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【摘要】：股权众筹在我国还处于初始发展阶段，但行业创新的步伐远远地走在了法律规范的前面，投资者面临着融资方欺诈、退出机制不完善、法律制度缺失等诸多风险。投资者作为资本市场的基础，在发展股权众筹融资的过程中必须重视对投资者的保护。因此只有以投资者保护为中心，建立强制信息披露制度、完善投资者退出机制、促使《公司法》与《证券法》联动等调动投资者积极性，促进股权众筹市场的健康、有序和快速发展。
【关键词】：股权众筹；投资者保护；投资者退出机制
一、股权众筹的概念及意义
股权众筹，就是指募资者通过互联网众筹平台发布其创业企业或项目信息以吸引投资者进行投资，并以企业或项目股权作为投资者回报的融资模式。
互联网的发展使得原先基于社区的线下融资模式迁移到线上，在降低总体交易成本的同时拓展了潜在受众。对投资者来说，股权众筹则降低了投资门槛，增加了投资渠道，开启了民众小额权益投资的新时代，提高了全社会资金的流动性与风险资本的投入。通过互联网平台对项目的展示，股权众筹融资过程实际上也成为了对项目进行市场推广的过程，不必进入经营阶段，融资者根据融资情况就能提前获得市场对项目前景的反响，并且，真正优质的项目也会吸引除资金方面的其它资源（ 如技术或管理等方面的资源） 参与到项目的发展中去。
二、股权众筹投资者所面临的风险
（一）融资方欺诈
在股权众筹融资模式中，由于没有严格的强制信息披露制度，也没有传统证券发行时那些信誉中介机构的服务，导致信息不对称的情况发生。虽然投资者在股权众筹市场的投资是自由的，但由于无法判别信息的真实性，而依靠自身力量证实信息的成本又过高，这使其在投资活动中处于明显的信息劣势地位，无法有效识别风险和做出正确的投资决定。信息不对称的情况下，合同欺诈的风险也大大增加。
在众筹平台上，投资者之间一般没有个人联系，对拟投资的项目或企业也往往缺乏实际的了解，募资者与投资者的地理分隔也使得投资者难以监督所投项目的业务运营状况，这就大大增加了诈骗的风险此外，我国不少众筹平台采用了
“领投+跟投”的投资模式，由平台认定的“专业投资者”作为领投人，帮助普通投资者对项目进行尽职调查，并在项目估值上作出专业判断，在领投人对项目进行一定投资后，普通投资人再对该项目跟进投资。然而，在这一模式中，领投人尽职调查的可信度受到了較多的质疑。如果领投人与募资人恶意串通，跟投人将面临合同欺诈的巨大风险，而其通过法律程序维护受损利益的成本也比较高。
（二）投资者退出机制不完善
股份的直接转让是最为直接、简单的方式，很多初创企业在经过一定时间发展后，因在技术上展现的优势，而被大型公司看中，股权被高价收购的实例在资本市场上也不胜枚举。不过，大型公司店大欺客，压低股权转让价格，可能会导致投资者收益受到抑制。项目公司上市是股权众筹投资成功的黄金标志。此时，投资者所持股份将大幅度升值，投资者能够利益最大化；转让手续简便，投资者可以随时转让所有的股票。但是，无论是主板、中小企业板还是创业板上市都设置了严苛的条件。借助股权众筹融资的中小企业很难发展成长成参天大树。上市成功，也并不意味着能够立刻将所持股票变现。《公司法》《交易所股票上市规则》等法律规范和交易股则都规定，发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。
（三）相关法律制度缺失
在投资者人数的限制方面，我国《证券法》要求向特定对象发行证券累计不能超过200人，否则即构成公开发行。有一些项目就采用协议代持的方式来绕开监管，以降低投资门槛。而我国《公司法》也要求股份有限公司股东不得超过 200人，有限责任公司的股东不得超过50人，《合伙企业法》要求有限合伙企业合伙人不得超过50人。股权众筹主要面向的是广大中小投资者，这就意味着每笔投资金额不会太高，需要集合众人之力，但现行法律恰恰限制了股权众筹投资者的人数，这在现实中造成了不可调和的矛盾。
三、股权众筹投资者保护的法律制度构建
（一）建立强制信息披露制度
募资者方面，应当向证券监督管理机构申报，向投资者和众筹平台提供，并使潜在投资人了解如下信息：第一，募资者的名称、法律身份、地理位置和网站地址；第二，董事和高管以及任何拥有超过20%股权的股东姓名；第三，募资者的业务介绍和未来商业计划；第四，募资者的财务状况介绍；第五，针对目标发行额，募资者对发行收益的目的和使用规划的明确介绍；第六，目标发行额、目标发行额截止日期，以及募资者集资目标进展情况的定期更新。众筹平台方面，应当进行的信息披露包括： 第一，提供包括与投资风险和其他投资者教育材料相关的信息披露； 第二，在向任何投资者出售股权之日前的规定时间，向证券监督管理机构和潜在投资者提供募资者应披露的任何信息。
（二）完善投资者退出机制
由于股权众筹企业多处于初创期，若要等到 IPO 时才能退出，则风险过大，回报周期也过长。应当允许这些初创企业的股东通过股权交易所或者全国中小企业份转让系统（ 新三板） 实现退出，反过来，在股权交易所或“新三板”上市的企业也可以考虑通过股权众筹的方式融资。或者可以针对股权众筹建立专门的二级市场，为保持众筹股权的具备适度流动性，该市场中的股权买受人应仅限于天使投资人或风险投资人等专业投资者，这样既能实现股权众筹投资者的退出，同时又保证了市场的稳定。
（三）《公司法》与《证券法》联动
为了规避《公司法》中关于股东、合伙人人数限制的规定，股权众筹项目的投资者往往要先组建有限合伙企业，再整体入股创业公司。在股权众筹融资模式下，不应当对投资者的人数做过多限制，股权众筹投资者的人数在证券发行统计时应被排除。如果仅是股权众筹投资者人数超过200人，不应认定为《证券法》中“向特定对象发行证券累计超过二百人”。
参考文献：
[1] 刘俊海. 建议《公司法》与《证券法》联动修改. 法学论坛. 2013（04）
[2] 钟维，王毅纯. 中国式股权众筹：法律规制与投资者保护. 西南政法大学学报. 2015（02）
[3]袁康. 资本形成、投资者保护与股权众筹的制度供给. 证券市场导报. 2014（12）
【关键词】：股权众筹；投资者保护；投资者退出机制
一、股权众筹的概念及意义
股权众筹，就是指募资者通过互联网众筹平台发布其创业企业或项目信息以吸引投资者进行投资，并以企业或项目股权作为投资者回报的融资模式。
互联网的发展使得原先基于社区的线下融资模式迁移到线上，在降低总体交易成本的同时拓展了潜在受众。对投资者来说，股权众筹则降低了投资门槛，增加了投资渠道，开启了民众小额权益投资的新时代，提高了全社会资金的流动性与风险资本的投入。通过互联网平台对项目的展示，股权众筹融资过程实际上也成为了对项目进行市场推广的过程，不必进入经营阶段，融资者根据融资情况就能提前获得市场对项目前景的反响，并且，真正优质的项目也会吸引除资金方面的其它资源（ 如技术或管理等方面的资源） 参与到项目的发展中去。
二、股权众筹投资者所面临的风险
（一）融资方欺诈
在股权众筹融资模式中，由于没有严格的强制信息披露制度，也没有传统证券发行时那些信誉中介机构的服务，导致信息不对称的情况发生。虽然投资者在股权众筹市场的投资是自由的，但由于无法判别信息的真实性，而依靠自身力量证实信息的成本又过高，这使其在投资活动中处于明显的信息劣势地位，无法有效识别风险和做出正确的投资决定。信息不对称的情况下，合同欺诈的风险也大大增加。
在众筹平台上，投资者之间一般没有个人联系，对拟投资的项目或企业也往往缺乏实际的了解，募资者与投资者的地理分隔也使得投资者难以监督所投项目的业务运营状况，这就大大增加了诈骗的风险此外，我国不少众筹平台采用了
“领投+跟投”的投资模式，由平台认定的“专业投资者”作为领投人，帮助普通投资者对项目进行尽职调查，并在项目估值上作出专业判断，在领投人对项目进行一定投资后，普通投资人再对该项目跟进投资。然而，在这一模式中，领投人尽职调查的可信度受到了較多的质疑。如果领投人与募资人恶意串通，跟投人将面临合同欺诈的巨大风险，而其通过法律程序维护受损利益的成本也比较高。
（二）投资者退出机制不完善
股份的直接转让是最为直接、简单的方式，很多初创企业在经过一定时间发展后，因在技术上展现的优势，而被大型公司看中，股权被高价收购的实例在资本市场上也不胜枚举。不过，大型公司店大欺客，压低股权转让价格，可能会导致投资者收益受到抑制。项目公司上市是股权众筹投资成功的黄金标志。此时，投资者所持股份将大幅度升值，投资者能够利益最大化；转让手续简便，投资者可以随时转让所有的股票。但是，无论是主板、中小企业板还是创业板上市都设置了严苛的条件。借助股权众筹融资的中小企业很难发展成长成参天大树。上市成功，也并不意味着能够立刻将所持股票变现。《公司法》《交易所股票上市规则》等法律规范和交易股则都规定，发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。
（三）相关法律制度缺失
在投资者人数的限制方面，我国《证券法》要求向特定对象发行证券累计不能超过200人，否则即构成公开发行。有一些项目就采用协议代持的方式来绕开监管，以降低投资门槛。而我国《公司法》也要求股份有限公司股东不得超过 200人，有限责任公司的股东不得超过50人，《合伙企业法》要求有限合伙企业合伙人不得超过50人。股权众筹主要面向的是广大中小投资者，这就意味着每笔投资金额不会太高，需要集合众人之力，但现行法律恰恰限制了股权众筹投资者的人数，这在现实中造成了不可调和的矛盾。
三、股权众筹投资者保护的法律制度构建
（一）建立强制信息披露制度
募资者方面，应当向证券监督管理机构申报，向投资者和众筹平台提供，并使潜在投资人了解如下信息：第一，募资者的名称、法律身份、地理位置和网站地址；第二，董事和高管以及任何拥有超过20%股权的股东姓名；第三，募资者的业务介绍和未来商业计划；第四，募资者的财务状况介绍；第五，针对目标发行额，募资者对发行收益的目的和使用规划的明确介绍；第六，目标发行额、目标发行额截止日期，以及募资者集资目标进展情况的定期更新。众筹平台方面，应当进行的信息披露包括： 第一，提供包括与投资风险和其他投资者教育材料相关的信息披露； 第二，在向任何投资者出售股权之日前的规定时间，向证券监督管理机构和潜在投资者提供募资者应披露的任何信息。
（二）完善投资者退出机制
由于股权众筹企业多处于初创期，若要等到 IPO 时才能退出，则风险过大，回报周期也过长。应当允许这些初创企业的股东通过股权交易所或者全国中小企业份转让系统（ 新三板） 实现退出，反过来，在股权交易所或“新三板”上市的企业也可以考虑通过股权众筹的方式融资。或者可以针对股权众筹建立专门的二级市场，为保持众筹股权的具备适度流动性，该市场中的股权买受人应仅限于天使投资人或风险投资人等专业投资者，这样既能实现股权众筹投资者的退出，同时又保证了市场的稳定。
（三）《公司法》与《证券法》联动
为了规避《公司法》中关于股东、合伙人人数限制的规定，股权众筹项目的投资者往往要先组建有限合伙企业，再整体入股创业公司。在股权众筹融资模式下，不应当对投资者的人数做过多限制，股权众筹投资者的人数在证券发行统计时应被排除。如果仅是股权众筹投资者人数超过200人，不应认定为《证券法》中“向特定对象发行证券累计超过二百人”。
参考文献：
[1] 刘俊海. 建议《公司法》与《证券法》联动修改. 法学论坛. 2013（04）
[2] 钟维，王毅纯. 中国式股权众筹：法律规制与投资者保护. 西南政法大学学报. 2015（02）
[3]袁康. 资本形成、投资者保护与股权众筹的制度供给. 证券市场导报. 2014（12）