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以科技成果转化激活国家创新系统已成为中国近年关注的创新政策。2020年，国务院下发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，提出“要着力激发技术供给活力，促进科技成果转化，激活产权激励，激活技术转移机构和技术经理人活力”，进一步明确了科技成果转化在经济发展和创新系统中的作用。
然而，如何实现科技成果的有效转化却是一项重大的难题。1980年，美国国会通过拜杜法案，旨在解决由政府资助的发明被“束之高阁”的问题，也有学者将其称之为科技成果与产业化之间的断层，即“死亡之谷”现象。在此基础上，亨瑞·埃茨科威兹（Henry Etzkowitz）提出以大学、产业、政府为主要参与主体的“三螺旋模型”，强调三者的互动对区域创新、产业发展和经济增长的螺旋式提升作用。这种模式一经提出就得到了世界各国的普遍追捧，并在拥有科技成果较多的各国大学内部演变出不同的模式。但这种模式在制度不健全的环境下，因为流程过多而效率低下，很多科技成果绕过TTO（Technology Transfer Office）直接转移出校。研究表明，在新兴经济中，产业资本支持下的校企共同研发模式在科技成果转化效率上收到良好的效果。但这些资本往往是利润导向的，难以覆盖科技成果转化项目前期高不确定性的时间段，造成科技成果转化困难重重。
以TTO为中介和以产业资本支持的科技成果转化模式虽然能部分缓解科技成果转化难题，但仍然无法解决技术发明人与技术使用者分家这一关键问题。那么，是否有一种新的科技成果转化模式，在最大化利用技术发明人潜力的同时，又能有效弥补科技成果与产业化之间的断层，实现科技成果转化死亡之谷的跨越呢？
水木基金成立于2014年，是国内第一支高校校友基金。该基金由水木清华理事会及多位校友共同出资，清华控股和中关村管委会参与支持，再配合历届清华校友的资源网络，助力清华在校学生和年轻校友的创业起步。水木清华校友基金秉承创新型的运作模式，全力打造三方位一体化（校园Campus + 基金Capital + 孵化器Combinator）创新型基金架构，帮助在校学生和年轻校友的创业者与校友和社会资源对接，提供初始启动资金、创业教育与辅导、配合专业的投后管理咨询等服务，全方位助力于他们集中精力创业发展。截至2020年末，已投资近70个校友项目。
自20世纪末开始，大学在传统的教育和研究两大使命的基础上逐渐衍生出第三个使命，即创造社会影响力。以欧美国家为主的大学率先开始转型，倡导基础研究与社会研究的结合。亚洲国家中日本于2003年出台《国立大学法人法》，正式提出加强大学和产业之间的联系、建立创业型大学的理念。在世界大学转型的浪潮中，我国也于2014年提出“大众创业，万众创新”的号召，鼓励社会大众创业，在校学生创业成为大学推动创业的一种典型做法。在这样的背景下，水木基金作为大学转型的校园资本正式进入公众视野。并于2015年4月正式启动一期资本，共投项目47个，平均单笔投资87万元。
然而，當逐利的资本进入公益属性更强的大学体系时，面临初期的磨合困难。据企业家网站平台Failory统计，创业企业的死亡率高达90%以上。在水木基金投资的一期项目中，实现大规模扩张且有望上市的项目也并无多少。
学生类项目失败的原因包括以下两个方面：
第一，在创业与投资热潮并存的环境背景下，水木基金试图打造一种带有公益性的资本形态，对项目的支持不仅追求回报率，也追求教育和培养学生的目标。而对公益性的考量导致被投项目中充斥着一批有情怀但缺乏创业素养的创业者，增加了投资失败的概率。“一些学生创业者缺乏韧性和真正的市场经验，转变业务方向过快，或者在真正的市场竞争中发现难以适应与生存，资本消耗掉后不得不很快放弃”，水木基金投后负责人刘旭在总结一期投资项目的得失成败时感慨道。
第二，很多学生创业项目以模式类创新为主，而模式类创新对团队迎合市场的能力、长期供应链建立和渠道打通等能力的要求也正是学生群体的短板。人与事的不匹配导致这些项目在成长中，或被大厂挤压生存空间、或过度聚焦于某一细分市场变成“小作坊”式运营，无法成长为可以颠覆传统模式的明星企业，对投资人而言这就意味着失败。
水木基金的执行董事王学辉在事后总结中谈到：“单纯支持学生创业方式不可持续，学生往往将资金当作是奖学金，或者激情创业，或者只是当成学校创业教育、学校课程的一部分，而不是一项可以长期投入的事业，毕业之后很多创业项目也就宣告解散了。”
打造有影响力的投资
扭转乾坤，水木基金在一期资本后半段的项目投资时开始探索新的模式。第二期项目投资启动于2018年4月，共投资21个项目，平均单笔投资184万元。相比于一期投资，水木基金在这一轮投资中单笔投资数量显著增加，而投资的数量则大幅下降。这样做的目的是严控前期项目的筛选，将更多的资金投给优质的项目，并以此建立水木基金的品牌效应，提高项目回报率。在意识到学生创业模式可能存在的风险后，水木基金将投资项目池锁定到清华大学老师的科技成果转化项目上，并将基金定位为一支比投资天使轮更前期的基金，为高校科技成果转化项目提供“前孵化”服务。
“前孵化”通过资本助力于解决科技成果转化的“死亡谷”难题。死亡谷意味着很多科技成果转化在实现技术转化为可供销售的产品时失败率较高，较高的失败率让天使投资对科技成果转化项目望而却步，形成了科研资本到产业资本支持的断层（如图1所示）。为弥补这一资本空缺，水木基金依托清华大学的科技成果转化项目，聚焦创新链的前端环节，投资对象由企业前移至科学家、科研团队的重大创新成果。这一举措也让水木基金相比于其他天使投资和后期的VC、PE资本而言，带有更强的社会属性，即不以短期盈利为目标，注重实现原创新技术的商业化，孕育面向未来竞争的产业。这一投资理念与强调承担社会责任的“有影响力的投资”（Impact Investing）理念不谋而合。 以教育实现创业分流
早在2015年时，水木基金就与iCenter（基础工程训练中心）共同开设了《清华大学创业导引》课程，以此培养兼具创新能力、领导力和企业家精神的创新创业型人才。截至2021年，创业导引课已经开设到第十期，每期课程覆盖人数为100人左右。在第二期投资项目中，教育不仅是一种培育精神和传递知识的途径，更是一种筛选项目的有效机制。具体而言，创业教育起到了分流的作用，让有意愿创业的老师、学生通过创业教育了解创业的基本流程、可能面临的困难与挑战以及需要解决的重大问题，并重新审视自己是否适合创业。也就是说，在水木基金开始项目评审之前，一些潜在的创业者通过创业教育认识到了自身的不足，并主动退出创业，大大减少了由于一时兴起而产生的盲目创业行为。通过创业教育的筛选，水木基金接下来只需评判某一个项目的可行性与发展潜力。同时，创业项目也通过创业教育实现了“人”和“事”的匹配。
创业教育在科技成果转化情境下的作用尤为明显。受个人经历和知识储备的影响，很多科学家有强烈的愿望将实验室研发的技术转化为能够走进千家万户的产品。比如，一位化学工程系的教授谈到：“我在这个领域有32年的积累，发表了大量的paper， 但我希望技术能发挥更大的社会影响力”。然而，技术在转化为产品时面临的最大挑战是技术的成熟度较低，而能够支持技术商业化的资本又相对匮乏。面对这一难题，水木基金做了如下诸多努力：
首先，链接政府资本，完成技术到产品原型的开发过程。2016年，我国修订了《中华人民共和国促进科技成果转化法》，以促进科技成果转化，跨越科研界与产业界之间技术商业化的死亡谷的概念验证基金获得了政府的政策支持。政府基金能够有效弥补社会资本和产业资本之间衔接缺失的部分，但缺少甄别项目的能力， 因此需要专业的机构代理评估项目的职能。水木基金此时发挥了连接政产学研合作的桥梁作用。
其次，链接清华系资本和校友资本，实现价值共创。具体而言，水木基金在成立之初就与启迪、英诺、泰有资本达成了紧密的合作关系，形成国内第一支大学风险资本的F4组合。然而，水木基金作为一支处于初创期的基金，缺乏品牌影响力和规模优势。为了兼顾社会价值和经济效益，水木基金链接了更多的资本力量，包括清控银杏、飞图、常见、武岳峰、达泰、青松、同创、同渡、襄禾等20家清华系和校友资本（简称G20），共同建立起支持长周期的科技成果转化项目的投资生态圈（如图2所示）。水木基金在其中扮演的角色是创业项目的投资顾问和种子轮股东，提供项目孵化、资本支持和资源匹配等服务，与大品牌资本实现价值共创。
第三，以市場化的方式实施有影响力的投资策略。科技成果转化是我国当前亟需解决的重大问题之一，实现成果转化需要建立支持前瞻性技术自我成长的生态系统。为此，水木基金建立了水木三创咖啡，以此为载体建立在校老师、学生和校友之间互动的平台，打造创业的文化氛围。与传统支持科技成果转化的政府资本不同，水木基金的运作方式偏向市场化，校友关系在增加基金本身影响力的同时，也增加了项目获得后续融资的可能性。此外，校友生态圈还以一种非正式制度的形式降低了创业团队成员滥用资金的可能性，提升了投资回报率，促进资本在产学研体系中的良性循环。
瞄准师徒配团队
如果说技术决定了一个项目发展的下限，那么项目团队则保证了一个项目发展的上限。好的团队不仅是保证创业项目想法落地的驱动力，也奠定了初创企业组织结构设计的基本格局，决定了一个企业的“基因”。科技成果转化项目通常是学术界和产业界思维碰撞的结果，但受限于科研工作者和产业界人士在目标追求和价值观判断上的差异，很多创业项目往往因为团队成员间的认知冲突而宣告解散。
在观察了无数项目之后，水木基金发现“师徒配”的团队组建模式更容易成功。原因包括以下两个方面：首先，师徒配团队中老师和学生具有天然的信任关系，成员间的认知冲突较低，不易解散；其次，师和徒在团队中分别担任不同的角色，分工明确。其中，“师”担任首席科学家角色，确保创业项目技术发展方向的前瞻性与正确性，并为项目发展带来必要的资源和声誉效应；“生”担任CEO，负责项目具体业务的运营与产业对接。师徒的通力合作促进了产学研融合和不同领域知识的交叉，以点对点的方式完成了某一细分方向上的科技成果转化。
比如，水木基金投资的华龛生物就是典型的师徒配项目。该项目由清华大学医学院的杜亚楠教授和两位博士生于2018年创办，致力于打造全球领先的创新3D载体细胞培养技术。其中，杜亚楠教授负责前沿技术的研发并指导公司的技术轨道在正确的方向上演进，而两位博士生分别负责应用技术的研发和对外事务，形成了知识、技能和经验互补的团队架构。师徒配团队也让华龛生物与大学联系紧密，用学校的技术为企业加持，保证企业核心技术研发的创新性和可持续性。水木基金于2019年8月投资于该团队，之后也积极推荐企业加入清华企业家协会青创会员、参加清华校友三创大赛等，在融资、订单、人才团队等方面赋能企业。目前华龛生物已经完成数千万元的A+轮融资，成长速度迅猛。
创业企业IPO是资本成功退出的一种渠道，也是最重要的渠道。成功的被投项目是衡量投资基金声誉和影响力的一项重要指标。水木基金是一支年轻的基金，虽然在前两期的项目中有成长速度较快的企业，但受时间限制尚没有投中成功上市的企业。在注册制改革逐渐深入后，根据海外成熟市场的经验，平均约为8年，而目前水木基金投资最长的项目只有6年。王学辉谈到，在即将启动的第三期项目中，水木基金的主要目标是实现规模化。具体而言，纵深追踪具有发展潜力的项目，在提供“前孵化”资本支持的同时，继续跟投之前投资的优质项目的后续轮次，重度投入自己了解的优质项目，让利润“奔跑” 。为此，水木基金在增进对项目的研判能力和认知能力的同时，将着重加强水木基金作为三创平台的链接能力， 通过校内链接老师、学生的项目和校外链接资本、产业资源的方式，提高水木基金的行业影响力。
考虑到科技成果转化项目商业化落地的周期较长，水木基金也将适当放宽资金的退出时间，并探讨将来在当前“7+2”投资模式的基础上设立“常青资金”，给予项目更多的成长时间。这一设计对于生物材料、医疗器械和药物研发等国家重点产业项目的成长而言，显得尤为必要。
总结而言，水木基金是国内第一支大学风险资本，在追求利润的同时，考虑投资的公益属性和社会属性。通过助力硬科技相关科技成果的转化，水木基金践行了“有影响力的投资”的理念。不同于主流社会资本的做法，水木基金不追某个行业风口，而是锚定大学的科技成果转化项目，追着学生或校友走，并专注于前沿技术的商业化，助力大学创造更大的社会影响力。
传统的产学研合作模型中，政府、大学和企业是三个重要参与主体，三者之间的互动促进了创新效率的螺旋式上升。虽然三螺旋模型为促进技术商业化提供了指导，但仍然不能解决世界各国面临的死亡之谷问题。世界知名大学的普遍做法是通过建立大学与产业之间的“中介”以弥补断层地带，包括建立科技园区、孵化器，完善TTO转移制度等。然而，科技成果转化中的一个重要难题是如何弥补实验室技术与商用技术之间的技术鸿沟，很多从大学获得技术授权和转让的管理者都谈到，实验室技术验证了技术方案的可行性，但将技术方案转化成一个能被用户接受的产品还需要工程优化，工程优化过程占据技术从发明到落地流程70%～80%的工作量。由于无法助益技术新颖性和先进性的提升 ，工程优化通常不会得到政府公共资金的支持，而私有资本的逐利性也决定了它很难支持漫长的技术工程化过程。资本对技术工程化过程的非连续性支持造成大学实验室技术的成熟曲线出现断点甚至停滞，科技成果转化过程曲折而漫长。
现有风险资本类型无法完全覆盖技术与产业之间的断层。典型的资本包括政府风投（Government Venture Capital， GVC）、企业风投（Corporate Venture Capital）和独立风投（Independent Venture Capital， IVC）三种类型，且在基本规范、战略基础和注意力分配等方面有显著的差异。政府风投侧重资助高质量的创业者，通常肩负社会责任，倾向于支持新兴产业项目和一些“公共品”性质的企业。而企业风投的投资往往服务于母公司的战略，侧重长期投资项目，母公司以“成本-收益”为主的商业逻辑决定了他们所支持的项目以利润导向为主。独立风投是专业的投资机构，类比企业的运营逻辑，独立风投通过投资多个不同领域的项目分散风险，在不确定中寻找确定性。以上三种风险资本大大缓解了初创企业前期的资本约束，但仍然无法填补基础技术与应用技术之间的空白。政府风投虽然在支持战略新兴产业中作用突出，却无法兼顾各个领域内的新兴技术商业化，缩小科技成果转化的死亡谷。
大学风险资本（University Venture Capital， UVC）是撬动科技成果转化系统的重要支点。与其他资本相比，大学资本致力于科技成果转化项目，关注前期硬科技项目的孵化。前期的硬科技项目意味着技术成熟度低，项目风险高。为了降低不确定性，大学风投通常以其链接的科学家的声誉为自身的“合法性”背书。然而，这种模式面临的首要问题是，科学家如何参与到创业活动中？国家鼓励科研人员创业，但科学家是否适合创业的问题在社会上引起了广泛讨论。这一问题的核心是科学家拥有科学领域的先进知识，但缺乏企业运作的互补知识。为了增强科学家的互补知识，大学风投注重选拔有多元知识背景的创始团队。表1描述了大学风投与其他风险资本的差异。
水木基金是大学风投的典型代表。水木基金以转移大学科技成果转化项目为主，在前期的运作中以学生创业项目为主，但正如前文所言，学生创业项目因为缺乏科研力量的支持，往往后劲不足。为此，水木基金调整思路，探索新的科技成果转化项目。其中，师徒配项目以“导师+学生”为核心创始成员，为企业注入了导师的科研资源，有利于实现可持续发展。但师徒配项目仍然面临着科技成果转化项目普遍存在的难题：技术工程化中的知識断层和资本支持缺位。针对这些难题，水木基金有独特的战略运营方式。
首先，师徒配的初始技术往往是单点技术，很难独立形成一个服务解决方案或产品。水木基金注重为项目提供单点技术的互补资源，一方面在所投资的项目中搭建创业者互动的桥梁，实现核心技术与辅助技术的匹配。另一方面，为创业团队提供孵化教育服务，弥补师生共创团队的产业知识。例如，水木基金邀请成功的创业者分享创业经历，并向创业团队输出有关创业机会识别、创业团队构成、资源获取、商业机会和商业测试等知识，极大提高了创业团队的知识储备和创业素养。同时，师徒配项目中，学生作为连接学术界和产业界的桥梁，将产业界的知识带回实验室，促进了科研团队内部对产业化认知的转变。这种隐形的知识传输与显性的创业教育知识传输共同弥合了科研界与产业界的知识鸿沟。
其次，水木基金弥补了技术商业化过程中科研资助与风险投资断层的空白。水木基金侧重早期项目投资，支持资本向基础技术倾向，也增长了资本的退出周期。当前，国内资本的平均退出周期是5-7年，考虑到技术商业化周期漫长，水木基金的运作模式将资本退出时间延伸到平均10年左右。长周期的资本给了拥有“卡脖子”技术的项目更长的成长周期，促进企业以技术进步的S曲线实现高质量、可持续的增长。
总之，大学风险投资通过架起大学实验室到企业之间地知识断层和资本缺位，帮助技术类企业跨越死亡谷。
大学风险投资是激活科技成果转化系统的关键要素。传统产学研合作中，政府、产业和大学是核心参与主体，通过对引入大学风险投资，为系统引入新的角色。大学风险投资通过搭建科研界和产业界沟通的桥梁，促进了科学知识和商业知识的传输。同时，大学风险投资的教育属性也在逐步弱化两个社群（科研界和产业界）在思想理念上的不同，为两者的交互提供了制度中介。此外，大学风险资本侧重支持早期项目和硬科技项目的属性，使它与政府政策保持高度一致。某种程度上，大学风险投资也充当了政府政策传递者的角色。大学资本对产学研三螺旋模型的影响如图3所示。
然而，如何实现科技成果的有效转化却是一项重大的难题。1980年，美国国会通过拜杜法案，旨在解决由政府资助的发明被“束之高阁”的问题，也有学者将其称之为科技成果与产业化之间的断层，即“死亡之谷”现象。在此基础上，亨瑞·埃茨科威兹（Henry Etzkowitz）提出以大学、产业、政府为主要参与主体的“三螺旋模型”，强调三者的互动对区域创新、产业发展和经济增长的螺旋式提升作用。这种模式一经提出就得到了世界各国的普遍追捧，并在拥有科技成果较多的各国大学内部演变出不同的模式。但这种模式在制度不健全的环境下，因为流程过多而效率低下，很多科技成果绕过TTO（Technology Transfer Office）直接转移出校。研究表明，在新兴经济中，产业资本支持下的校企共同研发模式在科技成果转化效率上收到良好的效果。但这些资本往往是利润导向的，难以覆盖科技成果转化项目前期高不确定性的时间段，造成科技成果转化困难重重。
以TTO为中介和以产业资本支持的科技成果转化模式虽然能部分缓解科技成果转化难题，但仍然无法解决技术发明人与技术使用者分家这一关键问题。那么，是否有一种新的科技成果转化模式，在最大化利用技术发明人潜力的同时，又能有效弥补科技成果与产业化之间的断层，实现科技成果转化死亡之谷的跨越呢？
水木清华校友基金：跨越鸿沟的先驱
水木基金成立于2014年，是国内第一支高校校友基金。该基金由水木清华理事会及多位校友共同出资，清华控股和中关村管委会参与支持，再配合历届清华校友的资源网络，助力清华在校学生和年轻校友的创业起步。水木清华校友基金秉承创新型的运作模式，全力打造三方位一体化（校园Campus + 基金Capital + 孵化器Combinator）创新型基金架构，帮助在校学生和年轻校友的创业者与校友和社会资源对接，提供初始启动资金、创业教育与辅导、配合专业的投后管理咨询等服务，全方位助力于他们集中精力创业发展。截至2020年末，已投资近70个校友项目。
前期探索：创造社会影响力
自20世纪末开始，大学在传统的教育和研究两大使命的基础上逐渐衍生出第三个使命，即创造社会影响力。以欧美国家为主的大学率先开始转型，倡导基础研究与社会研究的结合。亚洲国家中日本于2003年出台《国立大学法人法》，正式提出加强大学和产业之间的联系、建立创业型大学的理念。在世界大学转型的浪潮中，我国也于2014年提出“大众创业，万众创新”的号召，鼓励社会大众创业，在校学生创业成为大学推动创业的一种典型做法。在这样的背景下，水木基金作为大学转型的校园资本正式进入公众视野。并于2015年4月正式启动一期资本，共投项目47个，平均单笔投资87万元。
然而，當逐利的资本进入公益属性更强的大学体系时，面临初期的磨合困难。据企业家网站平台Failory统计，创业企业的死亡率高达90%以上。在水木基金投资的一期项目中，实现大规模扩张且有望上市的项目也并无多少。
学生类项目失败的原因包括以下两个方面：
第一，在创业与投资热潮并存的环境背景下，水木基金试图打造一种带有公益性的资本形态，对项目的支持不仅追求回报率，也追求教育和培养学生的目标。而对公益性的考量导致被投项目中充斥着一批有情怀但缺乏创业素养的创业者，增加了投资失败的概率。“一些学生创业者缺乏韧性和真正的市场经验，转变业务方向过快，或者在真正的市场竞争中发现难以适应与生存，资本消耗掉后不得不很快放弃”，水木基金投后负责人刘旭在总结一期投资项目的得失成败时感慨道。
第二，很多学生创业项目以模式类创新为主，而模式类创新对团队迎合市场的能力、长期供应链建立和渠道打通等能力的要求也正是学生群体的短板。人与事的不匹配导致这些项目在成长中，或被大厂挤压生存空间、或过度聚焦于某一细分市场变成“小作坊”式运营，无法成长为可以颠覆传统模式的明星企业，对投资人而言这就意味着失败。
水木基金的执行董事王学辉在事后总结中谈到：“单纯支持学生创业方式不可持续，学生往往将资金当作是奖学金，或者激情创业，或者只是当成学校创业教育、学校课程的一部分，而不是一项可以长期投入的事业，毕业之后很多创业项目也就宣告解散了。”
重新起航：教育+科技成果转化
打造有影响力的投资
扭转乾坤，水木基金在一期资本后半段的项目投资时开始探索新的模式。第二期项目投资启动于2018年4月，共投资21个项目，平均单笔投资184万元。相比于一期投资，水木基金在这一轮投资中单笔投资数量显著增加，而投资的数量则大幅下降。这样做的目的是严控前期项目的筛选，将更多的资金投给优质的项目，并以此建立水木基金的品牌效应，提高项目回报率。在意识到学生创业模式可能存在的风险后，水木基金将投资项目池锁定到清华大学老师的科技成果转化项目上，并将基金定位为一支比投资天使轮更前期的基金，为高校科技成果转化项目提供“前孵化”服务。
“前孵化”通过资本助力于解决科技成果转化的“死亡谷”难题。死亡谷意味着很多科技成果转化在实现技术转化为可供销售的产品时失败率较高，较高的失败率让天使投资对科技成果转化项目望而却步，形成了科研资本到产业资本支持的断层（如图1所示）。为弥补这一资本空缺，水木基金依托清华大学的科技成果转化项目，聚焦创新链的前端环节，投资对象由企业前移至科学家、科研团队的重大创新成果。这一举措也让水木基金相比于其他天使投资和后期的VC、PE资本而言，带有更强的社会属性，即不以短期盈利为目标，注重实现原创新技术的商业化，孕育面向未来竞争的产业。这一投资理念与强调承担社会责任的“有影响力的投资”（Impact Investing）理念不谋而合。 以教育实现创业分流
早在2015年时，水木基金就与iCenter（基础工程训练中心）共同开设了《清华大学创业导引》课程，以此培养兼具创新能力、领导力和企业家精神的创新创业型人才。截至2021年，创业导引课已经开设到第十期，每期课程覆盖人数为100人左右。在第二期投资项目中，教育不仅是一种培育精神和传递知识的途径，更是一种筛选项目的有效机制。具体而言，创业教育起到了分流的作用，让有意愿创业的老师、学生通过创业教育了解创业的基本流程、可能面临的困难与挑战以及需要解决的重大问题，并重新审视自己是否适合创业。也就是说，在水木基金开始项目评审之前，一些潜在的创业者通过创业教育认识到了自身的不足，并主动退出创业，大大减少了由于一时兴起而产生的盲目创业行为。通过创业教育的筛选，水木基金接下来只需评判某一个项目的可行性与发展潜力。同时，创业项目也通过创业教育实现了“人”和“事”的匹配。
图1 企业成长与投融资
创业教育在科技成果转化情境下的作用尤为明显。受个人经历和知识储备的影响，很多科学家有强烈的愿望将实验室研发的技术转化为能够走进千家万户的产品。比如，一位化学工程系的教授谈到：“我在这个领域有32年的积累，发表了大量的paper， 但我希望技术能发挥更大的社会影响力”。然而，技术在转化为产品时面临的最大挑战是技术的成熟度较低，而能够支持技术商业化的资本又相对匮乏。面对这一难题，水木基金做了如下诸多努力：
首先，链接政府资本，完成技术到产品原型的开发过程。2016年，我国修订了《中华人民共和国促进科技成果转化法》，以促进科技成果转化，跨越科研界与产业界之间技术商业化的死亡谷的概念验证基金获得了政府的政策支持。政府基金能够有效弥补社会资本和产业资本之间衔接缺失的部分，但缺少甄别项目的能力， 因此需要专业的机构代理评估项目的职能。水木基金此时发挥了连接政产学研合作的桥梁作用。
其次，链接清华系资本和校友资本，实现价值共创。具体而言，水木基金在成立之初就与启迪、英诺、泰有资本达成了紧密的合作关系，形成国内第一支大学风险资本的F4组合。然而，水木基金作为一支处于初创期的基金，缺乏品牌影响力和规模优势。为了兼顾社会价值和经济效益，水木基金链接了更多的资本力量，包括清控银杏、飞图、常见、武岳峰、达泰、青松、同创、同渡、襄禾等20家清华系和校友资本（简称G20），共同建立起支持长周期的科技成果转化项目的投资生态圈（如图2所示）。水木基金在其中扮演的角色是创业项目的投资顾问和种子轮股东，提供项目孵化、资本支持和资源匹配等服务，与大品牌资本实现价值共创。
图2 水木基金的投资价值链
第三，以市場化的方式实施有影响力的投资策略。科技成果转化是我国当前亟需解决的重大问题之一，实现成果转化需要建立支持前瞻性技术自我成长的生态系统。为此，水木基金建立了水木三创咖啡，以此为载体建立在校老师、学生和校友之间互动的平台，打造创业的文化氛围。与传统支持科技成果转化的政府资本不同，水木基金的运作方式偏向市场化，校友关系在增加基金本身影响力的同时，也增加了项目获得后续融资的可能性。此外，校友生态圈还以一种非正式制度的形式降低了创业团队成员滥用资金的可能性，提升了投资回报率，促进资本在产学研体系中的良性循环。
瞄准师徒配团队
如果说技术决定了一个项目发展的下限，那么项目团队则保证了一个项目发展的上限。好的团队不仅是保证创业项目想法落地的驱动力，也奠定了初创企业组织结构设计的基本格局，决定了一个企业的“基因”。科技成果转化项目通常是学术界和产业界思维碰撞的结果，但受限于科研工作者和产业界人士在目标追求和价值观判断上的差异，很多创业项目往往因为团队成员间的认知冲突而宣告解散。
在观察了无数项目之后，水木基金发现“师徒配”的团队组建模式更容易成功。原因包括以下两个方面：首先，师徒配团队中老师和学生具有天然的信任关系，成员间的认知冲突较低，不易解散；其次，师和徒在团队中分别担任不同的角色，分工明确。其中，“师”担任首席科学家角色，确保创业项目技术发展方向的前瞻性与正确性，并为项目发展带来必要的资源和声誉效应；“生”担任CEO，负责项目具体业务的运营与产业对接。师徒的通力合作促进了产学研融合和不同领域知识的交叉，以点对点的方式完成了某一细分方向上的科技成果转化。
比如，水木基金投资的华龛生物就是典型的师徒配项目。该项目由清华大学医学院的杜亚楠教授和两位博士生于2018年创办，致力于打造全球领先的创新3D载体细胞培养技术。其中，杜亚楠教授负责前沿技术的研发并指导公司的技术轨道在正确的方向上演进，而两位博士生分别负责应用技术的研发和对外事务，形成了知识、技能和经验互补的团队架构。师徒配团队也让华龛生物与大学联系紧密，用学校的技术为企业加持，保证企业核心技术研发的创新性和可持续性。水木基金于2019年8月投资于该团队，之后也积极推荐企业加入清华企业家协会青创会员、参加清华校友三创大赛等，在融资、订单、人才团队等方面赋能企业。目前华龛生物已经完成数千万元的A+轮融资，成长速度迅猛。
未来规划：规模效应
创业企业IPO是资本成功退出的一种渠道，也是最重要的渠道。成功的被投项目是衡量投资基金声誉和影响力的一项重要指标。水木基金是一支年轻的基金，虽然在前两期的项目中有成长速度较快的企业，但受时间限制尚没有投中成功上市的企业。在注册制改革逐渐深入后，根据海外成熟市场的经验，平均约为8年，而目前水木基金投资最长的项目只有6年。王学辉谈到，在即将启动的第三期项目中，水木基金的主要目标是实现规模化。具体而言，纵深追踪具有发展潜力的项目，在提供“前孵化”资本支持的同时，继续跟投之前投资的优质项目的后续轮次，重度投入自己了解的优质项目，让利润“奔跑” 。为此，水木基金在增进对项目的研判能力和认知能力的同时，将着重加强水木基金作为三创平台的链接能力， 通过校内链接老师、学生的项目和校外链接资本、产业资源的方式，提高水木基金的行业影响力。
考虑到科技成果转化项目商业化落地的周期较长，水木基金也将适当放宽资金的退出时间，并探讨将来在当前“7+2”投资模式的基础上设立“常青资金”，给予项目更多的成长时间。这一设计对于生物材料、医疗器械和药物研发等国家重点产业项目的成长而言，显得尤为必要。
总结而言，水木基金是国内第一支大学风险资本，在追求利润的同时，考虑投资的公益属性和社会属性。通过助力硬科技相关科技成果的转化，水木基金践行了“有影响力的投资”的理念。不同于主流社会资本的做法，水木基金不追某个行业风口，而是锚定大学的科技成果转化项目，追着学生或校友走，并专注于前沿技术的商业化，助力大学创造更大的社会影响力。
大学资本：水木基金的运作逻辑
传统的产学研合作模型中，政府、大学和企业是三个重要参与主体，三者之间的互动促进了创新效率的螺旋式上升。虽然三螺旋模型为促进技术商业化提供了指导，但仍然不能解决世界各国面临的死亡之谷问题。世界知名大学的普遍做法是通过建立大学与产业之间的“中介”以弥补断层地带，包括建立科技园区、孵化器，完善TTO转移制度等。然而，科技成果转化中的一个重要难题是如何弥补实验室技术与商用技术之间的技术鸿沟，很多从大学获得技术授权和转让的管理者都谈到，实验室技术验证了技术方案的可行性，但将技术方案转化成一个能被用户接受的产品还需要工程优化，工程优化过程占据技术从发明到落地流程70%～80%的工作量。由于无法助益技术新颖性和先进性的提升 ，工程优化通常不会得到政府公共资金的支持，而私有资本的逐利性也决定了它很难支持漫长的技术工程化过程。资本对技术工程化过程的非连续性支持造成大学实验室技术的成熟曲线出现断点甚至停滞，科技成果转化过程曲折而漫长。
现有风险资本类型无法完全覆盖技术与产业之间的断层。典型的资本包括政府风投（Government Venture Capital， GVC）、企业风投（Corporate Venture Capital）和独立风投（Independent Venture Capital， IVC）三种类型，且在基本规范、战略基础和注意力分配等方面有显著的差异。政府风投侧重资助高质量的创业者，通常肩负社会责任，倾向于支持新兴产业项目和一些“公共品”性质的企业。而企业风投的投资往往服务于母公司的战略，侧重长期投资项目，母公司以“成本-收益”为主的商业逻辑决定了他们所支持的项目以利润导向为主。独立风投是专业的投资机构，类比企业的运营逻辑，独立风投通过投资多个不同领域的项目分散风险，在不确定中寻找确定性。以上三种风险资本大大缓解了初创企业前期的资本约束，但仍然无法填补基础技术与应用技术之间的空白。政府风投虽然在支持战略新兴产业中作用突出，却无法兼顾各个领域内的新兴技术商业化，缩小科技成果转化的死亡谷。
大学风险资本（University Venture Capital， UVC）是撬动科技成果转化系统的重要支点。与其他资本相比，大学资本致力于科技成果转化项目，关注前期硬科技项目的孵化。前期的硬科技项目意味着技术成熟度低，项目风险高。为了降低不确定性，大学风投通常以其链接的科学家的声誉为自身的“合法性”背书。然而，这种模式面临的首要问题是，科学家如何参与到创业活动中？国家鼓励科研人员创业，但科学家是否适合创业的问题在社会上引起了广泛讨论。这一问题的核心是科学家拥有科学领域的先进知识，但缺乏企业运作的互补知识。为了增强科学家的互补知识，大学风投注重选拔有多元知识背景的创始团队。表1描述了大学风投与其他风险资本的差异。
表1 大学风险资本的特征
水木基金是大学风投的典型代表。水木基金以转移大学科技成果转化项目为主，在前期的运作中以学生创业项目为主，但正如前文所言，学生创业项目因为缺乏科研力量的支持，往往后劲不足。为此，水木基金调整思路，探索新的科技成果转化项目。其中，师徒配项目以“导师+学生”为核心创始成员，为企业注入了导师的科研资源，有利于实现可持续发展。但师徒配项目仍然面临着科技成果转化项目普遍存在的难题：技术工程化中的知識断层和资本支持缺位。针对这些难题，水木基金有独特的战略运营方式。
首先，师徒配的初始技术往往是单点技术，很难独立形成一个服务解决方案或产品。水木基金注重为项目提供单点技术的互补资源，一方面在所投资的项目中搭建创业者互动的桥梁，实现核心技术与辅助技术的匹配。另一方面，为创业团队提供孵化教育服务，弥补师生共创团队的产业知识。例如，水木基金邀请成功的创业者分享创业经历，并向创业团队输出有关创业机会识别、创业团队构成、资源获取、商业机会和商业测试等知识，极大提高了创业团队的知识储备和创业素养。同时，师徒配项目中，学生作为连接学术界和产业界的桥梁，将产业界的知识带回实验室，促进了科研团队内部对产业化认知的转变。这种隐形的知识传输与显性的创业教育知识传输共同弥合了科研界与产业界的知识鸿沟。
图3 大学风险投资激活产学研系统的模型
其次，水木基金弥补了技术商业化过程中科研资助与风险投资断层的空白。水木基金侧重早期项目投资，支持资本向基础技术倾向，也增长了资本的退出周期。当前，国内资本的平均退出周期是5-7年，考虑到技术商业化周期漫长，水木基金的运作模式将资本退出时间延伸到平均10年左右。长周期的资本给了拥有“卡脖子”技术的项目更长的成长周期，促进企业以技术进步的S曲线实现高质量、可持续的增长。
总之，大学风险投资通过架起大学实验室到企业之间地知识断层和资本缺位，帮助技术类企业跨越死亡谷。
以大学风险投资为撬动点的新型成果转化模型
大学风险投资是激活科技成果转化系统的关键要素。传统产学研合作中，政府、产业和大学是核心参与主体，通过对引入大学风险投资，为系统引入新的角色。大学风险投资通过搭建科研界和产业界沟通的桥梁，促进了科学知识和商业知识的传输。同时，大学风险投资的教育属性也在逐步弱化两个社群（科研界和产业界）在思想理念上的不同，为两者的交互提供了制度中介。此外，大学风险资本侧重支持早期项目和硬科技项目的属性，使它与政府政策保持高度一致。某种程度上，大学风险投资也充当了政府政策传递者的角色。大学资本对产学研三螺旋模型的影响如图3所示。