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摘 要：随着我国债券市场交易规模日益扩大，市场参与主体日益多样，银行间债券市场已经成为我国债券交易的主要场所。整体来看，债券市场是否成熟的一个主要标志是是否拥有良好的流动性，本文着重以此为研究方向，对比国内外银行间债券市场流动性，总结影响我国银行间债券市场流动性的主要因素及问题，并提出相应的解决对策，希望能够为相关研究提供理论借鉴。
关键词：债券市场；流动性；建议
一、我国银行间债券市场流动性的现状
（一）换手率
对比发达国家债券市场，许多国家的债券交易日臻成熟，像美国早在1917年纽交所成立后就已经逐步实现债券发行与教育的规范化，日本在明治维新初期开始发行债券，19世纪末20世纪初前后菲律宾、马来西亚、韩国、新加坡等国家都开始逐步发展债券市场。根据国际证券交易所联合会发布的最新统计数据表明，2017年，中国债券发行总额为40.8万亿元人民币，较上年增长12.9%，近几年来呈逐年递增趋势。美国、英国、法国三国债券发行总额分别为126.4万亿美元、77.5万亿法郎、18.6万亿英镑，分别占当年度本国GDP的17%、6.1%、5.4%。相比之下，我国债券发行总额与GDP对比比值要明显低于三个发达国家。而且，从债券交易额方面来看（表2），我国债券交易额与GDP的对比也要明显低于美、英、法三国。整体可见，我国银行间债券市场流动性较低。
（二）买卖差价
从发展趋势来看，当收益率差与交易成本成正比之时，与市场流动性成反比。一直以来，我国银行间债券市场对比发达国家会提供更高的收益率，像美国30年期收益率为1.7（2016年），，3年期为0.1，同期下我国债券收益率分别为30年期、3年期5.2、4.4。我国债券收益率很高，说明投资者对债券要求的风险溢价较高，从而提高了债券交易成本。可见，我国债券市场的活跃度要远低于发达国家，市场流动性较差。
（三）债市开放度
对比国外发达国家，例如美国、韩国等，债市开放度较高，例如美国国债存量的47.69%由海外投资者持有（2017年第三季度统计数据），美联储持有国债存量为18.83%，本国保险公司、银行机构、基金公司等持有比例合计仅为16.26%；同时间段对比韩国，外国投资者持有韩国国债比例为22%，且近几年来持有比例实现稳步增长，而外国投资者持有中国国债比例为1.7%。除此之外，发达国家境外投资者在银行间债券市场托管量占全市场托管总量平均在20%以上，相比之下，虽然我国银行间债券市场规模全球仅次于美、日两国，但是截止2017年年底境外投资者在我国银行间债券托管量仅为1.12万亿元，为全市场托管总量的2.4%。由此可见，我国银行间债券市场流动性远低于国外发达国家。
（四）高波动风险
银行间债券的波动风险会减弱投资者的持债动机，从而影响债券市场的流动性。在此期间，债券的波动风险包括了债券收益率波动风险、人民币汇率波动风险等多个因素。以国债为例，从2010年8月份开始，我国1年期短期国债的滚动标准差极大，比之美国、日本尤为明显，而且从整体来看，投资于我国国债的不确定性要明显大于投资美国、日本的国债，这样就会影响投资者的投资信心。
二、影响银行间债券市场流动性的各种因素
（一）政策制度不健全
第一，多头监管导致政策乏力。目前我国银行间债券市场多头监管情况较为严重，每个负责主体对市场的判断和认识都会存在一定的差异性，从而导致管理制度松散，诚信缺失、信息披露滞后等问题层出不穷；第二，不合理的会计制度。目前在银行间债券市场中依然采取成本法实施会计管理，只有少数的基金公司、证券公司采用较为成熟的市价法，如果采用成本法就无法在债券卖出前确定当期盈亏情况，这与金融市场的风险性相悖。
（二）市场参与者缺乏有效的协调性
从债券金融机构角度来看，参与金融机构会根据自身的风险偏好、对市场判断的信心、信息敏感度等承担相应的债券风险，当金融机构厌恶风险，或参与者对这些指标的评估相似或同质的话，则债券市场流动性变弱。从商业银行角度来看，现如今我国商业银行体系在硬件条件（包括系统支持、技术支持等）、软件配置（如管理机制、高素质人才等）上都没有匹配上不断发展扩大的债券业务，这样会使得虽然市场上存在较大债券托管存量，但市场交易活跃度仍处于较低水平。
（三）内部机制缺位
一方面，做空机制缺位。相比于国外发达国家成熟的债券市场，我国银行间债券市场做空机制缺位，投资者无法通过“做空”来赚取利润，这相对于成熟的债券市场而言无疑差距较大，尤其在债券市场价格下跌之时投资者无法通过空头交易获利，从而使得债券市场的流动性难以得到有效补充。另一方面，市场均衡机制缺位。我国银行间债券市场流动性要明显弱于交易所市场，尤其该市场还缺乏有效的市场均衡机制，无法实现市场资源的最优化配置，容易出现交易不连续性，导致现劵交易活跃程度不高。
（四）债券品种不丰富，无法满足投资者需求
目前，在我国银行间债券交易中，较为普遍的劵种主要为国债和金融债，这两种债券信用等级较高，违约概率低且收益率也偏低。相比之下，风险等级高且收益率高的企业债在市场上交易量较少。
三、提高我国银行间债券市场流动性的建议
（一）完善政策支持，提高监管力度
一方面，央行应给予银行间债券足够的政策支持，专门设置掌管银行间债券市场的部门，全权负责交易平台管理及监督，这样不仅能够活跃央票现劵交易，调动市场交易的活跃性，还能够为增加市场流动性提供监管前提，有效防止责任的推诿和操作效率低下现象的发生。
（二）增加机构投资者数量，提高市场参与者整体素质
第一，提高软硬件条件。央行应加大对商業银行参与债券市场业务的关注，严格把控人员资格准入制度，提高交易员整体素质，并协调好交易系统、结算托管系统等的运作效率；第二，加大开放程度。在增加债券基金数量，丰富交易品种的基础上，对QFII实施更为宽松的准入政策，以吸引更多外资券商、外资金融机构的投资，从而进一步提高我国银行间债券市场的整体活跃程度。
（三）完善市场管理机制
目前我国银行间债券市场与证券市场处于分割状态。对此，有必要加强两大市场的关联性，放宽市场参与者选择进入交易场所的自由度，完善市场管理机制，实现资金在两个市场的自由流动。与此同时，还应建立相应的做市商准入机制、激励机制、退出机制等以提高相应的监督力度，形成做市商之间良性的市场竞争。
（四）实现交易方式、交易品种多样化
第一，促进银行间债券市场衍生工具的发展。例如引入利率期货产品、深化远期交易等，以吸引大量投机者进入市场，提高市场活跃性。在此基础上，需要提高对违约惩罚机制的建设，以帮助市场建立起远期诚信环境；第二，鼓励开放式回购或买断式回购的发展，丰富银行间债券市场业务种类。
参考文献：
[1 ]杨华.我国银行间债券市场流动性问题探讨 [D ].暨南大学，2013.
[3 ]董洋琳.关于加强我国银行间债券市场流动性的分析 [D ].首都经济贸易大学，2014.
作者简介：
陈希（1985-），籍贯：重庆，汉族，学历：硕士，职称：中级经济师、理学硕士。
关键词：债券市场；流动性；建议
一、我国银行间债券市场流动性的现状
（一）换手率
对比发达国家债券市场，许多国家的债券交易日臻成熟，像美国早在1917年纽交所成立后就已经逐步实现债券发行与教育的规范化，日本在明治维新初期开始发行债券，19世纪末20世纪初前后菲律宾、马来西亚、韩国、新加坡等国家都开始逐步发展债券市场。根据国际证券交易所联合会发布的最新统计数据表明，2017年，中国债券发行总额为40.8万亿元人民币，较上年增长12.9%，近几年来呈逐年递增趋势。美国、英国、法国三国债券发行总额分别为126.4万亿美元、77.5万亿法郎、18.6万亿英镑，分别占当年度本国GDP的17%、6.1%、5.4%。相比之下，我国债券发行总额与GDP对比比值要明显低于三个发达国家。而且，从债券交易额方面来看（表2），我国债券交易额与GDP的对比也要明显低于美、英、法三国。整体可见，我国银行间债券市场流动性较低。
（二）买卖差价
从发展趋势来看，当收益率差与交易成本成正比之时，与市场流动性成反比。一直以来，我国银行间债券市场对比发达国家会提供更高的收益率，像美国30年期收益率为1.7（2016年），，3年期为0.1，同期下我国债券收益率分别为30年期、3年期5.2、4.4。我国债券收益率很高，说明投资者对债券要求的风险溢价较高，从而提高了债券交易成本。可见，我国债券市场的活跃度要远低于发达国家，市场流动性较差。
（三）债市开放度
对比国外发达国家，例如美国、韩国等，债市开放度较高，例如美国国债存量的47.69%由海外投资者持有（2017年第三季度统计数据），美联储持有国债存量为18.83%，本国保险公司、银行机构、基金公司等持有比例合计仅为16.26%；同时间段对比韩国，外国投资者持有韩国国债比例为22%，且近几年来持有比例实现稳步增长，而外国投资者持有中国国债比例为1.7%。除此之外，发达国家境外投资者在银行间债券市场托管量占全市场托管总量平均在20%以上，相比之下，虽然我国银行间债券市场规模全球仅次于美、日两国，但是截止2017年年底境外投资者在我国银行间债券托管量仅为1.12万亿元，为全市场托管总量的2.4%。由此可见，我国银行间债券市场流动性远低于国外发达国家。
（四）高波动风险
银行间债券的波动风险会减弱投资者的持债动机，从而影响债券市场的流动性。在此期间，债券的波动风险包括了债券收益率波动风险、人民币汇率波动风险等多个因素。以国债为例，从2010年8月份开始，我国1年期短期国债的滚动标准差极大，比之美国、日本尤为明显，而且从整体来看，投资于我国国债的不确定性要明显大于投资美国、日本的国债，这样就会影响投资者的投资信心。
二、影响银行间债券市场流动性的各种因素
（一）政策制度不健全
第一，多头监管导致政策乏力。目前我国银行间债券市场多头监管情况较为严重，每个负责主体对市场的判断和认识都会存在一定的差异性，从而导致管理制度松散，诚信缺失、信息披露滞后等问题层出不穷；第二，不合理的会计制度。目前在银行间债券市场中依然采取成本法实施会计管理，只有少数的基金公司、证券公司采用较为成熟的市价法，如果采用成本法就无法在债券卖出前确定当期盈亏情况，这与金融市场的风险性相悖。
（二）市场参与者缺乏有效的协调性
从债券金融机构角度来看，参与金融机构会根据自身的风险偏好、对市场判断的信心、信息敏感度等承担相应的债券风险，当金融机构厌恶风险，或参与者对这些指标的评估相似或同质的话，则债券市场流动性变弱。从商业银行角度来看，现如今我国商业银行体系在硬件条件（包括系统支持、技术支持等）、软件配置（如管理机制、高素质人才等）上都没有匹配上不断发展扩大的债券业务，这样会使得虽然市场上存在较大债券托管存量，但市场交易活跃度仍处于较低水平。
（三）内部机制缺位
一方面，做空机制缺位。相比于国外发达国家成熟的债券市场，我国银行间债券市场做空机制缺位，投资者无法通过“做空”来赚取利润，这相对于成熟的债券市场而言无疑差距较大，尤其在债券市场价格下跌之时投资者无法通过空头交易获利，从而使得债券市场的流动性难以得到有效补充。另一方面，市场均衡机制缺位。我国银行间债券市场流动性要明显弱于交易所市场，尤其该市场还缺乏有效的市场均衡机制，无法实现市场资源的最优化配置，容易出现交易不连续性，导致现劵交易活跃程度不高。
（四）债券品种不丰富，无法满足投资者需求
目前，在我国银行间债券交易中，较为普遍的劵种主要为国债和金融债，这两种债券信用等级较高，违约概率低且收益率也偏低。相比之下，风险等级高且收益率高的企业债在市场上交易量较少。
三、提高我国银行间债券市场流动性的建议
（一）完善政策支持，提高监管力度
一方面，央行应给予银行间债券足够的政策支持，专门设置掌管银行间债券市场的部门，全权负责交易平台管理及监督，这样不仅能够活跃央票现劵交易，调动市场交易的活跃性，还能够为增加市场流动性提供监管前提，有效防止责任的推诿和操作效率低下现象的发生。
（二）增加机构投资者数量，提高市场参与者整体素质
第一，提高软硬件条件。央行应加大对商業银行参与债券市场业务的关注，严格把控人员资格准入制度，提高交易员整体素质，并协调好交易系统、结算托管系统等的运作效率；第二，加大开放程度。在增加债券基金数量，丰富交易品种的基础上，对QFII实施更为宽松的准入政策，以吸引更多外资券商、外资金融机构的投资，从而进一步提高我国银行间债券市场的整体活跃程度。
（三）完善市场管理机制
目前我国银行间债券市场与证券市场处于分割状态。对此，有必要加强两大市场的关联性，放宽市场参与者选择进入交易场所的自由度，完善市场管理机制，实现资金在两个市场的自由流动。与此同时，还应建立相应的做市商准入机制、激励机制、退出机制等以提高相应的监督力度，形成做市商之间良性的市场竞争。
（四）实现交易方式、交易品种多样化
第一，促进银行间债券市场衍生工具的发展。例如引入利率期货产品、深化远期交易等，以吸引大量投机者进入市场，提高市场活跃性。在此基础上，需要提高对违约惩罚机制的建设，以帮助市场建立起远期诚信环境；第二，鼓励开放式回购或买断式回购的发展，丰富银行间债券市场业务种类。
参考文献：
[1 ]杨华.我国银行间债券市场流动性问题探讨 [D ].暨南大学，2013.
[3 ]董洋琳.关于加强我国银行间债券市场流动性的分析 [D ].首都经济贸易大学，2014.
作者简介：
陈希（1985-），籍贯：重庆，汉族，学历：硕士，职称：中级经济师、理学硕士。