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2018年以来，受投资增速放缓、消费承压、贸易摩擦等因素影响，国内经济面临较大下行压力。同时，伴随结构性去杠杆持续推进，以及资管新规的出台，表外融资清理整顿加速，信用债投资者风险偏好下降，中低评级信用债发行困难，在经营和融资的双重压力下，信用债市场违约事件频发。本文借助WIND、预警通等工具，运用大数据分析方法对2018年以来可获取公开信息的47只违约信用债开展二级市场表现、公司治理、经营等多维分析，总结违约人早期风险特征，助力商业银行及早识别并采取应对措施防范信用风险。
一、违约债券基本情况
2018年至2019年末，78家发行人首次发生债券违约。从行业分布看，涉及10个行业，工业22户，可选消费类14户，材料行业12户，金融业7户，日常消费6户，能源6户，房地产4户，公用事业2户，信息技术4户，医疗保健1户。从企业性质看，民营企业63户，地方国有企业7户，中央国有企业3户，公众企业各4户，外资企业1户。从地域看，华东地区25户，华北地区18户，东北地区10户，华南、华中、西北、西南分別为9、7、7、2户。
二、风险特征分析
（一）市场表现分析
信用债在发生实质违约前，内外部不利因素会传导至债券二级市场，发生异动表现，主要表现在债券信用利差、到期收益率偏离度、市场隐含评级等方面。
1.债券信用利差持续扩大或偏高。信用利差是指用以向投资者补偿基础资产违约风险的，高于无风险利率的利差。信用利差越大说明债券违约风险越高。以评级为AA+债券为参考基准，6个月（含以下）、9个月、1年期、3年期、5年期、7年期和10年期（含以上）平均信用利差分别为85.37、83.06、122.28、100.72、99.07、106.92和62.65个BP。通过WIND查询2017年12月5日至47户违约人首次违约日平均信用利差，均存在明显高于同期限AA+债券信用利差的情况，且信用利差呈现逐步升高的趋势，显示出风险逐步增大直至违约。如，违约人新光控股集团有限公司，2018年9月25日出现首次违约。2017年12月5日违约债券“17新光控股CP001”信用利差为351.48个BP，远高于同期限AA+债券信用利差，显示其已具有高风险特征，其后该债券信用利差持续升高，至违约日信用利差已达17830.72个BP。
2.到期收益率偏离度高。债券到期收益率与中债估值偏离度，往往反映债券发行体因突发事件或信用风险导致的成交异常，可作为防范债券发行主体风险的预警信息之一。本次参考WIND标准，将偏离度为70BP以上的设定为高偏离债券。查询47户违约人债券成交历史记录，38户存在当日收盘到期收益率偏离度超过70BP的情况，占比80.85%，其中12户高偏离度交易日占该债券全部交易日的比超过50%，最高达100%。如，违约人青海盐湖工业股份有限公司，2019年9月30日出现首次违约。2016年6月27日至2019年8月30日，违约债券“16青海盐湖MTN001”在总计74个有交易日内，收盘到期收益率偏离度均超过70个BP，最低102.28个BP，最高1833.46个BP。
3.中债市场隐含评级持续下降。中债市场隐含评级是中债金融估值中心有限公司综合市场价格信号、发行主体公开信息等因素得出的动态反映市场投资者对债券的信用评价。触发中债市场隐含评级变动的因素包括信用事件、新券发行。其中信用事件方面，由于债券流动性较差，所以多数个券二级市场长期无成交，当日的信用债定价主要依靠估值，但当某个个券出现负面信用事件时，该个券的成交活跃度会上升，包括买卖报价及实际成交，相应的根据价格信用推算的中债市场隐含评级将变化。利用WIND查询债券评价历史，自2017年12月25日，47户违约人中，44户均存在中债市场隐含评价持续下降的情况。
（二）公司治理表现分析
1.部分违约人受行业影响，经营出现困难。部分违约人自身资金实力不足、融资渠道有限，受行业整体下行、金融机构融资政策收紧冲击较大。如，2018年8月份，国内生猪市场陆续出现“非洲猪瘟”疫情，受疫区封锁、禁运等因素影响，生猪销售量及销售价格受到影响，同时对屠宰业务也产生负面影响。日常消费行业的5个违约人中，有3个是从事猪肉相关行业，分别为雏鹰农牧集团股份有限公司（主要从事生猪养殖）、河南众品食品有限公司及其子公司河南众品食业股份有限公司（主要从事屠宰及肉类加工），出现违约事件的时间集中于2018年底至2019年初。
2.投资激进、盲目扩张，非流动资产占比高，投资性净现金流常年为负，资产回报低且持续下降，导致违约人资金紧张，流动性严重不足。47户违约人中，13户2015年至2017年连续三年在建工程、固定资产、商誉等非流动资产占比超过60%，但总资产报酬率逐年下降，资金支出压力大，流动性严重不足。如，违约人吉林利源精制股份有限公司，2018年9月25日出现首次违约。2015年至2017年非流动资产占比分别为91.62%、89.25%和93.85%，投资活动产生净现金流分别为-39.65亿元、-29.13亿元、-37.76亿元，但总资产报酬率分别为9.87%、8.67%和6.49%，逐年下降，投资扩张与收益严重不匹配，流动性严重不足。
3.“高存高贷”。近期出现的信用违约事件，使“高存高贷”成为关注企业财务异常信号的指标之一。2015年至2018年，17户违约人存在“高存高贷”的现象，占比36.17%。如，违约人中信国安集团有限公司，2019年4月28日出现首次违约。该企业2015年至2017年货币资金占总资产分别为17.02%、16.58%、14.01%，而同期有息负债占总资产分别为57.35%、57.77%、60.60%，“高存高贷”迹象明显。 （三）经营、财务指标分析
1.盈利能力严重不足，经营状况不佳。一是净利润持续为负或单季亏损较大。2016年至2018年，25户违约人存在净利润为负的情况，其中1户连续三年为负，4户持续2年为负，10户当年亏损超过净资产的10%。如，违约人沈阳机床（集团）有限责任公司，2019年7月17日出现首次违约。该企业2016年至2018年连续三年净利润为负，分别为-16.76亿、-5.89亿和-22.99亿元，且每年亏损占净资产比分别为44.54%、15.24%和216.48%。二是经营性净现金流持续为负。2016年至2018年，10户违约人经营性净现金流连续两年以上持续为负。如，违约人东方金钰股份有限公司，2019年3月18日出现首次违约。该企业2016年至2018年连续三年经营性现金流为负，分别为-10.89亿、-17.81亿和-1.47亿元。三是主营业务收入持续大幅下降。2016年至2018年，5户违约人主营业务收入连续三年下降，15户主营业务收入相近年度下降幅度超过20%。如，违约人安徽盛运环保（集团）股份有限公司，2018年10月9日出现首次违约。该企业2015年至2018年连续四年主营业务收入下降，累计跌幅70.31%。
2.债务规模快速扩张，但偿债能力严重不足。一是债务规模大，可融资空间小。2016年至2018年8户违约人的资产负债率超过85%，18户资产负债率3年持续提升。此外，47户平均银行授信额度使用率为73.59%，18户已用授信额度超过80%。如，违约人北京华业资本控股股份有限公司，2018年10月15日出现首次违约。该企业资产负债率高达98.39%，且银行授信额度使用率已达88.52%。二是短期债务占比高，且现金比率偏低，覆盖能力严重不足。2016年至2018年，40户违约人的短期债务占比超过60%，且现金比率低于15%，对于短期债务的覆盖能力严重不足。如，违约人雏鹰农牧集团股份有限公司，2018年6月13日出现首次违约。该企业2016年至2018年短期债务占比分别为69.17%、74.54%和99.4%，而同期违约人现金对于短期债务的覆盖能力逐年下降，2018年仅为3%。
三、商业银行防范信用债违约风险的一点建议
一是商业银行应充分利用大数据分析方法，从市场环境、政策导向、区域风险、行业周期等方面加强宏观分析和把握，提升规避系统性风险能力。借鉴信贷客户风险管控标准，从客户经营状况、公司治理、偿债能力、风险传导、个债市场表现等多个维度，设计发债客户风险预警指标，并区分行业特性、企业性质、信用债属性等，设定预警指标的阈值和权重，构建信用债风险分析体系。加强客户账户异常交易分析，提升舆情分析智能化程度，建立信用债重要风险事项预警规则，提高风险预警的智能化水平，逐步实现由风险信号提示向全面精准风险预警的转变，不断提升信用债风险侦测、识别和預警的准确性、时效性和智能化。
二是信用债违约的影响因素众多，除了市场、企业经营等因素外，还与企业后续融资、政府支持等多个方面相关。针对信用债市场信用事件频发的现状，商业银行应定期开展信用债风险排查和摸底工作。深入调查发债客户风险状况，结合信用债和其他融资的到期情况，落实企业还款资金来源，深入了解客户后续融资能力和政府对企业支持的态度，对客户偿债能力进行综合判断，根据违约风险不同，采取差别化风险化解措施。（作者单位：中国建设银行股份有限公司天津市分行）
一、违约债券基本情况
2018年至2019年末，78家发行人首次发生债券违约。从行业分布看，涉及10个行业，工业22户，可选消费类14户，材料行业12户，金融业7户，日常消费6户，能源6户，房地产4户，公用事业2户，信息技术4户，医疗保健1户。从企业性质看，民营企业63户，地方国有企业7户，中央国有企业3户，公众企业各4户，外资企业1户。从地域看，华东地区25户，华北地区18户，东北地区10户，华南、华中、西北、西南分別为9、7、7、2户。
二、风险特征分析
（一）市场表现分析
信用债在发生实质违约前，内外部不利因素会传导至债券二级市场，发生异动表现，主要表现在债券信用利差、到期收益率偏离度、市场隐含评级等方面。
1.债券信用利差持续扩大或偏高。信用利差是指用以向投资者补偿基础资产违约风险的，高于无风险利率的利差。信用利差越大说明债券违约风险越高。以评级为AA+债券为参考基准，6个月（含以下）、9个月、1年期、3年期、5年期、7年期和10年期（含以上）平均信用利差分别为85.37、83.06、122.28、100.72、99.07、106.92和62.65个BP。通过WIND查询2017年12月5日至47户违约人首次违约日平均信用利差，均存在明显高于同期限AA+债券信用利差的情况，且信用利差呈现逐步升高的趋势，显示出风险逐步增大直至违约。如，违约人新光控股集团有限公司，2018年9月25日出现首次违约。2017年12月5日违约债券“17新光控股CP001”信用利差为351.48个BP，远高于同期限AA+债券信用利差，显示其已具有高风险特征，其后该债券信用利差持续升高，至违约日信用利差已达17830.72个BP。
2.到期收益率偏离度高。债券到期收益率与中债估值偏离度，往往反映债券发行体因突发事件或信用风险导致的成交异常，可作为防范债券发行主体风险的预警信息之一。本次参考WIND标准，将偏离度为70BP以上的设定为高偏离债券。查询47户违约人债券成交历史记录，38户存在当日收盘到期收益率偏离度超过70BP的情况，占比80.85%，其中12户高偏离度交易日占该债券全部交易日的比超过50%，最高达100%。如，违约人青海盐湖工业股份有限公司，2019年9月30日出现首次违约。2016年6月27日至2019年8月30日，违约债券“16青海盐湖MTN001”在总计74个有交易日内，收盘到期收益率偏离度均超过70个BP，最低102.28个BP，最高1833.46个BP。
3.中债市场隐含评级持续下降。中债市场隐含评级是中债金融估值中心有限公司综合市场价格信号、发行主体公开信息等因素得出的动态反映市场投资者对债券的信用评价。触发中债市场隐含评级变动的因素包括信用事件、新券发行。其中信用事件方面，由于债券流动性较差，所以多数个券二级市场长期无成交，当日的信用债定价主要依靠估值，但当某个个券出现负面信用事件时，该个券的成交活跃度会上升，包括买卖报价及实际成交，相应的根据价格信用推算的中债市场隐含评级将变化。利用WIND查询债券评价历史，自2017年12月25日，47户违约人中，44户均存在中债市场隐含评价持续下降的情况。
（二）公司治理表现分析
1.部分违约人受行业影响，经营出现困难。部分违约人自身资金实力不足、融资渠道有限，受行业整体下行、金融机构融资政策收紧冲击较大。如，2018年8月份，国内生猪市场陆续出现“非洲猪瘟”疫情，受疫区封锁、禁运等因素影响，生猪销售量及销售价格受到影响，同时对屠宰业务也产生负面影响。日常消费行业的5个违约人中，有3个是从事猪肉相关行业，分别为雏鹰农牧集团股份有限公司（主要从事生猪养殖）、河南众品食品有限公司及其子公司河南众品食业股份有限公司（主要从事屠宰及肉类加工），出现违约事件的时间集中于2018年底至2019年初。
2.投资激进、盲目扩张，非流动资产占比高，投资性净现金流常年为负，资产回报低且持续下降，导致违约人资金紧张，流动性严重不足。47户违约人中，13户2015年至2017年连续三年在建工程、固定资产、商誉等非流动资产占比超过60%，但总资产报酬率逐年下降，资金支出压力大，流动性严重不足。如，违约人吉林利源精制股份有限公司，2018年9月25日出现首次违约。2015年至2017年非流动资产占比分别为91.62%、89.25%和93.85%，投资活动产生净现金流分别为-39.65亿元、-29.13亿元、-37.76亿元，但总资产报酬率分别为9.87%、8.67%和6.49%，逐年下降，投资扩张与收益严重不匹配，流动性严重不足。
3.“高存高贷”。近期出现的信用违约事件，使“高存高贷”成为关注企业财务异常信号的指标之一。2015年至2018年，17户违约人存在“高存高贷”的现象，占比36.17%。如，违约人中信国安集团有限公司，2019年4月28日出现首次违约。该企业2015年至2017年货币资金占总资产分别为17.02%、16.58%、14.01%，而同期有息负债占总资产分别为57.35%、57.77%、60.60%，“高存高贷”迹象明显。 （三）经营、财务指标分析
1.盈利能力严重不足，经营状况不佳。一是净利润持续为负或单季亏损较大。2016年至2018年，25户违约人存在净利润为负的情况，其中1户连续三年为负，4户持续2年为负，10户当年亏损超过净资产的10%。如，违约人沈阳机床（集团）有限责任公司，2019年7月17日出现首次违约。该企业2016年至2018年连续三年净利润为负，分别为-16.76亿、-5.89亿和-22.99亿元，且每年亏损占净资产比分别为44.54%、15.24%和216.48%。二是经营性净现金流持续为负。2016年至2018年，10户违约人经营性净现金流连续两年以上持续为负。如，违约人东方金钰股份有限公司，2019年3月18日出现首次违约。该企业2016年至2018年连续三年经营性现金流为负，分别为-10.89亿、-17.81亿和-1.47亿元。三是主营业务收入持续大幅下降。2016年至2018年，5户违约人主营业务收入连续三年下降，15户主营业务收入相近年度下降幅度超过20%。如，违约人安徽盛运环保（集团）股份有限公司，2018年10月9日出现首次违约。该企业2015年至2018年连续四年主营业务收入下降，累计跌幅70.31%。
2.债务规模快速扩张，但偿债能力严重不足。一是债务规模大，可融资空间小。2016年至2018年8户违约人的资产负债率超过85%，18户资产负债率3年持续提升。此外，47户平均银行授信额度使用率为73.59%，18户已用授信额度超过80%。如，违约人北京华业资本控股股份有限公司，2018年10月15日出现首次违约。该企业资产负债率高达98.39%，且银行授信额度使用率已达88.52%。二是短期债务占比高，且现金比率偏低，覆盖能力严重不足。2016年至2018年，40户违约人的短期债务占比超过60%，且现金比率低于15%，对于短期债务的覆盖能力严重不足。如，违约人雏鹰农牧集团股份有限公司，2018年6月13日出现首次违约。该企业2016年至2018年短期债务占比分别为69.17%、74.54%和99.4%，而同期违约人现金对于短期债务的覆盖能力逐年下降，2018年仅为3%。
三、商业银行防范信用债违约风险的一点建议
一是商业银行应充分利用大数据分析方法，从市场环境、政策导向、区域风险、行业周期等方面加强宏观分析和把握，提升规避系统性风险能力。借鉴信贷客户风险管控标准，从客户经营状况、公司治理、偿债能力、风险传导、个债市场表现等多个维度，设计发债客户风险预警指标，并区分行业特性、企业性质、信用债属性等，设定预警指标的阈值和权重，构建信用债风险分析体系。加强客户账户异常交易分析，提升舆情分析智能化程度，建立信用债重要风险事项预警规则，提高风险预警的智能化水平，逐步实现由风险信号提示向全面精准风险预警的转变，不断提升信用债风险侦测、识别和預警的准确性、时效性和智能化。
二是信用债违约的影响因素众多，除了市场、企业经营等因素外，还与企业后续融资、政府支持等多个方面相关。针对信用债市场信用事件频发的现状，商业银行应定期开展信用债风险排查和摸底工作。深入调查发债客户风险状况，结合信用债和其他融资的到期情况，落实企业还款资金来源，深入了解客户后续融资能力和政府对企业支持的态度，对客户偿债能力进行综合判断，根据违约风险不同，采取差别化风险化解措施。（作者单位：中国建设银行股份有限公司天津市分行）