否合适。笔者认为，现行的保荐人制度存在如下缺陷：
1.保荐人资格认证制度不合理
保荐代表人要求具备扎实的专业理论知识、通晓相关制度法规、拥有良好业内关系、项目协调能力和丰富的投行经验，这对从业人员的胜任能力提出了较高要求。但是我国保荐代表人仅通过考试进行选拔，虽然《办法》中也要求保荐人具有投行业务经历，但并未出台详细、可供参考的操作办法。因此，在实务中仅通过考试来认定保荐人资格显然不利于其执业水平的提高。行业诚信对于金融业健康、稳定的发展至关重要，但只对保荐人进行理论知识的考察难以检验考生是否真正具备从事证券发行的素质。绿大地事件中两位保荐人均为首批保荐代表人，却难以发现绿大地公司的种种造假行为，我们也并不排除保荐人的执业水平局限性，由此可见，这一资格认证制度显然无法选拔真正优秀的人员进行保荐业务。
2.保荐机构与相关方责任不清
(1)保荐机构与证券监管部门职责不清
《办法》规定，在我国除了保荐人需要对上市公司的各种申请材料进行审核以外，发审委也有义务对这些材料进行实质性审查，但对于审核中未发现信息失真的过错责任，却完全由保荐机构承担，发审委不用承担任何责任，这种将监管职能高度集中、推卸监管职责的行为扭曲了保荐制度制度效应的发挥，混淆保荐机构与证券监管部门的职责只是加重了保荐机构的责任，不利于保荐业的发展。
(2)保荐机构与发行人之间职责不清
保荐人在履行保荐职责的过程中主要负责督促发行人履行信息披露义务，对其披露信息的真实性、及时性和完整性承担法定担保责任，但鉴于保荐人进行督导时所获取的资料都来源于发行方，限于能力或成本考虑，无法辩明资料的真伪，造成了事实上的信息不对称；目前保荐人不仅负责推荐公司上市、还有后续的持续督导责任，这必然会分散保荐机构的精力而忽视对重要事项的关注，客观上也造成了双方的信息不对称；经济利益的驱使使有些保荐人失去了判断原始资料真伪的能力，促成了双方的合谋，更加剧了信息不对称程度。无论是主观原因抑或客观原因，由此引致的信息不对称问题有可能将本应由发行人承担的责任转嫁给保荐机构。
(3)保荐机构与其他中介机构职责不清
现有的制度规定：保荐机构应当对发行人公开发行募集文件中由其他中介机构出具的专项意见进行审慎核查，对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断。但是审计报告和法律意见书本身就具备法律效力，再让保荐机构对其进行实质核查，有加重 其责任、减轻其他中介机构责任之嫌；另一方面，虽然保荐代表人具有较强的理论功底，但对于会计、审计和法律等相关专业领域，保荐代表人不一定能完全胜任，一旦发生舞弊、欺诈等事宜，不利于明晰相关责任方的职责，也不利于公众投资者确定诉讼对象。
(4)保荐机构与保荐代表人之间内部职责不清
我国现行的保荐人制度是“双保制”，即保荐机构和保荐代表人都要承担保荐职责，但是在实务中，具体的保荐业务由保荐代表人进行，一旦出现问题由其受罚，保荐机构则居于次要地位常常免于罚则。由于对保荐机构和保荐代表人之间的责、权、利划分不清，致使保荐代表人承担了全部责任，这对保荐代表人是不公平的；而且保荐机构作为保荐代表人的法人单位，制定的相关措施对于保荐代表人的执业产生重要影响，若执业中出现违规行为，保荐机构作为管理部门难辞其咎；就惩罚金额而言，一旦出现发行人虚假披露信息给投资者造成重大损失而需要赔偿时，也只有保荐机构能够真正承担起该责任，因此，“双保制”是否在我国适用值得探讨。
3.保荐人责任追究机制不完善
《办法》和《证券法》针对保荐机构和保荐代表人虽然都规定了具体的处罚措施，但显然不足以对其产生威慑力。如在绿大地事件中，即便绿大地欺诈发行股票罪成立，也只是对伺学葵处5年以下徒刑以及1731万元以下的罚金，与公司上市给何学葵带来的9亿多市值相比，最然微不足道。我国民事诉讼赔偿制度的不健全客观上纵容了资本家的不法行为，使投资者蒙受巨额损失却难以获取赔偿。新世纪初的安然丑闻迫使美国当局转变监管思路，出台了sox法案，对上市公司的造假行为实施严刑峻法，这种惩治资本市场欺诈行为、保护投资者利益的理念和精神是值得我们学习的。不过也不乏投资者因公司欺诈上市最终获赔大部分损失的案例，如大庆联谊和红光实业等，而且最近中国证监会制定了《关于保荐项目尽职调查情况问核程序的审核指引》，以建立和完善对中介机构的问责机制，这些新的变化都表明了监管部门的决心和致力于健全和完善监管体系的努力。
4.保荐人是否“勤勉尽责”难以衡量
虽然《办法》与《证券法》一致要求保荐人应勤勉尽责地工作，履行尽职调查义务，但是在实务中没有明确的标准予以衡量，仅仅依靠主观进行判断难有说服力，致使对相关行为难以进行界定，也就无法定罪量罚了，诸如绿大地事件中当有记者问及保荐当事人是否尽责调查时，当事人可以予以辩驳，所以明确衡量标准是当务之急。
五、我国保荐人制度完善的构思
由上可知，我国内地保荐人制度存在资格认证、人员培育、责任不清、监管问责机制缺失等问题，为了更好地发挥保荐人制度的制度效应，笔者认为应从一下几点进行构思：
1.完善保荐人制度的资格认证制度
国外以及我国香港地区的保荐人制度都十分重视保荐专业人员的实际工作经验，其中香港证监会通过问卷调查发现：投资者对于保荐人和专业人员的工作经验非常重视，这为监管当局制定政策提供了重要参考：要求保荐代表人具有实际工作经验并进行持续性强制培训。我国内地保荐人制度重考试、轻实践是本末倒置的做法，政策的制定也未完全考虑投资者的需求。因此，笔者建议我国证监会应出台新的规定，详细规定保荐代表人的工作经历要求，并对其进行动态监管和强制性持续培训。
2.朋确保荐机构与相关方的责，权、利
我国现行的保荐人制度实行“双保制”，致使保荐代表人责任过大、保荐机构责任缺失，因此，笔者建议“双保制”回归为“单保制”。明确保荐机构的职能与责任，可以更好地督促保荐机构建立与完善内部风险管控机制、注重培养执业人员的执业水准与综合素质，促使保荐机构法定代表人、投行业务部门负责人、内核负责人和保荐机构其他相关部门高管人员共同履行相应的职责。
我国现行的保荐人制度是核准制下的保荐制，致使发审委权力过大，也大大降低了保荐人制度的作用，由监管部门的行政干预取代市场化下自由竞争机制显然不符合市场发展规律，也抑制了保荐人制度效应的发挥。笔者建议应以注册制为目标，将现行的核准制向注册制转变，但同时我们注意到，注册制的基础是高度发达的市场经济，要求资本市场上的信息披露真实、可靠，投资者具有较强的投资判断能力，因此，对于我国尚处弱势有效市场的资本市场，应逐渐将发行制度由核准制向注册制过渡，待时机成熟时完全实行注册制。
鉴于其他中介机构出具的报告具有法律效力，保荐机构没有必要再进行实质核查，只需承担补充性的担保责任，对其他中介机构出具的相关报告履行必要的审查义务即可，这有利于明确各自的职责，也有利于保荐机构合理分配精力，提高工作效率。鉴于目前保荐人“一条龙”服务导致其忽视了发行人发行上市前的一些重大风险问题，借鉴香港保荐人制度相关经验，可以将后续持续督导责任分离出去，将其职责定位于证券发行和承销阶段的尽职调查与风险防范，这有利于保荐人将主要精力集中于发行人上市前是否存在重大问题、发行人资料是否真实、完整、发行风险是否在可容忍范围内等方面。只有从源头上进行控制，后续的督导义务才有意义，也有利于规避保荐人市场的垄断现象。
3.完善保荐人制度的惩戒机制
成本与收益的严重不对称是发行人进行欺诈上市的主要诱因，因此，笔者建议应大规模提升保荐机构及保荐代表人的违规成本，通过完善《证券法》及相关规范性文件，以期构建系统化的立法模式，通过完善证券民事赔偿责任制度，对违规当事人实行严刑峻法，来遏制保荐人“只荐不保”、与发行人“合谋”的动机。当然，保荐人是否“勤勉尽责”是量刑罚则的关键，我国应借鉴美国等成熟资本市场的做法，建立一套操作性强的保荐人最低尽职调查标准；同时，构建保荐人市场的声誉机制及保荐人退出机制也可以约束保荐人的利益冲动，只有通过市场化手段才能树立其服务于投资者的信托理念，让保荐人真正成为投资者的“守夜人”，而非发行人的“台谋者”，也冀望随着我国资本市场的不断成熟、监管路径的不断优化、投资者投资理念的与时俱进，不会再出现下一个“绿大地”。
2004年2月1日，由我国证监会颁布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》(以下称为《办法》)，作为“尚氏新政”的重大举措，首次将盛行于国外创业板市场的保荐人制度引入国内。这一制度一经推出便受到了业内的一致赞誉，认为由“推荐”到“保荐”这一制度变革对于我国资本市场的发展将起到长远影响，必将有效遏制券商承销时与其他中介机构和发行人合谋造假、骗壳圈钱等严重损害投资者利益的行为，其中“连带担保责任”的确立将有效规避投行可能存在的道德风险、解决政府由于信息不对称而存在监管盲区的难题、保证证券市场发行效率。然而“琼花事件”、“光大证券风波”等保荐人丑闻事件的曝光将公众从理想带回了现实，保荐人与发行人合谋欺诈上市屡禁不止，特别是3月份中小企业板绿大地公司因欺诈发行股票被立案调查、财务造假案大白于天下，将保荐人制度的利弊之争再次带入公众视野。因此，本文冀望通过对发行人制度的前世今生进行回顾，结合绿大地案例进行分析，指出保荐人制度现存的缺陷，并提出相应的对策建议。
二、我国发行制度变迁概述
(一)1990--1997年：行政审批阶段
我国证券市场设立之初意在服务国企的改革和解困，因此，当初的制度设计从一开始便烙下了浓厚的行政色彩，以上市公司发行制度的缺陷尤为显著。在这一阶段，我国股票发行监管由政府部门与监管机构对发行事宜进行集中管理。该制度在当时为协调证券市场供求关系、缓解国企资金困难起到了一定的作用1但是，主管部门做出审批决定并非取决于上市公司本身的资质，而是依赖于地方政府的推荐与行政首脑的指示，使股票发行审批中“权力寻租”现象屡见不鲜；强制性行政干预也使券商只是被动满足监管部门的基本要求。随着市场经济的发展，审批制的弊端越来越凸现。
(二)1998--2003年：核准制下的通道制阶段
核准制下的通道制是指：证券监管部门取消了额度限制，代之于根据券商的业绩和实力确定其拥有发行股票的通道数量，券商按照自己拥有的通道数量推荐公司上市。这一制度大大弱化了行政干预力度，一家公司上市与否不再倚重于能否拿到指标，而是依靠自身的质地取胜。通道制的施行也极大调动了券商的积极性，赋予了券商遴选和推荐股票发行的权力，使券商开始一面注重自身专业水平的提升与风险防范能力的增强，另一面积极关注优质企业。但由于行政主导股票发行决定权的格局并没有根本改变，仍无法实现资源的最优配置，证券发行市场摩擦成本依然很高。通道制的实施虽赋予了券商一定的权利，但仍不能有效激励券商勤勉尽责，更为恶劣的是有些券商鉴于“通道”资源的稀缺，致力于谋取更多的资源再将其转让给其他券商以谋取不义之财，因此，对这一制度的改革势在必行。
(三)2D04年至今：核准制下的保荐制阶段
2004年2月1日，《办法》的出台标志着我国证券市场发行制度进入了第三阶段。上市保荐制是指由保荐机构负责发行人的上市推荐和辅导工作，核实公司发行文件中所载资料的真实、准确和完整，协助发行人建立严格的信息披露制度。保荐制的推行有利于优化上市公司结构、提高上市公司质量、规范上市公司信息披露行为；这一制度的推行对于保荐机构责任意识的增强、内控机制的不断完善、保荐行业的不断壮大起到了重要作用。该制度自实施以来已7年有余，在践行创立宗旨时也出现了各种违规问题(见表1)。
三、案例介绍与分析
(一)案例背景
1996年成立的绿大地是云南省最大的绿化苗木种植企业，云南省唯一一家具有国家城市园林绿化施工一级资质的企业，拥有“研发——种茁培育 苗木种植基地工程设计及施工”完整产业链，借助国家扶持林业产业发展、提高林业产业化水平的契机，2007年绿大地公司在深交所中小板挂牌交易。在园林绿化概念的光环下以及券商研究报告的一致叫好声中，一度被认为是一家明星公司。然而，在2010年3月17日，绿大地公司因涉嫌信息披露违规遭到证监会的立案调查，在时隔一年后的2011年3月17日晚，公司董事长何学葵因涉嫌欺诈发行股票罪被捕。
(二)案例分析与理论解释
在上市短短三年多的时间里，绿大地公司从一颗万众瞩目的新星最后沦为资本市场上的反面教材并非完全没有征兆，期间存在的各种乱象早已预示着这家公司问题重重。
1.财务乱象简述
由表2可以看到，绿大地公司在短短的半年时间里，披露的业绩预告和快报曾五度更迭，由最先的预计盈利过亿到最后的巨额亏损，变脸速度之快创下了我国资本市场的新纪录。信息披露的反复无常给投资者传递了不清晰的信息，信息披露是维系资本市场健康、有效运行的核心制度安排之一，理应具有一定的稳定性与可靠性，绿大地公司如此频繁变换公告信息严重误导了投资者的决策，券商作为保荐人也并未尽职尽责，协助公司规范信息披露行为，虽然深交所在当天就发布公告对绿大地“董事、监事、高管”及保荐人都给予了公开谴责的处分，但对资本市场造成不良影响已是不争的事实。
由表3我们发现，从事务所更换的频率而言，自绿大地公司上市以来，其聘用的审计机构由最初为之服务长达七年之久的鹏城事务所变更为中审亚太会计师事务所，再到后来的中准会计师事务所，短短的三年多时间里，绿大地公司更换了三家事务所。一般而言，上市公司与事务所稳定且纯净的合作关系为3～5年，但绿大地“喜新厌旧”速度之快也许预示着其财务存在巨大风险；从更换的时间而言，绿大地公司都是选择在审计年度的下半年予以更换，更确切而言，选择在临近审计报告出炉之前，这也许更印证了公司存在造假行为的可能，事务所为了控制自身风险、顾及声誉只能选择离开，抑或当事务所无法满足公司的非法要求时，遭到了公司的解聘，其间我们发现，中审亚太事务所在接受绿大地的聘用后，随即对2009年年报出具了保留意见的审计报告。
2.高管异动乱象概述
由表4可知，绿大地公司治理层、管理层的人员构成自过去的短短两年多时间里发生了面目全非的变化。当时的董事会成员至今除被羁押的何学葵之外，过半数董事均已辞职，仅剩下胡虹和谭焕珠。监事会成员也由2007年时的高中林、石廷富、王云川变为现今的张健、王晓东和张学星；从职务类别而言，变动几乎涉及到了各类职务，这对于企业战略稳定、持续的实施非常不利，作为处于成长期且具有良好发展前景的新兴公司，高管层理应团结一致并长久、坚定地实施相关战略，绿大地公司如此频繁更替高管不利于确立管理风格、确定经营模式；从公司治理的角度而言，我们发现，郑光亚在2009年3月接任独立董事之后，于2011年3月接替何学葵荣任董事长一职，独立董事的职责在于监督管理层的日常行为，对特殊事项发表意见肪 范公司发生损害投资者利益的行为，而现在郑光亚就任董事长一职并代行董事会秘书职责显然混淆了公司治理机制的设计机理，不得不质疑曾经的独立董事是否为中小股东的利益尽职尽责。另一方面，当初郑光亚作为一名学者就任独董一职时，以专业优势履行职责是恰当的，如今转身为董事长，所需的不仅仅是会计方面的知识，而需要具备多方面的能力与素养，这对于从事理论教学工作的学者是一大挑战，能否胜任值得商榷；董事会成员属于治理层，而财务总监属于管理层，理应不应由同一人担任，但是王跃光身兼公司董事、常务副总和财务总监，打破了公司治理机制中的内在制衡关系，结果必然是治理层与管理层利益趋于一致，不可能有效监督管理层的不法行为，公司治理机制的失效，客观上也加速了绿大地公司财务危机的爆发；总经理由具有政治背景的王光中担任，笔者不得不质疑公司在遭遇资金瓶颈时，是否有意利用具有政治背景人士为其融资提供便利。特别是2009年绿大地因绿化苗木生产基地建设项目存在5.5亿元的巨额缺口时，于7月份发布了非公开发行股票募集资金使用可行性报告，但2010年1月公司迫于压力不得不终止这一计划，面临严峻的融资压力，选择原昆明市商务局局长王光中担任总经理一职便成为了其次优选择。
3.股份变更乱象简述
翻阅绿大地公司的招股说明书可知，股东Treasure Land EnterprisesLimited、北京歌元投资咨询有限公司、蒋凯西承诺自公司上市之日起十二个月内不转让持有的公司股份，但我们发现，以上原始股东争相套现减持，在股票解禁后的两年内悉数卖出股票，共套现9亿有余。法人股东作为理性投资者，当初选择入主绿大地公司，必然看中的是公司巨大发展潜力，理应坚持长期投资策略，但是这三家法人股东所表现出的“短视”行为与投机者无异，或者这恰是股东为了自保的无奈之举；自然人股东蒋凯西既是原始股东，又任职财务总监，个人利益与公司利益必然息息相关，但是自锁定期过后便不断减持股份，并于2010年5月7日离职，这一举措不妨可理解为财务总监早已深知公司种种违法行为，为了降低自身风险无奈选择了减持和离职。
4.简单的理论解释
我国资本市场自设立以来，至今已颁布了多项规章制度来完善上市公司治理机制与规范信息披露行为，初步建立了具有中国特色的证券市场，但是为何还是频现上市公司造假丑闻?一家公司乱象如此之多为何在事发前还能得到券商的青睐?我国的公司机制是否发挥了治理作用?公司治理机制可以划分为外部治理机制和内部治理机制两类，外部治理机制包括外部审计、媒体监督、中小股东法律保护机制等，内部治理机制包括董事会、监事会、股权结构、内部控制、独立董事等。由于我国尚未建立有效的声誉机制以及缺乏高质量的审计需求，外部审计未能发挥治理功能；贺建刚等(2008)通过对五粮液的案例研究表明，媒体监督作为司法保护不足的重要替代制度，尚不足以约束大股东滥用控制权的行为；独立董事基于自身声誉的考虑，当发现控股股东存在财务造假行为时，辞职便是理性的选择内部控制机制作为广义公司治理的重要制度安排，是制衡权力的基本措施，但是当高管凌驾于内控时，再充分的内控信息披露也只是花瓶而已。
保荐人制度作为舶来品，实施7年多时间以来对提高上市公司质量、培育成熟的资本市场起到了不可磨灭的作用，但是每一次公司财务造假案中都隐现了保荐机构的身影。这次绿大地财务造假案中，公司虚增资产、虚增收入、虚增利润、隐瞒负债和退货的手段并不高明，通过实地调研即可发现其招股说明书中大量数据造假，但券商却疏于监督、放任自流，未发现如此重大作假行为。现场检查工作不规范、持续督导工作的内控制度不健全、对保荐机构问责效力不足等问题最后致使广大投资者蒙受巨额损失，持续督导的定位、实施、效果与期望仍存在较大差距。保荐人究竟是市场的“守夜人”还是“合谋者”?目前的保荐人制度存在哪些机理缺陷?笔者将在下文作进一步剖析。
四、现行保荐人制度的机理缺陷剖析
早在“江苏琼花”事件爆发时，吴晓求就曾指出：“琼花事件的发生并非偶然，凸显了我国保荐人制度的机理缺陷。”此次绿大地事件的发生值得监管部门认真反思现有的制度机理是否合适。笔者认为，现行的保荐人制度存在如下缺陷：
1.保荐人资格认证制度不合理
保荐代表人要求具备扎实的专业理论知识、通晓相关制度法规、拥有良好业内关系、项目协调能力和丰富的投行经验，这对从业人员的胜任能力提出了较高要求。但是我国保荐代表人仅通过考试进行选拔，虽然《办法》中也要求保荐人具有投行业务经历，但并未出台详细、可供参考的操作办法。因此，在实务中仅通过考试来认定保荐人资格显然不利于其执业水平的提高。行业诚信对于金融业健康、稳定的发展至关重要，但只对保荐人进行理论知识的考察难以检验考生是否真正具备从事证券发行的素质。绿大地事件中两位保荐人均为首批保荐代表人，却难以发现绿大地公司的种种造假行为，我们也并不排除保荐人的执业水平局限性，由此可见，这一资格认证制度显然无法选拔真正优秀的人员进行保荐业务。
2.保荐机构与相关方责任不清
(1)保荐机构与证券监管部门职责不清
《办法》规定，在我国除了保荐人需要对上市公司的各种申请材料进行审核以外，发审委也有义务对这些材料进行实质性审查，但对于审核中未发现信息失真的过错责任，却完全由保荐机构承担，发审委不用承担任何责任，这种将监管职能高度集中、推卸监管职责的行为扭曲了保荐制度制度效应的发挥，混淆保荐机构与证券监管部门的职责只是加重了保荐机构的责任，不利于保荐业的发展。
(2)保荐机构与发行人之间职责不清
保荐人在履行保荐职责的过程中主要负责督促发行人履行信息披露义务，对其披露信息的真实性、及时性和完整性承担法定担保责任，但鉴于保荐人进行督导时所获取的资料都来源于发行方，限于能力或成本考虑，无法辩明资料的真伪，造成了事实上的信息不对称；目前保荐人不仅负责推荐公司上市、还有后续的持续督导责任，这必然会分散保荐机构的精力而忽视对重要事项的关注，客观上也造成了双方的信息不对称；经济利益的驱使使有些保荐人失去了判断原始资料真伪的能力，促成了双方的合谋，更加剧了信息不对称程度。无论是主观原因抑或客观原因，由此引致的信息不对称问题有可能将本应由发行人承担的责任转嫁给保荐机构。
(3)保荐机构与其他中介机构职责不清
现有的制度规定：保荐机构应当对发行人公开发行募集文件中由其他中介机构出具的专项意见进行审慎核查，对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断。但是审计报告和法律意见书本身就具备法律效力，再让保荐机构对其进行实质核查，有加重 其责任、减轻其他中介机构责任之嫌；另一方面，虽然保荐代表人具有较强的理论功底，但对于会计、审计和法律等相关专业领域，保荐代表人不一定能完全胜任，一旦发生舞弊、欺诈等事宜，不利于明晰相关责任方的职责，也不利于公众投资者确定诉讼对象。
(4)保荐机构与保荐代表人之间内部职责不清
我国现行的保荐人制度是“双保制”，即保荐机构和保荐代表人都要承担保荐职责，但是在实务中，具体的保荐业务由保荐代表人进行，一旦出现问题由其受罚，保荐机构则居于次要地位常常免于罚则。由于对保荐机构和保荐代表人之间的责、权、利划分不清，致使保荐代表人承担了全部责任，这对保荐代表人是不公平的；而且保荐机构作为保荐代表人的法人单位，制定的相关措施对于保荐代表人的执业产生重要影响，若执业中出现违规行为，保荐机构作为管理部门难辞其咎；就惩罚金额而言，一旦出现发行人虚假披露信息给投资者造成重大损失而需要赔偿时，也只有保荐机构能够真正承担起该责任，因此，“双保制”是否在我国适用值得探讨。
3.保荐人责任追究机制不完善
《办法》和《证券法》针对保荐机构和保荐代表人虽然都规定了具体的处罚措施，但显然不足以对其产生威慑力。如在绿大地事件中，即便绿大地欺诈发行股票罪成立，也只是对伺学葵处5年以下徒刑以及1731万元以下的罚金，与公司上市给何学葵带来的9亿多市值相比，最然微不足道。我国民事诉讼赔偿制度的不健全客观上纵容了资本家的不法行为，使投资者蒙受巨额损失却难以获取赔偿。新世纪初的安然丑闻迫使美国当局转变监管思路，出台了sox法案，对上市公司的造假行为实施严刑峻法，这种惩治资本市场欺诈行为、保护投资者利益的理念和精神是值得我们学习的。不过也不乏投资者因公司欺诈上市最终获赔大部分损失的案例，如大庆联谊和红光实业等，而且最近中国证监会制定了《关于保荐项目尽职调查情况问核程序的审核指引》，以建立和完善对中介机构的问责机制，这些新的变化都表明了监管部门的决心和致力于健全和完善监管体系的努力。
4.保荐人是否“勤勉尽责”难以衡量
虽然《办法》与《证券法》一致要求保荐人应勤勉尽责地工作，履行尽职调查义务，但是在实务中没有明确的标准予以衡量，仅仅依靠主观进行判断难有说服力，致使对相关行为难以进行界定，也就无法定罪量罚了，诸如绿大地事件中当有记者问及保荐当事人是否尽责调查时，当事人可以予以辩驳，所以明确衡量标准是当务之急。
五、我国保荐人制度完善的构思
由上可知，我国内地保荐人制度存在资格认证、人员培育、责任不清、监管问责机制缺失等问题，为了更好地发挥保荐人制度的制度效应，笔者认为应从一下几点进行构思：
1.完善保荐人制度的资格认证制度
国外以及我国香港地区的保荐人制度都十分重视保荐专业人员的实际工作经验，其中香港证监会通过问卷调查发现：投资者对于保荐人和专业人员的工作经验非常重视，这为监管当局制定政策提供了重要参考：要求保荐代表人具有实际工作经验并进行持续性强制培训。我国内地保荐人制度重考试、轻实践是本末倒置的做法，政策的制定也未完全考虑投资者的需求。因此，笔者建议我国证监会应出台新的规定，详细规定保荐代表人的工作经历要求，并对其进行动态监管和强制性持续培训。
2.朋确保荐机构与相关方的责，权、利
我国现行的保荐人制度实行“双保制”，致使保荐代表人责任过大、保荐机构责任缺失，因此，笔者建议“双保制”回归为“单保制”。明确保荐机构的职能与责任，可以更好地督促保荐机构建立与完善内部风险管控机制、注重培养执业人员的执业水准与综合素质，促使保荐机构法定代表人、投行业务部门负责人、内核负责人和保荐机构其他相关部门高管人员共同履行相应的职责。
我国现行的保荐人制度是核准制下的保荐制，致使发审委权力过大，也大大降低了保荐人制度的作用，由监管部门的行政干预取代市场化下自由竞争机制显然不符合市场发展规律，也抑制了保荐人制度效应的发挥。笔者建议应以注册制为目标，将现行的核准制向注册制转变，但同时我们注意到，注册制的基础是高度发达的市场经济，要求资本市场上的信息披露真实、可靠，投资者具有较强的投资判断能力，因此，对于我国尚处弱势有效市场的资本市场，应逐渐将发行制度由核准制向注册制过渡，待时机成熟时完全实行注册制。
鉴于其他中介机构出具的报告具有法律效力，保荐机构没有必要再进行实质核查，只需承担补充性的担保责任，对其他中介机构出具的相关报告履行必要的审查义务即可，这有利于明确各自的职责，也有利于保荐机构合理分配精力，提高工作效率。鉴于目前保荐人“一条龙”服务导致其忽视了发行人发行上市前的一些重大风险问题，借鉴香港保荐人制度相关经验，可以将后续持续督导责任分离出去，将其职责定位于证券发行和承销阶段的尽职调查与风险防范，这有利于保荐人将主要精力集中于发行人上市前是否存在重大问题、发行人资料是否真实、完整、发行风险是否在可容忍范围内等方面。只有从源头上进行控制，后续的督导义务才有意义，也有利于规避保荐人市场的垄断现象。
3.完善保荐人制度的惩戒机制
成本与收益的严重不对称是发行人进行欺诈上市的主要诱因，因此，笔者建议应大规模提升保荐机构及保荐代表人的违规成本，通过完善《证券法》及相关规范性文件，以期构建系统化的立法模式，通过完善证券民事赔偿责任制度，对违规当事人实行严刑峻法，来遏制保荐人“只荐不保”、与发行人“合谋”的动机。当然，保荐人是否“勤勉尽责”是量刑罚则的关键，我国应借鉴美国等成熟资本市场的做法，建立一套操作性强的保荐人最低尽职调查标准；同时，构建保荐人市场的声誉机制及保荐人退出机制也可以约束保荐人的利益冲动，只有通过市场化手段才能树立其服务于投资者的信托理念，让保荐人真正成为投资者的“守夜人”，而非发行人的“台谋者”，也冀望随着我国资本市场的不断成熟、监管路径的不断优化、投资者投资理念的与时俱进，不会再出现下一个“绿大地”。