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【摘 要】 本文通过选取国内2007年公开发行股票的108家企业为对象，运用Wilcoxon检验方法对这些公司中的IPO效应进行了检验，采用国内外有关IPO效应研究方法，研究了公司治理因素对企业上市前后业绩变化的影响，分析了各种因素对IPO效应的影响。研究结果表明：在所选取的108家上市企业中均普遍存在着IPO效应；公司治理因素对公司业绩变化有显著的影响。
【关键词】 上市公司 IPO效应 公司治理因素
引言
IPO效应是指公司首次公开发行股票之后出现经营业绩明显下滑的现象。，西方学者对IPO效应的研究，最早始于美国学者Bhara A. Jain和Omesh Kini[1]]， 他们的研究发现企业在上市之后的业绩与上市之前相比有很大的变化，而且，与行业同类公司相比也存在着很大差异。更进一步的研究还发现公司上市之前原有股东持股数量与上市后经营恶化存在着很大的关系。Mikkelson[2]研究了1980-1983年间上市的283家美国公司在10年间的股权结构和经营状况，发现上市后尽管股权明显分散，但由于大股东、经理层和董事会手中仍持有大量股权，与公司利益一致，故公司绩效同比并没有出现明显大幅衰退。2001年，卢文彬和朱红军研究发现流通股比例的高低对公司经营业绩的变动少有影响，而非流通股中的国有股和社会股则对IPO效应产生了重要影响[ 3]。其中，國有股的存在对经营业绩造成了不利影响，股权集中度对业绩的变化也存在着较大的影响。股权集中度越高的公司经营业绩变现越差，究其原因还是因为在股权集中的公司国有股的比例较高。李小霞[4]在2009年对2004-
2005年间上市的50家公司上市前后的经营业绩变化进行了研究，发现公司在IPO前后的业绩呈现出V字型的变化趋势，即在上市前前两年上升，而在IPO之后出现下滑。
本文试图从公司治理的视角出发，系统全面的分析三个重要公司治理因素对上市公司IPO效应的影响，包括股权结构中的第一大股东持股比例，股权激励中的管理层持股市值等问题。同时，通过创新的代入方法对制度因素的影响分析，揭示影响我国上市公司业绩的影响因素，以达到完善上市公司治理，提高其经营业绩质量，降低投资者风险的目的。
1.IPO效应的研究概况分析
企业IPO上市经营业绩变化及成因自1990年代以来，逐渐成为学界关注的热点。Jain和Kini选择1976年-1988年间IPO的682公司，通过对经营业绩指标的比较，研究他们在上市前后经营业绩的变化。作者提出了三个原因来解释这些变化现象，也就是后来被广泛证实和发展的三大假说，即“盈余管理”说，“机会窗口”说和“代理成本”说。
Peter Roosenboom等[5]以新西兰上市公司为样本对象，研究它们在IPO前后的经营业绩变化。结果发现企业在上市前通过透支未来收益的会计手法，矫饰了财务报表，夸大了盈利能力。这种人为改变盈利能力的手法是引起企业在IPO之后业绩显著下滑发生IPO效应的主要原因。其中，会计手段的应用方式呈现多种多样，包括利用能够增加盈余的坏账减值准备政策和折旧政策，在上市之前大量减少各项短期内几乎没有回报的支出例如研发培训等。Jun.Cai，K.C. John Wei [6]在对日本东京证券交易所中1971至1992年间上市的180家公司上市前后经营业绩变化进行研究时发现不仅IPO效应十分明显，并且业绩变化与管理层持股比例无关，与公司的择机上市行为显著相关。George J.Papaioannou等 [7]通过对364家美国上市公司的研究发现这些公司存在着明显的择机上市行为。Andreas Trautena等[8]以1985年-2002年期间上市的德国公司为样本研究发现上市公司在IPO之后业绩明显下滑的原因之一是存在着择机上市行为。Mark Helmantel等[9]则通过实证分析证明了管理层从自身利益出发而会去选择择机上市。“代理成本”最早是由Jenson，M.C和Meckling，W.H.提出的[10]。Arif Khurshed等在对比分析在伦敦证券市场（London Stock Exchange）和伦敦交易所另类投资市场（the Alternative Investments Market，AIM）中上市的公司发现由于管理层持股比例的不同，两处交易市场中上市公司的经营绩效有着明显差别，由此得出结论管理层持股比例对经营业绩有明显影响[11]。
国内学者的研究主要集中于对IPO效应的存在性检验上。由于我国特殊的资本市场背景，关于股权结构对IPO效应的影响的研究也是重点。Aharony.Lee，Wong（2000）[12]将1992-
1995年间在沪深两市上市的共83家B股和H股分为保护性行业和非保护性行业两组进行了对比性检验，结果发现由于非保护性行业企业上市较为困难，因此存在着盈余管理包装现象，导致了上市之后经营业绩明显下滑。而保护性行业如石化，能源等则业绩变化不明显。
黄品奇和蒋力[13]将我国1999年至2000年中在沪深两市上市的259家A股上市公司作为样本，对其IPO前1年和后3年的经营业绩进行了研究。研究发现公司在IPO之后总体的经营业绩明显下滑。总资产周转率，总资产主营业务利润率等指标均呈现明显下降.
2. 研究方法
2.1样本的选取
如表1所示，本文选择2007年公开发行上市的公司作为研究样本。由于同时发行A股和H股或B股的公司与仅发行A股的企业所受监管不同，因此剔除了10家分别发行了B股，H股和S股的公司，以及4家财务报表不完整获得以致财务数据无法获得的公司。同时为了降低研究的误差率，还剔除了公共事业行业等样本企业数量较少的行业。经过了以上筛选，实证研究中的样本共108家，占总样本数量的88%。
表1 样本选择 在综合参考了国内外各类关于IPO效应的相关文献之后，本文采取总资产息税前收益率（EBIT/A）作为衡量企业经营绩效的衡量指标。采用总资产息税前利润率来评价财务绩效。
2.2实证检验方法
本文参考Jain和Kini的研究方法[1]，在实证检验的手段上，选取了Wilcoxon signed rank test 来检验样本公司是否存在IPO效应以及研究影响IPO效应的因素。
3. 实证分析
3.1 IPO效应的检验
3.1.1 IPO企业经营业绩变化趋势
表2 上市前后公司经营业绩财务指标变化
从表2中的数据可以看出公司在上市前后存在显著的经营业绩下降的现象，并且总体上呈现出逐年下降的趋势。这和以前一些学者关于IPO效应的研究结果是一致的，说明公司存在着上市后经营业绩下降的现象。另外，各指标的平均数和中位数差别较大，说明样本公司中特异性数据特征明显。
3.1.2 IPO企业业绩变化显著性检验
表3 经营业绩财务指标变化显著性检验
利用SPSS中的Wilcoxon检验方法表3中的显著性检验结果来看，每一年里每个指标都具有95%以上的显著性，较好的反映了样本公司IPO后经营业绩下降的趋势。这也与朱祥武，张帆（2001），许海（2001）等人所研究出的结果相一致，即上市公司在上市后有明显经营业绩下降的趋势，IPO效应确实存在。
3.2公司治理因素对IPO效应的影响的分析
3.2.1第一大股东持股比例的影响
为了研究第一大股东持股比例和业绩变化的关系，将样本公司按照比例的高低分为两组，再检验两组业绩之间的差异。如果两组之间存在差异，则说明第一大股东持股比例对业绩变化有影响。由于资产收益率在之前的IPO效应检验中和总资产息税前收益率的分布并不一致，考虑有可能存在人为操控的现象，采取总资产息税前收益率作为衡量企业经营绩效的唯一指标。
设公司在上市当年末第一大股东持股比例为M，根据M值的大小，将样本企业平均分为两组：高组和低组。在此次样本中，M值较低的一组分布在[12.32%，36.05%]，平均数和中位数分别为26.48%和29.8%；M值较高的一组分布在[40.88%，80%]，平均数和中位数分别为59.78%和55%。具体样本分组情况见表4。
表4 按第一大股东持股比例高低分组的样本情况描述
从表4中可以看出样本公司之间第一大股东持股比例差异较大，说明不同公司股东持股比例不尽相同。从具体样本情况来看，第一大股东持股为国有股的企业较多，说明我国上市企业中大部分为国有企业。
表5 按第一大股东持股比例高低分组的各年总资产息税前收益率中位数和显著性检
从表5中可以很清楚的看出公司在上市之后业绩逐年下滑，IPO效应十分明显。同时作为对照比较的两组，低样本组的业绩尽管与高样本组在上市之后都经历了显著的业绩下滑，但是始终好于高样本组，这说明第一大股东持股比例较低的公司的经营状况要明显好于比例高的公司。同时，从图中可以看出高样本组在IPO后业绩下滑程度要略高于低样本组的公司，但是两样本组在上市后几年中业绩逐渐趋于一致。
从表5中Wilcoxon检验结果来看，两样本组在上市前一年的显著性检验中P值<0.05，无法保留原假设，两样本组存在明显差异，但是上市当年和之后三年间的P值均>0.05，显著性水平较低，配对检验不显著，两样本组不存在明显差异。这与之前的描述统计结果也是相一致的，两样本组在上市前差异较大，上市当年和之后的業绩差异不再明显。
3.2.2管理层持股市值的影响
通过研究管理层持股市值不同的企业之间上市前业绩变化的差异，分析管理层持股对IPO效应的影响。依然根据管理层持股市值的不同将样本公司分为两组，对比检验两组公司上市前后业绩之间的差异，如果存在差异，则管理层持股市值对IPO效应是存在影响的。
设管理层持股的流通市值设为Q，以Qi作为上市当年末公司管理层持股数量的市值，计算公式如下：
Qi = Ni × Pi （1）
其中Ni为公司上市当年末管理层持有股票的数额，Pi为当年股票收盘价格。按照Q值（万元）的大小将108家公司平均分为两组：Q值低的样本组分布在[1.03，24688.03]，中位数为1606.33；Q值低的样本组分布在[84831.02，197963.54]，中位数为16482.55。
表6 按管理层持股市值高低分组的样本情况描述
表7 按管理层持股市值高低分组的各年总资产息税前收益率中位数和显著性检验
从表7中可发现，在每一年中管理层持股市值高的样本组的总资产息税前收益率表现都要好于市值低的样本组，即使在上市后业绩有所下滑，但仍然远高于市值低组，说明管理层持股市值高的企业总的业绩表现要好于持股市值低的企业。
另外，管理层持股市值高的样本组公司业绩从上市后第1年起开始有幅度明显的上升，并且在之后几年中继续保持了上升的趋势，然而管理层持股市值低的样本组的业绩依然逐年恶化，这说明管理层持股市值对公司IPO业绩变化趋势有重要影响的，持股市值高的公司业绩变化不明显，而持股市值低的企业IPO效应十分明显。
从表7中的Wilcoxon检验显示，从上市前1年到上市当年以及之后三年中，两样本的总资产息税前收益率（EBIT/A）差异都达到了95%以上的显著性水平，高Qi值的样本组的总资产息税前收益率表现在上市前1年以及之后0，1，2，3年中都明显优于低Qi值样本组，说明管理层持股市值显著的影响了公司业绩。
结 论
本文揭示了公司治理因素对企业的经营业绩变化起到了重要作用，并且，这些因素显著影响了企业在上市前后的业绩走向趋势。第一大股东持股比例对企业上市前后的业绩产生了一定影响，而大股东的政治级别和以管理层持股市值衡量的股权激励政策对企业长期的经营状况都有着重要关系。得出了以下结论： （1）我国A股市场中的上市企业整体上存在显著的IPO效应。企业的财务业绩计量指标在上市当年即大幅度下滑。这在一定程度上证明了我国上市公司中存在上市前包装财务报表的行为。另外，我国公司上市之后随着外部股东的增加，管理层和股东之间的利益冲突愈加突出，增加了代理成本，导致了企业经营绩效的下滑。
（2）第一大股东持股比例高低对公司业绩变化没有显著影响。原因可能由于随着更多民营企业的上市，股东的组成结构愈加复杂，对公司的影响力也在逐渐减弱。
（3）以管理层持股市值衡量的股权激励政策明显的影响了上市公司的业绩，这充分说明了股权激励政策对于提高企业的经营管理效率，解决代理问题，以企业的根本利益为出发点起到了重要的作用
参考文献：
[1] Jain，B.A.，&Kini， O. The Post-issue Operating Performance of IPO Firms[J]. The Journal of Finance，1994，49（5）： 1699-1726.
[2] Mikkelson. The Decline of Takeovers and Disciplinary Managerial Turnover[J]. Journal of Financial Economics，1997（4）： 111～121.
[3] 卢文彬、朱红军.IPO公司经营业绩变动与股权结构研究[J].财经研究，2001年第27卷第7期：45-52.
[4] 李晓霞.我国中小企业板上市公司IPO效应研究[D].保存单位：暨南大学，2009.
[5] Peter Roosenboom， Tjalling vander Goot，
Gerard，Mertens. Earnings Management and Initial Public Offerings： Evidence from the Netherlands[J].The International Journal of Accounting.2003，38（10），1181～1207.
[6] Jun.Cai，K.C. John Wei. The Investment
and Operating Performance of Japanese Initial Public Offerings [J].Pacific-Basin Financial Journal，1997，5（6），218～243.
[7] George J.Papaioannou，Nickolas G.Travlos， Viswanatham. The Operating Performance of Firms that Switch Their Stock Listings [J]，The Journal of Financial Research .2003，11（5），754～769.
[8] Andreas Trautena， Roland C. Schulz，Maik Dierkes. The Performance of IPO Investment Strategies and Pseudo Market Timing-Evidence from Germany [J]，The International Journal of Accounting，2007，5（11），985～1001.
[9] Mark Helmantel， Simon Benniga， Oded
Sarig. The Timing of Initial Offering [J]，Journal of Financial Economics，2005，75（12），1777～1797.
[10] Jenson，M.C和Meckling，W.H.（1976） The Theory of the Firm： Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics，1976（3），305～360.
[11] Arif Khurshed， Stefano Paleari， Silvio
Vismara. The Operating Performance of Initial Public Offerings： The UK Experince [J]，Pacific-Basin Financial Journal，2003，19（8），743～759.
[12] Aharony J，.Lee C W，Wong T J. Financial Packaging of IPO Firms in China [J]，The Journal of Financial Research，2000，35（7），793～805.
[13] 黃品奇，蒋力.“我国IPO公司财务绩效分析”[J].《统计与决策》，2006，（11）：118～120.
（作者单位：上海财经大学 会计学院）
【关键词】 上市公司 IPO效应 公司治理因素
引言
IPO效应是指公司首次公开发行股票之后出现经营业绩明显下滑的现象。，西方学者对IPO效应的研究，最早始于美国学者Bhara A. Jain和Omesh Kini[1]]， 他们的研究发现企业在上市之后的业绩与上市之前相比有很大的变化，而且，与行业同类公司相比也存在着很大差异。更进一步的研究还发现公司上市之前原有股东持股数量与上市后经营恶化存在着很大的关系。Mikkelson[2]研究了1980-1983年间上市的283家美国公司在10年间的股权结构和经营状况，发现上市后尽管股权明显分散，但由于大股东、经理层和董事会手中仍持有大量股权，与公司利益一致，故公司绩效同比并没有出现明显大幅衰退。2001年，卢文彬和朱红军研究发现流通股比例的高低对公司经营业绩的变动少有影响，而非流通股中的国有股和社会股则对IPO效应产生了重要影响[ 3]。其中，國有股的存在对经营业绩造成了不利影响，股权集中度对业绩的变化也存在着较大的影响。股权集中度越高的公司经营业绩变现越差，究其原因还是因为在股权集中的公司国有股的比例较高。李小霞[4]在2009年对2004-
2005年间上市的50家公司上市前后的经营业绩变化进行了研究，发现公司在IPO前后的业绩呈现出V字型的变化趋势，即在上市前前两年上升，而在IPO之后出现下滑。
本文试图从公司治理的视角出发，系统全面的分析三个重要公司治理因素对上市公司IPO效应的影响，包括股权结构中的第一大股东持股比例，股权激励中的管理层持股市值等问题。同时，通过创新的代入方法对制度因素的影响分析，揭示影响我国上市公司业绩的影响因素，以达到完善上市公司治理，提高其经营业绩质量，降低投资者风险的目的。
1.IPO效应的研究概况分析
企业IPO上市经营业绩变化及成因自1990年代以来，逐渐成为学界关注的热点。Jain和Kini选择1976年-1988年间IPO的682公司，通过对经营业绩指标的比较，研究他们在上市前后经营业绩的变化。作者提出了三个原因来解释这些变化现象，也就是后来被广泛证实和发展的三大假说，即“盈余管理”说，“机会窗口”说和“代理成本”说。
Peter Roosenboom等[5]以新西兰上市公司为样本对象，研究它们在IPO前后的经营业绩变化。结果发现企业在上市前通过透支未来收益的会计手法，矫饰了财务报表，夸大了盈利能力。这种人为改变盈利能力的手法是引起企业在IPO之后业绩显著下滑发生IPO效应的主要原因。其中，会计手段的应用方式呈现多种多样，包括利用能够增加盈余的坏账减值准备政策和折旧政策，在上市之前大量减少各项短期内几乎没有回报的支出例如研发培训等。Jun.Cai，K.C. John Wei [6]在对日本东京证券交易所中1971至1992年间上市的180家公司上市前后经营业绩变化进行研究时发现不仅IPO效应十分明显，并且业绩变化与管理层持股比例无关，与公司的择机上市行为显著相关。George J.Papaioannou等 [7]通过对364家美国上市公司的研究发现这些公司存在着明显的择机上市行为。Andreas Trautena等[8]以1985年-2002年期间上市的德国公司为样本研究发现上市公司在IPO之后业绩明显下滑的原因之一是存在着择机上市行为。Mark Helmantel等[9]则通过实证分析证明了管理层从自身利益出发而会去选择择机上市。“代理成本”最早是由Jenson，M.C和Meckling，W.H.提出的[10]。Arif Khurshed等在对比分析在伦敦证券市场（London Stock Exchange）和伦敦交易所另类投资市场（the Alternative Investments Market，AIM）中上市的公司发现由于管理层持股比例的不同，两处交易市场中上市公司的经营绩效有着明显差别，由此得出结论管理层持股比例对经营业绩有明显影响[11]。
国内学者的研究主要集中于对IPO效应的存在性检验上。由于我国特殊的资本市场背景，关于股权结构对IPO效应的影响的研究也是重点。Aharony.Lee，Wong（2000）[12]将1992-
1995年间在沪深两市上市的共83家B股和H股分为保护性行业和非保护性行业两组进行了对比性检验，结果发现由于非保护性行业企业上市较为困难，因此存在着盈余管理包装现象，导致了上市之后经营业绩明显下滑。而保护性行业如石化，能源等则业绩变化不明显。
黄品奇和蒋力[13]将我国1999年至2000年中在沪深两市上市的259家A股上市公司作为样本，对其IPO前1年和后3年的经营业绩进行了研究。研究发现公司在IPO之后总体的经营业绩明显下滑。总资产周转率，总资产主营业务利润率等指标均呈现明显下降.
2. 研究方法
2.1样本的选取
如表1所示，本文选择2007年公开发行上市的公司作为研究样本。由于同时发行A股和H股或B股的公司与仅发行A股的企业所受监管不同，因此剔除了10家分别发行了B股，H股和S股的公司，以及4家财务报表不完整获得以致财务数据无法获得的公司。同时为了降低研究的误差率，还剔除了公共事业行业等样本企业数量较少的行业。经过了以上筛选，实证研究中的样本共108家，占总样本数量的88%。
表1 样本选择 在综合参考了国内外各类关于IPO效应的相关文献之后，本文采取总资产息税前收益率（EBIT/A）作为衡量企业经营绩效的衡量指标。采用总资产息税前利润率来评价财务绩效。
2.2实证检验方法
本文参考Jain和Kini的研究方法[1]，在实证检验的手段上，选取了Wilcoxon signed rank test 来检验样本公司是否存在IPO效应以及研究影响IPO效应的因素。
3. 实证分析
3.1 IPO效应的检验
3.1.1 IPO企业经营业绩变化趋势
表2 上市前后公司经营业绩财务指标变化
从表2中的数据可以看出公司在上市前后存在显著的经营业绩下降的现象，并且总体上呈现出逐年下降的趋势。这和以前一些学者关于IPO效应的研究结果是一致的，说明公司存在着上市后经营业绩下降的现象。另外，各指标的平均数和中位数差别较大，说明样本公司中特异性数据特征明显。
3.1.2 IPO企业业绩变化显著性检验
表3 经营业绩财务指标变化显著性检验
利用SPSS中的Wilcoxon检验方法表3中的显著性检验结果来看，每一年里每个指标都具有95%以上的显著性，较好的反映了样本公司IPO后经营业绩下降的趋势。这也与朱祥武，张帆（2001），许海（2001）等人所研究出的结果相一致，即上市公司在上市后有明显经营业绩下降的趋势，IPO效应确实存在。
3.2公司治理因素对IPO效应的影响的分析
3.2.1第一大股东持股比例的影响
为了研究第一大股东持股比例和业绩变化的关系，将样本公司按照比例的高低分为两组，再检验两组业绩之间的差异。如果两组之间存在差异，则说明第一大股东持股比例对业绩变化有影响。由于资产收益率在之前的IPO效应检验中和总资产息税前收益率的分布并不一致，考虑有可能存在人为操控的现象，采取总资产息税前收益率作为衡量企业经营绩效的唯一指标。
设公司在上市当年末第一大股东持股比例为M，根据M值的大小，将样本企业平均分为两组：高组和低组。在此次样本中，M值较低的一组分布在[12.32%，36.05%]，平均数和中位数分别为26.48%和29.8%；M值较高的一组分布在[40.88%，80%]，平均数和中位数分别为59.78%和55%。具体样本分组情况见表4。
表4 按第一大股东持股比例高低分组的样本情况描述
从表4中可以看出样本公司之间第一大股东持股比例差异较大，说明不同公司股东持股比例不尽相同。从具体样本情况来看，第一大股东持股为国有股的企业较多，说明我国上市企业中大部分为国有企业。
表5 按第一大股东持股比例高低分组的各年总资产息税前收益率中位数和显著性检
从表5中可以很清楚的看出公司在上市之后业绩逐年下滑，IPO效应十分明显。同时作为对照比较的两组，低样本组的业绩尽管与高样本组在上市之后都经历了显著的业绩下滑，但是始终好于高样本组，这说明第一大股东持股比例较低的公司的经营状况要明显好于比例高的公司。同时，从图中可以看出高样本组在IPO后业绩下滑程度要略高于低样本组的公司，但是两样本组在上市后几年中业绩逐渐趋于一致。
从表5中Wilcoxon检验结果来看，两样本组在上市前一年的显著性检验中P值<0.05，无法保留原假设，两样本组存在明显差异，但是上市当年和之后三年间的P值均>0.05，显著性水平较低，配对检验不显著，两样本组不存在明显差异。这与之前的描述统计结果也是相一致的，两样本组在上市前差异较大，上市当年和之后的業绩差异不再明显。
3.2.2管理层持股市值的影响
通过研究管理层持股市值不同的企业之间上市前业绩变化的差异，分析管理层持股对IPO效应的影响。依然根据管理层持股市值的不同将样本公司分为两组，对比检验两组公司上市前后业绩之间的差异，如果存在差异，则管理层持股市值对IPO效应是存在影响的。
设管理层持股的流通市值设为Q，以Qi作为上市当年末公司管理层持股数量的市值，计算公式如下：
Qi = Ni × Pi （1）
其中Ni为公司上市当年末管理层持有股票的数额，Pi为当年股票收盘价格。按照Q值（万元）的大小将108家公司平均分为两组：Q值低的样本组分布在[1.03，24688.03]，中位数为1606.33；Q值低的样本组分布在[84831.02，197963.54]，中位数为16482.55。
表6 按管理层持股市值高低分组的样本情况描述
表7 按管理层持股市值高低分组的各年总资产息税前收益率中位数和显著性检验
从表7中可发现，在每一年中管理层持股市值高的样本组的总资产息税前收益率表现都要好于市值低的样本组，即使在上市后业绩有所下滑，但仍然远高于市值低组，说明管理层持股市值高的企业总的业绩表现要好于持股市值低的企业。
另外，管理层持股市值高的样本组公司业绩从上市后第1年起开始有幅度明显的上升，并且在之后几年中继续保持了上升的趋势，然而管理层持股市值低的样本组的业绩依然逐年恶化，这说明管理层持股市值对公司IPO业绩变化趋势有重要影响的，持股市值高的公司业绩变化不明显，而持股市值低的企业IPO效应十分明显。
从表7中的Wilcoxon检验显示，从上市前1年到上市当年以及之后三年中，两样本的总资产息税前收益率（EBIT/A）差异都达到了95%以上的显著性水平，高Qi值的样本组的总资产息税前收益率表现在上市前1年以及之后0，1，2，3年中都明显优于低Qi值样本组，说明管理层持股市值显著的影响了公司业绩。
结 论
本文揭示了公司治理因素对企业的经营业绩变化起到了重要作用，并且，这些因素显著影响了企业在上市前后的业绩走向趋势。第一大股东持股比例对企业上市前后的业绩产生了一定影响，而大股东的政治级别和以管理层持股市值衡量的股权激励政策对企业长期的经营状况都有着重要关系。得出了以下结论： （1）我国A股市场中的上市企业整体上存在显著的IPO效应。企业的财务业绩计量指标在上市当年即大幅度下滑。这在一定程度上证明了我国上市公司中存在上市前包装财务报表的行为。另外，我国公司上市之后随着外部股东的增加，管理层和股东之间的利益冲突愈加突出，增加了代理成本，导致了企业经营绩效的下滑。
（2）第一大股东持股比例高低对公司业绩变化没有显著影响。原因可能由于随着更多民营企业的上市，股东的组成结构愈加复杂，对公司的影响力也在逐渐减弱。
（3）以管理层持股市值衡量的股权激励政策明显的影响了上市公司的业绩，这充分说明了股权激励政策对于提高企业的经营管理效率，解决代理问题，以企业的根本利益为出发点起到了重要的作用
参考文献：
[1] Jain，B.A.，&Kini， O. The Post-issue Operating Performance of IPO Firms[J]. The Journal of Finance，1994，49（5）： 1699-1726.
[2] Mikkelson. The Decline of Takeovers and Disciplinary Managerial Turnover[J]. Journal of Financial Economics，1997（4）： 111～121.
[3] 卢文彬、朱红军.IPO公司经营业绩变动与股权结构研究[J].财经研究，2001年第27卷第7期：45-52.
[4] 李晓霞.我国中小企业板上市公司IPO效应研究[D].保存单位：暨南大学，2009.
[5] Peter Roosenboom， Tjalling vander Goot，
Gerard，Mertens. Earnings Management and Initial Public Offerings： Evidence from the Netherlands[J].The International Journal of Accounting.2003，38（10），1181～1207.
[6] Jun.Cai，K.C. John Wei. The Investment
and Operating Performance of Japanese Initial Public Offerings [J].Pacific-Basin Financial Journal，1997，5（6），218～243.
[7] George J.Papaioannou，Nickolas G.Travlos， Viswanatham. The Operating Performance of Firms that Switch Their Stock Listings [J]，The Journal of Financial Research .2003，11（5），754～769.
[8] Andreas Trautena， Roland C. Schulz，Maik Dierkes. The Performance of IPO Investment Strategies and Pseudo Market Timing-Evidence from Germany [J]，The International Journal of Accounting，2007，5（11），985～1001.
[9] Mark Helmantel， Simon Benniga， Oded
Sarig. The Timing of Initial Offering [J]，Journal of Financial Economics，2005，75（12），1777～1797.
[10] Jenson，M.C和Meckling，W.H.（1976） The Theory of the Firm： Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics，1976（3），305～360.
[11] Arif Khurshed， Stefano Paleari， Silvio
Vismara. The Operating Performance of Initial Public Offerings： The UK Experince [J]，Pacific-Basin Financial Journal，2003，19（8），743～759.
[12] Aharony J，.Lee C W，Wong T J. Financial Packaging of IPO Firms in China [J]，The Journal of Financial Research，2000，35（7），793～805.
[13] 黃品奇，蒋力.“我国IPO公司财务绩效分析”[J].《统计与决策》，2006，（11）：118～120.
（作者单位：上海财经大学 会计学院）