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内容提要：通过股转公司和证监系统对新三板市场参与者违法违规的监管实践进行对比分析，认为目前对场外股权交易市场政府监管执法依据的缺失及下沉、自律监管者的激励与约束手段不足、自律监管与政府监管的分工不明确降低了自律监管的有效性。因此，明确自律监管的执法依据，增加自律监管的激励与约束手段，政府激励自律监管的内生性、约束自律监管的冲突及局限，才能更好地提升场外股权交易市场自律监管的有效性。
关键词：场外股权交易市场；自律监管；有效性
中图分类号：F8325 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）08-0099-10
收稿日期：2017-05-03
作者简介：罗红梅（1976-），女，山东济宁人，天津财经大学经济学院博士研究生，齐鲁工业大学金融学院讲师，研究方向：微型金融与资本市场。
截至2016年12月底，全国中小企业股份转让系统（以下简称新三板）挂牌企业家数已超过1万家，40家区域性股权交易市场基本覆盖各省，挂牌、展示企业已超过5万家①。面对如此庞大的挂牌企业群体，完全由政府监管已显得力不从心，自律监管的重要性日益凸显。2013年2月证监会公布《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，明确了新三板由证监会统一监管，突出了自律管理。2015年6月，证监会发布《区域性股权市场监督管理试行办法（征求意见稿）》，明確提出采用负面清单的监管模式，把监管细则的出台交给了地方政府和自律监管机构。在场外股权交易市场越来越倚重自律监管的背景下，自律监管能否发挥应有的效用？
我国场外交易市场从一开始就是一个自我管理的市场，凭着市场管理者自身的理解来对市场活动进行组织和管理（董瑞华，2016）。由于政府监管的缺失，单凭这种自律监管没能阻止场外股权交易市场系统风险的发生，场外股权交易市场经历了反复的清理整顿、关停交易甚至市场取缔（罗红梅，2016）。我国证券市场是政府集中型的监管体制，自律监管效用的发挥绕不开与政府监管关系的讨论，而学界对场外股权交易市场自律监管的效用存有截然不同的观点。赞成市场自律的学者认为场外交易非常复杂、分散，单靠国家证券监督管理机构的管理，其力量有限，必须加强自律性监管。李响玲（2012）明确提出我国场外股权交易市场宜采用自律监管为主、政府监管为辅的综合监管模式。刘沛佩（2014）针对非上市股份公司的监管模式进行了规范性的分析，认为行业自律管理应作为基本的监管方式。赞成政府监管的学者认为，政府监管在场外股权交易市场中应占据主导地位，自律监管只能起到辅助作用。为弥补中央政府集中监管的缺陷，周友苏和庄斌（2012）认为“地方政府介入区域性股权交易市场的监管，不仅有动力和有积极性，也是其不可推卸的职责所在”。胡继之（2015）也认为股权市场应明确属地监管原则，由所在地方政府进行监管。上述文献或是基于定性或法律逻辑上讨论自律监管与政府监管的关系，或是单独分析二者的优劣，而我国场外股权交易市场不断推进的监管实践为我们的研究提供了依据监管数据对比分析我国场外股权交易市场自律监管有效性的条件。我国的证监会已明确新三板要接受证监系统（包括证监会及地方证监局）的政府监管，同时接受全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称股转公司）的自律监管；特别是股转公司在其官网上公布了2014年3月14日至今的自律监管措施信息；证监系统2015年上半年加强了对新三板各项违法违规行为的监管强度，并于2016年集中公布了针对多起违法违规事件的处罚措施。以这些数据作为样本，使得场外股权交易市场自律监管有效性的讨论更具实践基础。
国内关于场外股权交易市场自律监管有效性的研究还少有实证分析，场内市场的研究方法大致分为以下三类：一是以有效市场理论为基础，观察监管变量对股票价格的影响。监管行为如包含了对投资者有用的信息，就会引起股票价格的反应，反应程度越大，监管越有效（陈工孟和高宁，2005）。由于我国场外股权交易市场的流动性很差，以此方法的研究难以得出令人信服的结论②。二是基于经济效率的分析，常用的是成本-收益变量之间的比较，由于我国场外股权交易市场监管的成本、收益数据不透明，以此方法的讨论往往最后演化成定性分析。三是从监管匹配的角度讨论监管有效性，监管供给与监管需求的匹配程度越高，监管有效性越强。可通过调查问卷分析监管需求者的满足程度（郝旭光等，2012），也可通过分析市场参与者违法违规的特征，讨论相应监管行为的匹配程度（王玲，2008）。股转公司及证监系统针对新三板参与者违法违规的监管信息恰能支持监管匹配角度的论证，市场参与者的违法违规特征反映了监管需求，监管的执法依据、监管的手段、自律监管与政府监管的配合影响监管供给，本文尝试通过自律监管和政府监管行为的对比，找出影响自律监管有效性的因素。
一、新三板参与者违法违规特征分析
新三板市场参与者的违法违规的类型及程度反映了监管需求。新三板的参与者主要包括挂牌公司及相关个人、主办券商和其他中介机构③，个人、主办券商和其他中介机构以各种形式为挂牌公司服务，因而违法违规类型的划分以挂牌公司为主，可分为四类：信息披露违法违规、会计违法违规、程序违法违规及其他④。信息披露违法违规主要包括：相关事项的信息披露的不完整、不及时、不准确等。会计违法违规指企业会计处理违反了相关法律、法规等行为，如关联方资金占用、担保，企业违规使用募集资金及其他影响企业会计利润的各种行为。程序违法违规主要指相关事项未履行决策程序、未及时履行备案手续等。归不到以上三类的违法违规行为划入其他。
从表1的统计数据可知，新三板参与者普遍存在违法违规行为，监管呈逐年增强的趋势。不同的参与者违法违规行为是否独具特征？又滋生了怎样的监管需求？
（一）挂牌公司违法违规特征分析（参见表2）
挂牌公司是场外股权交易市场的主体，是信息披露的第一责任人，其他参与者都是为之服务的，这个群体的违法违规特征最具代表性。 1.信息披露违法违规占绝对比重，挂牌公司缺少公众公司理念。挂牌公司违法违规主要体现在信息披露上，且信息披露违法违规经常与其他违法违规行为并发，合计占比高达95%以上。信息披露违法违规发生在公司挂牌中及挂牌后。如挂牌公司在挂牌申请时披露的会计信息不真实、不准确、不完整，在挂牌审查期间关联方资金拆借事项未及时履行信息披露义务，挂牌后没有按时披露定期报告等。信息披露违法违规的严重程度可小可大，小到挂牌公司通过媒体与通过股转公司披露的信息不一致，大到重大诉讼事项信息披露遗漏。公司在挂牌前的不规范行为延续到挂牌后，普遍缺少公众公司理念。
2.会计违法违规普遍，挂牌公司欠缺完善的公司治理机制。挂牌公司会计违法违规现象普遍，在会计处理事项、程序及信息披露上都有所体现。挂牌公司会计违法违规主要表现为控股股东直接或通过关联交易占用公司资金、募集资金违规使用、财务报告出现信息虚假、遗漏、不及时披露，对外投资、诉讼、股权质押等影响企业会计利润的行为倾向于隐瞒。挂牌公司的治理机制普遍欠缺。
3.忽视程序违法违规，挂牌公司规范运作的意识较差。挂牌公司不重视程序正义，甚至认为执行程序降低了公司的运作效率。挂牌公司程序违法违规可表现为不经意地违反市场运作程序，如股票发行时，挂牌公司不及时报送股票发行备案材料，交易时段，挂牌公司报告重大资产重组事项等。程序违法违规也可能是挂牌公司为达到特殊目的故意为之，如关联交易未经内部决策公司资金即被占用，重大资产重组缺少备案，甚至违背公司章程规定的内部决策程序分配利润等。
可见，挂牌公司以信息披露违法违规为主，程度有轻有重。一方面，挂牌公司大都为中小企业，挂牌前欠缺的公司治理、合规运营，挂牌后都暴露在资本市场上，加上一时难以适应公众公司的身份，违法违规有“无知犯错”的特征⑤；另一方面，挂牌公司会计利润造假，公司重大事项误导性陈述，情节恶劣，也有“明知犯错”的特点。
（二）个人违法违规特征分析（参见表3）
1.与挂牌公司共罚的个人是违法违规的直接责任人。个人违法违规类型的分布与挂牌公司非常接近，个人与挂牌公司共同接受处罚的占大多数。股转公司共处罚169人，证监系统共处罚63人，其中与挂牌公司共罚的分别为135人、45人，占比7988%和7143%。与挂牌公司共罚的个人大都是公司的“董监高”，未能对所在公司的违法违规行为履行恪尽职守、勤勉的义务。信息披露违法违规里的直接責任人对应的是董事会秘书、信息披露负责人、董事长或实际控制人；会计违法违规中是直接参与者与决策者，如董事长或实际控制人、财务总监；程序违法违规中是能左右公司运作秩序的人，如董事长或实际控制人。共罚现象说明挂牌公司违法违规的责任人明确，也印证了实际控制人能打破公司的正常运营，挂牌公司的治理机制普遍较差。
2.单罚的个人主要因信息披露和其他原因违法违规。股转公司共对34人单独处罚，这34人主要在信息披露和股票交易上违法违规（股票交易违法违规归到表3中股转公司监管的“其他”项里）。信息披露违法违规主要表现在董监高在年报中披露的事项与事实不符，主要涉及个人的重大诉讼事项、海外居留权等信息未披露。股票交易违规主要体现为董监高或股东违规减持。证监系统共对18人单独采取监管措施，这18人主要在信息披露和因其他公司受罚上违法违规（因其他公司受罚、操纵证券价格、内幕交易归到表3中证监系统监管的“其他”项里）。信息披露违法违规主要表现在未及时披露收购报告书，违反了非上市公司收购管理办法。因其他公司受罚指挂牌公司相关个人本没有违规，因挂牌公司的董监高在其他公司受罚而受到牵连，因这类原因单罚的人数高达11人。
与挂牌公司相比，个人违法违规的类型更为庞杂，数量更为巨大，精准地找出违法违规的个人是对场外股权交易市场整个监管体系的考量。个人一方面依附于挂牌公司，是挂牌公司违法违规的直接推动者，另一方面，个人又可以跨市场流动、跨产品交易，极易滋生出新的违法违规类型（个人违法违规类型中“其他”项占比与挂牌公司相比较高）。
（三）主办券商违法违规特征分析
在样本观察期内，股转公司对主办券商开出了监管罚单，证监系统没有相应的处罚。
1.主办券商违法违规比例高、重复率高。3年内共有57家主办券商违法违规，截至2016年12月底，股转公司在册的主办券商共96家（其中包含了没有开展业务的新晋券商），超过一半的主办券商存在违法违规。57家主办券商中31家违法违规1次，13家违法违规2次，10家违法违规3次，2家违法违规4次，1家违法违规5次，主办券商违法违规的比例高、重复率高。
2.主办券商持续督导、交易管理环节薄弱。主办券商与挂牌公司共罚66次，主要集中在持续督导环节。主办券商在公司挂牌环节违规7次，在挂牌后持续督导时违规59次，主办券商延续了场内市场重事前、轻事后的行为习惯。主办券商单罚34次，其中30次为主办券商交易管理违规，主要表现在未能严格执行股转公司的投资者适当性管理的各项要求、做市业务内控不完善、经营混乱。另外4次为主办券商在督导挂牌公司的业务时，过错方在自身，与挂牌公司无关。
主办券商和投资者适当性制度被认为是降低新三板投资风险的制度。主办券商除了持续督导挂牌公司完善信息披露和公司治理外，还要严格执行股转公司投资者适当性制度、对其他中介机构出具的专业意见进行必要的核查，因而在中介机构中处在核心的位置。被寄予厚望的主办券商并没有在挂牌公司违法违规行为上表现更强的纠错能力，在股转公司处罚的134家公司、证监系统处罚95家公司中，各只有一家主办券商在监管处罚的事前披露了挂牌公司的违法违规行为⑥。
（四）其他中介机构违法违规特征
其他中介机构也被纳入到股转公司的监管对象中来。其他中介机构的违法违规发生在券商的做市业务、财务顾问业务，会计师事务所、律师事务所等机构提供的服务上。其他中介机构共25次违法违规，与挂牌公司共罚14次，单独受罚11次，单独受罚中的9次是因券商作为做市商经营混乱，做市业务不完善。 根据以上分析，新三板参与者市场成熟度不高且违法违规普遍。挂牌公司数量庞大，大都缺少公众公司的理念，欠缺完善的公司治理机制，甚至忽视必要的运作程序，以信息披露违法违规为主且轻重程度不一，这就要求监管上甄别与挂牌公司相关的各种信息不对称，同时还要培育挂牌公司适应公众公司的角色，规范程序运作、加强公司治理。而个人、主办券商及其他中介机构都是为挂牌公司服务的，是挂牌公司的利益相关者，共罚现象说明他们与挂牌公司的利益形成一定的捆绑，挂牌公司的违法违规行为会深受其影响；较高的单罚比例又说明他们有自己的利益诉求或自身存有不完善之处。这就要求监管者及时、持续地掌控各市场参与者的运作动态，并能对挂牌公司及利益相关者形成激励与约束，才能更有效地管好日益庞大的挂牌公司群体。另外，监管者没有做出处罚，并不代表市场参与者就无违法违规，如对投资者操纵股价的现象，股转公司2017年2月6日才正式公布首例个人违规交易监管措施。在这些已暴露或潜在的监管需求下，自律监管有效性发挥依赖于场外股权交易市场整体监管供给水平的提高。从法理上分，自律监管的权利来源可分为三部分：法律授权、政府授权和会员（市场参与者）的授权，因而下文从股转公司的监管执法依据、自身的监管手段、与政府监管的配合分析监管供给，并通过股转公司监管和证监系统监管实践对比，找出影响自律监管有效性发挥的因素。
二、监管执法依据分析
现阶段，新三板监管的执法依据大致分为三层。第一层是人大及国务院颁布的法律、法规。2013年12月国务院修订实施的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，连同现行的《公司法》、《证券法》构成了监管新三板的法律法规。第二层是证监会颁布的部门规章。2013年1月实施的《非上市公众公司监督管理办法》、《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》及不断修订、列示的系列监管指引，确立了监管新三板的部门规章。2015年5月，证监会发布《关于加强非上市公众公司监管工作的指导意见》明确了新三板的总体监管思路、基本原则及监管分工等细节。最后一层是股转公司发布的监管规则。2013年2月股转公司发布并实施了《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》，按照综合类、挂牌业务类、公司业务类等八类业务细则对市场的运行做了具体的规范，特别是2016年4月28日实施的《全国中小企业股份转让系统自律监管措施和纪律处分实施办法（试行）》明确了股转公司监管的具体执行标准。
2014年3月14日至2016年底，股轉公司共对134家挂牌公司、169个个人、100家主办券商、25家其他中介机构做了监管处罚，依据的法规是《非上市公众公司监督管理办法》、《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》及股转公司所做的具体规范。与此相对应，证监系统2016年也对新三板参与者的违法违规行为做了密集的监管，监管对象包括95家挂牌公司、63个个人，依据的法律主要包括《公司法》、《证券法》和《非上市公众公司监督管理办法》，其中证监会的执法依据更侧重于《证券法》，处罚的挂牌公司和个人数量占证监系统的比例分别为211%、333%，地方证监局处罚的数量占绝大多数，执法依据更侧重于《非上市公众公司监督管理办法》，与股转公司的执法依据重合，考虑到《公司法》、《证券法》与新三板相关的监管规定少之又少，政府监管的执法依据实质上是下沉的，与自律监管形成很大的重叠。
三、监管手段分析
股转公司和证监系统的监管手段是从监管者自身的角度考察监管供给的重要变量。《全国中小企业股份转让系统自律监管措施和纪律处分实施办法（试行）》规定了股转公司针对不同的参与者可采取不同的监管措施及纪律处分，监管措施总体包括：解释、说明和披露、聘请中介机构对公司存在的问题进行核查并发表意见、口头警示、约见谈话、要求提交书面承诺、出具警示函、责令改正、暂停解除挂牌公司控股股东、实际控制人的股票限售、暂不受理中介机构出具的文件、限制证券账户交易、向中国证监会汇报及其他措施。其中，解释、说明和披露、聘请中介机构对公司存在的问题进行核查并发表意见、口头警示措施可以口头或书面通知，不需要发送自律监管措施决定书，因这部分监管措施没有公开，也就不作为本文的观察对象。纪律处分包括：通报批评、公开谴责，并计入证券期货市场诚信档案数据库（以下简称诚信档案）。证监系统的监管手段比照证券法关于市场主体法律责任的相关规定，针对新三板主要采取了要求提交书面承诺、出具警示函、责令改正、罚款等措施。
（一）针对挂牌公司监管手段分析
1.自律监管重提醒，轻处罚。股转公司的监管手段相对温和，更侧重于发现挂牌公司的违法违规行为。约见谈话、要求提交书面承诺、出具警示函、责令改正的合计占比高达9776%，主要针对挂牌公司未按时披露定期报告、未取得股权登记函之前使用了募集资金、未履行决策程序、备案手续等。针对挂牌公司会计利润不真实、不准确，重大诉讼事项未及时披露等“明知犯错”的行为，股转公司也只采取了出具警示函、责令改正的温和监管手段。股转公司采取的纪律处分措施主要针对挂牌公司的多项违规行为，如涉及对外投资 、关联交易、关联担保事项程序、信息披露、会计处理等多项违法违规。纪律处分占比较少，只为224%。股转公司对挂牌公司的监管体现了重提醒、轻处罚的特点。
2.政府监管强化了自律监管的提醒功能。证监系统的监管手段与股转公司多有重合，只是增加了罚款手段，强化了自律监管的提醒功能。根据表4的数据，与股转公司相比，证监系统的监管手段只多了一项罚款，且采取的比例只占426%。证监会处罚的3家公司都采用了警告、责令改正、罚款的手段，主要对信息披露虚假、误导性陈述、关联资金占用等违法违规程度较重的行为采取监管警示。地方证监局对辖区内的挂牌公司主要采取了出具警示函和责令改正的监管手段，主要涉及公司资金占用、关联交易及重大事项未披露行为。从做出的处罚数量上看，95家挂牌公司受到证监系统的处罚，地方证监局处罚92家，就关联交易问题共处罚80家。地方证监局采用了辖区管理及事件驱动型监管，延续了场内市场监管思路，在监管手段上与股转公司多有重叠。 （二）针对个人的监管手段分析（参见表5）
延续对挂牌公司的监管，股转公司侧重于对单纯信息披露及程序上违法违规个人进行监管提醒，最严厉的惩罚手段是降低个人信用。证监系统侧重于对个人在重大信息披露及会计行为违法违规开出罚单，继续采用警示和經济上的惩罚手段。证监会对个人的监管基本都开出了罚单。地方证监局的监管更多地偏重出具警示函和责令改正的手段，证监系统对个人的监管也起到了警示、提醒的作用。
1.自律监管对个人处罚强度较弱。股转公司在个人和挂牌公司共罚的情况下，对个人的处罚的严厉程度低于相应的挂牌公司，证监系统对个人监管的严厉程度等同于挂牌公司。在个人信用和公司信用分离的情况下，已有的研究证明，即使个人为公司的实际控制人，但其对个人的信用珍视程度要明显强于公司信用⑦。从这个角度上说，这两类监管者找出相关责任人的意义都不够明显。
2.自律监管欠缺政府宏观监管的统筹性。股转公司单罚34人，占其对个人处罚比例的2012%。股转公司能通过信息披露和交易系统找出违法违规的个人，并能按照清晰的监管依据做出一致的处罚，发挥了一线监管的作用。股转公司对其中的9人出具了警示函，其余的25人都采取了约见谈话或要求提交书面承诺的惩罚程度较轻的监管措施。证监会单罚的8人，除了一例为操纵证券价格外，其余都是因受上市公司而受罚，个人因同时在新三板挂牌公司任职，新三板挂牌公司因此受到牵连。可见，场内和场外市场建立了越来越密不可分的链接，证监会在市场间的统筹监管作用不可替代。地方证监局单罚10人，其中5人因关联交易、公司重大收购事项未披露，对这种违法违规类型，地方证监局或单罚或共罚，股转公司则全部采取了个人与挂牌公司共罚的手段。地方证监局监管的随意性印证了执法依据的缺失。
（三）针对主办券商监管手段分析
1.自律监管较为全面。股转公司的监管环节及尺度较为全面。股转公司对主办券商的监管涉及公司挂牌时、挂牌后的持续督导、作为做市商的交易管理、定向增发、终止挂牌及其他业务，已形成对主办券商完整的自律监管制度，发挥了自律组织的一线监管作用。主办券商与挂牌公司共罚时，监管程度轻、一样、重的次数分别为32次、27次、7次，股转公司对主办券商的监管尺度有轻有重，在从重处罚的7个事件中，主办券商对挂牌公司的发行违规负有重要责任，其余的股转公司倾向于轻度处罚。
2.自律监管对主办券商的激励与约束不足。股转公司虽然已搭建好对主办券商的监管框架，并定期公布主办券商的执业质量评价，但对主办券商的激励与约束均不足。与场内业务相比，主办券商在新三板的业务属于“劳动密集型”，需要花费较多的人力、物力去持续督导经营不规范且风险大的挂牌公司。主办券商执业排名靠前，没有看到股转公司进一步的监管激励；主办券商持续督导工作不合规，也没有看到股转公司禁业处罚等严厉的监管手段。
（四）针对其他中介机构监管手段分析
与挂牌公司相比，其他中介机构与之共罚时，受到股转公司处罚较轻，反映了股转公司的监管以挂牌公司为主的思路。除了作为主办券商外，券商在新三板开展的做市、财务顾问等业务均受到股转公司的全面监管。另外根据新三板官网的数据，会计师事务所和律师事务所的数量已接近300家，随着做市商向私募机构放开，其他中介机构的数量会更加庞大，如何对这个群体形成有效的激励与约束均会影响到自律监管的有效性。
从监管手段上分析，股转公司的监管表现了更强的培育功能、体现了一线监管的效率。股转公司通过不断地监管提醒，规范挂牌公司运作程序，完善公司治理机制，监管已成为股转公司的一项服务。股转公司借助自身的运作系统能对市场参与者进行更为深入、持续的监管，监管对象、环节及尺度更为全面。笔者统计了挂牌公司违法违规与股转公司和证监系统做出处罚的时间间隔（也称为“回溯天数”），以反映监管的及时性。股转公司和证监系统分别有39个、47个有效样本。股转公司的监管回溯天数平均为27910天，低于证监系统的44404天。股转公司监管的最长回溯天数为896天，与证监系统的879天接近，最小监管回溯间隔为当天，远低于证监系统的127天。
自律监管的有效性还受制于内在的因素。股转公司对市场参与者的激励与约束不足，并受制于自身的局限，无法避免监管冲突，缺乏监管上的统筹性。新三板挂牌公司数量庞大，股转公司需要借助更多的监管手段提高自身的监管效率，从股转公司现有的监管规则上看，缺少进一步的监管举措，使得利益相关者与挂牌公司形成有效制衡。另外，股转公司在投资者交易违法违规的处罚上明显滞后于现实需要，面对场内、场外股权交易市场天然的自组织性，很难控制跨市场系统风险，股转公司监管的冲突及宏观统筹性的不足都需要有力的监管承接者。
四、自律监管和政府监管配合分析
自律监管的局限性如能得到政府监管的有效承接，将会优化自律监管的外在环境，提高自律监管的有效性。两类监管者的监管配合可通过对同一挂牌公司处罚加以分析。样本观察期内，共有8家挂牌公司受到股转公司和证监系统的处罚，具体数据见表6。
（一）监管的侧重点不同
自律监管侧重于市场效率，政府监管侧重于市场公平。股转公司认为责任主体违规的原因是信息披露不及时、不准确、决策程序不合理、证监系统列出的违法违规原因更多地涉及责任主体操纵利润、操纵价格的行为。股转公司更倾向于借助中介机构提高监管效率。8家公司中有4家连带主办券商一起惩罚。证监系统则延续了场内市场的监管思路，证监会力求找出典型案例，对影响市场公平的恶意操纵行为进行惩罚，地方证监局采取日常非现场监管，主要就突出的问题采取专项监管行动。
（二）监管分工不明确
监管顺序上，并没有出现自律监管在先、政府监管在后的监管顺序。从监管时间上看，虽然有6例自律监管在先，但政府监管并没有沿着自律监管发现的风险点继续深挖，而是另起炉灶，并没有出现承前启后的监管接力。监管手段上，自律监管和政府监管多有重叠。特别是地方证监局并没有超越股转公司的监管手段，证监会更多的是运用行政罚款，没有采取更进一步的处罚措施。在对挂牌公司意普万的处罚中，股转公司和地方证监局都因公司董监高未及时披露实际控制人变更的信息对其处罚，股转公司除了出具警示函外，还暂停解除股票限售12个月，处罚的力度甚至强于地方证监局。可见，两类监管者的分工并不明确。 股转公司一线监管的效率并没有在证监系统得以延续。股转公司发现挂牌公司关联交易现象普遍，证监系统则集中就关联交易开展专项整治，2016年因关联交易的处罚比例占到60%以上，就关联交易中有违市场公平的风险进一步挖掘。现有的监管顺序是股转公司发现了市场中较为普遍的风险点，证监系统则开展一轮的专项整治，因两类监管者的侧重点不同，导致监管行为不同，证监系统囿于自身的监管资源难以承接股转公司持续、及时、全面的一线监管效率。
自律组织无法达到的监管目的，如对责任主体的恶意操纵行为约束力不足，政府因监管手段的不足也很难起到应有的震慑。截至笔者成文，同时受到股转公司和证监系统处罚的挂牌公司又新增了ST展唐，ST展唐及控制人2016年7月因多项信息披露违规受到上海证监局出具警示函处罚，2016年11月，ST展唐的股东因程序违规、信息披露违规再次受到上海证监局出具警示函处罚，2017年2月股转公司又因ST展唐的两位股东交易违规出具警示函。在两类监管者反反复复的处罚中，挂牌公司依旧违法违规不断，自律监管和政府监管都缺乏更有效的监管手段。
五、提升场外股权交易市场自律监管有效性的政策建议
场外股权交易市场的参与者成熟度不高，违法违规普遍，与监管者的信息不對称更为突出，要求监管者及时、持续地掌控市场参与者的运作动态，并能通过对利益相关者的激励与约束，管好日益庞大的挂牌公司。在这种客观的监管需求下，市场整体的监管供给水平影响着自律监管有效性的发挥。现有的政府监管执法依据的缺失及下沉，与自律监管形成重叠。自律监管的一线监管效率已初见端倪，能更好地缓释监管与被监管者的信息不对称，但还受制于内在及外在的因素，需要增加自律监管的激励与约束手段，与政府监管形成良好的配合，才能更好地提升自律监管的有效性。
（一）建立明确的自律监管执法依据
明确自律监管执法依据应包含两层含义：首先是明确政府监管执法依据，其次是明确自律监管执法依据。现有的场外股权交易市场执法依据大都是以部门规章和交易所的自律规则存在，法律层级低，执法上的随意性和不稳定性给自律监管带来了较大的不确定性。现有的政府监管执法依据下沉，降低了自律监管的效率，自律监管的一线监管效率还没有得到法律上的认可与支持，无法抵抗政府监管的入侵，所以，《证券法》的修订应明确场外股权交易市场政府监管与自律监管的边界，发挥自律监管的效用，实现与政府监管的合理分工。
（二）增加自律监管的激励与约束手段
1.注重发挥各自律组织之间的监管承接。本文主要以交易所层面的自律为例，广义上自律组织既包括市场中的各类参与者，也包括交易所层级的自律组织，还有超越交易所的证券业协会。现阶段股转公司自律监管的承接还鲜有证券业协会的身影。证券业协会可以更好地承接交易所自律监管的效率，发挥统筹监管的作用。券商作为证券业协会的会员，其场内、场外业务始终受到证券业协会的跟踪及评价，股转公司对券商的评价，可直接影响券商的场内业务，证券业协会的这种自律承接既能形成对券商的激励与约束，也能抹平券商场内场外的监管套利。特别对我国现阶段多层次的场外股权交易市场来说，不同的市场层次，众多的区域性股权交易市场，集中、统一的自律规则有利于整个系统的有效运行。
2.丰富自律组织的监管手段，提高市场参与者违法违规的成本。股转公司基本延续了证监系统及沪深交易所的监管手段，对高风险的挂牌公司并不能形成有效的监管震慑。丰富自律组织的监管手段，可借鉴美国场外股权交易市场的监管经验，增加罚款的监管手段，成立交易所对会员纪律处分的仲裁机构。股转公司在《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》中规定如创新层企业受到股转系统或证监会各类处罚，就将被直接从创新层中剔除，已尝试借助市场分层增加监管震慑，但监管效果最终依赖于整个市场的发育状况，是否有效提高了市场参与者的违法违规成本。2016年8月，幸美股份因在交易时段申请重大资产重组事项，被股转公司紧急停牌，但该挂牌公司的股票在整个交易时段始终没有交易，监管的效果也无从体现。事实上新三板的流动性差，市场参与者违法违规对股价的影响微乎其微，而挂牌公司现有的融资途径增发、股权质押都是以股价为依据，股价对监管手段不敏感，难以从根本上对市场参与者违法违规形成有效制约。
（三）政府监管应提升对自律监管的激励与约束水平
自律监管的权利来源之一为政府授权，又因我国为集中型证券监管体制，政府监管对自律监管的激励与约束均影响自律监管有效性的发挥。
1.政府监管激励自律监管的内生性目标。自律组织本身有内在的动力通过监管提升服务，政府监管应减少对自律监管的入侵以提升自律的内生性。面对不规范的挂牌公司，股转公司的监管提醒更像是提供服务的一种方式，且这种服务是自动自发地。2016年6月股转公司将挂牌公司分为基础层和创新层，为提高市场效率，承诺针对不同的层次提供不同的监管服务。从股转公司对挂牌公司的处罚数量上看，去掉5家退市企业，2014-2016年共处罚了20家创新层挂牌公司，占比1550%，高于创新层占所有挂牌公司的10%左右的比例。政府监管应约束自己的行为边界，刻意要求自律组织超越自己的监管范围关注系统风险，反而会加重自律监管的行政化。从监管实践上看，虽然已看到证监系统和股转公司的越来越细的分工，但大多是证监会颁布规定，股转公司负责实施。
2.政府监管约束自律监管的冲突和局限。政府监管的统筹性有利于约束自律监管的冲突和局限。为提高市场的流动性，交易所往往对推高成交量的市场操纵缺乏干预的积极性；区域性股权交易市场为争夺市场份额，规定了不同门槛的投资者准入标准；交易所无力监管券商的场内、场外的套利，凡此等等，都需要政府去统筹制定标准，当自律监管的冲突威胁到市场公平时，政府监管的作用应该发挥出来。从这个意义上讲，场外股权交易市场应该有监管顺序，自律监管在先，且应尊重其效率目标，政府监管在后，应着重维护市场公平，自律监管的效率目标的实现是在政府监管的约束下成立的，政府监管成为影响自律监管有效性的内生变量。 注释：
① 全文如不标注，数据均来自Wind数据库及证监会和全国中小企业股份转让系统有限公司的官方网站。
② 样本期间内，股转公司共处罚了134家挂牌公司，作者统计出符合流动性要求的公司只有20家，利用CAR模型验证有效市场理论，没有得出显著性结论。
③ 文中的挂牌公司包括申请挂牌的公司和已经挂牌的公司，个人既包括挂牌公司现有及原有的董事、监事及高级管理人员（以下简称董监高），也包括股东（为统计方便，以公司形式存在的股东也统计在内）、投资者及其他自然人。其他中介机构指除了主办券商以外的服务整个新三板的中介，包括财务顾问、会计师事务所、律师事务所、做市商等。
④ 因新三板参与者违法违规类型繁多，为了便于分析，参照已有的场内市场研究文献将其归类：信息披露违法违规是常用的划分方式；会计违法违规的提法在场内市场非常普遍；程序违法违规之所以单列，主要是作者发现新三板参与者违法违规很大一部分是由不了解市场的运作规则引起的，这与场内市场有很大不同；不能列为以上三项的，如因其他公司受罚、操纵证券价格等因违法违规数量较少，归为其他项。另外，违法违规行为既可以只体现为一种类型，也可以是多种类型共同体现，如没有及时披露的关联交易、担保交易，且这些交易没有通过相应的公司审议程序，这项违法违规行为就可体现为信息披露违法违规、会计违法违规、程序违法违规。
⑤ 王小军，杜坤伦.试论全国股份转让系统监管体系的构建[J].证券市场导报，2015（8）。作者认为新三板挂牌公司主要是“无知犯错”。
⑥ 东北证券在厦门证监局对威尔圣做出处罚前披露了挂牌公司的违法违规；安信证券在股转公司对华大股份做出处罚前披露了挂牌公司的违法违规。
⑦ 最明显例证是各大商业银行年报中体现的信用卡贷款的不良率低于中小企业贷款的不良率。
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Self-regulation Efficiency in OTC Market： A Compared Analysis based on
Regulatory Data
LUO Hong-mei1，2
（1. School of Economics， Tianjin University of Finance and Economics，Tianjin 300222，China；
2.School of Finance，Qilu University of Technology，Jinan 250100，China）
Abstract：Based on the compared analysis of practice of the NEEQ and CSRC′ supervision to the participants in the new third board market， the article thinks that the missing and sinking of the government supervision according to law enforcement， the lack of self-regulator′s incentive and restraint measures， the uncertainty of division between self-regulation and government supervision reduce the efficiency of self-regulation. Therefore， in order to enhance the efficiency of self-regulation in the OTC market， it is necessary to make clear the law enforcement basis of self-regulation， to increase the incentive and restraint measures of self-regulation， to make government regulation encourage the endogeneity of self-regulation， and to restrict the conflicts and limitations of self-regulation，in order to promote the efficiency of self-regulation in OTC market.
Key words：OTC market；self-regulation；efficiency
（責任编辑：李江）
关键词：场外股权交易市场；自律监管；有效性
中图分类号：F8325 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）08-0099-10
收稿日期：2017-05-03
作者简介：罗红梅（1976-），女，山东济宁人，天津财经大学经济学院博士研究生，齐鲁工业大学金融学院讲师，研究方向：微型金融与资本市场。
截至2016年12月底，全国中小企业股份转让系统（以下简称新三板）挂牌企业家数已超过1万家，40家区域性股权交易市场基本覆盖各省，挂牌、展示企业已超过5万家①。面对如此庞大的挂牌企业群体，完全由政府监管已显得力不从心，自律监管的重要性日益凸显。2013年2月证监会公布《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，明确了新三板由证监会统一监管，突出了自律管理。2015年6月，证监会发布《区域性股权市场监督管理试行办法（征求意见稿）》，明確提出采用负面清单的监管模式，把监管细则的出台交给了地方政府和自律监管机构。在场外股权交易市场越来越倚重自律监管的背景下，自律监管能否发挥应有的效用？
我国场外交易市场从一开始就是一个自我管理的市场，凭着市场管理者自身的理解来对市场活动进行组织和管理（董瑞华，2016）。由于政府监管的缺失，单凭这种自律监管没能阻止场外股权交易市场系统风险的发生，场外股权交易市场经历了反复的清理整顿、关停交易甚至市场取缔（罗红梅，2016）。我国证券市场是政府集中型的监管体制，自律监管效用的发挥绕不开与政府监管关系的讨论，而学界对场外股权交易市场自律监管的效用存有截然不同的观点。赞成市场自律的学者认为场外交易非常复杂、分散，单靠国家证券监督管理机构的管理，其力量有限，必须加强自律性监管。李响玲（2012）明确提出我国场外股权交易市场宜采用自律监管为主、政府监管为辅的综合监管模式。刘沛佩（2014）针对非上市股份公司的监管模式进行了规范性的分析，认为行业自律管理应作为基本的监管方式。赞成政府监管的学者认为，政府监管在场外股权交易市场中应占据主导地位，自律监管只能起到辅助作用。为弥补中央政府集中监管的缺陷，周友苏和庄斌（2012）认为“地方政府介入区域性股权交易市场的监管，不仅有动力和有积极性，也是其不可推卸的职责所在”。胡继之（2015）也认为股权市场应明确属地监管原则，由所在地方政府进行监管。上述文献或是基于定性或法律逻辑上讨论自律监管与政府监管的关系，或是单独分析二者的优劣，而我国场外股权交易市场不断推进的监管实践为我们的研究提供了依据监管数据对比分析我国场外股权交易市场自律监管有效性的条件。我国的证监会已明确新三板要接受证监系统（包括证监会及地方证监局）的政府监管，同时接受全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称股转公司）的自律监管；特别是股转公司在其官网上公布了2014年3月14日至今的自律监管措施信息；证监系统2015年上半年加强了对新三板各项违法违规行为的监管强度，并于2016年集中公布了针对多起违法违规事件的处罚措施。以这些数据作为样本，使得场外股权交易市场自律监管有效性的讨论更具实践基础。
国内关于场外股权交易市场自律监管有效性的研究还少有实证分析，场内市场的研究方法大致分为以下三类：一是以有效市场理论为基础，观察监管变量对股票价格的影响。监管行为如包含了对投资者有用的信息，就会引起股票价格的反应，反应程度越大，监管越有效（陈工孟和高宁，2005）。由于我国场外股权交易市场的流动性很差，以此方法的研究难以得出令人信服的结论②。二是基于经济效率的分析，常用的是成本-收益变量之间的比较，由于我国场外股权交易市场监管的成本、收益数据不透明，以此方法的讨论往往最后演化成定性分析。三是从监管匹配的角度讨论监管有效性，监管供给与监管需求的匹配程度越高，监管有效性越强。可通过调查问卷分析监管需求者的满足程度（郝旭光等，2012），也可通过分析市场参与者违法违规的特征，讨论相应监管行为的匹配程度（王玲，2008）。股转公司及证监系统针对新三板参与者违法违规的监管信息恰能支持监管匹配角度的论证，市场参与者的违法违规特征反映了监管需求，监管的执法依据、监管的手段、自律监管与政府监管的配合影响监管供给，本文尝试通过自律监管和政府监管行为的对比，找出影响自律监管有效性的因素。
一、新三板参与者违法违规特征分析
新三板市场参与者的违法违规的类型及程度反映了监管需求。新三板的参与者主要包括挂牌公司及相关个人、主办券商和其他中介机构③，个人、主办券商和其他中介机构以各种形式为挂牌公司服务，因而违法违规类型的划分以挂牌公司为主，可分为四类：信息披露违法违规、会计违法违规、程序违法违规及其他④。信息披露违法违规主要包括：相关事项的信息披露的不完整、不及时、不准确等。会计违法违规指企业会计处理违反了相关法律、法规等行为，如关联方资金占用、担保，企业违规使用募集资金及其他影响企业会计利润的各种行为。程序违法违规主要指相关事项未履行决策程序、未及时履行备案手续等。归不到以上三类的违法违规行为划入其他。
从表1的统计数据可知，新三板参与者普遍存在违法违规行为，监管呈逐年增强的趋势。不同的参与者违法违规行为是否独具特征？又滋生了怎样的监管需求？
（一）挂牌公司违法违规特征分析（参见表2）
挂牌公司是场外股权交易市场的主体，是信息披露的第一责任人，其他参与者都是为之服务的，这个群体的违法违规特征最具代表性。 1.信息披露违法违规占绝对比重，挂牌公司缺少公众公司理念。挂牌公司违法违规主要体现在信息披露上，且信息披露违法违规经常与其他违法违规行为并发，合计占比高达95%以上。信息披露违法违规发生在公司挂牌中及挂牌后。如挂牌公司在挂牌申请时披露的会计信息不真实、不准确、不完整，在挂牌审查期间关联方资金拆借事项未及时履行信息披露义务，挂牌后没有按时披露定期报告等。信息披露违法违规的严重程度可小可大，小到挂牌公司通过媒体与通过股转公司披露的信息不一致，大到重大诉讼事项信息披露遗漏。公司在挂牌前的不规范行为延续到挂牌后，普遍缺少公众公司理念。
2.会计违法违规普遍，挂牌公司欠缺完善的公司治理机制。挂牌公司会计违法违规现象普遍，在会计处理事项、程序及信息披露上都有所体现。挂牌公司会计违法违规主要表现为控股股东直接或通过关联交易占用公司资金、募集资金违规使用、财务报告出现信息虚假、遗漏、不及时披露，对外投资、诉讼、股权质押等影响企业会计利润的行为倾向于隐瞒。挂牌公司的治理机制普遍欠缺。
3.忽视程序违法违规，挂牌公司规范运作的意识较差。挂牌公司不重视程序正义，甚至认为执行程序降低了公司的运作效率。挂牌公司程序违法违规可表现为不经意地违反市场运作程序，如股票发行时，挂牌公司不及时报送股票发行备案材料，交易时段，挂牌公司报告重大资产重组事项等。程序违法违规也可能是挂牌公司为达到特殊目的故意为之，如关联交易未经内部决策公司资金即被占用，重大资产重组缺少备案，甚至违背公司章程规定的内部决策程序分配利润等。
可见，挂牌公司以信息披露违法违规为主，程度有轻有重。一方面，挂牌公司大都为中小企业，挂牌前欠缺的公司治理、合规运营，挂牌后都暴露在资本市场上，加上一时难以适应公众公司的身份，违法违规有“无知犯错”的特征⑤；另一方面，挂牌公司会计利润造假，公司重大事项误导性陈述，情节恶劣，也有“明知犯错”的特点。
（二）个人违法违规特征分析（参见表3）
1.与挂牌公司共罚的个人是违法违规的直接责任人。个人违法违规类型的分布与挂牌公司非常接近，个人与挂牌公司共同接受处罚的占大多数。股转公司共处罚169人，证监系统共处罚63人，其中与挂牌公司共罚的分别为135人、45人，占比7988%和7143%。与挂牌公司共罚的个人大都是公司的“董监高”，未能对所在公司的违法违规行为履行恪尽职守、勤勉的义务。信息披露违法违规里的直接責任人对应的是董事会秘书、信息披露负责人、董事长或实际控制人；会计违法违规中是直接参与者与决策者，如董事长或实际控制人、财务总监；程序违法违规中是能左右公司运作秩序的人，如董事长或实际控制人。共罚现象说明挂牌公司违法违规的责任人明确，也印证了实际控制人能打破公司的正常运营，挂牌公司的治理机制普遍较差。
2.单罚的个人主要因信息披露和其他原因违法违规。股转公司共对34人单独处罚，这34人主要在信息披露和股票交易上违法违规（股票交易违法违规归到表3中股转公司监管的“其他”项里）。信息披露违法违规主要表现在董监高在年报中披露的事项与事实不符，主要涉及个人的重大诉讼事项、海外居留权等信息未披露。股票交易违规主要体现为董监高或股东违规减持。证监系统共对18人单独采取监管措施，这18人主要在信息披露和因其他公司受罚上违法违规（因其他公司受罚、操纵证券价格、内幕交易归到表3中证监系统监管的“其他”项里）。信息披露违法违规主要表现在未及时披露收购报告书，违反了非上市公司收购管理办法。因其他公司受罚指挂牌公司相关个人本没有违规，因挂牌公司的董监高在其他公司受罚而受到牵连，因这类原因单罚的人数高达11人。
与挂牌公司相比，个人违法违规的类型更为庞杂，数量更为巨大，精准地找出违法违规的个人是对场外股权交易市场整个监管体系的考量。个人一方面依附于挂牌公司，是挂牌公司违法违规的直接推动者，另一方面，个人又可以跨市场流动、跨产品交易，极易滋生出新的违法违规类型（个人违法违规类型中“其他”项占比与挂牌公司相比较高）。
（三）主办券商违法违规特征分析
在样本观察期内，股转公司对主办券商开出了监管罚单，证监系统没有相应的处罚。
1.主办券商违法违规比例高、重复率高。3年内共有57家主办券商违法违规，截至2016年12月底，股转公司在册的主办券商共96家（其中包含了没有开展业务的新晋券商），超过一半的主办券商存在违法违规。57家主办券商中31家违法违规1次，13家违法违规2次，10家违法违规3次，2家违法违规4次，1家违法违规5次，主办券商违法违规的比例高、重复率高。
2.主办券商持续督导、交易管理环节薄弱。主办券商与挂牌公司共罚66次，主要集中在持续督导环节。主办券商在公司挂牌环节违规7次，在挂牌后持续督导时违规59次，主办券商延续了场内市场重事前、轻事后的行为习惯。主办券商单罚34次，其中30次为主办券商交易管理违规，主要表现在未能严格执行股转公司的投资者适当性管理的各项要求、做市业务内控不完善、经营混乱。另外4次为主办券商在督导挂牌公司的业务时，过错方在自身，与挂牌公司无关。
主办券商和投资者适当性制度被认为是降低新三板投资风险的制度。主办券商除了持续督导挂牌公司完善信息披露和公司治理外，还要严格执行股转公司投资者适当性制度、对其他中介机构出具的专业意见进行必要的核查，因而在中介机构中处在核心的位置。被寄予厚望的主办券商并没有在挂牌公司违法违规行为上表现更强的纠错能力，在股转公司处罚的134家公司、证监系统处罚95家公司中，各只有一家主办券商在监管处罚的事前披露了挂牌公司的违法违规行为⑥。
（四）其他中介机构违法违规特征
其他中介机构也被纳入到股转公司的监管对象中来。其他中介机构的违法违规发生在券商的做市业务、财务顾问业务，会计师事务所、律师事务所等机构提供的服务上。其他中介机构共25次违法违规，与挂牌公司共罚14次，单独受罚11次，单独受罚中的9次是因券商作为做市商经营混乱，做市业务不完善。 根据以上分析，新三板参与者市场成熟度不高且违法违规普遍。挂牌公司数量庞大，大都缺少公众公司的理念，欠缺完善的公司治理机制，甚至忽视必要的运作程序，以信息披露违法违规为主且轻重程度不一，这就要求监管上甄别与挂牌公司相关的各种信息不对称，同时还要培育挂牌公司适应公众公司的角色，规范程序运作、加强公司治理。而个人、主办券商及其他中介机构都是为挂牌公司服务的，是挂牌公司的利益相关者，共罚现象说明他们与挂牌公司的利益形成一定的捆绑，挂牌公司的违法违规行为会深受其影响；较高的单罚比例又说明他们有自己的利益诉求或自身存有不完善之处。这就要求监管者及时、持续地掌控各市场参与者的运作动态，并能对挂牌公司及利益相关者形成激励与约束，才能更有效地管好日益庞大的挂牌公司群体。另外，监管者没有做出处罚，并不代表市场参与者就无违法违规，如对投资者操纵股价的现象，股转公司2017年2月6日才正式公布首例个人违规交易监管措施。在这些已暴露或潜在的监管需求下，自律监管有效性发挥依赖于场外股权交易市场整体监管供给水平的提高。从法理上分，自律监管的权利来源可分为三部分：法律授权、政府授权和会员（市场参与者）的授权，因而下文从股转公司的监管执法依据、自身的监管手段、与政府监管的配合分析监管供给，并通过股转公司监管和证监系统监管实践对比，找出影响自律监管有效性发挥的因素。
二、监管执法依据分析
现阶段，新三板监管的执法依据大致分为三层。第一层是人大及国务院颁布的法律、法规。2013年12月国务院修订实施的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，连同现行的《公司法》、《证券法》构成了监管新三板的法律法规。第二层是证监会颁布的部门规章。2013年1月实施的《非上市公众公司监督管理办法》、《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》及不断修订、列示的系列监管指引，确立了监管新三板的部门规章。2015年5月，证监会发布《关于加强非上市公众公司监管工作的指导意见》明确了新三板的总体监管思路、基本原则及监管分工等细节。最后一层是股转公司发布的监管规则。2013年2月股转公司发布并实施了《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》，按照综合类、挂牌业务类、公司业务类等八类业务细则对市场的运行做了具体的规范，特别是2016年4月28日实施的《全国中小企业股份转让系统自律监管措施和纪律处分实施办法（试行）》明确了股转公司监管的具体执行标准。
2014年3月14日至2016年底，股轉公司共对134家挂牌公司、169个个人、100家主办券商、25家其他中介机构做了监管处罚，依据的法规是《非上市公众公司监督管理办法》、《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》及股转公司所做的具体规范。与此相对应，证监系统2016年也对新三板参与者的违法违规行为做了密集的监管，监管对象包括95家挂牌公司、63个个人，依据的法律主要包括《公司法》、《证券法》和《非上市公众公司监督管理办法》，其中证监会的执法依据更侧重于《证券法》，处罚的挂牌公司和个人数量占证监系统的比例分别为211%、333%，地方证监局处罚的数量占绝大多数，执法依据更侧重于《非上市公众公司监督管理办法》，与股转公司的执法依据重合，考虑到《公司法》、《证券法》与新三板相关的监管规定少之又少，政府监管的执法依据实质上是下沉的，与自律监管形成很大的重叠。
三、监管手段分析
股转公司和证监系统的监管手段是从监管者自身的角度考察监管供给的重要变量。《全国中小企业股份转让系统自律监管措施和纪律处分实施办法（试行）》规定了股转公司针对不同的参与者可采取不同的监管措施及纪律处分，监管措施总体包括：解释、说明和披露、聘请中介机构对公司存在的问题进行核查并发表意见、口头警示、约见谈话、要求提交书面承诺、出具警示函、责令改正、暂停解除挂牌公司控股股东、实际控制人的股票限售、暂不受理中介机构出具的文件、限制证券账户交易、向中国证监会汇报及其他措施。其中，解释、说明和披露、聘请中介机构对公司存在的问题进行核查并发表意见、口头警示措施可以口头或书面通知，不需要发送自律监管措施决定书，因这部分监管措施没有公开，也就不作为本文的观察对象。纪律处分包括：通报批评、公开谴责，并计入证券期货市场诚信档案数据库（以下简称诚信档案）。证监系统的监管手段比照证券法关于市场主体法律责任的相关规定，针对新三板主要采取了要求提交书面承诺、出具警示函、责令改正、罚款等措施。
（一）针对挂牌公司监管手段分析
1.自律监管重提醒，轻处罚。股转公司的监管手段相对温和，更侧重于发现挂牌公司的违法违规行为。约见谈话、要求提交书面承诺、出具警示函、责令改正的合计占比高达9776%，主要针对挂牌公司未按时披露定期报告、未取得股权登记函之前使用了募集资金、未履行决策程序、备案手续等。针对挂牌公司会计利润不真实、不准确，重大诉讼事项未及时披露等“明知犯错”的行为，股转公司也只采取了出具警示函、责令改正的温和监管手段。股转公司采取的纪律处分措施主要针对挂牌公司的多项违规行为，如涉及对外投资 、关联交易、关联担保事项程序、信息披露、会计处理等多项违法违规。纪律处分占比较少，只为224%。股转公司对挂牌公司的监管体现了重提醒、轻处罚的特点。
2.政府监管强化了自律监管的提醒功能。证监系统的监管手段与股转公司多有重合，只是增加了罚款手段，强化了自律监管的提醒功能。根据表4的数据，与股转公司相比，证监系统的监管手段只多了一项罚款，且采取的比例只占426%。证监会处罚的3家公司都采用了警告、责令改正、罚款的手段，主要对信息披露虚假、误导性陈述、关联资金占用等违法违规程度较重的行为采取监管警示。地方证监局对辖区内的挂牌公司主要采取了出具警示函和责令改正的监管手段，主要涉及公司资金占用、关联交易及重大事项未披露行为。从做出的处罚数量上看，95家挂牌公司受到证监系统的处罚，地方证监局处罚92家，就关联交易问题共处罚80家。地方证监局采用了辖区管理及事件驱动型监管，延续了场内市场监管思路，在监管手段上与股转公司多有重叠。 （二）针对个人的监管手段分析（参见表5）
延续对挂牌公司的监管，股转公司侧重于对单纯信息披露及程序上违法违规个人进行监管提醒，最严厉的惩罚手段是降低个人信用。证监系统侧重于对个人在重大信息披露及会计行为违法违规开出罚单，继续采用警示和經济上的惩罚手段。证监会对个人的监管基本都开出了罚单。地方证监局的监管更多地偏重出具警示函和责令改正的手段，证监系统对个人的监管也起到了警示、提醒的作用。
1.自律监管对个人处罚强度较弱。股转公司在个人和挂牌公司共罚的情况下，对个人的处罚的严厉程度低于相应的挂牌公司，证监系统对个人监管的严厉程度等同于挂牌公司。在个人信用和公司信用分离的情况下，已有的研究证明，即使个人为公司的实际控制人，但其对个人的信用珍视程度要明显强于公司信用⑦。从这个角度上说，这两类监管者找出相关责任人的意义都不够明显。
2.自律监管欠缺政府宏观监管的统筹性。股转公司单罚34人，占其对个人处罚比例的2012%。股转公司能通过信息披露和交易系统找出违法违规的个人，并能按照清晰的监管依据做出一致的处罚，发挥了一线监管的作用。股转公司对其中的9人出具了警示函，其余的25人都采取了约见谈话或要求提交书面承诺的惩罚程度较轻的监管措施。证监会单罚的8人，除了一例为操纵证券价格外，其余都是因受上市公司而受罚，个人因同时在新三板挂牌公司任职，新三板挂牌公司因此受到牵连。可见，场内和场外市场建立了越来越密不可分的链接，证监会在市场间的统筹监管作用不可替代。地方证监局单罚10人，其中5人因关联交易、公司重大收购事项未披露，对这种违法违规类型，地方证监局或单罚或共罚，股转公司则全部采取了个人与挂牌公司共罚的手段。地方证监局监管的随意性印证了执法依据的缺失。
（三）针对主办券商监管手段分析
1.自律监管较为全面。股转公司的监管环节及尺度较为全面。股转公司对主办券商的监管涉及公司挂牌时、挂牌后的持续督导、作为做市商的交易管理、定向增发、终止挂牌及其他业务，已形成对主办券商完整的自律监管制度，发挥了自律组织的一线监管作用。主办券商与挂牌公司共罚时，监管程度轻、一样、重的次数分别为32次、27次、7次，股转公司对主办券商的监管尺度有轻有重，在从重处罚的7个事件中，主办券商对挂牌公司的发行违规负有重要责任，其余的股转公司倾向于轻度处罚。
2.自律监管对主办券商的激励与约束不足。股转公司虽然已搭建好对主办券商的监管框架，并定期公布主办券商的执业质量评价，但对主办券商的激励与约束均不足。与场内业务相比，主办券商在新三板的业务属于“劳动密集型”，需要花费较多的人力、物力去持续督导经营不规范且风险大的挂牌公司。主办券商执业排名靠前，没有看到股转公司进一步的监管激励；主办券商持续督导工作不合规，也没有看到股转公司禁业处罚等严厉的监管手段。
（四）针对其他中介机构监管手段分析
与挂牌公司相比，其他中介机构与之共罚时，受到股转公司处罚较轻，反映了股转公司的监管以挂牌公司为主的思路。除了作为主办券商外，券商在新三板开展的做市、财务顾问等业务均受到股转公司的全面监管。另外根据新三板官网的数据，会计师事务所和律师事务所的数量已接近300家，随着做市商向私募机构放开，其他中介机构的数量会更加庞大，如何对这个群体形成有效的激励与约束均会影响到自律监管的有效性。
从监管手段上分析，股转公司的监管表现了更强的培育功能、体现了一线监管的效率。股转公司通过不断地监管提醒，规范挂牌公司运作程序，完善公司治理机制，监管已成为股转公司的一项服务。股转公司借助自身的运作系统能对市场参与者进行更为深入、持续的监管，监管对象、环节及尺度更为全面。笔者统计了挂牌公司违法违规与股转公司和证监系统做出处罚的时间间隔（也称为“回溯天数”），以反映监管的及时性。股转公司和证监系统分别有39个、47个有效样本。股转公司的监管回溯天数平均为27910天，低于证监系统的44404天。股转公司监管的最长回溯天数为896天，与证监系统的879天接近，最小监管回溯间隔为当天，远低于证监系统的127天。
自律监管的有效性还受制于内在的因素。股转公司对市场参与者的激励与约束不足，并受制于自身的局限，无法避免监管冲突，缺乏监管上的统筹性。新三板挂牌公司数量庞大，股转公司需要借助更多的监管手段提高自身的监管效率，从股转公司现有的监管规则上看，缺少进一步的监管举措，使得利益相关者与挂牌公司形成有效制衡。另外，股转公司在投资者交易违法违规的处罚上明显滞后于现实需要，面对场内、场外股权交易市场天然的自组织性，很难控制跨市场系统风险，股转公司监管的冲突及宏观统筹性的不足都需要有力的监管承接者。
四、自律监管和政府监管配合分析
自律监管的局限性如能得到政府监管的有效承接，将会优化自律监管的外在环境，提高自律监管的有效性。两类监管者的监管配合可通过对同一挂牌公司处罚加以分析。样本观察期内，共有8家挂牌公司受到股转公司和证监系统的处罚，具体数据见表6。
（一）监管的侧重点不同
自律监管侧重于市场效率，政府监管侧重于市场公平。股转公司认为责任主体违规的原因是信息披露不及时、不准确、决策程序不合理、证监系统列出的违法违规原因更多地涉及责任主体操纵利润、操纵价格的行为。股转公司更倾向于借助中介机构提高监管效率。8家公司中有4家连带主办券商一起惩罚。证监系统则延续了场内市场的监管思路，证监会力求找出典型案例，对影响市场公平的恶意操纵行为进行惩罚，地方证监局采取日常非现场监管，主要就突出的问题采取专项监管行动。
（二）监管分工不明确
监管顺序上，并没有出现自律监管在先、政府监管在后的监管顺序。从监管时间上看，虽然有6例自律监管在先，但政府监管并没有沿着自律监管发现的风险点继续深挖，而是另起炉灶，并没有出现承前启后的监管接力。监管手段上，自律监管和政府监管多有重叠。特别是地方证监局并没有超越股转公司的监管手段，证监会更多的是运用行政罚款，没有采取更进一步的处罚措施。在对挂牌公司意普万的处罚中，股转公司和地方证监局都因公司董监高未及时披露实际控制人变更的信息对其处罚，股转公司除了出具警示函外，还暂停解除股票限售12个月，处罚的力度甚至强于地方证监局。可见，两类监管者的分工并不明确。 股转公司一线监管的效率并没有在证监系统得以延续。股转公司发现挂牌公司关联交易现象普遍，证监系统则集中就关联交易开展专项整治，2016年因关联交易的处罚比例占到60%以上，就关联交易中有违市场公平的风险进一步挖掘。现有的监管顺序是股转公司发现了市场中较为普遍的风险点，证监系统则开展一轮的专项整治，因两类监管者的侧重点不同，导致监管行为不同，证监系统囿于自身的监管资源难以承接股转公司持续、及时、全面的一线监管效率。
自律组织无法达到的监管目的，如对责任主体的恶意操纵行为约束力不足，政府因监管手段的不足也很难起到应有的震慑。截至笔者成文，同时受到股转公司和证监系统处罚的挂牌公司又新增了ST展唐，ST展唐及控制人2016年7月因多项信息披露违规受到上海证监局出具警示函处罚，2016年11月，ST展唐的股东因程序违规、信息披露违规再次受到上海证监局出具警示函处罚，2017年2月股转公司又因ST展唐的两位股东交易违规出具警示函。在两类监管者反反复复的处罚中，挂牌公司依旧违法违规不断，自律监管和政府监管都缺乏更有效的监管手段。
五、提升场外股权交易市场自律监管有效性的政策建议
场外股权交易市场的参与者成熟度不高，违法违规普遍，与监管者的信息不對称更为突出，要求监管者及时、持续地掌控市场参与者的运作动态，并能通过对利益相关者的激励与约束，管好日益庞大的挂牌公司。在这种客观的监管需求下，市场整体的监管供给水平影响着自律监管有效性的发挥。现有的政府监管执法依据的缺失及下沉，与自律监管形成重叠。自律监管的一线监管效率已初见端倪，能更好地缓释监管与被监管者的信息不对称，但还受制于内在及外在的因素，需要增加自律监管的激励与约束手段，与政府监管形成良好的配合，才能更好地提升自律监管的有效性。
（一）建立明确的自律监管执法依据
明确自律监管执法依据应包含两层含义：首先是明确政府监管执法依据，其次是明确自律监管执法依据。现有的场外股权交易市场执法依据大都是以部门规章和交易所的自律规则存在，法律层级低，执法上的随意性和不稳定性给自律监管带来了较大的不确定性。现有的政府监管执法依据下沉，降低了自律监管的效率，自律监管的一线监管效率还没有得到法律上的认可与支持，无法抵抗政府监管的入侵，所以，《证券法》的修订应明确场外股权交易市场政府监管与自律监管的边界，发挥自律监管的效用，实现与政府监管的合理分工。
（二）增加自律监管的激励与约束手段
1.注重发挥各自律组织之间的监管承接。本文主要以交易所层面的自律为例，广义上自律组织既包括市场中的各类参与者，也包括交易所层级的自律组织，还有超越交易所的证券业协会。现阶段股转公司自律监管的承接还鲜有证券业协会的身影。证券业协会可以更好地承接交易所自律监管的效率，发挥统筹监管的作用。券商作为证券业协会的会员，其场内、场外业务始终受到证券业协会的跟踪及评价，股转公司对券商的评价，可直接影响券商的场内业务，证券业协会的这种自律承接既能形成对券商的激励与约束，也能抹平券商场内场外的监管套利。特别对我国现阶段多层次的场外股权交易市场来说，不同的市场层次，众多的区域性股权交易市场，集中、统一的自律规则有利于整个系统的有效运行。
2.丰富自律组织的监管手段，提高市场参与者违法违规的成本。股转公司基本延续了证监系统及沪深交易所的监管手段，对高风险的挂牌公司并不能形成有效的监管震慑。丰富自律组织的监管手段，可借鉴美国场外股权交易市场的监管经验，增加罚款的监管手段，成立交易所对会员纪律处分的仲裁机构。股转公司在《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》中规定如创新层企业受到股转系统或证监会各类处罚，就将被直接从创新层中剔除，已尝试借助市场分层增加监管震慑，但监管效果最终依赖于整个市场的发育状况，是否有效提高了市场参与者的违法违规成本。2016年8月，幸美股份因在交易时段申请重大资产重组事项，被股转公司紧急停牌，但该挂牌公司的股票在整个交易时段始终没有交易，监管的效果也无从体现。事实上新三板的流动性差，市场参与者违法违规对股价的影响微乎其微，而挂牌公司现有的融资途径增发、股权质押都是以股价为依据，股价对监管手段不敏感，难以从根本上对市场参与者违法违规形成有效制约。
（三）政府监管应提升对自律监管的激励与约束水平
自律监管的权利来源之一为政府授权，又因我国为集中型证券监管体制，政府监管对自律监管的激励与约束均影响自律监管有效性的发挥。
1.政府监管激励自律监管的内生性目标。自律组织本身有内在的动力通过监管提升服务，政府监管应减少对自律监管的入侵以提升自律的内生性。面对不规范的挂牌公司，股转公司的监管提醒更像是提供服务的一种方式，且这种服务是自动自发地。2016年6月股转公司将挂牌公司分为基础层和创新层，为提高市场效率，承诺针对不同的层次提供不同的监管服务。从股转公司对挂牌公司的处罚数量上看，去掉5家退市企业，2014-2016年共处罚了20家创新层挂牌公司，占比1550%，高于创新层占所有挂牌公司的10%左右的比例。政府监管应约束自己的行为边界，刻意要求自律组织超越自己的监管范围关注系统风险，反而会加重自律监管的行政化。从监管实践上看，虽然已看到证监系统和股转公司的越来越细的分工，但大多是证监会颁布规定，股转公司负责实施。
2.政府监管约束自律监管的冲突和局限。政府监管的统筹性有利于约束自律监管的冲突和局限。为提高市场的流动性，交易所往往对推高成交量的市场操纵缺乏干预的积极性；区域性股权交易市场为争夺市场份额，规定了不同门槛的投资者准入标准；交易所无力监管券商的场内、场外的套利，凡此等等，都需要政府去统筹制定标准，当自律监管的冲突威胁到市场公平时，政府监管的作用应该发挥出来。从这个意义上讲，场外股权交易市场应该有监管顺序，自律监管在先，且应尊重其效率目标，政府监管在后，应着重维护市场公平，自律监管的效率目标的实现是在政府监管的约束下成立的，政府监管成为影响自律监管有效性的内生变量。 注释：
① 全文如不标注，数据均来自Wind数据库及证监会和全国中小企业股份转让系统有限公司的官方网站。
② 样本期间内，股转公司共处罚了134家挂牌公司，作者统计出符合流动性要求的公司只有20家，利用CAR模型验证有效市场理论，没有得出显著性结论。
③ 文中的挂牌公司包括申请挂牌的公司和已经挂牌的公司，个人既包括挂牌公司现有及原有的董事、监事及高级管理人员（以下简称董监高），也包括股东（为统计方便，以公司形式存在的股东也统计在内）、投资者及其他自然人。其他中介机构指除了主办券商以外的服务整个新三板的中介，包括财务顾问、会计师事务所、律师事务所、做市商等。
④ 因新三板参与者违法违规类型繁多，为了便于分析，参照已有的场内市场研究文献将其归类：信息披露违法违规是常用的划分方式；会计违法违规的提法在场内市场非常普遍；程序违法违规之所以单列，主要是作者发现新三板参与者违法违规很大一部分是由不了解市场的运作规则引起的，这与场内市场有很大不同；不能列为以上三项的，如因其他公司受罚、操纵证券价格等因违法违规数量较少，归为其他项。另外，违法违规行为既可以只体现为一种类型，也可以是多种类型共同体现，如没有及时披露的关联交易、担保交易，且这些交易没有通过相应的公司审议程序，这项违法违规行为就可体现为信息披露违法违规、会计违法违规、程序违法违规。
⑤ 王小军，杜坤伦.试论全国股份转让系统监管体系的构建[J].证券市场导报，2015（8）。作者认为新三板挂牌公司主要是“无知犯错”。
⑥ 东北证券在厦门证监局对威尔圣做出处罚前披露了挂牌公司的违法违规；安信证券在股转公司对华大股份做出处罚前披露了挂牌公司的违法违规。
⑦ 最明显例证是各大商业银行年报中体现的信用卡贷款的不良率低于中小企业贷款的不良率。
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Self-regulation Efficiency in OTC Market： A Compared Analysis based on
Regulatory Data
LUO Hong-mei1，2
（1. School of Economics， Tianjin University of Finance and Economics，Tianjin 300222，China；
2.School of Finance，Qilu University of Technology，Jinan 250100，China）
Abstract：Based on the compared analysis of practice of the NEEQ and CSRC′ supervision to the participants in the new third board market， the article thinks that the missing and sinking of the government supervision according to law enforcement， the lack of self-regulator′s incentive and restraint measures， the uncertainty of division between self-regulation and government supervision reduce the efficiency of self-regulation. Therefore， in order to enhance the efficiency of self-regulation in the OTC market， it is necessary to make clear the law enforcement basis of self-regulation， to increase the incentive and restraint measures of self-regulation， to make government regulation encourage the endogeneity of self-regulation， and to restrict the conflicts and limitations of self-regulation，in order to promote the efficiency of self-regulation in OTC market.
Key words：OTC market；self-regulation；efficiency
（責任编辑：李江）