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摘要：房地产业是我国国民经济的支柱产业，直接或间接带动了如钢铁、建材、化工、交通等60多个产业，对宏观经济的影响举足轻重。本文通过对我国房地产上市企业总体数据分析，以及以栖霞建设为例进行细化数据的分析，总结了目前我国房地产开发企业的现状、存在的问题，并通过对理论的研究，选择了以公司价值最大化作为优化目标，提出了企业资本结构优化的措施，降低企业的经营风险，促进企业健康发展。
关键词：上市企业;资本结构;优化
一、我国房地产开发企业的资本结构
（一）我国房地产开发企业概况
表1-1为我国房地产开发企业构成状况，从该统计数据（来源于《2015年中国统计年鉴》）可以看出，2011年-2014年间，我国房地产开发企业的数量不断增加，其中以内资企业（以私营企业、股份制企业、联营企业为主，国有企业和集体企业的数量入表1-2所示）为主，约占94.5%，且所占的比重逐年增加，从2011年的93.9%上升至2014年的94.7%，港、澳、台投资企业和外商投资企业约占5.5%。
（二）我国房地产开发企业资本结构情况
我国房地产企业的资金来源主要有国内贷款、利用外资、自筹资金、和其他资金这四大类。表1-3为2010-2014年我国房地产开发企业资金来源的情况（来源于《2015年中国统计年鉴》），其中国内贷款约占16%左右，利用外资约占0.7%左右，自筹资金约占40%左右，其他资金约占43%左右，从中可以看出我国房地产开发企业的资金重要是来源于国内贷款、自筹资金和其他资金，利用外资不足。
从表中数据显示，房地产开发企业的资金来源前两位是自筹资金和其他资金，在自筹资金中，建筑施工单位垫付的工程款占到50%左右，这些工程款大部分是建筑施工单位从银行贷的款;其他资金主要是购房款等，目前大部分购房者的购房款是从银行贷出的个人住房按揭款。因此，虽然国内贷款只是我国房地产企业的第三大资金来源，但通过对自筹资金和其他资金的组成分析，可以看出，房地产企业的开发资金很大部分都是直接或间接来源于银行借款。
表1-4显示了我国房地产开发企业的平均资产负债率，近五年来平均资产负债率一直在75%左右，远远高于其他行业。房地产开发行业是资金密集型行业，依靠银行贷款及购房者付款来进行融资是最常见的形式，高资产负债率在房地产开发行业中是普遍存在的现象。虽然债务融资可以利用财务杠杆的税盾作用来降低企业资本成本，增加企业利润，但这样高的负债率增加了企业的经营风险，严重影响了企业的稳定发展，因此有必要适度降低资产负债率，防范经营风险。
二、我国房地产上市企业债务结构现状——以栖霞建设为例
栖霞建设（南京栖霞建设股份有限公司，上证代码：600533），是国家一级资质房地产开发企业、中国房地产著名品牌企业和核准制下中国房地产行业首家上市公司。同时也是长三角地区房企中唯一的中房协副会长单位、全国房地产企业中唯一设立博士后科研工作站的企业和国内首家CIOB企业（英国皇家特许建造企业）。栖霞建设自1999年成立以来，已开发建设成多个优秀住宅小区（包含多项国家示范工程），获得过联合国、世界不动产联盟、科技部建设部等颁发的多个奖项，其在上市房地产企业中还是具有一定代表性的，因此本文选择栖霞建设来进行具体分析。
上市融资是企业资金的重要来源之一，文中通过资产负债率来衡量企业的资本结构，资产负债率是指企业的负债总额除资产总额所得的百分比，反映了企业的负债水平，债务期限结构使用短期负债率（流动负债除总负债所得的百分比）和长期负债率（非流动负债除总负债所得的百分比）来表示。
表2-3显示了栖霞建设资产负债情况，2012-2014年平均资产负债率为71.56%，平均短期负债率为47.68%，平均长期负债率为23.88%，短期负债的比重远高于长期负债，虽然短期债务的利率较长期债务低，可以降低企业的融资成本，但是它加重了企业的还款压力，增加了企业的经营风险。
表2-4显示了该企业2012-2014年的平均流动负债构成，细化了企业的流动负债，预收账款的平均占比为35.42%，是流动负债的比重最大的构成部分，它是重要的且资本成本几乎为零的融资手段，缓解了开发商资金压力。
表2-5显示了该企业2012-2014年资本结构来源，体现了融资结构的动态变化过程。其资本来源是由内源融资、股权融资和债权融资3块构成。在近3年里，债权融资是该企业的主要融资来源，并且所占比例逐年上升，其中流动负债占比平均值为50.04%，非流动负债占比平均值为25.12%，流动负债远高于非流动负债。而内源融资占比平均值为8.60%，股权融资占比平均值为16.24%，两者所占比例都比较低。所以，适当提高内源融资和股权融资的比例可以有效地降低企业较高的资产负债率。
通过对我国房地产上市企业的资本结构现状并具体以栖霞建设为例进行分析，我们可以看出：目前我国房地产上市企业资金主要来源于银行贷款，融资渠道单一，容易受到宏观调控影响;企业资产负债率高，内源融资和股权融资偏少，债权融资比重大，其中流动负债的占比高，非流动负债占比少，虽然短期负债的融资成本地，但将其资金投入到长期项目中，容易导致企业资金周转困难，增加经营风险。
三、我国房地产上市企业资本结构的优化措施
对于资金密集型的房地产开发企业来说，资本结构的优化非常重要。当下有企业利润最大化、股东价值最大化，公司价值最大化和经营者效用最大化这四种关于资本结构优化目标的理论，结合前面章节对我国房地产上市企业现状的分析以及属于资金密集型的情况，我们选择了公司价值最大化作为资本结构优化的目标，公司价值最大化不但可以使企业克服管理上的片面性和短视性，从有利于企业长远发展的角度进行全面的管理，还有利于合理的分配社会资源，使社会资源流向公司价值最大化的企业或行业。要实现公司价值最大化，企业就必须在综合分析各种风险因素，在控制好风险的前提下，降低资本的平均成本，尽可能地达到最低，从而保证价值的最大化。综合前面章节对我国房地产开发企业和以栖霞建设的资本结构的现状、存在的问题等进行的数据分析以及公司价值最大化的优化目标，本文提出了如下的优化建议。 （一）发展多元融资渠道
纵观国外成熟的房地产市场，其多元融资渠道降低了资产负债率，比如美国，其融资渠道有房地产投资信托、商业银行、储蓄和贷款机构、信用公司、退休基金、夹层贷款、私人投资、债权等，其主流房地产开发企业的资产负债率基本维持在45%左右。而栖霞建设的资金主要来源于银行贷款，资产负债率基本在70%左右，从而导致企业的市场风险和财务风险比较高。因此，要发展多元融资渠道，创新融资方式。在这个过程中，企业的管理人员要具备良好的管理多元化资金的能力，能够合理的引导资金，为企业的经营服务。另外，还可以通过发行企业债券，拓宽企业的融资渠道，优化融资结构。企业债券相对于银行贷款而言，融资规模大、成本低，且期限较长，从而为企业提供了较为稳定的资金来源，减少对银行的依赖。
2015年6月栖霞建设发行中期票据的申请，正式获得银行间市场交易商协会的批准。本期中期票据注册金额14.8亿元，首次发行金额10亿元，期限5年，中期票据后续4.8亿元将在日后继续发行。
（二）提高短期偿债能力，增强盈利能力
短期偿债能力是企业偿还流动负债的能力，反映了企业资产的流动性，其短期偿债能力的强弱取决于企业的变现能力、风险控制能力等。具有较强的短期偿债能力的企业，其变现能力较强，往往现金所占比重大，因此，要提高企业的资产流动性，具体的方法：有效的管理应收账款，提高资产使用率，加快资金周转;对现金流的风险加强管理和控制，在风险可控的前提下，增加项目土地储备，并合理增加长期借款，优化债务结构。另外，栖霞建设的融资结构中内源融资偏低，内源融资是企业在其经营过程中不断将收入和利润投入到企业生产经营过程，参加资金的再循环，正是因为它的这些特征，所以他具有成本低，不受外界干扰的优点，是企业最为可靠的融资方式之一。通过增强自身的盈利能力，进而提高内源融资比例已经成为解决房地产企业融资难的根本途径。
栖霞建设为加强资金周转，提高盈利能力，促销楼盘，一方面与三六五网建立总部级合作，引入互联网金融安家贷产品，帮助购房人解决购房前期资金不足的问题;一方面搭建全民营销微信平台并上线，实时全民营销。南京、苏州、无锡三地营销部门根据各自的市场走势和房源情况，制定和实时了针对性的价格策略和营销方案，既确保完成销售任务，又努力创造更多效益。其中，南京公司引入房多多电商平台，建设栖霞建设品牌馆，策划“首付10万”、“微信秒杀”等活动，科学安排推盘节奏。
（三）发展多元化经营
由于房地产开发项目开发时间跨度大，投资周期长，投入资金大，项目类型多样，涉及的因素多，容易出现各种潜在的风险，房地产企业可以通过多元化经营来提高抗风险能力和企业的融资能力。
栖霞建设实施了“一业为主，多元发展”的战略，在“一业”商品房开发板块发展稳健的同时，开拓保障房的建设和销售业务，幸福城项目2015年全面竣工交付，百水芊城二期项目完成房屋性质变更手续;承接工程建设管理的业务，2014年承接了丁家庄二期保障房项目，目前项目仍在建设中;开展投融资业务，投资棕榈园林2100万，2015年初以16元/股认购了1000万股增发股份，投资河北银行，2015年9月增加投资2.56亿元认购了增发股份8686万股，该行于2015年5月正式启动A股IPO工作。
参考文献：
[1]孙静，王纯杰. 房地产上市公司资本结构与业绩关联分析[J].会计之友， 2014（30）： 65～67.
[2] 张煌强. 房地产企业财务风险评价研究[J].广西社会科学， 2015（7）：81～85.
[3] 黄正辉，谢智勇. 上市公司资本结构影响因素的实证分析——以我国房地产业为例[J].上海管理科学， 2013，35（3）：71～75.
关键词：上市企业;资本结构;优化
一、我国房地产开发企业的资本结构
（一）我国房地产开发企业概况
表1-1为我国房地产开发企业构成状况，从该统计数据（来源于《2015年中国统计年鉴》）可以看出，2011年-2014年间，我国房地产开发企业的数量不断增加，其中以内资企业（以私营企业、股份制企业、联营企业为主，国有企业和集体企业的数量入表1-2所示）为主，约占94.5%，且所占的比重逐年增加，从2011年的93.9%上升至2014年的94.7%，港、澳、台投资企业和外商投资企业约占5.5%。
（二）我国房地产开发企业资本结构情况
我国房地产企业的资金来源主要有国内贷款、利用外资、自筹资金、和其他资金这四大类。表1-3为2010-2014年我国房地产开发企业资金来源的情况（来源于《2015年中国统计年鉴》），其中国内贷款约占16%左右，利用外资约占0.7%左右，自筹资金约占40%左右，其他资金约占43%左右，从中可以看出我国房地产开发企业的资金重要是来源于国内贷款、自筹资金和其他资金，利用外资不足。
从表中数据显示，房地产开发企业的资金来源前两位是自筹资金和其他资金，在自筹资金中，建筑施工单位垫付的工程款占到50%左右，这些工程款大部分是建筑施工单位从银行贷的款;其他资金主要是购房款等，目前大部分购房者的购房款是从银行贷出的个人住房按揭款。因此，虽然国内贷款只是我国房地产企业的第三大资金来源，但通过对自筹资金和其他资金的组成分析，可以看出，房地产企业的开发资金很大部分都是直接或间接来源于银行借款。
表1-4显示了我国房地产开发企业的平均资产负债率，近五年来平均资产负债率一直在75%左右，远远高于其他行业。房地产开发行业是资金密集型行业，依靠银行贷款及购房者付款来进行融资是最常见的形式，高资产负债率在房地产开发行业中是普遍存在的现象。虽然债务融资可以利用财务杠杆的税盾作用来降低企业资本成本，增加企业利润，但这样高的负债率增加了企业的经营风险，严重影响了企业的稳定发展，因此有必要适度降低资产负债率，防范经营风险。
二、我国房地产上市企业债务结构现状——以栖霞建设为例
栖霞建设（南京栖霞建设股份有限公司，上证代码：600533），是国家一级资质房地产开发企业、中国房地产著名品牌企业和核准制下中国房地产行业首家上市公司。同时也是长三角地区房企中唯一的中房协副会长单位、全国房地产企业中唯一设立博士后科研工作站的企业和国内首家CIOB企业（英国皇家特许建造企业）。栖霞建设自1999年成立以来，已开发建设成多个优秀住宅小区（包含多项国家示范工程），获得过联合国、世界不动产联盟、科技部建设部等颁发的多个奖项，其在上市房地产企业中还是具有一定代表性的，因此本文选择栖霞建设来进行具体分析。
上市融资是企业资金的重要来源之一，文中通过资产负债率来衡量企业的资本结构，资产负债率是指企业的负债总额除资产总额所得的百分比，反映了企业的负债水平，债务期限结构使用短期负债率（流动负债除总负债所得的百分比）和长期负债率（非流动负债除总负债所得的百分比）来表示。
表2-3显示了栖霞建设资产负债情况，2012-2014年平均资产负债率为71.56%，平均短期负债率为47.68%，平均长期负债率为23.88%，短期负债的比重远高于长期负债，虽然短期债务的利率较长期债务低，可以降低企业的融资成本，但是它加重了企业的还款压力，增加了企业的经营风险。
表2-4显示了该企业2012-2014年的平均流动负债构成，细化了企业的流动负债，预收账款的平均占比为35.42%，是流动负债的比重最大的构成部分，它是重要的且资本成本几乎为零的融资手段，缓解了开发商资金压力。
表2-5显示了该企业2012-2014年资本结构来源，体现了融资结构的动态变化过程。其资本来源是由内源融资、股权融资和债权融资3块构成。在近3年里，债权融资是该企业的主要融资来源，并且所占比例逐年上升，其中流动负债占比平均值为50.04%，非流动负债占比平均值为25.12%，流动负债远高于非流动负债。而内源融资占比平均值为8.60%，股权融资占比平均值为16.24%，两者所占比例都比较低。所以，适当提高内源融资和股权融资的比例可以有效地降低企业较高的资产负债率。
通过对我国房地产上市企业的资本结构现状并具体以栖霞建设为例进行分析，我们可以看出：目前我国房地产上市企业资金主要来源于银行贷款，融资渠道单一，容易受到宏观调控影响;企业资产负债率高，内源融资和股权融资偏少，债权融资比重大，其中流动负债的占比高，非流动负债占比少，虽然短期负债的融资成本地，但将其资金投入到长期项目中，容易导致企业资金周转困难，增加经营风险。
三、我国房地产上市企业资本结构的优化措施
对于资金密集型的房地产开发企业来说，资本结构的优化非常重要。当下有企业利润最大化、股东价值最大化，公司价值最大化和经营者效用最大化这四种关于资本结构优化目标的理论，结合前面章节对我国房地产上市企业现状的分析以及属于资金密集型的情况，我们选择了公司价值最大化作为资本结构优化的目标，公司价值最大化不但可以使企业克服管理上的片面性和短视性，从有利于企业长远发展的角度进行全面的管理，还有利于合理的分配社会资源，使社会资源流向公司价值最大化的企业或行业。要实现公司价值最大化，企业就必须在综合分析各种风险因素，在控制好风险的前提下，降低资本的平均成本，尽可能地达到最低，从而保证价值的最大化。综合前面章节对我国房地产开发企业和以栖霞建设的资本结构的现状、存在的问题等进行的数据分析以及公司价值最大化的优化目标，本文提出了如下的优化建议。 （一）发展多元融资渠道
纵观国外成熟的房地产市场，其多元融资渠道降低了资产负债率，比如美国，其融资渠道有房地产投资信托、商业银行、储蓄和贷款机构、信用公司、退休基金、夹层贷款、私人投资、债权等，其主流房地产开发企业的资产负债率基本维持在45%左右。而栖霞建设的资金主要来源于银行贷款，资产负债率基本在70%左右，从而导致企业的市场风险和财务风险比较高。因此，要发展多元融资渠道，创新融资方式。在这个过程中，企业的管理人员要具备良好的管理多元化资金的能力，能够合理的引导资金，为企业的经营服务。另外，还可以通过发行企业债券，拓宽企业的融资渠道，优化融资结构。企业债券相对于银行贷款而言，融资规模大、成本低，且期限较长，从而为企业提供了较为稳定的资金来源，减少对银行的依赖。
2015年6月栖霞建设发行中期票据的申请，正式获得银行间市场交易商协会的批准。本期中期票据注册金额14.8亿元，首次发行金额10亿元，期限5年，中期票据后续4.8亿元将在日后继续发行。
（二）提高短期偿债能力，增强盈利能力
短期偿债能力是企业偿还流动负债的能力，反映了企业资产的流动性，其短期偿债能力的强弱取决于企业的变现能力、风险控制能力等。具有较强的短期偿债能力的企业，其变现能力较强，往往现金所占比重大，因此，要提高企业的资产流动性，具体的方法：有效的管理应收账款，提高资产使用率，加快资金周转;对现金流的风险加强管理和控制，在风险可控的前提下，增加项目土地储备，并合理增加长期借款，优化债务结构。另外，栖霞建设的融资结构中内源融资偏低，内源融资是企业在其经营过程中不断将收入和利润投入到企业生产经营过程，参加资金的再循环，正是因为它的这些特征，所以他具有成本低，不受外界干扰的优点，是企业最为可靠的融资方式之一。通过增强自身的盈利能力，进而提高内源融资比例已经成为解决房地产企业融资难的根本途径。
栖霞建设为加强资金周转，提高盈利能力，促销楼盘，一方面与三六五网建立总部级合作，引入互联网金融安家贷产品，帮助购房人解决购房前期资金不足的问题;一方面搭建全民营销微信平台并上线，实时全民营销。南京、苏州、无锡三地营销部门根据各自的市场走势和房源情况，制定和实时了针对性的价格策略和营销方案，既确保完成销售任务，又努力创造更多效益。其中，南京公司引入房多多电商平台，建设栖霞建设品牌馆，策划“首付10万”、“微信秒杀”等活动，科学安排推盘节奏。
（三）发展多元化经营
由于房地产开发项目开发时间跨度大，投资周期长，投入资金大，项目类型多样，涉及的因素多，容易出现各种潜在的风险，房地产企业可以通过多元化经营来提高抗风险能力和企业的融资能力。
栖霞建设实施了“一业为主，多元发展”的战略，在“一业”商品房开发板块发展稳健的同时，开拓保障房的建设和销售业务，幸福城项目2015年全面竣工交付，百水芊城二期项目完成房屋性质变更手续;承接工程建设管理的业务，2014年承接了丁家庄二期保障房项目，目前项目仍在建设中;开展投融资业务，投资棕榈园林2100万，2015年初以16元/股认购了1000万股增发股份，投资河北银行，2015年9月增加投资2.56亿元认购了增发股份8686万股，该行于2015年5月正式启动A股IPO工作。
参考文献：
[1]孙静，王纯杰. 房地产上市公司资本结构与业绩关联分析[J].会计之友， 2014（30）： 65～67.
[2] 张煌强. 房地产企业财务风险评价研究[J].广西社会科学， 2015（7）：81～85.
[3] 黄正辉，谢智勇. 上市公司资本结构影响因素的实证分析——以我国房地产业为例[J].上海管理科学， 2013，35（3）：71～75.