论文部分内容阅读
时至今日，全球众多的电信运营商仍在一条长长的隧道中蹒跚前行。微不足道的增长转瞬间就被巨大的债务以及不确定性所吞噬，投资者面前冰冷的铁幕依旧低垂。
自2000年3月开始的这场雪崩，已经席卷去了包括美国VERIZON（VZ）、日本电报电话公司（NTT）、英国电信（BTY）、德国电信（DT）、法国电信（FTE）、意大利电信（TI）、韩国SK电信（SKM）等在内的众多电信巨头半数以上的市值，而法国电信的市值甚至已经比巅峰时期跌去了接近九成。
曾经备受追捧的中国概念股也难以躲过寒冬，中国移动（CHL）在过去一年的时间内股价下跌了接近20％，而中国联通（CHU）下跌幅度更是超过了40％。
进入2002年之后，世界通信公司此前爆出的财务丑闻更是进一步加深了投资者对于电信类股票的恐惧。但就在这惊涛骇浪般的风暴中，中国电信仍然坚定地拨动着今年10月在美国纽约以及香港两地同时上市的罗盘，寻求在“台风眼”中平稳浮出海面的路径。种种迹象表明，除非资本市场以及政策层面出现重大的不可预测性变数，中国电信仍将按照既定的时间和方式完成此次海外融资计划。
对于中国电信而言，除了筹资这一目的，此次海外上市更像是一次意味深长的告别仪式。此前，拆分之后尘埃未落，辖中国南方及西北21省市电信资产的新的中国电信迫不及待地启用新的企业标识，流露出对告别的渴望。然而相对于这种符号主义的简单告别，需要作出的调整却要复杂和微妙得多。
上市选择
江苏、浙江、广东以及上海四省市的所有本地业务、数据业务，以及除一级干线外的长途业务都将被纳入上市公司，这集中了整个集团公司四成以上的固定电话用户以及半数的业务收入
2002年8月，中国电信正式向美国证监会和香港联交所递交了上市申请，几经推迟的旅程终于迈出极其重要的一步。这一举动表明，继中银香港之后，中国的战略性行业企业已不再奢望牛市重来，而是更为现实地启动了延搁已久的重组上市计划。
严格来说，这已是中国电信第二次上市了，因为早在1997年10月，注册地为香港的中国电信（香港）有限公司就以广东和浙江两省的移动业务，在美国纽约和香港同时上市，并筹集了42亿美元的资金。但随着1999年中国电信的移动业务被整体剥离，并组建新的中国移动集团公司，到了2000年6月，中国电信（香港）有限公司也正式更名为中国移动（香港）有限公司。
恰在中移动更名前夕，作为中国第二大综合性电信运营商的中国联通股份有限公司，也成功地在纽约和香港上市，IPO（首次公募）金额达到56.5亿美元，创造了除日本之外的亚洲企业IPO筹集金额的新纪录。
在联通上市所取得的空前成功的刺激下，刚刚被剥离了寻呼以及移动业务的中国电信也开始寻求重新进入海外资本市场的机会。2001年初，中国电信在六家候选投资银行中，正式选定摩根士丹利添惠、美林证券以及中国国际金融公司作为主承销商。
按照最初的方案，长江以南的江苏、浙江、广东以及上海电信，加上北方的北京以及山东电信，这六个最为活跃的电信市场将构成上市公司的业务主体。中国电信聘请了国际五大会计师事务所之一的毕马威，按照国际准则对这六个省份的资产进行了审计。
但随着电信改革的不断推进，中国电信在固定电话领域的垄断越来越成为众矢之的，按业务进行垂直分拆和按地域进行横向分拆两种方案也开始浮出水面。至2001年6月，横向分拆已经不可避免，对于中国电信而言，此时剩下的悬念只是分拆的细节问题以及时间问题。直到2001年底，旷日持久的分拆才尘埃落定，而由于山东和北京被划归新的中国网通集团，这样可供上市的业务就只剩下南方四省市。
山东和北京电信的退出，对中国电信海外上市可能筹集到的资金额度无疑会造成相当程度的影响，因为这两家公司的固定电话用户超过了2000万，而且扼守经济相对发达的华北平原腹地。但对于中国电信而言，将更多的省份置入上市公司中显然已经不太现实，除了至关重要的时间问题，还有一个问题是：谁能够代替山东和北京电信？
新的中国电信目前占据了21个省份，但位于西南和西北地区的11个省份截止到去年仍然处于亏损状态，即使处于经济相对发达地区的四川电信和广西电信，也是在去年刚刚摆脱亏损状态。已经审计过的四个省份无疑已经浓缩了集团最为核心的盈利性市场，再去做一些细枝末节的修补很难进一步增强对投资者的吸引力。
这四个省份拥有的固定电话用户近5000万，占到了集团的四成，业务收入更是占到了半壁江山，其资产负债率也只有30％多一些，远低于整个集团公司的46％。
据接近该公司高层的人士透露，与此前流传的种种版本有所不同的是，上述四个省市的本地业务、数据业务，以及除一级干线以外的长途业务都将被置入上市公司中，而公司所附属的第三产业则将被剥离到非上市公司。目前中国电信集团中从事第三产业的人员比例并没有外界猜测得那么高，大约不到正式编制的1/5。
该人士解释说，把一级干线的长途业务排除在上市实体之外，只纳入省内长途，是因为跨省的长途电话业务涉及管理权限问题，尚存在一些政策上的不确定性。而之所以没有将中国电信集团所有省份的数据业务集中打包，置入上市公司，据知情人士表示，这主要是由于此前从未在公司内部对数据业务进行过非常清晰的独立核算，加上数据业务前期投入巨大，造成这块业务从账面上看处于持续亏损状态。如果要将这项业务从公司整体中剥离出来的话，所需工作量将相当庞大，而中国电信显然是在追求速度。
寻找亮点
即使没有移动牌照，中国电信在今后几年仍将会保持8％以上的增长速度，这对于海外投资者来说仍然是种诱惑
中国电信海外上市的路途远非平坦。8月2日，路透社的一篇报道称，基金经理们——不管是欧洲的还是美国的——都在忙着“卖出”而不是“买进”电信股票。但最为重要的是，中国电信本身缺乏亮点，它并没有中移动和联通曾经有过的高增长光环，因此业内很多人分析，中国电信很可能将会以派高息的方式来招揽买主。在这个意义上，中国电信与中石油有某种相似之处——个靠重组来降低成本的故事，然而它能像中石油那样进行脱胎换骨的改造吗？
在中国电信故事里唱主角的仍然是固定电话业务，但它的增长速度已经露出放缓的迹象。根据信息产业部的统计，今年上半年中国电信的业务收入约713亿元人民币，比去年同期增长了8.5％。据悉，目前固定电话在业务构成中所占的比重仍然超过了八成，数据业务所占的比重约为5％，其余的收入则来自“小灵通”业务以及线路出租等业务。然而在许多分析员看来，中国电信最具诱惑力的恰恰是地位尴尬的小灵通业务。
在属于传统业务的固话中，新用户的增加仍然是业务增长的主要动力之一。今年上半年，中国电信固定电话用户就新增加了1150万户，业内人士预计，中国电信全年应可新增固定电话用户1800万到2000万户，仅新增用户的月租费等固定收益，就能为中国电信全年的业务增长贡献三个百分点。
虽然从长期来看，中国固定电话用户增长的速度会逐渐放缓，但由于目前中国的综合电话普及率只有30％，仍低于世界平均水平，而从1995年到2001年，中国固定电话用户年均增长28％，远高于同期7.2％的世界平均增速，因此至少在今后几年的时间内，固定电话用户仍然会保持数量可观的增长。
中国电信也已经注意到新用户对于收入增长的贡献率将不断下降的趋势，开始把更多的目光放在现有用户的增值服务上面。截至今年上半年，中国电信共拥有1.23亿户固定电话用户，在整个市场上的份额为62.1％，而目前这些用户的ARPU（每个用户每月的平均话费支出）只有60到70元人民币，显然还有潜力可挖——仅仅是引入“来电显示”这样简单的增值服务，一旦被广泛接受的话，就可以把这一数字提高近10个百分点。而类似于“固定电话家家E”这样的增值服务，一旦形成完整的产业价值链，或许可以在很大程度上弥补新增用户放缓带来的影响。
宽带等新兴业务虽然在中国电信的整体收入结构中所占比重仍然相对很小，却保持了良好的增长态势。去年年底，中国电信的宽带用户只有69万户，而今年上半年就已经增长到了130多万户，年底这个数字有望突破200万户。根据中国电信的测算，宽带用户的ARPU一般在100至300元人民币之间，远高于普通固定电话用户，这将是又一个令人兴奋的增长点。
业内人士估计，综合上述因素，中国电信在今后几年，仍有望保持8％以上的稳定增速，虽然这个速度可能仍然逊色于以移动电话为主业的中移动和中联通，但与全球其他以固定电话为主业的综合运营商相比，这种表现对于投资者而言仍然具有不小的吸引力。与去年同期相比，西班牙TELEFONICA今年上半年的收入增幅为2.3％，英国电信最新一个季度的营业收入增幅为2％，意大利电信今年第一季度的收入增幅只有1.9％，而美国VERIZON今年上半年的营业收入下降了1.2％。
由于在电信网络上过度投资，加上欧洲众多电信运营商在取得第三代移动通信牌照上斥资巨大，华尔街担心中国电信可能吸引不到合适的战略投资者，因为众多的海外电信运营商债务负担沉重，无力关心遥远的市场。
并不是所有人都同意这个观点，香港一家电信资询公司BDA中国公司的顾问王蒙在接受《财经》采访时表示，市场低迷当然有一些压力，但同时也降低了这些海外运营商进入的成本，现在只需要付出很少的资金就可以抢占一个有利的战略位置，对于那些希望在中国市场有所作为的海外电信公司来说，在中国电信战略持股仍然是一个良好的进入渠道。实际上，资金门槛的降低，使得可能的战略投资者更加多元化，除了欧洲和美国的大型运营商，日本和韩国的运营商以及一些次大型的运营商也有相当的机会。当然也不排除中国电信效法中银香港，找一家香港本地的公司进来，这对于完成筹资目标显然更有保障。事实上，市场人士普遍认为，中国电信在发行手段上很可能将会复制中银香港的经验，比如倚重香港商贾和红筹国企，乃至刚刚开发的日本市场。
此番上市，分析家估计，中国电信很可能会选择H股的方式。经过多年的淘洗，在国际资本市场眼中，红筹股和H股的差别已经微乎其微，反而在回国上市的问题上，中移动和中联通吃尽了红筹股的苦头。
终结“诸侯”？
虽然中国电信集团公司对于二级法人的经济控制能力仍然偏弱，上市将使得博弈的天平会直接向集团层面倾斜
北京邮电大学经济管理学院的阚凯力教授一直用周朝天子与诸侯国来形容中国电信集团公司和省级公司之间的关系。这种微妙的关系，也成为海外投资者对中国电信最为关注的话题之一。
“这种关系的形成有历史原因，而一旦形成，改变起来难度就会非常之大。”阚对《财经》坦言。
他所指的历史原因，可以追溯到上个世纪80年代，由于当时经济改革流行的主基调是“放权让利”，因此电信公司的业务、财务以及责任纷纷被下放到各省级公司，省级公司再下放到地市级公司，有些地方甚至下放到了县级公司，当时的集团公司层面上主要是起协调和管理的作用。这使得在相当长的一段时间内，中国电信真正的经营单位并不是集团公司，而是省级以及地市级电信公司。
而在中国当今的政治和经济架构下，中央和地方的关系相当微妙，一旦权力被下放到地方，再收回就会面临很大的困难。目前各省级公司仍然进行独立的财务核算，加上各省级公司仍然是二级法人，因此其负责人也要承担相应的经济责任。集团公司除了人事权，经济上的约束主要还是从业绩考核以及内部审计等方面进行。
相对而言，中移动的结构就要紧密得多，因为各省级移动公司并非独立法人，是分公司而不是子公司；而2000年前后中石油为上市进行的重组是迄今为止最为彻底的整合，除大庆外各地的公司全部变成了生产车间。
在中国电信而言，这种“诸侯割据”的局面虽然还没有严重到激化的程度，但已经影响到不少业务的进行。比如安徽电信发行的IC卡，往往在省外根本就无法使用；总公司发行的各种付费卡，也会在一些地方难以正常使用。类似800这样的被叫付费业务，也由于省级公司之间的结算问题，推广起来难以尽如人意。
通过上市进程来强化对省级公司的约束，增强公司的内部治理结构的改进，在很多分析人士看来，比单纯的筹集资本要重要得多。正是在这个意义上，BDA中国的王蒙对《财经》表示，他期待中国电信能够如期上市。因为对于一个年营业收入近百亿美元的公司来说，与其多等八九个月的时间希望市场恢复元气，多募集几亿美元的资金，远不如尽快成为一个规范化的国际电信运营商来得重要。
不过他也承认，即使借助资本市场的动力或者说压力，集团公司和省级公司之间微妙的关系也难以一步调整到位，可能会在相当长的一段时间内保持一种“混合状态”，有一个折衷妥协的过程。
事实上，在目前集团公司缺乏足够的管理能力和市场感觉的情况下，中国电信很多新的业务增长点，都是由地方电信公司首先开发的，比如“小灵通”就起源于浙江，而无线局域网（W－LAN）也是从经济发达地区开始的。因此整合地方诸侯，同时也对集团公司的管理能力提出了更高的要求。
对决移动
中国电信要打造中国版本的“贝尔南方”，就必须在移动市场做长期的打算，重新从中国移动手中夺回“电信老大”的机会并没有完全消失
目前中国电信集团公司所拥有的固定电话用户数量，位居全球运营商的首位。即使上市公司部分，以用户量而言也稳居前十位；但如果按照营业收入来排序的话，其排名却要后退到20位左右，在今年上半年，中国移动通信集团公司的营业额就已经超出了中国电信一成以上，首次登上了中国电信业的龙头位置。
占据了中国移动市场七成份额的中移动，即使在电信市场普遍低迷的态势下，其市值也已经超过了520亿美元，它不仅把市值仅为90多亿美元的中国联通远远抛在身后，即使中石油目前360多亿美元的市值也只能望其项背。
虽然还无法精确预测中国电信此次IPO能够募集的具体资金额度，但投资界普遍估计出售25％的股权所能募集到的金额将会在25亿美元至40亿美元之间。按此估算，其总市值可能会在100亿至160亿美元。
移动业务这块“短板”，对于矢志冲击综合电信运营商的中国电信而言，是一个绝对无法回避的隐痛。中国电信虽然拥有“准移动业务”，即在南方一些省份开展的“小灵通”业务，目前该业务的用户数量也已经超过了800万户，但与1.8亿用户的整个移动市场相比，中国电信在移动市场的存在还只具备象征性意义。
在过去的六年中，中国移动市场的年均增速高达84.9％，相当于同期固定电话用户增速的三倍，无法分食这样一块蛋糕，被许多中国电信的内部人士看做是无法继续保持两位数的增长速度的主要原因。
移动通信的崛起，被国际电联认为是20世纪90年代至今最大的奇迹。根据其测算，到今年年初，全球的移动电话用户就应该超过10亿，并且首次超过了固定电话用户的数量。而在1991年的时候，全世界的手机普及率还不足1％，只有不到1/3的国家开通了移动电话业务。
事实上，今年上半年仍然保持较高增长的少数几个国际性综合电信运营商，都在很大程度上得益于移动业务，而不是固定业务的增长。法国电信上半年营业收入增长了10％，但固定电话业务所占的比重却已经从1998年的接近80％下降到了38.6％；德国电信上半年营业额增长了15％，这主要得益于其移动用户比去年同期增加了将近25％，而固定电话用户仅仅增长了一个百分点。
目前的中国电信的业务结构比1998年时的法国电信更加脆弱，虽然人们一度把数据业务当成业务收入结构多元化的救星，但实际情况是，无论是哪家综合电信运营商，目前数据业务在整体收入结构中仍然扮演着尴尬的配角，因此也很难指望数据业务能在短时间内改变中国电信对固定电话业务过于依赖的局面。
据悉，此次上市的业务中并不包括移动牌照，但中国电信集团公司有关人士表示，虽然将来会以集团名义来获得移动牌照，但集团肯定会把移动业务的经营权转售给中国电信上市公司及其他省级公司。
在中国电信的勾画中，未来的收入结构有些类似美国的贝尔南方，今年上半年，其固定电话业务约占整体收入的60％，移动业务占20％，而其余的由数据业务以及线路出租等业务来瓜分。依靠固定电话业务来保持收入的稳定，依靠移动以及数据业务来保持收入的增长，一旦这种架构得以顺利搭建的话，在业界看来，中国电信重新从中移动手中夺回中国电信业龙头的位置，并且在市值上逼近甚至超越后者，都不是没有可能的。
虽然拆分之后，中国电信丧失了全国性的固定电话垄断地位，但在其所在的省份，却仍然拥有相对的垄断地位，尤其是在本地接入这种具有非常强的自然垄断性的业务方面，竞争者很难动摇其市场地位。王蒙指出，虽然中国网通和中国电信会逐步互相进入，包括VOIP等技术的引入对本地业务也会有分流作用，但真正要打破本地业务的垄断，可能比预想的要漫长和艰难得多。这种相对稳定的支撑，很可能使得中国电信面临的风险，还要低于中移动这种纯移动业务运营商。
问题在于，在中移动和中联通的“双寡头疾进”之后，即使获得了移动牌照，中国电信的移动市场机会能有多大？阚凯力属于悲观者之一，他在接受《财经》采访时表示，目前中国移动市场的竞争已经非常激烈，即使中国电信能够获得牌照，也很难动摇目前的市场格局，并且移动业务可能会出现较长时间的持续性亏损。
但王蒙则有不同的看法。中国电信实际上并不缺乏移动运营经验，“小灵通”目前已经覆盖了从低端到高端的诸多业务，加上强有力的主干网络的支撑，以及在许多方面业已存在的客户关系和经验，如果其移动网络能够与现有的“小灵通”业务，以及新兴的无线局域网等技术结合在一起的话，仍然有可能在局部形成优势，从而在整个市场上撕开缺口，占据相对稳定的市场份额。
在一些业内人士看来，中国移动市场虽然高度已经上去了，但结构上仍然缺乏稳定性，即仍然没有形成相对稳定并且高度细分的消费阶层，在一个没有形成“贵族观念”的市场上，草莽英雄绝对不乏一举成名的机会。
很刻薄的说法是，对于中国电信来说，移动市场是块“肥肉”；而对于中移动来说，则是必须死保的“一条命”。在这种不对等的心态下，任何结局都不会令人意外。
谁需要补课
将非竞争性的本地业务以及竞争性的长途以及数据业务一起捆绑上市，这在中国的电信运营商而言，还是第一次
告别了旧的企业标识的中国电信，正在等待以上市的方式来告别一个旧的时代。在那个时代，中国电信被异化成了电信破除垄断进程中的“恶魔”，甚至被赋予了太多象征性的意义。上市对于中国电信的巨大意义，已无需赘言。一个更加健康国际化的企业形象，一个资产更加优良、竞争力更强的综合电信运营商，以及更加透明、规范和开放的企业治理结构，这些都将极大地促进这个“史前恐龙”的进化过程。
不过，这还不是新故事的全部。中国电信此次上市完全不同于中移动和中联通的上市，因为后者上市的业务均属于竞争性业务，而前者，则将非竞争性的本地业务以及竞争性的长途以及数据业务一起捆绑上市，这在中国的电信运营商而言，还是第一次。
截至2001年底，全世界已经有一半以上的国家对国家电信公司实行了完全或者部分私有化，而且不少拥有非竞争性业务的电信公司都已经成为资本市场上的巨无霸，但这并不能够完全消除业内人士的疑虑。在他们看来，纵观已经上市的固定电话运营商，大部分都脱胎于相对完备的法制和监管环境，这就使得私人产权在介入自然垄断领域的时候，其追求暴利的意图会受到严格的制约；而在中国，目前还没有一部完整的《电信法》，监管机构也根本无力对大型电信运营商实施专业化的系统性监管，在这种情况下允许中国电信捆绑上市，会不会固化原有的畸形利益格局，从而影响到进一步的竞争性市场再造的努力？因为对于政府而言，对一个海外上市公司动任何手术的难度，肯定将远远超过对一个只涉及到中央和地方政府利益的国家公司做同样的处置的难度。
最为尖锐的批评是，如果我们认为什么都不做，告别之后自然就会迎来天堂的话，那么等待我们的很可能是地狱。电信立法和监管改革的进程如果总是慢半拍，甚至一拍的话，那么WTO语境下的中国电信竞争环境仍然有可能被扭曲，过程的次序很可能会极大地影响到最终导出的结果。
实际上，将这些外部环境清晰化，不仅能够保障消费者的福利，同时也能增强投资者对于中国电信所持有的长期信心。缺乏竞争规则对市场所造成的损害，可能远远超过暂时缺乏竞争者造成的损害。
自2000年3月开始的这场雪崩，已经席卷去了包括美国VERIZON（VZ）、日本电报电话公司（NTT）、英国电信（BTY）、德国电信（DT）、法国电信（FTE）、意大利电信（TI）、韩国SK电信（SKM）等在内的众多电信巨头半数以上的市值，而法国电信的市值甚至已经比巅峰时期跌去了接近九成。
曾经备受追捧的中国概念股也难以躲过寒冬，中国移动（CHL）在过去一年的时间内股价下跌了接近20％，而中国联通（CHU）下跌幅度更是超过了40％。
进入2002年之后，世界通信公司此前爆出的财务丑闻更是进一步加深了投资者对于电信类股票的恐惧。但就在这惊涛骇浪般的风暴中，中国电信仍然坚定地拨动着今年10月在美国纽约以及香港两地同时上市的罗盘，寻求在“台风眼”中平稳浮出海面的路径。种种迹象表明，除非资本市场以及政策层面出现重大的不可预测性变数，中国电信仍将按照既定的时间和方式完成此次海外融资计划。
对于中国电信而言，除了筹资这一目的，此次海外上市更像是一次意味深长的告别仪式。此前，拆分之后尘埃未落，辖中国南方及西北21省市电信资产的新的中国电信迫不及待地启用新的企业标识，流露出对告别的渴望。然而相对于这种符号主义的简单告别，需要作出的调整却要复杂和微妙得多。
上市选择
江苏、浙江、广东以及上海四省市的所有本地业务、数据业务，以及除一级干线外的长途业务都将被纳入上市公司，这集中了整个集团公司四成以上的固定电话用户以及半数的业务收入
2002年8月，中国电信正式向美国证监会和香港联交所递交了上市申请，几经推迟的旅程终于迈出极其重要的一步。这一举动表明，继中银香港之后，中国的战略性行业企业已不再奢望牛市重来，而是更为现实地启动了延搁已久的重组上市计划。
严格来说，这已是中国电信第二次上市了，因为早在1997年10月，注册地为香港的中国电信（香港）有限公司就以广东和浙江两省的移动业务，在美国纽约和香港同时上市，并筹集了42亿美元的资金。但随着1999年中国电信的移动业务被整体剥离，并组建新的中国移动集团公司，到了2000年6月，中国电信（香港）有限公司也正式更名为中国移动（香港）有限公司。
恰在中移动更名前夕，作为中国第二大综合性电信运营商的中国联通股份有限公司，也成功地在纽约和香港上市，IPO（首次公募）金额达到56.5亿美元，创造了除日本之外的亚洲企业IPO筹集金额的新纪录。
在联通上市所取得的空前成功的刺激下，刚刚被剥离了寻呼以及移动业务的中国电信也开始寻求重新进入海外资本市场的机会。2001年初，中国电信在六家候选投资银行中，正式选定摩根士丹利添惠、美林证券以及中国国际金融公司作为主承销商。
按照最初的方案，长江以南的江苏、浙江、广东以及上海电信，加上北方的北京以及山东电信，这六个最为活跃的电信市场将构成上市公司的业务主体。中国电信聘请了国际五大会计师事务所之一的毕马威，按照国际准则对这六个省份的资产进行了审计。
但随着电信改革的不断推进，中国电信在固定电话领域的垄断越来越成为众矢之的，按业务进行垂直分拆和按地域进行横向分拆两种方案也开始浮出水面。至2001年6月，横向分拆已经不可避免，对于中国电信而言，此时剩下的悬念只是分拆的细节问题以及时间问题。直到2001年底，旷日持久的分拆才尘埃落定，而由于山东和北京被划归新的中国网通集团，这样可供上市的业务就只剩下南方四省市。
山东和北京电信的退出，对中国电信海外上市可能筹集到的资金额度无疑会造成相当程度的影响，因为这两家公司的固定电话用户超过了2000万，而且扼守经济相对发达的华北平原腹地。但对于中国电信而言，将更多的省份置入上市公司中显然已经不太现实，除了至关重要的时间问题，还有一个问题是：谁能够代替山东和北京电信？
新的中国电信目前占据了21个省份，但位于西南和西北地区的11个省份截止到去年仍然处于亏损状态，即使处于经济相对发达地区的四川电信和广西电信，也是在去年刚刚摆脱亏损状态。已经审计过的四个省份无疑已经浓缩了集团最为核心的盈利性市场，再去做一些细枝末节的修补很难进一步增强对投资者的吸引力。
这四个省份拥有的固定电话用户近5000万，占到了集团的四成，业务收入更是占到了半壁江山，其资产负债率也只有30％多一些，远低于整个集团公司的46％。
据接近该公司高层的人士透露，与此前流传的种种版本有所不同的是，上述四个省市的本地业务、数据业务，以及除一级干线以外的长途业务都将被置入上市公司中，而公司所附属的第三产业则将被剥离到非上市公司。目前中国电信集团中从事第三产业的人员比例并没有外界猜测得那么高，大约不到正式编制的1/5。
该人士解释说，把一级干线的长途业务排除在上市实体之外，只纳入省内长途，是因为跨省的长途电话业务涉及管理权限问题，尚存在一些政策上的不确定性。而之所以没有将中国电信集团所有省份的数据业务集中打包，置入上市公司，据知情人士表示，这主要是由于此前从未在公司内部对数据业务进行过非常清晰的独立核算，加上数据业务前期投入巨大，造成这块业务从账面上看处于持续亏损状态。如果要将这项业务从公司整体中剥离出来的话，所需工作量将相当庞大，而中国电信显然是在追求速度。
寻找亮点
即使没有移动牌照，中国电信在今后几年仍将会保持8％以上的增长速度，这对于海外投资者来说仍然是种诱惑
中国电信海外上市的路途远非平坦。8月2日，路透社的一篇报道称，基金经理们——不管是欧洲的还是美国的——都在忙着“卖出”而不是“买进”电信股票。但最为重要的是，中国电信本身缺乏亮点，它并没有中移动和联通曾经有过的高增长光环，因此业内很多人分析，中国电信很可能将会以派高息的方式来招揽买主。在这个意义上，中国电信与中石油有某种相似之处——个靠重组来降低成本的故事，然而它能像中石油那样进行脱胎换骨的改造吗？
在中国电信故事里唱主角的仍然是固定电话业务，但它的增长速度已经露出放缓的迹象。根据信息产业部的统计，今年上半年中国电信的业务收入约713亿元人民币，比去年同期增长了8.5％。据悉，目前固定电话在业务构成中所占的比重仍然超过了八成，数据业务所占的比重约为5％，其余的收入则来自“小灵通”业务以及线路出租等业务。然而在许多分析员看来，中国电信最具诱惑力的恰恰是地位尴尬的小灵通业务。
在属于传统业务的固话中，新用户的增加仍然是业务增长的主要动力之一。今年上半年，中国电信固定电话用户就新增加了1150万户，业内人士预计，中国电信全年应可新增固定电话用户1800万到2000万户，仅新增用户的月租费等固定收益，就能为中国电信全年的业务增长贡献三个百分点。
虽然从长期来看，中国固定电话用户增长的速度会逐渐放缓，但由于目前中国的综合电话普及率只有30％，仍低于世界平均水平，而从1995年到2001年，中国固定电话用户年均增长28％，远高于同期7.2％的世界平均增速，因此至少在今后几年的时间内，固定电话用户仍然会保持数量可观的增长。
中国电信也已经注意到新用户对于收入增长的贡献率将不断下降的趋势，开始把更多的目光放在现有用户的增值服务上面。截至今年上半年，中国电信共拥有1.23亿户固定电话用户，在整个市场上的份额为62.1％，而目前这些用户的ARPU（每个用户每月的平均话费支出）只有60到70元人民币，显然还有潜力可挖——仅仅是引入“来电显示”这样简单的增值服务，一旦被广泛接受的话，就可以把这一数字提高近10个百分点。而类似于“固定电话家家E”这样的增值服务，一旦形成完整的产业价值链，或许可以在很大程度上弥补新增用户放缓带来的影响。
宽带等新兴业务虽然在中国电信的整体收入结构中所占比重仍然相对很小，却保持了良好的增长态势。去年年底，中国电信的宽带用户只有69万户，而今年上半年就已经增长到了130多万户，年底这个数字有望突破200万户。根据中国电信的测算，宽带用户的ARPU一般在100至300元人民币之间，远高于普通固定电话用户，这将是又一个令人兴奋的增长点。
业内人士估计，综合上述因素，中国电信在今后几年，仍有望保持8％以上的稳定增速，虽然这个速度可能仍然逊色于以移动电话为主业的中移动和中联通，但与全球其他以固定电话为主业的综合运营商相比，这种表现对于投资者而言仍然具有不小的吸引力。与去年同期相比，西班牙TELEFONICA今年上半年的收入增幅为2.3％，英国电信最新一个季度的营业收入增幅为2％，意大利电信今年第一季度的收入增幅只有1.9％，而美国VERIZON今年上半年的营业收入下降了1.2％。
由于在电信网络上过度投资，加上欧洲众多电信运营商在取得第三代移动通信牌照上斥资巨大，华尔街担心中国电信可能吸引不到合适的战略投资者，因为众多的海外电信运营商债务负担沉重，无力关心遥远的市场。
并不是所有人都同意这个观点，香港一家电信资询公司BDA中国公司的顾问王蒙在接受《财经》采访时表示，市场低迷当然有一些压力，但同时也降低了这些海外运营商进入的成本，现在只需要付出很少的资金就可以抢占一个有利的战略位置，对于那些希望在中国市场有所作为的海外电信公司来说，在中国电信战略持股仍然是一个良好的进入渠道。实际上，资金门槛的降低，使得可能的战略投资者更加多元化，除了欧洲和美国的大型运营商，日本和韩国的运营商以及一些次大型的运营商也有相当的机会。当然也不排除中国电信效法中银香港，找一家香港本地的公司进来，这对于完成筹资目标显然更有保障。事实上，市场人士普遍认为，中国电信在发行手段上很可能将会复制中银香港的经验，比如倚重香港商贾和红筹国企，乃至刚刚开发的日本市场。
此番上市，分析家估计，中国电信很可能会选择H股的方式。经过多年的淘洗，在国际资本市场眼中，红筹股和H股的差别已经微乎其微，反而在回国上市的问题上，中移动和中联通吃尽了红筹股的苦头。
终结“诸侯”？
虽然中国电信集团公司对于二级法人的经济控制能力仍然偏弱，上市将使得博弈的天平会直接向集团层面倾斜
北京邮电大学经济管理学院的阚凯力教授一直用周朝天子与诸侯国来形容中国电信集团公司和省级公司之间的关系。这种微妙的关系，也成为海外投资者对中国电信最为关注的话题之一。
“这种关系的形成有历史原因，而一旦形成，改变起来难度就会非常之大。”阚对《财经》坦言。
他所指的历史原因，可以追溯到上个世纪80年代，由于当时经济改革流行的主基调是“放权让利”，因此电信公司的业务、财务以及责任纷纷被下放到各省级公司，省级公司再下放到地市级公司，有些地方甚至下放到了县级公司，当时的集团公司层面上主要是起协调和管理的作用。这使得在相当长的一段时间内，中国电信真正的经营单位并不是集团公司，而是省级以及地市级电信公司。
而在中国当今的政治和经济架构下，中央和地方的关系相当微妙，一旦权力被下放到地方，再收回就会面临很大的困难。目前各省级公司仍然进行独立的财务核算，加上各省级公司仍然是二级法人，因此其负责人也要承担相应的经济责任。集团公司除了人事权，经济上的约束主要还是从业绩考核以及内部审计等方面进行。
相对而言，中移动的结构就要紧密得多，因为各省级移动公司并非独立法人，是分公司而不是子公司；而2000年前后中石油为上市进行的重组是迄今为止最为彻底的整合，除大庆外各地的公司全部变成了生产车间。
在中国电信而言，这种“诸侯割据”的局面虽然还没有严重到激化的程度，但已经影响到不少业务的进行。比如安徽电信发行的IC卡，往往在省外根本就无法使用；总公司发行的各种付费卡，也会在一些地方难以正常使用。类似800这样的被叫付费业务，也由于省级公司之间的结算问题，推广起来难以尽如人意。
通过上市进程来强化对省级公司的约束，增强公司的内部治理结构的改进，在很多分析人士看来，比单纯的筹集资本要重要得多。正是在这个意义上，BDA中国的王蒙对《财经》表示，他期待中国电信能够如期上市。因为对于一个年营业收入近百亿美元的公司来说，与其多等八九个月的时间希望市场恢复元气，多募集几亿美元的资金，远不如尽快成为一个规范化的国际电信运营商来得重要。
不过他也承认，即使借助资本市场的动力或者说压力，集团公司和省级公司之间微妙的关系也难以一步调整到位，可能会在相当长的一段时间内保持一种“混合状态”，有一个折衷妥协的过程。
事实上，在目前集团公司缺乏足够的管理能力和市场感觉的情况下，中国电信很多新的业务增长点，都是由地方电信公司首先开发的，比如“小灵通”就起源于浙江，而无线局域网（W－LAN）也是从经济发达地区开始的。因此整合地方诸侯，同时也对集团公司的管理能力提出了更高的要求。
对决移动
中国电信要打造中国版本的“贝尔南方”，就必须在移动市场做长期的打算，重新从中国移动手中夺回“电信老大”的机会并没有完全消失
目前中国电信集团公司所拥有的固定电话用户数量，位居全球运营商的首位。即使上市公司部分，以用户量而言也稳居前十位；但如果按照营业收入来排序的话，其排名却要后退到20位左右，在今年上半年，中国移动通信集团公司的营业额就已经超出了中国电信一成以上，首次登上了中国电信业的龙头位置。
占据了中国移动市场七成份额的中移动，即使在电信市场普遍低迷的态势下，其市值也已经超过了520亿美元，它不仅把市值仅为90多亿美元的中国联通远远抛在身后，即使中石油目前360多亿美元的市值也只能望其项背。
虽然还无法精确预测中国电信此次IPO能够募集的具体资金额度，但投资界普遍估计出售25％的股权所能募集到的金额将会在25亿美元至40亿美元之间。按此估算，其总市值可能会在100亿至160亿美元。
移动业务这块“短板”，对于矢志冲击综合电信运营商的中国电信而言，是一个绝对无法回避的隐痛。中国电信虽然拥有“准移动业务”，即在南方一些省份开展的“小灵通”业务，目前该业务的用户数量也已经超过了800万户，但与1.8亿用户的整个移动市场相比，中国电信在移动市场的存在还只具备象征性意义。
在过去的六年中，中国移动市场的年均增速高达84.9％，相当于同期固定电话用户增速的三倍，无法分食这样一块蛋糕，被许多中国电信的内部人士看做是无法继续保持两位数的增长速度的主要原因。
移动通信的崛起，被国际电联认为是20世纪90年代至今最大的奇迹。根据其测算，到今年年初，全球的移动电话用户就应该超过10亿，并且首次超过了固定电话用户的数量。而在1991年的时候，全世界的手机普及率还不足1％，只有不到1/3的国家开通了移动电话业务。
事实上，今年上半年仍然保持较高增长的少数几个国际性综合电信运营商，都在很大程度上得益于移动业务，而不是固定业务的增长。法国电信上半年营业收入增长了10％，但固定电话业务所占的比重却已经从1998年的接近80％下降到了38.6％；德国电信上半年营业额增长了15％，这主要得益于其移动用户比去年同期增加了将近25％，而固定电话用户仅仅增长了一个百分点。
目前的中国电信的业务结构比1998年时的法国电信更加脆弱，虽然人们一度把数据业务当成业务收入结构多元化的救星，但实际情况是，无论是哪家综合电信运营商，目前数据业务在整体收入结构中仍然扮演着尴尬的配角，因此也很难指望数据业务能在短时间内改变中国电信对固定电话业务过于依赖的局面。
据悉，此次上市的业务中并不包括移动牌照，但中国电信集团公司有关人士表示，虽然将来会以集团名义来获得移动牌照，但集团肯定会把移动业务的经营权转售给中国电信上市公司及其他省级公司。
在中国电信的勾画中，未来的收入结构有些类似美国的贝尔南方，今年上半年，其固定电话业务约占整体收入的60％，移动业务占20％，而其余的由数据业务以及线路出租等业务来瓜分。依靠固定电话业务来保持收入的稳定，依靠移动以及数据业务来保持收入的增长，一旦这种架构得以顺利搭建的话，在业界看来，中国电信重新从中移动手中夺回中国电信业龙头的位置，并且在市值上逼近甚至超越后者，都不是没有可能的。
虽然拆分之后，中国电信丧失了全国性的固定电话垄断地位，但在其所在的省份，却仍然拥有相对的垄断地位，尤其是在本地接入这种具有非常强的自然垄断性的业务方面，竞争者很难动摇其市场地位。王蒙指出，虽然中国网通和中国电信会逐步互相进入，包括VOIP等技术的引入对本地业务也会有分流作用，但真正要打破本地业务的垄断，可能比预想的要漫长和艰难得多。这种相对稳定的支撑，很可能使得中国电信面临的风险，还要低于中移动这种纯移动业务运营商。
问题在于，在中移动和中联通的“双寡头疾进”之后，即使获得了移动牌照，中国电信的移动市场机会能有多大？阚凯力属于悲观者之一，他在接受《财经》采访时表示，目前中国移动市场的竞争已经非常激烈，即使中国电信能够获得牌照，也很难动摇目前的市场格局，并且移动业务可能会出现较长时间的持续性亏损。
但王蒙则有不同的看法。中国电信实际上并不缺乏移动运营经验，“小灵通”目前已经覆盖了从低端到高端的诸多业务，加上强有力的主干网络的支撑，以及在许多方面业已存在的客户关系和经验，如果其移动网络能够与现有的“小灵通”业务，以及新兴的无线局域网等技术结合在一起的话，仍然有可能在局部形成优势，从而在整个市场上撕开缺口，占据相对稳定的市场份额。
在一些业内人士看来，中国移动市场虽然高度已经上去了，但结构上仍然缺乏稳定性，即仍然没有形成相对稳定并且高度细分的消费阶层，在一个没有形成“贵族观念”的市场上，草莽英雄绝对不乏一举成名的机会。
很刻薄的说法是，对于中国电信来说，移动市场是块“肥肉”；而对于中移动来说，则是必须死保的“一条命”。在这种不对等的心态下，任何结局都不会令人意外。
谁需要补课
将非竞争性的本地业务以及竞争性的长途以及数据业务一起捆绑上市，这在中国的电信运营商而言，还是第一次
告别了旧的企业标识的中国电信，正在等待以上市的方式来告别一个旧的时代。在那个时代，中国电信被异化成了电信破除垄断进程中的“恶魔”，甚至被赋予了太多象征性的意义。上市对于中国电信的巨大意义，已无需赘言。一个更加健康国际化的企业形象，一个资产更加优良、竞争力更强的综合电信运营商，以及更加透明、规范和开放的企业治理结构，这些都将极大地促进这个“史前恐龙”的进化过程。
不过，这还不是新故事的全部。中国电信此次上市完全不同于中移动和中联通的上市，因为后者上市的业务均属于竞争性业务，而前者，则将非竞争性的本地业务以及竞争性的长途以及数据业务一起捆绑上市，这在中国的电信运营商而言，还是第一次。
截至2001年底，全世界已经有一半以上的国家对国家电信公司实行了完全或者部分私有化，而且不少拥有非竞争性业务的电信公司都已经成为资本市场上的巨无霸，但这并不能够完全消除业内人士的疑虑。在他们看来，纵观已经上市的固定电话运营商，大部分都脱胎于相对完备的法制和监管环境，这就使得私人产权在介入自然垄断领域的时候，其追求暴利的意图会受到严格的制约；而在中国，目前还没有一部完整的《电信法》，监管机构也根本无力对大型电信运营商实施专业化的系统性监管，在这种情况下允许中国电信捆绑上市，会不会固化原有的畸形利益格局，从而影响到进一步的竞争性市场再造的努力？因为对于政府而言，对一个海外上市公司动任何手术的难度，肯定将远远超过对一个只涉及到中央和地方政府利益的国家公司做同样的处置的难度。
最为尖锐的批评是，如果我们认为什么都不做，告别之后自然就会迎来天堂的话，那么等待我们的很可能是地狱。电信立法和监管改革的进程如果总是慢半拍，甚至一拍的话，那么WTO语境下的中国电信竞争环境仍然有可能被扭曲，过程的次序很可能会极大地影响到最终导出的结果。
实际上，将这些外部环境清晰化，不仅能够保障消费者的福利，同时也能增强投资者对于中国电信所持有的长期信心。缺乏竞争规则对市场所造成的损害，可能远远超过暂时缺乏竞争者造成的损害。